文章来源：姜超宏观债券研究
摘要：
5月份以来，中国国债期限利差维持低位，收益率曲线呈现扁平化，且这轮曲线扁平化的时间远超以往，目前也看不到陡峭的迹象。美国国债收益率曲线也曾出现过极度扁平的状态，本文对美债曲线扁平化的原因、演变和影响进行分析，以期能对理解中国当下利率曲线扁平化有所启发。
美债的四轮曲线扁平化。过去30年美债的期限利差呈现较强的周期性，其中收益率曲线极度扁平的时间段共有四个：1988年12月至1990年1月、1998年5月至1999年2月、2000年2月至2001年1月、2005年11月至2007年8月，分别历时13个月、9月份、11个月、21个月。扁平过后均会走向陡峭，可见曲线扁平并非稳态，但可能会持续较长时间，如2005年底开始近两年时间，美债收益率曲线都处于极度扁平状态。美债收益率曲线每一轮扁平化都出现了倒挂的情况，在2005年11月至2007年8月，倒挂甚至持续了319个交易日。
曲线扁平，原因何在？1）曲线形态与货币政策密切相关。利率曲线的形态取决于长短端利率的相对变化，短端利率由货币政策决定，而长端利率本质上由经济基本面决定。在基准利率变动期，期限利差由短端利率主导，与基准利率和短端利率走势相反。而基准利率稳定期，短端利率变化不大，期限利差往往由长端利率主导，与长端利率同向。2）扁平多在加息周期末，熊平开始，牛陡结束。在美债收益率曲线四次扁平化过程中，仅有98-99年呈现出牛平-熊陡，其余三次均为熊平-牛陡。究其原因，加息周期，长短端利率均跟随基准利率上行，但短端上行幅度大于长端，期限利差往往不断缩窄，而到了加息周期末期，经济衰退预期升温，市场开始憧憬新一轮降息，长端利率上行乏力甚至可能下行，便可能出现曲线极度扁平或倒挂的情况。3）暴风骤雨式加息后的阴天（货币政策不明朗）时间越长，曲线扁平的时间也越长，直到雨过天晴（迎来新一轮降息）。
扁平曲线对经济的影响。美债扁平的收益率曲线对经济的影响分两种情形：一是由加息引起的扁平化，经济衰退往往紧随其后，时滞约在三到四个季度。一般曲线扁平出现在加息周期的末期，短端利率和长端利率均较高，即使经济增长预期恶化、货币宽松预期升温，但因为受短端制约，长端利率也难以大幅下行。高企的利率对投资和消费不利，经济衰退便接踵而至。二是货币政策平稳时期的曲线扁平化，此时利率曲线形态对经济的影响不明朗，需要具体情况具体分析，如98年5月开始的曲线扁平并未带来经济增速的剧烈变化。
中国：曲线扁平常态化，解铃还须系铃人。1）美国经验来看，货币不松，曲线难陡。2000年5月16日以后，美联储不再加息，收益率曲线延续极度扁平的状态，直到2001年1月3日重启降息，期限利差才逐渐回到20BP以上。2005年开始的曲线极度扁平状态，由于基准利率在06年6月29日最后一次加息至07年9月18日重启降息之间保持不变，曲线扁平的状态也延续了21个月之久。2）货币政策难松，定向降准非大放水，全面降准等宽松政策或难看到。第一，金融工作会议首提“控总量”，稳健中性货币政策仍将持续，降准降息或给市场传递错误信号；第二，央行从16年4季度开始在货政执行报告中一直强调“适应货币供应方式变化”，其更倾向于采用公开市场操作而非降准的方式投放流动性；第三，人民币大幅升值，外占有望补充流动性，全面降准的必要性下降。3）扁平甚至倒挂将延续。解铃还须系铃人，若货币政策不放松，短端利率仍将维持高位，制约长端下行空间，但另一方面，随着地产销量转负拖累地产投资、债务置换额度下降和地方政府融资规范制约基建投资、去产能制约制造业投资、人民币升值抑制出口，经济总需求将在4季度以后承压，从基本面的角度利于长债利率下行。短端难下，长端难上难下，收益率曲线将维持扁平甚至再次出现倒挂。
以下是正文：
5月份以来，中国国债期限利差维持低位，收益率曲线呈现扁平化，且这轮曲线扁平化的时间远超以往，目前也看不到陡峭的迹象。美国国债收益率曲线也曾出现过极度扁平的状态，我们将对美债曲线扁平化的原因、演变和影响进行分析，以期能对理解中国当下利率曲线扁平化有所启示。
1． 美债的四轮曲线扁平化
美债的期限利差呈现较强的周期性。我们以10年期美国国债和1年期美国国债收益率的差值表征期限利差，过去30年中期限利差的波动区间为-50BP-353BP，平均值为149BP，呈现出明显的周期性。
美债收益率曲线共经历了四轮扁平化。过去30年中曲线极度扁平（期限利差低于20BP）的时间段共有四个：1988年12月至1990年1月、1998年5月至1999年2月、2000年2月至2001年1月、2005年11月至2007年8月，分别历时13个月、9月份、11个月、21个月。
扁平和倒挂非稳态，但持续的时间可能会比较长。曲线极度扁平的交易日仅占13%，扁平过后均会走向陡峭，可见曲线扁平并非稳态，但可能会持续较长时间，如2005年底开始近两年时间，美债收益率曲线都处于极度扁平状态。美债收益率曲线每一轮扁平化都出现了倒挂的情况，在2005年11月至2007年8月，倒挂的天数甚至达到了319个交易日。
2． 曲线扁平，原因何在？2.1． 曲线形态与货币政策密切相关
利率曲线的形态取决于长短端利率的相对变化，短端利率由货币政策决定，美联储通过调整联邦基金目标利率影响银行同业拆借利率，进而影响短期债券利率（1年期以内美债利率与联邦基金目标利率走势基本一致），而长端利率取决于对经济增长、通胀和货币政策等因素的预期，本质上由经济基本面决定。
在基准利率变动期，期限利差由短端利率主导，与基准利率和短端利率走势相反。而基准利率稳定期，短端利率变化不大，期限利差往往由长端利率主导，与长端利率同向。如美联储自08年底实施QE以来，基准利率降无可降，在很长一段时间内保持不变，期限利差与长端利率走势趋同。
2.2． 扁平多在加息周期末，熊平→牛陡
美债曲线扁平化多发生在加息周期，由熊平的形态开始，极度扁平出现在加息周期末端，最终以牛陡形态结束。在美债收益率曲线四次扁平化过程中，仅有98-99年呈现出牛平-熊陡，其余三次均为熊平-牛陡。究其原因，加息周期，长短端利率均跟随基准利率上行，但短端上行幅度大于长端，期限利差往往不断缩窄，而到了加息周期末期，经济衰退预期升温，市场开始憧憬新一轮降息，长端利率上行乏力甚至可能下行，便可能出现曲线极度扁平或倒挂的情况。
为何美债曲线扁平化过程中出现牛平的概率较低呢？从历史情况看，美国债券牛市往往出现在降息周期，但降息时短端利率下行幅度往往大于长端，期限利差趋升，不太可能出现扁平的曲线。事实上，98-99年的扁平化是由于97年3月加息后通胀逐渐下行，美联储不再加息，随着通胀继续下行，降息预期逐渐升温，导致长端利率下行幅度大于短端，当98年10月重回降息后，期限利差便迅速走高。因而，这一次“非典型扁平化”是四次中极度扁平持续时间最短的，仅为181个交易日，虽然也出现了倒挂，但仅持续了2个交易日。
暴风骤雨式加息更易导致曲线极度扁平甚至倒挂，暴雨后的阴天（货币政策不明朗）时间越长，曲线扁平的时间也越长，直到雨过天晴（迎来新一轮降息）。互联网泡沫破灭、911后美国开始大幅降息，03年开始经济强劲复苏，加上房地产泡沫抬头，美联储自04年6月30日起开启新一轮加息周期，至06年6月29日，两年时间内加息17次，大幅上调联邦基金目标利率425BP，其间10年国债收益率上行60BP，1年国债收益率上行316BP，期限利差大幅缩窄至倒挂。此后的一年多时间内，由于通胀和经济增长率中枢均出现了明显下降，美联储未再加息，直到07年9月18日次贷危机爆发后再次降息。货币政策不明朗导致这一次的曲线极度扁平状态长达21个月，倒挂的天数达319个交易日。
3． 扁平曲线对经济的影响
美债扁平的收益率曲线对经济的影响分两种情形：
一是由加息引起的扁平化，经济衰退往往紧随其后，时滞约在三到四个季度。如前文所述，一般曲线扁平出现在加息周期的末期，短端利率和长端利率均较高，即使经济增长预期恶化、货币宽松预期升温，但因为受短端制约，长端利率也难以大幅下行。高企的利率对投资和消费不利，经济衰退便接踵而至。88年12月曲线扁平后，89年3季度GDP增速由3.92%大幅滑落至2.78%；2000年2月曲线开始极度扁平，GDP增速逐步下滑，但真正失速出现在2001年1季度，由2.3%跌落至0.94%；05年11月曲线进入极度扁平状态，06年4季度经济失速，GDP增速由2.39%大幅降至1.24%。
二是货币政策平稳时期的曲线扁平化，此时利率曲线形态对经济的影响不明朗，需要具体情况具体分析，如98年5月开始的曲线扁平并未带来经济增速的剧烈变化。
4． 中国：曲线扁平常态化，解铃还须系铃人
中国债券期限利差自17年5月份以来大幅下行，10年期与1年期国债利差继2013年“钱荒”之后再次出现倒挂，目前虽有所修复，但期限利差仍处于历史低位，收益率曲线极度扁平。未来曲线形态将如何演变？
4.1． 美国经验来看，货币不松，曲线难陡
从美国经验来看，若由货币政策收紧导致美债收益率曲线极度扁平，由于已是加息周期末期，经济恶化和货币政策转向宽松的预期均较强，长端利率难上，曲线的陡峭化只能依靠短端利率下行来完成，但若美联储不降息，短端利率便会维持高位震荡，导致曲线维持极度扁平的状态。
如2000年5月16日美联储加息后，二季度GDP增速由5.27%大幅下跌至4.08%，通胀上行的势头也得到了遏制，美联储开始不再加息，收益率曲线延续极度扁平的状态，直到2001年1月3日重启降息，期限利差才逐渐回到20BP以上。
2005年开始的曲线极度扁平状态，由于基准利率在06年6月29日最后一次加息至07年9月18日重启降息之间保持不变，曲线扁平的状态也延续了21个月之久。
4.2． 货币政策难松，扁平甚至倒挂将延续
央行今年以来维持稳健中性的货币政策，超储率处于低位，公开市场操作削峰填谷，资金面整体偏紧。展望未来，我们认为货币政策短期内仍难以放松，定向降准非大放水，全面降准的可能性不大。第一，金融工作会议首提“控总量”，央行继而在货币政策执行报告中进一步阐释为“保持总量稳定，综合运用价、量工具和宏观审慎政策加强预调微调，调节好货币闸门”，流动性总量需要控制；第二，央行从16年4季度开始在货政执行报告中一直强调“适应货币供应方式变化”，表明其更倾向于采用公开市场操作的方式投放流动性；第三，人民币大幅升值，外占有望转正补充流动性，全面降准的必要性下降。
解铃还须系铃人，若货币政策不放松，短端利率仍将维持高位，制约长端下行空间，但另一方面，随着地产销量转负拖累地产投资、债务置换额度下降和地方政府融资规范制约基建投资、去产能制约制造业投资、人民币升值抑制出口，经济总需求将在4季度以后承压，从基本面的角度利于长债利率下行。短端难下，长端难上难下，收益率曲线将维持扁平甚至再次出现倒挂。
