如果要用几个字总结下2016年的资本市场，或许“始于股灾、终于债灾”最为贴切。过去一年，我国债券市场取得了长足的发展，但与此同时，债券市场的信用违约事件层出不穷，除了债券发行主体的兑付违约之外，更延伸到整个行业的制度运行层面，并引发业内对债券市场信用体系的质疑。系列风险事件的爆发，一方面暴露了国内债券市场的薄弱，同时也为债市发展提供了契机。展望2017年，无论是债市制度层面还是整个市场的走势，都将迎来全面考验
2016违约事件频现
据第一创业证券统计数据显示，截至今年11月底，我国债市总量已达62.2万亿元，比去年年末增加了14万亿元，占GDP的比例达到85%。预计到2020年，总量会突破100万亿元大关。同时，债市国际化步伐也在加快，中国债券市场正在成为国际上重要的投资市场。
国家金融与发展实验室理事长、中国社会科学院学部委员李扬表示，2015年以来中国信用债券市场快速扩张，特别是2016年债券市场取得了长足发展，各类债券余额都有增长，保持着全世界第三大债券市场地位。从债券增加额和增长率来看，整个行业发展还是比较健康的。
回顾2016年债市运行情况，李扬认为有四个方面的特点:第一，债券市场发展承担了供给侧结构性改革战略中降成本的使命；第二，企业的融资渠道多样化；第三，债市提供了管理利率、汇率等金融风险的新工具和新渠道；第四，助力人民币国际化，债市提供了一个有力支撑。
上半年债市整体而言相对平静，进入年末的大幅调整让债市瞬间跌落。数据显示，时隔七个月，12月债市净融资再次跌至负区间，而2017年上半年至少有2.3万亿元债券到期。机构分析再融资环境收紧，企业偿债能力极有可能出现恶化，甚至出现资金链断裂的情况。“债券违约——信用债利率提高——取消或推迟债券数量增加——再融资受阻——还款能力降低——债券违约”恶性循环正逐步形成。
据天风证券研报分析，此前债券市场一直处于扩容状态，债券总发行量普遍高于总偿还量，净融资额逐年上升。但近期受债券市场调整的影响，12月以来信用债总发行量4683亿元，总偿还量4817亿元，净融资额罕见地跌至负区间，为净流出135亿元。
四季度以来，流动性收紧进一步加剧了债市违约风险，并直接推升了信用债利率，而这也进一步加大了企业再融资的难度。
Wind资讯统计数据显示，今年以来国内债市违约额已达398.93亿元，共涉及65起债券违约。其中，11月份国内债券市场共有7支债券发生违约，涉及金额64.6亿元，金额创出3月份以来新高。流动性收紧，债市违约再次抬头。
李扬也指出，2016年信用违约问题比较突出，大致概括为几个特征:一是违约主体从最早的民企拓展到央企、地方国企，范围不断扩展；二是违约程度从无法支付当期利息，发展到本息皆不能偿还，致使投资者蒙受更大损失；三是违约品种从公司债逐渐蔓延到中票，直至短期融资券；四是违约产品有逐步向信用评级水平高、股票背景较强的方向发展的趋势。
李扬认为，违约原因主要包括外部原因和国内原因。一方面，全球持续低迷，国际债券市场信用违约率骤升，对国内债券市场产生负的外溢性影响；另一方面，是经济增长率持续下行、需求不振，投资萎靡，成为违约率上升的宏观与行业因素。
业内人士指出，随着2017年去产能还将继续推进，过剩产能行业依然面临经营风险。
近期一份银行间市场交易商协会针对川煤债券违约的文件显示，该集团近年来受宏观经济下行、煤炭行业深度调整等多重因素影响，资金链极度紧张，企业到期债务偿还面临较大风险。
Wind资讯统计数据显示，截至目前，钢铁、煤炭、有色等产能过剩领域，共发生债务违约19起，占今年以来债务违约总量的29.7%；违约金额121.5亿元，接近2015年债市违约总额，并占今年以来债务违约总额的31.2%。
海通研报分析，考虑到还有在2017年上半年到期的未发短期融资券，17年上半年主要信用债到期量与2016年上半年基本持平；债券到期压力较高，若再融资环境收紧，企业偿债能力极有可能出现恶化。
鹏元资信也表示，展望2017年信用风险，宏观层面，信用风险不太乐观；行业方面，信用状况将出现分化；债券市场，债券到期较多信用事件仍将上演，地方债信用风险较小、城投债分化、信用债仍不乐观。
债市频现信用危机
除了贯穿全年的违约事件之外，年末频频出现“萝卜章”事件再次将债市推上风口浪尖。近日，国海证券(000750,股吧)“萝卜章”一波未平，广发银行又报案了。在业内人士看来，“萝卜章”事件背后反映出的债券市场存在的诸多行业性漏洞，影响的不仅仅是某单项债券数亿资金的问题，而是整个市场的信用危机，而这个市场背后还牵连着全盘的杠杆和流动性风险。
12月29日，国海证券公告了因“萝卜章”事件与各机构召开协调会后的最近进展。根据国海证券披露，在与会相关各方的共同努力下，截至2016年12月28日，国海证券与绝大部分涉事机构已完成协商，共与19家与会机构签订了相关协议。其中，与全部涉事券商均完成了协议签订。与会相关各方在协商过程中始终顾全大局，友好互谅、高效务实。
12月14日，国海证券“假章门”事件爆发。随即，公司自12月15日起停牌5个交易日。12月21日晚间，国海证券表示，相关事项仍存在较大不确定性，为避免造成公司股价异常波动，自12月22日开市起继续停牌，待公司披露相关事项后复牌。“假章门”背后的债市信用危机也一触即发，有机构甚至形容“国海不认，那就火烧连营”，毕竟公章真假机构们也是事后被告知，而涉事工作人员交易时的身份无疑，且在相关行业网站上仍有从业登记和身份公示，如果国海证券不认，势必将影响市场信用和交易基础。
由“假章门”引发的“债券代持”危机也引起监管重视。12月23日，证监会新闻发言人张晓军对国海证券相关债券交易事件作出回应，称近期国海证券和相关对手方的交易争议引发市场关注，证券业协会已于12月20日进行了协调会议，国海证券和相关证券经营机构立足化解争议，已达成共识。
至此，2016年的最后一只“黑天鹅”正在解决过程中。张晓军还表示，下一步，证监会将督促各方予以落实，进一步要求各证券经营机构加强内部管控，依法合规开展业务，维护市场的健康发展。有券商债券分析师表示:“代持很可能被全面叫停。”
事实上，这一事件最终是否能顺利解决目前还难下定论。12月25日晚，微博用户曹山石发布微博称:“国海这两天跟机构挨个谈，十来个单位都谈毛了。分歧在监管层组织的协调会，与会机构认为是国海认账全部代持债券。现在，利率债方面，国海一是要对方持有到期，二是投资收益和资金成本差，相关机构要分担。”曹山石认为:“如此，代持变成了共同投资，与协调达成的会议精神不符。但协调会会议纪要已经收回，国海先一步甩出会议解释权，试图各个击破，各机构又有炸锅之势。”
债市一波未平一波又起，而这一起风波牵涉范围更广，12月26日，广发银行发布公告称:针对近期有不法分子假冒该行惠州分行名义出具虚假银行履约保函一事，已向当地公安机关报案，一切以公安机关调查结论为准。
而这一公告发布的背后是另外一起债券信用风险事件。记者了解到，两年前蚂蚁金服旗下的招财宝平台销售侨兴集团的私募债券，之后一部分投资者使用了招财宝的变现功能，以个人贷的形式分包给更多的投资者。其中，私募债部分由浙商财险提供信用保证保险，个人贷部分由众安保险提供信用保证保险。浙商财险为了控制风险，与侨兴集团、广发银行惠州分行签订了三方协议，由广发银行惠州分行提供银行保函，一旦侨兴集团违约，惠州分行将提供相应赔偿。这其中包括备案方——粤股交在内各个环节都收取了管理费、保险费、手续费。而现在侨兴债券出现逾期违约之后，浙商财险拿着保函找广发银行惠州分行要求兑付，但银行却说保函为假，并立即报案。
值得一提的是，私募债包装成理财产品已经成为业内的公开秘密，原本高风险的产品摇身一变成了低风险的“类固定收益”产品。此外，通过“巧妙”操作，这类产品的投资风险波及范围被无形中扩大。
记者了解到，为了规避监管要求，招财宝就进行了“创新”，把单笔私募债进行多期拆分，确保每一期投资人不超过200人，投资门槛一下子从数十万元降到了1万元。据了解，此次违约事件涉及近7000投资人，如果后几期也出现违约，还将有上万人牵涉其中。
对此，中国人民大学重阳金融研究院客座研究员董希淼表示，招财宝作为信息中介，虽然不承担担保责任和义务，但是要做好完整的信息披露和风险提示。
董希淼表示，招财宝定位于稳健的定期理财产品，但是上述违约项目实质为私募债，风险较大，将高风险的“私募债”包装成定期理财产品，让投资者误以为是类似定期存款的理财产品，存在误导销售的嫌疑。
从上述两起典型的债券市场风险事件来看，债市市场的风险正在不断升级，从债券发行主体的信用风险，渐渐蔓延到保险、互联网金融等各个领域，债券投资的链条影响之广可见一斑。
推进债市健康发展
不断升级的债市风险事件，让业内对整个债券市场的健康运行心存忧虑，并呼吁进一步推进债市市场制度的建设。“交易对手信用违约引发了信用危机，充分暴露了债券市场的脆弱性，这值得每个市场参与者，包括监管人的反思。”在日前召开的“2016中国债券论坛”上，有业内人士表示。
针对发行人信用风险、交易对手信用风险等热点难点问题，业内人士呼吁，在信用违约已成为“新常态”的背景下，需加强信用风险的研究和管理，在配合金融监管体制改革的同时，需进一步加强债券市场制度建设，完善债券市场监管体系。
国海事件带给市场的另一影响，就是对债券代持交易监管升级的预期正在上升。记者了解到，“债券代持”是指在不转移实质所有权的情形下，请他人代其持有债券的业务。它并不是一个标准金融术语，而是一项由市场自发形成，目前处于灰色地带的业务。
有债券从业人士表示，国海事件潜在的影响仍在蔓延，债券代持的核心理念或将发生变化，金融机构的风控趋紧，尤其是对账户管理将趋严。债券代持交易新规或将登台，而债券长期代持或就此终结。这一切都需债券行业重新定义。
“市场的违约，正在从发行人的主体，或者说按时的还本付息演变到二级市场的交易对手，而且从整个市场反应来看，二级市场交易对手的违约给市场带来的流动性冲击远远大于发行人违约的影响，它对其他金融市场的传染性也甚于有限度的发行人违约的影响。”国家金融与发展实验室、中国债券论坛首席经济学家彭兴韵表示。
不过从长远来看，近期债券市场的剧烈波动，暴露出我国债券市场体系仍然相对脆弱，促使市场更重视债券信用风险的管理，也再次凸显加强债券市场制度建设的重要性，由此来看未尝不是一件好事。“从前两年的债券风暴，这次债券机构信任的缺失，到流动性的收紧，再次提醒我们加强债券市场制度建设的重要性。”第一创业证券股份有限公司总裁、中国证券业协会固定收益专业委员会主任委员钱龙海表示。
李扬提出，要从六方面进一步推进债券市场改革与发展:一是去杠杆和经济稳定之间保持平衡，二是随着债券市场的发展，应当把利率市场化改革的最后一公里打通；三是依然对杠杆率进行约束，对借款者实行统一、加总的杠杆率约束和资本缓冲安排；四是加强信用体系建设，规范地方政府和国有企业的举债行为，完善信用评级机制；五是配合金融监管体制改革，打破市场分割以及多头监管局面；六是在观念上、制度上对流动性分析保持高度警惕。
2017债市机会值得看好
11月以来，债市出现大幅动荡和调整，其调整幅度和速度堪比2013年的“钱荒”。随着监管层的介入，“代持事件”得以平息，债市的信用恐慌得到平复，央行也及时通过公开市场操作和MLF进行流动性呵护，这使债市有所企稳反弹。不过，业内人士指出，经历了这一系列的冲击，2017年的债券市场发展仍待市场检验。
2016年10月下旬以来，在资金面偏紧和流动性收紧预期产生的赎回压力下，债券市场经历了一轮深度调整，现券收益率全线大幅上行，恐慌情绪引发了更多的止损盘和做空力量，市场出现了一定程度的负反馈。
Wind数据显示，继10月20日触及年内最低点以来，指标10年期国债收益率从2.65%一路走高，到月底上行约9BP至2.74%，11月进一步上行逾20BP至2.95%，进入12月以来，短短10个交易日便急速上行约27BP至3.22%。
国信证券(002736,股吧)表示，10月下半月以来的本轮债市剧烈下跌，大致可以划分为四个阶段。第一阶段是自10月下旬至11月上旬的第一轮下跌，这其中主要的利空因素来自于资金面的波动，并引发了对中央银行收紧货币去除债券市场杠杆的担忧。第二阶段是自11月10日至11月28日，造成这轮下跌的主要矛盾是，美国总统大选和大宗商品价格上涨，引发了再通胀预期。第三阶段是11月末至12月9日，造成这轮下跌的主要原因来自于机构赎回以及与委外投资有关的一些传言。第四阶段则是从12月9日至12月19日，这段时间暴跌的主要驱动因素，则是国海事件所造成的冲击。从代持、回购、交易三个环节充分体现了银行与非银金融机构之间的不信任，一度造成了信用冻结的状态。
不过目前来看，债券市场恐慌情绪明显缓解。分析人士认为，一方面，央行通过短期资金投放和资金拆借窗口指导，有力平抑了流动性大幅波动，解决了债市因暂时性极端抛售引发的流动性不足问题；另一方面，个别机构债券代持违约等风险事件得到初步妥善处理，稳定了市场参与者的情绪。从上周中以来市场整体的交投和走势来看，随着恐慌抛售情绪消退，以及利率债在收益率急升后配置价值的显现，市场已经从前期的异常剧烈波动走向稳定。
此外，就元旦前后的债市走向来看，国信证券等机构报告指出，虽然类似去杠杆、货币政策阶段性稳健趋紧的利空因素仍未消除，但仅从市场情绪因素方面来看，债市情绪的实质性缓和，将能够大体保证跨年前后市场运行平稳。
海通证券(600837,股吧)首席经济学家姜超认为，当前债市恐慌情绪缓解，有助于债市短期稳定。后续来看，资金面仍受到2016年年末MPA考核、年初个人集中换汇、春节取现需求等时点冲击，但也有万亿财政存款下放、银行等机构资金重新放回购等因素，有助于改善资金面。其认为，后续利率波动有望减弱，短期下调10年国债收益率区间至2.9%—3.3%。
对于2017年的债市，姜超表示，我国经济下行压力增加，物价将重新回落，基本面仍将对债市有支撑。去杠杆＋表外监管趋严，将推动表外资金回表，但地产调控、房贷趋降，银行表内资金或仍配置利率债，从需求角度也支持债市。仍看好2017年债市机会，判断2017年10年期国债利率有望重回3%以内。
目前，业内普遍对债市发展持谨慎态度。九州证券全球首席经济学家邓海清表示，与2013年“钱荒”债券大熊市相比，不认为此次债市“大熊之后必有大牛”。(1)首先，2016年债券市场调整是由超低利率向正常利率回归，而2013年底债券市场则明显超过正常利率水平；(2)其次，未来的经济增长和通货膨胀趋势与2014年有本质不同，基本面因素看债券市场的长期调整并未结束；(3)最后，2013年央行和监管层去杠杆重心是“非标”，债市只是“躺枪”，而此次去杠杆和监管的重心正是债券市场本身，这决定货币市场利率不可能重新趋势性下行，债券市场不可能重回过去的“加杠杆、加久期、降资质”疯狂套息模式。
天风证券孙彬彬研报也称，考虑到本轮债券市场的调整短期内仍将持续，中央经济工作会议提出明年货币政策要稳健中性意味着2017年的融资环境将边际收紧，需要警惕由于债券市场波动导致企业债务负担加重，甚至出现资金链断裂的情况发生。
（责任编辑：张功成 HN092）
