交易所债市探索新模式服务新经济

　　在充分吸取试点经验的基础上，建议从以下两个方面进一步深化创新创业债券试点，完善创新创业债券的投融资环境。一是产品端由点到面，协同推进创投债、可转债、园区债、风险缓释工具等。二是推动统一标识、专门指数、专门板块，促进信用分化、信用辨识和有效信用定价。

　　创新驱动发展战略关系我国经济社会发展全局。党的十八大提出实施创新驱动发展战略，2016年颁布《国家创新驱动发展战略纲要》，党的十九大报告强调指出，创新是引领发展的第一动力，是建设现代化经济体系的战略支撑。坚定实施创新驱动发展战略，强化创新第一动力的地位和作用，突出以科技创新引领全面创新，具有重大深远的意义。

　　资本市场贯彻落实国家创新驱动发展战略和新发展理念，坚持服务实体经济这一本源，以问题为导向，近年来不断丰富市场体系，完善市场制度，夯实市场基础，拓展深化市场的广度和深度，不断提升服务国家战略和实体经济，特别是新经济的支持作用。在债券市场方面，交易所债券市场全方位、多角度、立体化服务实体经济，推出可交换债券、绿色债券、可续期债券、熊猫债券、“一带一路”债券、政府和社会资本合作（PPP）资产证券化、住房租赁资产证券化等新品种。特别是结合新经济的发展趋势，及时成功推出了创新创业公司债券，在支持新经济企业发展，促进创新创业企业资本有效形成，优化资本结构，促进全要素生产率提升等方面进行了积极有益的探索。

　　服务科技创新，助力现代化经济体系建设，提升交易所债券市场服务新经济能力

　　党的十九大指出：“贯彻新发展理念，建设现代化经济体系。着力加快建设实体经济、科技创新、现代金融、人力资源协同发展的产业体系”。建设现代化经济体系，必须把发展经济的着力点放在实体经济上，把提高供给体系质量作为主攻方向，显著增强我国经济质量优势。贯彻落实国家创新驱动发展战略，助力新动能，服务新经济，促进经济结构优化升级，进一步发挥资源配置基础性支持作用，是交易所债券市场建设发展的重要方向。

　　2015年1月，中国证监会修订发布《公司债券发行与交易管理办法》，推动公司债券市场化改革，深化“放管服”，通过权力的减法带来市场发展的乘法，交易所债券市场的效率和活力得以激发，服务实体经济的能力得到显著提升。据统计，截至2017年底，交易所债券市场托管面值9.6万亿元，其中非金融企业债券托管面值6万亿，是2014年底的2.2倍。2015-2017年，公司债券发行2.2万亿元、3.2万亿元和1.9万亿元，远超2014年的0.4万亿元。2017年非金融企业发行公司债券1.2万亿元，净融资额9139亿元，占社会融资增量的5%，净融资比重大幅提高（特别是2016年，非金融企业发行公司债券净融资额2.5万亿，占社会融资增量的比重为14%。而2014年上述比例仅为0.3%）。公司债券发行主体不断扩大，既涵盖全民所有制企业、国有企业、民营企业，也包括上市公司、非上市公司，覆盖所有行业，特别是制造业、基础设施、服务业、农业以及脱贫攻坚等国民经济关键领域和薄弱环节。

　　在服务创新经济方面，近年来，交易所债券市场也做出了大力探索和创新。2017年计算机、通信、生物、传媒等企业在交易所债券市场发行公司债券金额占比约9%，比2015年提高了7个百分点，发行主体逾170家。创新经济企业的特点也逐渐呈现从模式创新向融合创新的转变。模式创新催生了以BATJ为代表的平台型企业，融合创新使得互联网、人工智能、大数据、信息化技术与产业跨界深度融合，引领产业创新发展，催生新经济，培育新增长点，形成新动能。交易所债券市场紧跟新经济发展趋势，2016年以来适时稳妥推出了“创新创业债券”、创新创业非公开发行可转换债券、现代供应链金融ABS、创新企业ABS等创新品种，极大提升交易所债券市场服务科技创新、支持新经济发展的能力和水平。

　　科技创新企业进行债券融资的难点

　　从融资方式看，债权融资是一种较为传统的融资方式，与股权融资共同构成了企业的资本结构。债券的特点是固定收益，“欠债还钱”，故债权类融资一般更为看重发债主体的资产规模、资产质量和稳定持续的盈利能力，传统债券融资一般更为偏好重资产、资本密集型、主体和债项评级高的企业。与此相比，科技创新型企业，特别是互联网、大数据、人工智能型企业，往往是智资融合，智力资本占比很高，轻固定资产，业绩增长呈非线性，未来发展不确定性大，难以精准估值。具体来说，科技型企业的债券融资有以下难点：

　　一是主体评级较低。大量的科技型企业由于资产规模小，资信基础薄弱，主体评级都较低。以北京中关村科技园区为例，主体评级低于AA的企业占比逾80%。债券市场中，主体评级较低，融资成本就下不来。例如，交易所债券市场主体评级在AA级以下的，一般情况下融资成本在7%以上。

　　二是担保成本较高。为提高债项评级，企业往往采用担保方式进行增信，目前，中小企业担保费一般要1-2个百分点位，如融资成本为7%的话，加上担保费往往近乎9%以上。

　　三是投资吸引力不足。在调研中我们也发现，债券投资者对于中小微企业债券的投资兴趣不足。一方面科技企业往往资产规模相对小，发展前景、盈利能力不确定性大，公司治理内部控制不够健全，风险定价难度较大；另一方面机构投资者内控严格，低评级、高风险的公司债券难以满足风控要求，投资收益上也缺乏足够吸引力。

　　面对这些难点，需要交易所债券市场从债券品种、增信手段、股债结合、风险缓释工具、市场化违约机制、增强中介激励、培育潜在机构投资者等多方面进行制度创新供给，深化自我革命，自我完善，探索开发更加适合科技创新型企业特点的债券融资新模式，以更好的制度供给提升服务新经济的能力与水平。

　　交易所债券市场服务新经济之路：启动试点先行，创新制度供给

　　2016年上半年，中国证监会牵头成立了包括沪深交易所、市场机构和业内专家在内的跨部门“创新创业债券”试点专项工作小组，按照试点先行原则，开启交易所债券市场服务新经济的新模式。

　　（一）基本思路

　　一个新的债券品种，如何让科技创新企业了解，熟悉并运用，这是一个难点。创新创业债券试点先行，如何先行，从何先行，需要试点专项工作小组打破常规，务实推进。近年来在国家创新驱动发展战略、大众创业万众创新等一系列政策支持下，国家“双创”示范基地、全面创新改革试验区域、国家综合配套改革试验区、国家高新技术产业园区和国家自主创新示范区等相继蓬勃发展，集聚了大量科技企业资源，建立了较为完备的金融支持政策体系，形成了良好的创新创业生态环境。在此背景下，推动创新创业债试点，需要充分借力高新园区创新创业生态环境，促进资源配合、要素整合，在现有创新创业生态下聚力一点、以点带面，助力创新创业生态更好发展。

　　工作小组赴主要高新园区推广介绍是试点先行的基本路径：通过产品端，逐步培育企业端、中介端、投资端、地方政策共同参与，在重点园区形成一批优质的创新创业债发行人，培养一批有风险识别及承受能力的合格投资者，对接地方政府金融财政支持政策，包括：债券贴息、奖励补贴、风险补偿等，引导地方金融机构或地方担保机构作为增信方，成为试点推进的有效切入口。

　　（二）创新制度供给

　　基于试点经验，为满足市场需求，充分适应创新创业公司现实发展，交易所债券市场在现行制度框架基础上进一步创新完善了适宜创新创业债的制度框架。2017年7月，中国证监会发布《关于开展创新创业公司债券试点的指导意见》，明确创新创业债属于公司债券子类别，明确发行主体范围包括创新创业公司以及募集资金专项投资于创新创业公司的创投机构，建立配套审核、激励等机制，允许设置转股条款，鼓励相关部门和地方政府政策支持。9月，沪深交易所、中登公司和股转系统联合发布《创新创业公司非公开发行可转换公司债券业务实施细则（试行）》，明确了创新创业非公开发行附转股条款的可转债的具体制度安排。主要创新点有：

　　（1）支持设置转股条款，优化资本形成机制。支持创新创业债设置转股条款，打通企业债权、股权融资通道，方便企业更有效地灵活运用股权、债权融资，优化资本结构，降低融资成本，避免股份过早稀释，提升产品的灵活性和适应性。同时，给投资方也提供考察创新创业企业发展的多维空间，从而提升产品的吸引力。

　　（2）支持创业投资公司发债，助力创新创业生态发展。创业投资公司专业开展创新创业早期投资，是创新创业生态中的重要组成部分。近年来，我国创业投资规模稳步上升，2016年创业投资募资规模达3582亿元，是2015年的1.8倍。相比创新创业公司，创投公司往往体量较大，融资能力较强，其募集资金专项用于创新创业企业早期投资，有利于间接服务创新创业企业，支持资本形成。《指导意见》支持引导创业投资公司发行债券，募集资金专门用于创新创业投资，有利于拓宽创业投资公司资金来源，加大对创新创业的支持力度，优化创新创业生态形成。

　　（3）建立中介机构激励机制。助力中小企业融资、支持创新创业是证券中介机构履行社会责任的重要内容。实践中，由于创新创业债发行金额较小，中介费用较低，中介机构开展创新创业债业务的激励不足。为此，《指导意见》中专门建立激励机制，将证券公司承销创新创业公司债的情况，作为证券公司分类评价中社会责任评价的重要内容，提升证券公司开展创新创业债业务的积极性。

　　（4）促进有效信用定价。中小企业融资难归根到底是信用原因。制度创新逐渐推动债券市场信用分化、风险分层、产品分类，建立健全了信用风险的市场化定价功能，培育了功能完备的债券市场，促进稳妥、有序、有效地打破刚性兑付。

　　（三）试点先行

　　2016年3月，苏州方林科技、金宏气体和普滤得三家企业发行首批创新创业公司债券，融资金额合计6000万元。截至2018年4月底，28家公司发行创新创业债36只，融资金额57.18亿元，其中，2家创投企业发行创投债券4只，融资金额33亿元。发行人行业分布在计算机、电子、通信、生物环保领域，绝大部分主体评级低于AA或无评级，融资金额普遍较小，不超过2000万元的13只、2500—6000万元的10只、1-3亿元的9只、超过5亿元的4只。附转股条款的创新创业可转债融资成本更低，安排更加灵活，受到市场的欢迎。截至2018年4月底，创新创业可转换债券发行5只，融资金额2.9亿元。案例具体有：

　　（1）16德品债——全国首批冠名“创新创业公司债券”之一

　　2016年10月，昆山龙腾光电、苏州德品医疗等2家企业发行首批冠名“创新创业公司债券”。其中，16德品债由苏州德品医疗科技股份有限公司发行，发行人属于民营企业、高新技术企业，并在新三板基础层挂牌。该债券由股东提供保证担保，并在第一、第二年末设置了发行人调整票面利率选择权、投资者回售选择权。

　　（2）17天图01——全国首单创投创新创业公司债券

　　2017年5月，深圳天图投资发行首单创投创新创业公司债券。深圳天图投资是国内领先的专注于消费品投资的私募股权投资者机构。该债券发行金额10亿元，为目前创新创业公司债券中金额最大的一单，募集资金主要用于投资种子期、初创期、成长期的创新创业公司的股权。

　　（3）17伏泰转——全国首批附转股权的创新创业可转换公司债券之一

　　2017年10月，苏州伏泰科技等三家企业发行首批3单创新创业可转换公司债券。其中，17伏泰转由苏州伏泰信息科技股份有限公司发行，发行金额4000万元，发行人属于民营企业、高新技术企业，并在新三板创新层挂牌。该债券利率4%，由担保公司和大股东提供无限责任担保；设置转股条款，为投资机构视公司经营情况选择是否行使转股权提供了较为灵活的空间。

　　进一步完善创新创业债券投融资环境建议

　　随着试点开展，创新创业债券促进中小科创型企业资本形成已经产生了一些具有借鉴意义的案例，形成了较好的示范带动效应。下一步，在充分吸取试点经验的基础上，建议从以下两个方面进一步深化创新创业债券试点，完善创新创业债券的投融资环境。

　　1.产品端由点到面，协同推进创投债、可转债、园区债、风险缓释工具等。实践中，一些创新创业企业本身融资能力较弱，发行创新创业债直接融资的能力有限。下一步将探索进一步丰富创新创业债券产品群，立体化、多维度完善对创新创业的支持力度。一是在现有创投企业发债、创新创业可转债经验基础上，探索扩大试点范围。二是探索创新创业资源集聚区（高新园区等）发行债券融资。创新创业资源集聚区是创新创业企业的家园和赖以生存的环境基础，为创新创业企业的发展起到了重要的孵化和支持作用，支持其发行创新创业债融资，也是支持创新创业发展的有效途径。三是研究推动信用风险缓释工具，以期更加有效地管理创新创业企业信用风险，促进信用识别和信用定价，促进创新创业企业信用资本化，完善创新创业生态体系。

　　2.推动统一标识、专门指数、专门板块，促进信用分化、信用辨识和有效信用定价。中小企业融资难问题归根到底是信用原因，内因是信用基础不健全、信用积累还不够、信用定价不稳定，外因是现有市场机制对于其信用资本化的支持还不够，刚性兑付仍未真正打破，信用有效分化定价尚不到位，导致中小企业的信用难以转换为资本，融资遭遇困难。

　　深化创新创业债试点，在现有统一标识的基础上推进专门指数、相对独立的创新创业债板块，有利于促进形成适应创新创业企业特征的信用发现、信用识别、信用定价机制。同时，做好市场监测和风险防控，对创新创业债单独统计违约率，建立健全有针对性的风险防控和监管体系。逐渐推动债券市场信用分化、风险分层、产品分类，建立健全信用风险的市场化定价功能，提升债券市场的定价功能和风险管理功能，促进稳妥、有序、有效地打破刚性兑付，切实推进市场化法治化的违约处置机制的健全和完善。（作者系中国社会科学院金融研究所副研究员）