冬去春未现 债市机会尚需等待

　　春节前后，债市出现一轮加速上涨行情，10年期国开债收益率下破4.90%，引发市场对债市走牛的大讨论。这一轮“暖春”行情因何启动？3月份资金面能否支持债市回暖？眼下是好的布局时机吗？围绕这些问题，本栏目邀请中信证券固定收益首席分析师明明和长江证券固定收益总部投资二部主管张睿进行探讨。

　　流动性利好将趋弱

　　中国证券报：春节假期后债市为何持续大涨？

　　明明：春节假期后债市出现一定回暖迹象，现券和国债期货都出现较大幅度上涨，收益率曲线较春节前进一步陡峭化。

　　在基本面、监管政策和海外因素未发生明显变化的背景下，流动性环境的宽松成为春节后债市回暖的主要因素。截至2月28日，央行于春节假期后累计投放7300亿元，一方面对冲临时准备金动用安排（CRA）到期、税期顺延等资金到期因素，另一方面也通过流动性的提前安排保证近期资金稳定。在流动性宽松的环境下，短端利率下行明显并传导至长端，利率曲线继续陡峭化。

　　张睿：触发本轮债市上涨的核心原因是持续宽松的资金面，以及市场对于流动性收紧预期的边际变化。节后虽有CRA逐渐到期，但基本与现金回笼相匹配；央行通过公开市场持续净投放使得资金面保持平稳，同时市场预期央行将继续维护流动性的合理稳定。另外，节后美债收益率从高位回落也使得前期的制约因素消退。

　　投资者持仓结构失衡是造成债市反弹幅度较大的重要因素。以商业银行为代表的配置盘在负债端压力阶段性缓解、地方债发行处于空窗期的背景下，逐步加大对利率债的配置；而2017年四季度债市剧烈调整后，持有短久期信用债的票息策略成为交易盘主流操作思路，偏轻的仓位使得市场情绪回暖时利率出现急速下行的情况。同时，在本次上涨过程中，期债空头净持仓处于高位，空头的止损也加剧了市场反弹的幅度。

　　中国证券报：3月份资金面还能支持市场反弹吗？

　　明明：3月份资金面影响因素较多使得流动性环境可能进入一个多变时期。首先，CRA将进入集中到期阶段，对资金面会形成一定冲击，但社会公众现金需求逐步减弱、大量现金回流银行将对冲一部分CRA到期的压力；其次，央行仍将维护资金面平稳运行，流动性不会出现过度紧绷的情况。总的来说，预计3月前半段时间流动性环境将较为宽松，随后资金面边际收紧；加之3月底为美联储加息重要时点，债市仍然存在一定的压力。

　　张睿：3月份，资金面将面临多重扰动因素。首先，季末考核临近，大行融出意愿降低可能将加剧市场摩擦。其次，资管新规届时可能落地，机构行为的调整可能会加剧流动性紧张的局面。从外部环境来看，美联储大概率加息，央行可能将跟随上调公开市场操作利率，同样意味着资金利率可能出现上行。

　　但同时，央行在2017年四季度货币政策执行报告中表示，“一方面要掌控好流动性尺度，助力去杠杆和防范化解金融风险；另一方面，综合考虑金融监管政策的宏观效应及对金融业态和市场运行格局的影响，加强监管协调”；在央行“削峰填谷”的操作下，资金面波动有望控制在一定范围内。整体来看，DR007在3月中下旬或将出现明显回升，而R007-DR007所代表的非银与银行之间的资金成本也将扩大，资金面对于债市的正面因素将逐渐消退。