宏信证券王帆：投资城投债要“择优录取”

　　近段时间以来，城投债表现出较强的抗跌特性，但随着监管政策逐步落实，政府的隐性背书不断弱化，投资者对城投债的分歧也明显加大。宏信证券固定收益总部信用研究主管王帆在接受中国证券报记者专访时表示，目前来看，城投债出现系统性风险的概率不大，但局部风险可能存在，未来城投债分化加剧难以避免，由此在投资城投债时要“择优录取”，建议规避资质较差的一些发行人。

　　中国证券报：一大波城投公司密集宣布退出政府融资平台，监管风险犹存的当下，市场为何依然追捧城投债？

　　王帆：自2016年以来，信用事件频发，投资者对信用风险的规避心态越来越强。但目前市场尚未出现一例城投债发生实质性违约，投资者对城投债的刚兑信仰尚未打破，由此“债熊”背景下资产配置回归城投债。一方面，宏观经济存在下行压力，投资城投债基于财政资金托底经济的政策信仰；另一方面，目前还处于地方政府债务置换期内，投资城投债基于债务置换弱化城投债务负担的信仰。总的来看，2017年以来债券市场出现明显调整，而城投债票息较高，仍被市场视为低风险高收益品种，较高的性价比使其一直受到市场的追捧。

　　中国证券报：地方政府债务置换三年过渡期所剩无几，新形势下好的城投债投资策略是什么？

　　王帆：目前地方政府债务在置换期内，城投债出现系统性风险的概率不大，但局部风险是可能存在的。从城投债的发行定价和市场表现也能看到越来越明显的分化，资质差的城投债定价慢慢向民企债定价靠拢，而资质好的城投债仍是供不应求。所以投资城投债要择优录取，规避资质较差的低等级城投债。

　　对于城投公司的甄别，我们的要求比较严格，只有纯城投才会纳入城投范围考核，否则我们都会纳入产业债去考核。纯城投的定义上，我们要求城投公司业务是市政基础设施建设、土地开发整理、保障性安居工程、城市环境治理、水利建设、不涉及运营的公共交通建设投资等。

　　具体到投资策略上，我们有三点建议：首先，存量且被认定为政府债务的城投债信用风险不大，其债券信用本身代表了当地政府的信用，未来随着债务转化为地方政府债务，违约风险将被消化，是配置的首选。但这种认定的难度较大。

　　其次，一般来说城投企业所属的行政级别越高，安全性越高，高行政级别城投债信用风险低、流动性好，是新增配置的首选。但目前高行政级别城投债利率定价国开化，投资的性价比不高。从发行量来看，城投债所属行政级别越来越低，县或县级市、市辖区的城投是主流，乡镇和非国家级开发区城投企业开始发债。因此获得超额收益仍需要精挑细选。

　　第三，我们推荐评级上调概率大的城投债。例如正在做加法的城投债：很多地区存在多个城投企业，部分地区将发行额度已满的城投公司并入新成立的城投公司，未来这些发行人评级上调概率大。

　　中国证券报：城投债的风险点在哪里，投资者该如何规避？

　　王帆：目前来看，城投债还没有出现违约，但在新预算法、43号文、1358号文等文件出台的大背景下，市场也发生了一些城投债的信用事件，如资产划转、子公司债务危机、担而不保、债务范围认定乌龙、撤销承诺函、评级下调等，这些信用事件一度导致估值明显波动。

　　为此，我们梳理出城投债的高风险因素，建议投资者谨慎考虑，如区域经济和财政增速下滑较大、政府债务负担较重、政府支持意愿与力度反转、发行人主营业务持续性被割裂、自身资产质量较差、持续亏损、或有负债较重等。这些因素首先是外部评级展望负面以及评级下调的重要原因，未来也可能成为城投债首例违约的导火索。