经济下行压力延后 债市趋势性机会尚未到来

　　历史时常会有许多相似的地方。眼前的债市，时常让我想起2011年的6月。随着时间的推移，经济冲高动能的衰减、PPI上行势能的衰竭和债券收益率的上升，投资者越来越按捺不住心中做多的冲动。不过，现阶段我们仍然建议先做好确定的事，把握好现金类资产的收益，耐心等待债市趋势性机会的到来。

　　得出这个结论的最主要的原因仍然在于当前的经济基本面形势和金融去杠杆形势决定了货币政策短期内难有实质性宽松，债券市场难以出现明显的获取资本利得的投资机会。

　　首先看经济。3月全国制造业PMI继续回升至51.8%，连续8个月高于荣枯线，并创出2013年以来同期新高，表明制造业景气度继续改善。其中，新订单指数升至53.3%，新出口订单指数升至51.0%，在历年同期中均处较高水平，这表明内外需均继续改善。生产指数回升至54.2%，创2014年8月以来新高，印证3月发电耗煤增速回升至18.6%，表明工业生产仍旺。1-2月工业企业利润增速达到31.5%，大幅超出市场预期。PMI指数仍较强，工业企业盈利较好，企业主动补库存仍在持续。需求下行带来的经济下行压力继续延后，由此判断央行货币政策重回宽松的时间点也将延后。

　　其次看监管。同业存单发行的量价变化是观测银行去杠杆进程与监管落实情况的较好指标。一季度，银行同业存单的发行量和发行利率均创出新高，显示出银行体系维系同业杠杆的巨大压力。近期，在“一行三会”协同监管的大背景下，相关监管机构已陆续发文严控金融杠杆。我们认为，为防止资产端的再度膨胀，在资产端的监管清理完成之前，货币市场流动性仍需要维持紧平衡。

　　我们仍然认为经济的长期趋势没有变，利率的长期趋势没有变，债市下跌创造机会。但现阶段，仍然建议先做好确定的事继续等待机会的到来。