利空兑现利好未至 短期债市“无风无雨亦无晴”

　　9月上旬，经济基本面表现成为市场关注焦点，不过基本面利空似乎无碍债牛表现，在8月经济、金融数据均有所好转的背景下，近期现券收益率整体仍以小幅下行为主。市场人士指出，8月经济数据的冲击已告一段落，货币政策大概率将保持中性基调，债市短期无大的利空和利多因素，预计将维持震荡格局。

　　对利空数据表现麻木

　　9月上旬，经济基本面表现成为债市关注的焦点，而从中秋节前陆续公布的8月经济数据来看，经济、金融数据均有所好转，整体表现明显好于预期。

　　公开数据显示，我国8月规模以上工业增加值同比增加6.3%，高于市场预期的6.1%，创5个月新高；今年1-8月固定资产投资同比增速为8.1%，好于预期的7.9%；8月社会消费品零售总额同比名义增长10.6%，增速较上月加快0.4个百分点，数据基本符合预期。

　　此外，8月社融数据出现大幅回升，当月新增金融机构贷款为9487亿元，环比多增近5000亿元，同比多增1391亿元；8月新增社会融资总量为1.47万亿元，相比7月的4879亿元回升近万亿；8月M2同比增速11.4%，较7月大幅回升1.2个百分点，M1增速也依然维持高位，同比增速为25.3%。

　　不过基本面利空似乎无碍债牛表现。上周三个交易日，债市整体维持震荡，收益率先上后下，长端下行幅度相对明显。从国债收益率来看，上周1年期国债收益率上行0.95BP至2.1717%，3年期国债收益率上行2.22BP至2.4471%，10年期国债收益率下行0.99BP至2.7679%，由于长短端走势分化，国债期限利差收窄，10-1期限利差大幅下行7.11BP。19日，国债收益率延续小幅下行态势，1年、3年、5年、7年、10年国债收益率分别下行0.50BP、1.04BP、0.49BP、0.12BP、0.50BP。

　　市场人士认为，近期国债收益率中短端上行而长端下行，一方面归因于资金面边际趋紧，以及央行重启28天逆回购操作，市场预期资金成本将进一步抬升，这是短端利率上行的主要原因；另一方面，尽管8月经济、金融数据好于预期，但考虑到经济短期回暖一定程度上受到低基数及地产需求提前释放影响，再加上9月高频数据疲弱，市场对于宏观基本面能否持续企稳依旧存疑。

　　经济企稳基础尚不牢固

　　多数业内人士认为，尽管8月经济数据和金融数据环比有所改善，但经济和金融数据背后，反映出未来经济下行压力仍然存在，经济仍然难言企稳，基本面仍将支持收益率下行。

　　中信建投证券指出，8月主要经济指标全面回升，一方面跟7月份数据受干扰因素影响过低有关，另一方面跟PPP推进加速及财政政策发力等因素有关。从投资看，房地产与基建依旧是推动投资回升的主要因素，更能反映经济增长内生动力的制造业投资仍处于相对低位；从消费与生产看，汽车行业的支撑作用非常明显，但考虑到去年10月低排量汽车消费税减半政策后汽车销售增速明显回升，今年第四季度汽车销售增速可能显著回落，进而消费增速可能会面临较大压力。数据显示，今年8月制造业投资增速低位走平为1.6%，基建投资增速因积极财政加码带动而回升至16.3%，房地产投资增速因低基数反弹至6.0%。此外，8月汽车销售火爆，汽车类消费同比增速大涨至13.1%，创2014年4月以来新高。

　　国泰君安证券亦认为，8月政策刺激下的投资脉冲式反弹难持续。该券商报告指出，8月投资反弹集中在房地产、基建和国企等政策刺激领域，但制造业和地方投资仍在下滑，到位资金和新开工项目持续回落，依靠中央项目刺激的回升只能是脉冲式好转，难改下行趋势。8月企业中长期融资仍大幅跳水，房地产泡沫加剧居民债务增长并挤占其他消费，导致投资和经济结构加速恶化，也是银行“资产荒”的表现，随着未来楼市火热逐步降温，“楼市去杠杆”将驱动机构再配置压力重回债市。

　　海通证券补充称，8月经济供需两旺，但9月以来地产销量和发电耗煤增速均现回落，意味着“金九银十”或面临考验。积极财政加码固然带动基建投资反弹，但透支后续政策空间，基建投资高增或难以为继。而前期进度偏慢意味着未来去产能将提速，令工业增长依然承压。“未来短期经济下行压力依然未消。预测三季度GDP增速小降至6.6%，四季度小降至6.5%。”

　　短期将延续震荡

　　在预期经济下行压力仍然较大的情形下，一些机构对债券市场走势仍相对乐观，不过分析人士指出，短期经济动能好转亦难证伪，同时货币政策大概率维持中性，短期来看，随着8月经济数据公布完毕，基本面对市场的冲击已经告一段落，货币政策态度可能成为左右债市波动的主要因素，短期内债券市场料延续震荡格局。

　　中信建投证券最新研报指出，基本面始终是驱动债市长牛的根本原因，8月经济和金融数据进一步强化了市场对债市基本面的认同；国外方面流动性拐点是伪命题，未来必将被证伪；而在整体市场欠配资金较多、债券市场基本面稳定的情况下，利率下行依然是大趋势。央行依然有意维持资金面长期宽松和稳定，由此继续建议“倾国倾城”的投资策略，维持年内10年国债收益率2.5%的下限目标。

　　“8月经济虽然短期反弹，但地产和基建的回升难以持续，而8月CPI远低预期，上周基本面利空因素出尽。但央行锁短放长下，回购利率小幅上行。目前债市调整动能渐渐衰竭，短期维持10年国债债利率区间在2.5%-2.9%，10年国开债利率区间在2.9%-3.3%。但我们对于利率长期下行的看法依然坚定，预计2017年10年期国债利率有望创新低。”海通证券表示。

　　中金公司则认为，短期来看，市场还难以走出趋势性机会，配置压力仍大、中长期趋势未逆转制约上行空间，而短期经济动能仍在，货币政策受到房价、汇率、金融防风险多方面制约，房地产韧性比预想的更强，市场做多空间非常有限，需要等待新的触发剂。

　　兴业证券进一步指出，就债券市场而言，短期经济保持平稳、融资反弹、房价上涨，货币政策将继续保持中性，虽然市场上钱非常多，配置需求旺盛，压低了无风险利率的回升，但由于资金成本偏贵，无风险利率也很难向下突破，目前来看，利率窄幅震荡，不过考虑到金融监管政策和市场博弈的风险也在加大，交易盘面临的波动风险没有完全消除。从更长时间来看，收益率要再下台阶，需要看到以下两个条件来打开负债端的封锁：一是经济再下台阶；二是金融监管趋于严格，打击监管套利。