光大证券:建议“买入”歌尔股份
研究报告内容摘要：
事件：
公司发布2020半年度业绩预告，业绩同比预增。预计2020年上半年归母净利润约为7.60亿元-7.86亿元，同比上年增长45%-50%，对应2020年第二季度归母净利润约为4.66亿元-4.92亿元，同比增长45%-53%。
点评：
◆业绩预告超预期，TWS产品加速成长
根据业绩预告，公司Q2单季度实现归母净利润为4.66亿元-4.92亿元，同比增长45%-53%；预告中值对应Q2单季度净利润为4.79亿元，同比增长49%；公司上半年业绩预告超出预期。
我们判断，公司上半年业绩超出预期，主要由AirPods产品带动。歌尔股份是A客户AirPods的第二大代工商，同时也是安卓中高端耳机的主要代工商，我们认为歌尔股份AirPods供货比例有望大幅提升。在2020年第二季度，由于海外国家积极复工复产，同时各国政府积极推出经济刺激方案，消费者对于AirPods的需求明显回升。需求的回升也带动公司的产能利用率明显提升，盈利水平环比改善。
◆AirPods下半年整体出货量回升，歌尔股份产能稳步上升
A客户于6月中旬在北美开启Airpods返校促销，符合条件的高校师生，可以在购买新的MacBook、IMac、iPad Pro或iPad Air等产品后，直接免费活动附带有线充电盒的第二代AirPods，并且可以选择加40/90美元升级到无线充电盒版本和AirPods Pro。受益于教育优惠促销以及AirPods Pro的换机需求，预计2020年下半年整体AirPods系列整体出货量将开始回升。
歌尔股份从2013年开始打入A客户核心供应链，为A客户声学器件以及Earpods进行供货，2018年开始战略转型布局后，开始将部分产能转移至越南。歌尔股份目前拥有14条Airpods普通款产线（国内8条，越南6条）以及4条降噪款产线（国内1条，越南3条）。2020年下半年，公司普通款AirPods产线产能利用率及产品良率将进一步提升，而降噪款产品也开始逐步投入生产。由于AirPods Pro的市场需求以及出厂价格显著高于普通款AirPods，故下半年公司智能声学整机业务收入和利润将进一步提升。
我们预计AirPods在2020年出货量或将超过9000万只，其中立讯精密和歌尔股份的代工量分别约6000和3000万只，立讯精密和歌尔股份作为AirPods的核心代工厂，有望深度受益于AirPods的快速放量。
◆可穿戴业务稳健成长，A客户或于明后年推出AR眼镜产品
歌尔股份智能硬件业务包括智能手表/手环代工服务、VR/AR产品以及娱乐交互设备等。随着可穿戴设备中智能手表/手环的全球出货量迅速增加，公司作为H客户、Fitbit、A客户及索尼相关产品的供应商，手表/手环业务将带动智能硬件板块整体营收稳定增加；远期来看，公司是VR/AR主要终端厂商的重要合作伙伴，在VR头部显示、光波导领域提早进行布局，拥有技术优势，未来有望随着VR/AR产品量产化而迎来高速成长。
2020年5月，美国知名科技产品媒体人Jon Posser公开了部分A客户AR眼镜产品的细节信息。根据Jon Posser的公开信息，这款设备将被称为Apple Glass，其由塑料制成，外观看起来与普通的眼镜接近，可以为用户显示iPhone上生成的信息，还可以在一个独特的支架上进行无线充电，预计将于2021-2022年发布。A客户致力于围绕IOS系统打造智能硬件生态，类似于其AirPods、Apple Watch产品及可穿戴设备推出后出货量的快速成长，AR眼镜产品可能继续为用户拓宽交互边界，打开AR/MR的应用场景空间。
◆市场份额稳步提升，高毛利率零组件业务贡献稳定业绩
歌尔股份是智能手机声学零配件的优质供应商，公司精密零组件业务的核心产品主要为微型扬声器及受话器模组，其中MEMS麦克风及压力传感器市场份额稳居世界前二，且在A客户及安卓市场端供货占比有望进一步提升。歌尔股份在声光电零组件领域具有十余年的技术积累，目前已经形成了从设计研发到生产销售的一体化布局，2019年产品毛利率超过20%，未来将继续为公司贡献稳定业绩。
◆盈利预测、估值与评级
我们继续看好AirPods和TWS下游市场，下半年随着歌尔市场供货占比的提升、产能利用率的提高以及降噪款产品开始供货，声学整机板块将继续稳定贡献营收与利润增长。公司可穿戴、零组件业务保持稳健成长，VR/AR业务也有望随A客户推出AR产品迎来新的发展机遇。我们维持歌尔股份2020-2022年的归母净利为20.44、28.46和37.51亿元，对应EPS为0.62、0.85和1.11元，当前股价对应2020年43倍PE，维持“买入”评级。
◆风险提示：TWS产品出货不及预期，可穿戴、VR/AR市场发展不及预期，毛利率下降风险。
