兴业证券-高速公路行业研究报告

　　研究报告内容摘要：

　　经观察，近十年美欧、中日等主要国家无风险收益率均呈现出普遍的下行趋势。短期来看，中国的无风险收益率也进入下行阶段，其中10年期国债到期收益率已从2018年初的3.9%波动下降至2020年4月20日的2.59%，且春节以来持续下行。我国央行自2019年以来进行了多次降准及降息，2020年4月17日政治局会议也进一步明确利率下行的方向。我们认为，无风险收益率长期下行具有较高的确定性，明显利好于高股息/类债资产的表现。

　　美国铁路公司维持高分红、回购，是股价上涨的重要因素。2019年美国三大一级铁路货运公司UNP、CSX、NSC回购股票额分别为58.0、33.7、21.0亿美元，2005-2019年期间三家公司绝对分红额复合增速分别达16.3%、16.2%、12.0%。同时，UNP、CSX、NSC每年分红回购总额在此15年间均约有一半年份超过公司净利润，均远超过公司自由现金流。稳定的高分红回购政策推动公司股价上涨，2005-2019年期间，UNP、CSX、NSC不复权股价累计涨幅分别为124.6%、42.5%、333.0%。

　　中国交运基础设施个股业绩稳健、现金流充沛，融资成本下行打开分红增长空间。一方面，交运基础设施资产业绩稳定性强，周期性较弱。而现金流回报特征类似于债券，具有较稳定的产品定价模式，运营期具有较稳定的现金流回报，有能力支撑高额现金分红政策，典型代表如：宁沪高速、长江电力。另一方面，未来随着社会平均融资成本下降，公司的融资成本会相应继续降低，增强公司加杠杆再投资的盈利能力，业绩和现金分红能力有望提升。

　　投资策略及重点公司分析：随着复产复工推进和公路免费政策的结束，我们判断公路板块2020年下半年业绩将逐步修复，主要关注业绩稳健性强、股息率高的标的。维持对高速公路板块“推荐”评级，重点推荐：宁沪高速，预计20-22年EPS为0.55、0.91、0.96元，对应2020年5月29日收盘价10.06元，假设未来维持每股分红0.46元，股息率为4.6%；山东高速，预计20-22年EPS为0.42、0.71、0.75元，对应收盘价5.45元，假设未来三年维持60%分红率，股息率为4.7%、7.8%、8.3%；粤高速，预计20-22年EPS为0.41、0.7、0.62元，对应收盘价6.85元，假设未来三年维持70%分红率，股息率为4.2%、7.2%、6.3%；深高速，预计20-22年EPS为0.77、1.16、1.24元，对应收盘价9元，假设未来三年维持45%分红率，股息率为3.9%、5.8%、6.2%；招商公路，预计20-22年EPS为0.37、0.84、0.93元，对应收盘价6.77元，假设未来三年维持40%分红率，股息率为2.2%、5.0%、5.5%。

　　风险提示：宏观经济及突发事件影响车流量、收费政策风险、再投资风险、多元发展不及预期等。