申万宏源:建议“增持”三花智控

　　研究报告内容摘要：

　　投资要点：

　　空调新能效标准落地。根据国家标准信息网披露，12月31日家用空调能效新标准《房间空气调节器能效限定值及能效等级》正式发布，正式实施日期为7月1日。新标准规定变频空调和定频空调统一采用SEER或APF考核能效，按照新标准将使目前的定频和变频市场淘汰率达到45%，2020年能效将提升14%，到2022年将提升30%。现有定速空调和变频3级能效产品都将面临淘汰。

　　制冷业务迎来复苏，利好电子膨胀阀放量。1）产品结构升级加快，空调行业2020或迎来量价齐升。回顾此轮降价促销效果，格力重回线上销量&销额市占率第一，低能效产品淘汰出清接近尾声，行业库存销量比快速下降至32%，三大战略目标基本达成，预计空调20年旺季前价格战风险出清，行业迎来量价齐升恢复性增长。2）变频空调渗透率提升，拉动电子膨胀阀放量。根据产业在线，目前空调行业电子膨胀阀渗透率不足60%，新能效标准实施后，有望推动行业变频渗透率快速提高，拉动三花智控制冷电子膨胀阀业务放量。

　　我们预计公司2020年电子膨胀阀收入增速加快至50%左右，占制冷业务收入比重有望从2018年20%进一步提升至2020年30%左右。

　　特斯拉四季度交付超预期，提振新能源汽车业务。根据特斯拉公告，2019年四季度特斯拉汽车产量10.5万辆，季度环比提升9.1%，交付11.2万辆，季度产量和交付量首次超过10万辆双双创历史新高，其中Model 3产量8.7万辆，交付量9.3万辆；全年来看特斯拉2019年交付36.75万辆，同比增长50%，其中Model 3产销量分别达30.23万辆和30.06万辆。随着上海工厂落地，20年Model 3交付量大概率突破50万辆。三花作为特斯拉汽车热管理系统独家供应商，汽零业务将受益于此迎来爆发。我们预计2020年公司汽零业务收入规模增长30%至22亿元，占收入比重从19年的15%左右提高到17%，其中新能源汽车业务占总收入比重提高至10%。

　　股份回购彰显信心，维持增持评级。公司于19年12月21日推出股份回购计划，回购金额不低于2亿元不超过4亿元，回购价格不超过21元/股，较当前股价溢价12%。公司回购股份用于股权激励或员工持股计划，彰显管理层对经营表现的强烈信心。我们维持公司2019-2021年盈利预测，归母净利润分别为14.6亿元、17.5亿元和21.0亿元，分别同比增长12.9%、20.1%和20.0%，对应EPS分别为0.53元/股、0.63元/股和0.76元/股，对应动态市盈率为35倍、30倍和25倍，维持“增持”评级。