广发证券-家用轻工行业策略深度报告
研究报告内容摘要：
核心观点：
传统整装市场空间以及竞争格局
本文着重测算未来整装空间，详述目前整装参与者，探讨如何成就全国范围的整装模式，以及揭示未来哪种模式最终能够胜出。根据测算，预计2019-2021年整装规模分别为1.87万亿、1.82万亿、1.76万亿，同比分别下滑3%、3%、3%，整体平稳下滑，但其中精装房需求增速明显，存量房市场空间较大。建筑装饰行业总体集中度极低，行业仍有集中度提升的可能性，主要来自于政策端、需求端、供给端三方助力。
整装公司的演进路径
虽然整体来看，行业集中度提升空间仍大，但整装公司行业中想获得一席之地仍需依靠自身优势。要打造全国性的整装模式则需要以下三大能力：（1）强大的产品工业化能力；（2）强大的信息化系统；（3）强大的供应商、服务商整合能力与利益分配能力。
现有市场参与者的市占率提升困局
过去市场曾提出两次家装行业市占率提升的逻辑，一次是2014年开始的互联网家装风潮，其中参与者包括土巴兔、齐家网、爱空间等互联网家装公司，另一次是2016年开始的家装公司垂直整合模式，但目前均有困境。
互联网家装：创新突破，但低估复杂程度；传统家装公司：跟进垂直整合平台，规模瓶颈受压制；而赋能型的定制家具企业有望突破。细分来看，产品工业化能力方面，定制家具公司借助品牌实力更容易在整装端获得消费者青睐；信息化系统方面，定制企业零售端的长链条运营天然需要极其复杂的信息化系统支撑，在拓展整装领域具有先发优势；强大的供应商、服务商整合能力与利益分配能力方面，定制企业的产品占据整装木作中较大部分，统领全屋装修风格，因此更适合作为整合方。此外定制企业吸取流量型与垂直平台型整装公司经验，有望实现全国性扩展。
相关标的：欧派家居、尚品宅配
当前来看，定制企业中欧派家居与尚品宅配具有较大先发优势。以欧派家居为例，测算在不同净利率水平下，整装业务对公司整体盈利水平的影响，从结果来看，整体净利率波动范围在1个pct左右，影响有限。欧派家居：未来公司整装业务空间有望达到450-700亿元，预计公司2019-2021年EPS分别为4.30、4.97、5.74元/股，对应2020年PE23倍，维持公司买入评级。尚品宅配：预计2019-2021年归母净利润分别为5.5、6.2、6.8亿元，给予2020年28xPE合理估值，合理价值86.8元/股，维持买入评级。
