招商证券:“推荐”埃斯顿

　　研究报告内容摘要：

　　埃斯顿发布发行股份及可转换债券购买资产并募集配套资金暨关联交易预案，公司拟通过发行股份及可转债方式，从大股东处购买Cloos公司股权，使Cloos成为上市公司绝对控股的子公司。该收购不仅增强了公司在机器人应用第一大领域——焊接领域的综合实力，也使埃斯顿成为了真正意义上的国际化机器人公司，具有里程碑意义。

　　拟发行股份和可转换债券方式从大股东处购买资产。公司发布预案，拟发行股份和可转债方式从大股东处购买鼎派机电51%股权，资产定价以大股东取得该资产的成本价为准，同时拟募集配套资金，若按照购买资产价格与募集配套资金1:1假设，则本次发行股份+可转债的总金额约在15亿元。发行完成后，上市公司整体资产负债情况将与收购基本保持一致。本次发行股份的定价为8元/股，预计增加总股本（考虑转债转股）约在1.9亿股左右。

　　引入战略投资者。本次收购Cloos，公司引入了崇德投资旗下南京乐德，在交易完成后乐德预计将持有Cloos 10.5%的股权，引入南京乐德主要是基于崇投资在市场及产业投资方面的经验和优势，为推动公司业务发展提供资金源支持，未来崇德投资将继续在整合Cloos产业资源、内部管理为公司提供支持。

　　Cloos在中厚板焊接领域全球最强，大幅增厚业绩。Cloos是全球焊接机器人领军企业，总部位于德国，成立于1919年，从1981年起自主研发焊接机器人，是世界上最早拥有完全自主焊接机器人技术和产品的公司之一。尤其是在中厚板弧焊、激光焊等高难度技术领域，Cloos拥有全球最领先的技术实力，产品价格较日韩的松下等品牌高50%以上，产品定位在焊接应用领域的金字塔尖，客户广泛分布在建工机械、船舶制造、轨道交通、煤机等领域。此次收购合作将大幅度提升埃斯顿焊接机器人在行业中的地位，协同效应明显。同时Cloos目前在中国地区收入占比依然不高（仅为全球的15%），收购完成后预计Cloos中国区收入将实现高速增长。Cloos 2018年度（2017.11-2018.10）经德国审计机构审计后的销售额为1.44亿欧元，净利润为1244万欧元（约1亿元），收购PE约为16倍，远低于公司当前估值，故该收购将大幅增厚公司业绩，消化估值。

　　公司拟通过发行股份和定向可转债方式从大股东处以成本价购买鼎派机电51%股权，同时募集配套资金。根据披露股权结构图，大股东通过鼎派机电持有Cloos约45%的股权，本次收购最终定价将根据净资产情况确定，具体资产价格预计在7亿多元，若按照配套资金与购买资产金额1:1比例，则本次发行股份+可转债的总金额约在15亿元左右。收购完成后，上市公司将持有Cloos 89.5%股权，形成绝对控股。

　　协同效应显著，补齐焊接短板。本次投资是公司继在英国Trio，德国M.A.i.之后的又一次并购欧洲企业，埃斯顿将获得国际一流焊接机器人顶尖技术。埃斯顿机器人原优势领域主要在搬运码垛折弯等，在精度要求最高的弧焊、点焊领域，四大等国际巨头牢牢占据垄断地位。而Cloos在焊接上拥有悠久历史，特别是在技术难度最大的中厚板焊接自动化领域拥有世界顶尖的客户和领先的市场份额，产品广泛应用在建筑工程机械、商用车辆、轨道交通等多个领域。通过本次收购，公司将获得全球机器人细分领域一流技术与产品，确立公司在焊接——这个当今工业机器人单一应用占比最大的领域，拥有强大优势，对于公司打入汽车整车等机器人核心应用领域具有重大意义。

　　中报各项财务指标体现公司竞争力。上半年公司机器人本体仍然增长10%，六轴占总销量的80%左右。埃斯顿机器人本体在码垛、上下料、折弯，光伏排版、打磨等应用领域具有明显的市场竞争力优势，如折弯机器人及其工作单元，光伏组件装配机器人及工作单元已经达到国际先进水平，细分市占率在60%以上。上半年系统集成收入下降约20%，主要系公司主动控制风险收缩系统集成业务，目前系统集成占机器人板块比重已不足50%。整体毛利率36.9%，较上年同期增加0.7pct，其中机器人板块毛利率31.2%，较上年同期下降1.9pct，但本体毛利率同比依然增长，自动化核心部件及运控板块毛利率42%，较上年同期增长2.9pct，在传统单体伺服品牌陷入价格战，毛利率不断下滑的背景下，公司仍然能实现毛利率增长，主要系运控完整解决方案具有较高的利润率，收入占比提升拉升整体毛利率。上半年经营现金流净额4235万元，同比大增147%，回款情况显著改善，这主要是由于公司主动放弃回款较慢、风险相对较高的系统集成业务，公司应收账款控制较好，且应收账款中90%以上为一年内账款。

　　业绩预测及投资建议。我们预测埃斯顿19年收入16.2亿元，净利润1.26亿元，对应当前PE 61倍。虽然短期静态估值较高，但埃斯顿作为国内机器人龙头，在可能的行业景气向上周期中，将具备最大弹性，且外延并购有望增厚公司业绩消化PE估值。上市4年多来，埃斯顿研发、品牌、规模、客户等实力都有了大幅提升，然而股价近期创下3年新低。虽然近期行业较为低迷，但自动化大趋势不可挡，机器人行业终将回暖，我们认为站在当前时点上，埃斯顿外延发展和内生增长在未来两年都将有较大突破，存在较好的长期投资机会。即使不考虑并购协同效应，仅考虑业绩贡献，2020年公司备考净利润也有望达3.03亿元（上市公司2亿+Cloos 1亿），对应增发后的PE估值31倍。继续强烈推荐，复牌后第一目标价12元！

　　风险提示：机器人自动化行业需求大幅下滑，研发管理等费用持续提升，外延并购进度不及预期。