中信建投:建议“增持”蒙娜丽莎

　　研究报告内容摘要：

　　建筑陶瓷行业迈入成熟期，产品中高端化，集中度有望提升：（1）房地产回暖，陶瓷砖产销量恢复可期。根据工业信息化部，2018年我国建筑陶瓷行业市场规模达到6010亿元，同比增长16.59%，2010-18年CAGR为11.35%，规模增长主要来自均价提升，产销增速放缓，行业进入稳定期。2019年我国多省提出房地产调控应以“稳”为目标，预期地产回暖有望带来建筑陶瓷需求回弹。（2）消费升级推动建筑陶瓷产品中高端化。伴随我国人均可支配收入大幅提升，居民对建筑装饰材料的审美提高，高品质产品走向艺术化、精致化、仿物化，我国中高端建筑陶瓷产品需求提升。根据前瞻产业研究院报道，2017年我国建筑陶瓷中高端产品规模占比已经过半。（3）全装修与环保推动建陶行业集中度提高。2016年后，我国政府颁布多项环保与全装修房相关政策，落后产能逐步淘汰，市场集中度有望进一步提升，龙头企业优势突出：马可波罗为国内陶瓷龙头企业，市场布局，网络覆盖及产量规模都较大；营销渠道下沉完整。东鹏瓷砖为业内直营系统标杆，盈利能力较强。欧神诺主做工程业务，零售业务提升空间较大。蒙娜丽莎主要集中在高端和房地产市场，未来有望在大板市场蓝海里拔得头筹。

　　产品定位高端，重视研发投入。（1）开创国内陶瓷薄板先河。

　　公司产品涵盖瓷质有釉砖、瓷质无釉砖、非瓷质有釉砖、陶瓷薄板/板砖，稳定高端可靠，富于艺术内涵。2007年成功在国内进军陶瓷薄板领域，开创独具特色的瓷艺画品类，近年来虽其营收占比较小，但毛利逐年提升，是未来公司业绩增长点。（2）坚持技术创新，打造绿色品牌。2018年研发人员346人，研发费用率3.7%，研发支出1.2亿元，同比+9.7%，2014-18年CAGR为31.3%。截至2018年，共有专利627项，其中发明专利73项（含国外发明专利2项）。创立“蒙娜丽莎？”和“QD？”陶瓷品牌，建设“蒙娜丽莎文化艺术馆”，拥有较高知名度和美誉度。在生产制造领域实现较高自动化与绿色化，治理污染物排放方面成绩突出，处于行业领先水平。

　　经销工程“双轮驱动”，为新产能销售奠定基础。公司销售收入主要来自工程业务，且工程业务毛利率与经销业务毛利率基本相当，且随着工程竞争加剧，工程业务的毛利率呈下降趋势。经销渠道方面，截至2017年上半年，经销商总数达620个。2019年，将延续渠道下沉，同时加强智慧门店终端推广系统和设计云平台等工具的应用，为消费者提供个性化应用设计服务。工程渠道方面，与碧桂园、万科、恒大等著名房地产商保持多年良好合作，产品应用的项目包括国家体育馆、碧桂园森林城市等。2019年，公司将继续拓展新工程客户合作，加强工程业务“样板房”安装，带动后续的持续供货，以应对销售渠道的变化。公司积极探索互联网家装渠道模式、陶瓷板岩板家居定制等，为西樵总部基地、清远源潭基地、广西藤县生产基地新增产能销售奠定基础。

　　投资建议：我们预计公司2019-2020年营业收入分别为38.21、46.21亿元，同比增长19.1%、20.9%；归母净利润为4.40、5.51亿元，同比增长21.5%、25.2%；对应EPS分别为1.10、1.37元/股，对应P/E分别为9.91X、7.91X，维持“增持”评级。

　　风险提示：项目不达预期、行业竞争加剧、下游地产行业波动。