华泰证券-工业气体行业深度报告

　　研究报告内容摘要：

　　看好工业气体外包业务在中国市场的发展，关注具有扩张能力的本土企业

　　我们认为本土企业在新增市场上有更强的客户获取能力，看好本土企业的扩张能力。主要逻辑是  1）本土龙头企业初具规模，具有快速扩张和资源调配的能力；2）本土龙头企业依托空分技术和客户优势，在新增市场上具有存量客户优势。3）中西部地区或是重要的新增市场，本土企业在中西部地区有更好的客户基础，且具有本土文化优势。考虑以上三点，建议关注空分设备制造商成功转型工业气体运营商的本土龙头公司杭氧股份，同时关注初涉工业气体业务，具有大型压缩机组、膨胀机等关键部件制造商陕鼓动力。

　　一问：为什么工业气体是一门好生意？—>兼具弹性和防御性

　　我们认为，工业气体是兼具弹性和防御性的好生意。主要原因如下：1）工业气体需求具有连续性，下游众多，是较为典型的防御性行业；2）工业气体的运营模式具有“进可攻、退可守”的优秀属性，大用量客户通过  15-30年的长期协议提供稳定的现金流；在经济景气的时候受益小用量客户的需求提升，零售气体量价齐升，提供业绩弹性。3）在客户持续性经营的前提下，工业气体业务的现金流现值一般大于空分设备销售。同时，工业气体巨头的成长路径也证明了工业气体供应是一门好生意，且是一门有潜力出现千亿美元市值巨头公司的生意。

　　二问：为什么我国气体外包规模会持续扩大？—>成本更低，效率更高

　　我们认为，我国的工业气体外包率有望持续快速提升。一方面，横向比较我国工业气体外包渗透率处于较低水平，未来提升空间较大；另一方面，外包行为能  1）获得更低的成本；2）减少重资产购买行为，获得更高的运营效率；3）利用更专业的操作和应急预案获得更安全的生产保障。

　　三问：为什么成熟工业气体市场由寡头垄断？—>有效市场的自发选择

　　我们认为，寡头垄断市场的形成主要系以下三个原因：1）由于气体具有运输半径，工业气体市场的竞争主要体现为区域性竞争，而寡头垄断能减少区域性竞争，提高盈利能力；2）由于工业气体业务是重资产运营，大公司相比有更强的扩张能力及资源调配能力，因此在竞争中处于优势地位；3）考虑到空分基地的“现金牛”属性，收购是短期扩大规模的最佳途径，因此大公司倾向于不断兼并小公司来扩大自身规模。基于这三个原因，较为成熟的工业气体市场均体现出寡头垄断的市场格局。

　　四问：为什么看好本土龙头在中国的扩张能力？—>布局全面+存量客户

　　主要原因有以下三点：1）本土龙头在国内气体外包市场上已初具规模，我们认为，目前本土龙头企业在国内市场具备资源调配和快速扩张的能力。2）部分本土龙头具有空分设备销售的客户积累，而空分设备的客户是较有望转化为第三方集中供气客户的群体，本土龙头企业具有较为突出的存量客户优势。3）本土龙头的业务布局更深入中国内陆及西北地区，而国际龙头主要集中于东部沿海地区及个别较发达的华中地区。内陆及西北欠发达地区的商业环境更具有中国特色，本土企业扩张更具优势。建议关注空分设备龙头杭氧股份和初涉工业气体业务的空分设备零部件制造商陕鼓动力。

　　风险提示：宏观经济增长不及预期，工业气体外包率提升不及预期，化工、冶金等行业超预期下行，半导体、光伏、面板等新兴下游领域发展进程不及预期，工业气体价格大幅波动，股东减持致股价波动。