申万宏源:建议“买入”比音勒芬

　　研究报告内容摘要：

　　投资要点：

　　事件：公司发布公告，对门店经营开支、存货库龄结构、募集资金投向的“智能化仓储中心”等经营细节进行了详细披露；大股东在锁定期基础上，追加两年不减持承诺彰显信心。

　　库龄结构健康，一年内占比  76.6%处于行业领先水平。公司披露库龄结构，2018  年存货库龄在  1  年内比例为  76.6%，2  年内合计比例为  95.5%，库龄较短，产品结构良好，表明公司存货的增加主要来源于新增渠道和单店业绩的增加，公司存货消化良好。从行业对比来看，2018  年服装行业龙头公司中，库龄  1  年内存货余额占比情况包括：男装龙头公司海澜之家为  74.3%，九牧王为  66.5%，安正时尚为  53.4%，太平鸟为  50.7%。我们认为公司当前的存货结构健康程度处于行业内领先水平、动销通畅，存货的库龄较短基本处于适销期，且拥有过季服装销售渠道，存货跌价准备的计提情况较为谨慎且充分。

　　终端渠道优化升级带动店效提升，门店运营及装修费用同步增长表现合理。1）优化渠道升级，新开店数量大于净开店规模。公司近两年来致力于扩大营销网络开新店与店铺形象改造升级并行，注重精品店和大型体验店的打造，实施“调位置、扩面积”的店铺改造计划。从拓展成果来看，公司  2017、2018  年净开门店数量分别为  50  家、112  家，新开门店数量分别为  97  家、154  家。通过不断地优化渠道结构，公司近年来有效地持续提升了单店销售业绩与平效产出，同店收入增速领跑行业。2）门店费用伴随规模增长。2017、2018  年公司门店运营费用分别同比增长  23.30%、17.20%；装饰装修费用分别同比增长40.92%、13.47%，基本低于营业收入增速，表明公司规模扩张下成本管控能力提升。其中  2017  年装饰装修费用增速较快，主要因为公司当年发力扩大营销网络开新店与店铺形象改造升级，该项费用较  16  年迅速提升，18  年增速即回归合理水平。会计确认方面，公司装修装饰费主要包括直营门店装修支出、加盟门店装修支持费用两项。其中直营门店费用支归集于长期待摊费用并分  3  年摊销，加盟门店装修费用计入当期损益，因此利润表中装修装饰费与长期待摊费用中装修费的新增部分理应存在一定差额。

　　建设智能化仓储中心，布局长远发展，已完成设计并开始进场建设。公司拟投资  2.2  亿元建设智能化仓储中心，以减少公司产品流通环节，降低运营成本，进一步提升公司盈利能力。公司持续积极推进项目的进展，目前项目已完成前期设计工作，并已进场建设，支付桩已完工，后期会集中全部力量，促进项目的顺利进行，并保障在规定的时间内完成交付工作，推动“比音勒芬智能化仓储中心”尽快投入使用，为发力长远发展打下坚实基础。

　　公司是服饰行业内生增速领先的稀缺标的，实控人承诺彰显信心，维持“买入”评级。公司实控人在上市后三年锁定期内不减持的基础上，追加承诺锁定期满后两年不减持，彰显实控人长期发展信心。公司卡位优质赛道打造护城河，主品牌渠道扩张节奏稳健、开店拓展进行顺利，门店店效表现领跑行业持续超预期，威尼斯品牌拓展势头积极，第二期员工持股计划进一步彰显长期发展信心。我们维持原预测，预计  19-21  年  EPS  为  1.3/1.8/2.2元，对应  19-21  年  PE  为  19/14/11  倍。我们预计公司未来三年净利润复合增速超过  30%，给予  19  年  30  倍  PE  的目标估值，对应目标价  39.9  元，维持“买入”评级！