招商证券:“推荐”华昌化工

　　研究报告内容摘要：

　　公司前期布局进入收获期，原料结构调整、NPG  项目和丁辛醇扩产相继投产，将迎来成本端下降、产能扩充和产品线增加三重利好带来的盈利释放；同时发挥能提供高纯度氢气的优势，积极布局氢燃料电池领域迎来曙光。

　　深耕煤化工近  50  载，积极拓展新材料领域。公司目前形成了以煤气化为源头，主要生产合成氨、尿素、纯碱、丁辛醇、复合肥、氯化铵等产品的综合性煤化工企业，未来将扩大下游精细化工布局，同时着力发展氢燃料电池产业。

　　原料结构调整、锅炉升级改造打造成本优势；新戊二醇和丁辛醇带来新盈利点。公司原料结构调整二期项目，参考公司原料结构调整一期项目投产后的成本下降效果，投产后有望给公司带来  9200  万左右的成本下降。公司延伸产业链，利用丁辛醇装置副产异丁醛生产  3  万吨新戊二醇，公司  NPG  采用缩合加氢工艺，原料完全自给，相较歧化工艺成本优势明显，预计  NPG  项目投产的盈利能力较强。2016  年开始丁辛醇产能投放放缓盈利好转，2019  年丁辛醇产能增速仅  4.4%，低于近  5  年消费量的复合增长  7.3%，公司扩能改造新增的  8  万吨丁辛醇产能有望享受  2019  年丁辛醇装置盈利的继续改善。

　　纯碱和氯化铵盈利有望保持。随着  2014  和  2015  年部分联碱法企业关停，行业去产能明显，再加上  2016  和  2017  年下游需求增长，纯碱和氯化铵盈利大幅改善，目前纯碱和氯化铵库存均处于低位，2019  年虽有新增产能，但如果2018  年部分停产的企业继续停产，2019  年纯碱和氯化将依然保持较好盈利。

　　发挥高纯氢能原料优势，积极布局氢能领域。氢燃料电池汽车进入导入期，加氢站和氢气供应体系必须先行；氢气在运营成本中的占比最大，获得低成本的氢气是降低运营成本的关键。氢资源富余、电力富余的地区率先启动了氢燃料汽车的推广，包括公司周边的上海、苏州、盐城等。公司煤气化装置能够提供高纯度氢气，为公司布局氢能领域提供了原料保障；公司已经开始布局氢气充装站；并与电子科技大学共建氢能联合研究院，联合从事氢能领域核心技术、系统集成的研究开发，产业化验证测试及产品孵化与市场培育。

　　上调至“强烈推荐-A”投资评级。我们预计公司2019~2021年净利润分别为4.1亿、4.9  亿和  5.8  亿元，2019~2021  年  EPS  分别为  0.43  元、0.51  元、0.60元，对应目前的  8  元股价的  PE  分别为  18.6  倍、15.5  倍和  13.2  倍，目标价9.0~10.0  元，上调公司评级至“强烈推荐-A”评级。

　　风险提示：原料结构调整项目不达预期，产品需求下滑盈利增长不及预期。