申万宏源:建议“买入”九阳股份

　　研究报告内容摘要：

　　投资要点：

　　控股股东  JS  环球生活赴港上市。公司控股股东  JS  环球生活于  2019  年  6  月  26  日向港交所递交招股说明书，资料显示  JS  环球拥有九阳、Shark  及  Ninja  三大品牌，根据弗若斯特沙利文报告，2018  年  JS  环球市场份额位列全球小家电市场第六、中国第三、美国第二。

　　募集资金偿还贷款+研产销投入，集团上市加速全球资源整合。根据公司公告，JS  环球生活上市募集资金用途主要包括：1）50%用于偿还商业银行部分定期贷款（供股息分派，本金额约  4.7  亿美元）；2）20%用于研发新品及整合供应链，提升现有杭州、波士顿、伦敦及其他地区研发中心设施，促进九阳和  Sharkninja  供应链整合以实现更大协同效应；3）15%用于全球市场开发、提升品牌形象及知名度；4）10%用于营运资金及一般公司用途。JS  环球生活于  2017  年  9  月收购  Shark  Ninja，导致集团产生未偿还银行借款  11.9  亿美元，对应  2018  年产生银行借款利息  0.62  亿美元，折合人民币  4.24  亿元。JS  上市后募集资金偿还部分银行贷款，有助于减轻财务负担，更好实现全球资源整合。

　　Shark  和  Ninja  收入体量超过九阳，期间费用率高拖累净利率。2018  年  shark  和  ninja品牌分别贡献  11  亿和  3.9  亿美元，超过九阳  12  亿美元体量；从品类构成来看，清洁电器贡献  sharkninja  分部  72%的收入，食物料理机、烹饪电器及其他占比分别为  19%、7%和2%；盈利方面，shark  和  ninja  毛利率水平在  40%左右，高于九阳  32%左右的毛利率水平，不过由于  sharkninja  销售费用率和管理费用率（2018  年合计  39%）远高于九阳股份（2018  年合计  25%），因此净利率水平只有  2%左右。

　　内拓品类+外销订单转移，九阳股份二次成长可期。控股股东  JS  上市后，对九阳而言有望实现两方面协同效应：1）内销品类延展。2018  年全年公司向  sharkninja(HK)关联采购2300  万元，shark  品牌国内目前运营  194  个线下销售网点，根据  JS  招股书披露，未来预计  2019-2020  年关联采购金额不超过  6000  万元和  1.9  亿元，同比增长  161%和  217%；2）外销订单转移。JS  招股书披露，2019/2020/2021  年九阳向  sharkninja(HK)关联销售金额预计不超过  4.5  亿元、5  亿元和  5.5  亿元，考虑到中美贸易关系缓和大背景，我们认为未来不排除进一步调增关联交易可能性。公司经营模式上向苏泊尔内外兼修看齐，未来有望复制成功经验。

　　盈利预测与投资评级。我们维持公司  2019-2021  年归母净利润预测，分别为  8.77、10.55和  12.90  亿元，分别同比增长  16%、20%和  22%，对应  EPS  为  1.14  元、1.38  元和  1.68元，对应动态市盈率为  18  倍、15  倍和  12  倍，维持“买入”评级。