国泰君安-建筑工程行业深度研究

　　研究报告内容摘要：

　　本报告导读：

　　PPP  政策需要在稳投资与控风险之前平衡抉择，目前政策主基调转向稳投资利好PPP迎来稳健新常态，财政基础决定了各地PPP  增量空间，区域分化明显。

　　摘要：

　　2014年来PPP模式经历三轮政策周期，目前处于第三阶段回归正常态。1）2014  年H2  开始政策持续鼓励PPP  模式迎第一波热潮，园林PPP  净利增速从-20%大幅反弹至82%、估值上行；2）2016  年底中央定调去杠杆后PPP  政策进入规范阶段、PPP  项目迎来清理整顿，园林/基建业绩增速放缓、估值下行；3）PPP  项目大规模清理结束及经济下行压力持续加大，2018  年7  月底后政策对PPP  模式转向适度鼓励，板块估值回升。

　　PPP  模式自带杠杆属性，政策在稳投资与控风险之间平衡/切换将是常态。1）PPP  模式可有效带动基建投资增长，但使用不当则可能带来财政过渡负荷及金融机构坏账等潜在风险。政策对于PPP  模式需要在促投资与控风险间进行平衡；2）国内基建投资作为对冲经济下行、平滑经济过度波动的平衡器，存在较为明显周期性。考虑到目前外需不稳及投资下行压力，2019-2020  年政策主基调或是稳增长，PPP  模式有望持续稳步推进。

　　数据庖丁解牛：2018Q3  单季新增入库/落地同/环比负增、Q4  或回暖，行业规模集中与区域落地分化并存。2018Q3  末，1）总量：PPP  项目入库/落地12.29/6.3  万亿，Q3  单季入库3471  亿(同比-73.4%/环比-20.2%)，单季落地3135  亿(同比-60.6%/环比-35.8%)；2）行业：市政/交运/城镇开发/生态环保入库/落地规模最大，Q3  单季城镇开发/生态环保入库最多、交运/市政落地最多；3）区域：贵州/云南入库/落地规模最大、上海/海南落地率最高，Q3  单季云南/浙江/江苏入库/落地最多、湖南/内蒙古规模萎缩最多。

　　基于地方财政承受能力测算：广东/江苏/浙江等东部省份较优，西部省份表现欠佳。1）PPP  项目总规模与落地规模间缺口除程序上滞后性因素外，地方财政对于PPP  实际规模的支撑能力以及持续性是主因，通过对比发现PPP  项目落地率与地方债务余额/广义财政收入、地方债务余额/GDP  存在较明显负相关性；2）根据地方财政一般支出预算10%以及15  年平均运营年限估算各省市PPP  潜在空间，东部省份空间最大未来具备较大弹性，而中西部省份因财政支出基数较小以及存量过大而增量弹性较小。

　　筛选业务聚焦在负债率较低且PPP  潜在空间较大的省份标的，具体包括央企/设计/民营生态/路桥四个细分领域。1）基建央企：中国铁建/中国中铁/中国交建/中国化学/中国建筑；2）基建设计：设研院/设计总院/苏交科/中设集团；3）民营生态：龙元建设/岭南股份；4）路桥：山东路桥。

　　风险提示：货币信用持续收缩、基建/地产持续下滑、PPP  落地大幅放缓。