华创证券:“推荐”招商蛇口

　　研究报告内容摘要：

　　事项：

　　8 月20 日，招商蛇口发布2018 年半年报，公告实现营业收入209.9 亿元，同比增长6.6%；归属于上市公司股东净利润71.2 亿，同比增长97.5%；每股收益0.88 元，同比增长91.3%。

　　评论：

　　上半年业绩71 亿、同比+98%，双玺集中结转推动利润率大幅提升公司18H1 实现营收209.9 亿元，同比+6.6%；归母净利润71.2 亿元（招商漳州追溯调整后），同比+97.5%，超业绩预告上限70 亿元1.7%；每股收益0.88元，同比+91.3%；毛利率和净利率分别为42.7%和33.9%，分别同比+17.0pct和+16.0pct；三项费用率合计9.2%，同比+3.5pct，其中财务费用4.3%，同比+3.3pct，财务费用上涨较多主要源于公司拿地扩张致长期借款和应付债券同比+102.5%、+76.3%以及人民币贬值致汇兑损失同比大增4.2 亿元。公司业绩增速大幅高于营收增速，主要源于高毛利率双玺项目集中进入结转（营收占比22.1%）、京沪三项资产转让和联营项目收入致投资性收益同比+78.3%以及少数股东权益占比下降5.2pct。考虑到公司上半年历史结算规模相对较小，15-17年分别占比37%、40%、28%，以及目前双玺项目预收款仍高达77 亿元、部分可在下半年结算，预计18 年业绩或将大概率超30%增长。

　　上半年销售额751 亿，同比+40%，充裕可售&推盘加大确保全年销售高增公司18H1 实现签约销售金额750.9 亿元，同比增长39.9%；实现签约面积358.4万方，同比+24.3%，销售额已完成全年1,500 亿元销售计划50.1%；销售均价20,956 元/平米，较17 年提升5.9%；公司1-7 月销售规模再上新台阶，克尔瑞行业销售额排名12，较17 年提升2 名，向目标前十稳步前行。基于公司16-18年上半年连续两年半加仓拿地，在手可售资源丰富并布局优异，18 年可推货值超3,000 亿元，同时考虑到公司多举措提升周转，以及下半年为推盘高峰，预计全年销售目标或将大概率超额完成，并加速向行业前十冲刺。

　　上半年新增建面751 万方，同比+231%，资金趋紧下低成本加速扩张公司18H1 新增规划面积751.3 万平米，同比+231.0%；总地价603.6 亿元，同比+71.0%，拿地金额占比销售金额达80%，在16-17 年分别为114%、80%基础上，继续高速扩张；平均楼面地价8,034 元/平米，较17 年楼面均价下降13.2%，成本持续优化。非市场化拿地方面，继农发集团项目、东风地产股权收购后，再获招商漳州土储778 万方。融资端，公司渠道多样且成本低廉，包括公司债、中票、CMBS、ABN 等多种融资手段，4 月、6 月先后发行70 亿公司债，利率区间仅4.83%-5.25%，近期270 天、180 天超短融发行合计40亿，利率分别为 3.74%、3.55%；18H1 公司综合资金成本仅4.87%，较17 年年末仅提升0.07pct，在当前资金趋紧环境下实属不易。18H1 公司资产负债率77.1%，净负债率72.8%，分别同比+4.8pct、+32.5pct，公司利用低成本优势加速扩张，以实现行业弯道超车。

　　投资建议：业绩、销售高增、低成本融资、加速扩张，重申“强推”近年来公司“快周转+资源型”并重。一方面，过去两年积极拿地扩张，18 年H1 拿地规模再创历史新高，充分展现公司快周转转型及对规模的追求。另一方面，在土资源供给侧改革背景下，公司具备存量资源重估+增量资源获取优势，对于前者，前海、太子湾和蛇口的逐步转性，进行资源重估提升公司估值；对于后者：公司通过存量转型、集团注入、产业新城模式、邮轮母港再开发等渠道，资源获取优势明显。此外，公司拟联合招商公路设立招商局雄安投资发展公司，以及在粤港澳大湾区发展规划即将出台背景下，具备雄安新区和大湾区核心标的公司双重优势。我们维持公司18-20 年每股收益预测2.02、2.54 和3.11 元，目前现价对应18PE 为8.5 倍，维持目标价28.00 元，重申“强推”评级。

　　风险提示：房地产市场销量超预期下行以及行业资金超预期收紧