招商证券:“推荐”大华股份

　　研究报告内容摘要：

　　事件：

　　大华股份于7 月30 日发布半年度业绩快报。报告期内实现营收98.14 亿元，同比大增31.47%。归母净利润9.83 亿元，同比增长10.06%，位于一季报预测0-20%增速中值，符合预期，超越市场悲观预期。

　　评论：

　　1、半年报业绩符合预期：公司上半年实现营收98.14 亿元，同比大增31.47%。归母净利润9.83 亿元，同比增长10.06%，位于一季报预测0-20%增速中值，符合预期，超越市场悲观预期。对应到二季度单季营收61.96 亿元，同比增长28.66%；净利润7.86 亿元，同比增长12.96%。整体来看，二季度营业收入增速相比一季度有所放缓，但净利润增速相比一季度的3.03%提速明显。我们认为，其原因在于人民币贬值在二季度产生汇兑收益所致，但整体来看，大华股份于一季度末加大结汇套保业务力度，所以上半年汇兑收益不如市场预期那么多。

　　2、去杠杆对雪亮工程影响有限，大华国内市场维持高增速：雪亮工程是近年来中央政法委重点推动的安防建设项目，主要由政法委直接拨款，所以政府去杠杆对其影响有限，更多体现为政府采购周期拉长。大华股份前期在“雪亮工程”上有较多成功案例，上半年亦有上佳表现。预计国内营收增速会超过公司整体增速水平。同时伴随着财政宽松政策，公司下半年国内市场高增速有望持续。

　　3、海外市场表现一般，下半年有望增速回升：近年来，大华股份持续加码海外业务布局，一方面大力拓展渠道资源，实现精细化管理，同时加大海外项目团队建设力度、提高直销比例。这有助于公司海外长期发展，但也推升了销售费用率。与此同时，今年上半年部分国家贸易保护主义抬头，一定程度上影响了海外业务增速。且海外市场的超低端产品价格竞争激烈，对毛利表现亦有所影响。我们预计后续随着公司在欧洲、印度等传统市场的市占率提升，非洲、中东等新市场的开拓，公司的海外业务增速在下半年有望回升。但由于新市场的消费层级较低，所以对毛利率改善动力不足。

　　4、自研芯片助推AI 浪潮，关注巨头入场带来的合作机遇：上半年，公司仍有诸多亮点值得关注：（1）2018 年6 月大华股份发布“睿智”经济型人工智能摄像机，采用了自研芯片。由于目前自研AI 芯片的性能较弱，所以更多是作为差异化解决方案，从而有效补充中低端市场需求。未来伴随着低成本芯片解决方案的普及，人工智能摄像头的价格有望进一步下降，对现有产品的替代趋势不断加速，将推动智慧物联市场的爆发。大华借智能化浪潮亦有望进一步提升市占率。（2）安防+AI 逐渐打开安防行业的成长空间，进而也吸引了阿里、华为、腾讯等互联网巨头入场。但上述厂商的优势更多在于城市级云平台建设，而非具体前后端产品及解决方案，这也给传统安防企业带来了合作机遇。目前大华股份和阿里巴巴在多个“城市大脑” 项目中达成深度合作，大华为其提供全套视频解决方案，双方优势互补，实现双赢。

　　5、维持“强烈推荐-A”，低估价值凸显。

　　我们认为，公司去年二季度业绩基数较高，同时海外销售费用加大投入，贸易保护主义抬头及价格竞争激烈等因素均不同程度影响了净利润增速，但大华股份在今年上半年仍然取得了预测中值的业绩表现，实属不易。同时，随着内部管理的优化，公司下半年业绩提速可期。我们预计公司18/19/20 年的 EPS 分别为0.99/1.22/1.51 元，当前动态估值仅18.8 倍，低估价值凸显；我们基于对公司未来成长性判断，维持“强烈推荐-A”评级，给予30 元目标价，相当于动态30倍PE。

　　风险因素：行业景气下行，海外扩张不及预期，汇率波动影响。