招商证券:建议“增持”佩蒂股份

　　事件：

　　公司发布2018 年上半年业绩预告，实现归母净利润6,500-7,000 万元，同比增长71.9%-85.1%。其中，非经常性损益780 万元，主要由于收到上市奖励。

　　点评：

　　业绩增长再超市场预期。2018 年上半年归母净利润同比增长71.9%-85.1%，推算Q2 归母净利润3,504-4,004 万元，同比增长44.8%-65.4%，环比增长17.0%-33.7%。

　　经营性业绩增长持续强劲，超市场预期。2018 年上半年度公司非经常性损益约为780 万元，扣非后净利润预计为5,720-6,220 万元，同比增长52.8%-66.2%。推算Q2 扣非后归母净利润为3,566-4,066 万元，同比增长48.8%-69.6%，环比增长65.6%-88.8%。

　　“新产能+新产品+新客户”共同促进业绩快速增长。我们认为公司保持强劲增长势头的主要原因为：1）越南产能逐步投放；2）向老客户持续推出新产品；3）继续开拓新客户。

　　人民币贬值趋势下，可能贡献部分业绩。

　　公司业绩自去年Q4 以来不断超预期，ODM 业务壁垒清晰、竞争力强。今年正式发力国内宠物行业，积极拓展内销市场，将受益国内宠物经济当前快速增长的大好趋势，并有望引领市场。继续强烈推荐！

　　重申推荐逻辑：

　　海外映射：中国宠物经济正处于爆发前夕。2015 年全球宠物市场规模首次突破1,000 亿美元，当前主要的宠物经济大国为美国、欧洲和日本。由于宠物经济起步较早，这些地区已经相继步入稳定增长阶段，CAGR 不到10%。回顾发达国家宠物经济的发展历史，我们发现：1）当人均GDP 达到8,000 美元，宠物产业就会进入高速发展阶段（资料来源：中国农业大学动物医学院）；2）宠物产业的发展与该国老龄化水平呈较强的正相关关系。由此看中国所处的阶段：1）人均GDP达到53,980 元；2）人口老龄化率超过10%并将持续提升。我们判断，中国很有可能正站在宠物经济爆发前夜。

　　好行业、大空间、真成长：产业爆发前夜，探究成长来源。2015 年我国宠物行业市场规模约978 亿元，同比增长36%。而当前我国宠物市场仍处于保有量低、相关产品及服务渗透率低、客单价低的状态。在这轮产业爆发的过程中，这三大主要驱动力有望共同增长，从而拉动行业的整体快速增长。根据我们的行业模型预测，2020 年中国宠物行业有望突破4,000 亿元，CAGR 近33%。同时，我们统计到行业自2015 年开始资本布局速度明显加快，融资数量和融资金额屡创新高，又有多家公司挂牌新三板或登录A 股市场。行业资产证券化正式开启，助力产业进一步规范化运营并加速整合。

　　佩蒂股份：首家宠物食品行业上市公司，宠物零食专业生产商。公司是专业从事营养保健型、功能型宠物休闲食品研发、生产和销售的高新技术企业，主要产品有畜皮咬胶、植物咬胶、营养肉质零食、可食用鸟食及小动物玩具、烘焙饼干等。2016 年实现营业收入5.5 亿元，在宠物零食咬胶生产企业中处于领先地位。基于现状展望未来：

　　1）短期：外销持续强劲，保持稳定增长。目前公司业务仍以ODM 为主，短期来看增长一方面来源于在现有客户中份额的持续提升。以公司第一大客户SpectrumBrands 为例，Spectrum 的宠物用品业务在2016 年收入达到55.1 亿元，而佩蒂出口到Spectrum 的商品额仅为2.04 亿元，占比为3.7%；以美国宠物服务行业龙头PetSmart 为例，2015 年PetSmart 宠物行业收入约为410 亿人民币，其中，销售宠物用品约占80%，而采购自佩蒂股份的商品额仅为1214 万元。另一方面增长来源于继续拓展新客户。从公司客户情况来看，2015 年PetSmart 进入公司前五大客户，2016 年PET AT HOME LTD 进入前五大。随着公司海外业务竞争优势的不断提升，再加上上市后背书的增强，有望进一步拓展海外市场，新增客户渠道。

　　2）中期：加强自主品牌建设，内销接力增长。目前公司拥有自主品牌PEIDI、Meatyway、禾仕嘉、贝家、爱康。上市前公司将重心主要放在海外市场，并以ODM 业务为主，因此内销业务鲜有贡献，2016 年实现2,012 万元，同比增长95%。如今公司成功上市，又赶上中国宠物经济高速发展的黄金时期，公司将投入更多精力在内销市场的开拓以及自主品牌的建设上。我们认为，外来品牌的宠物食品与国内龙头生产的宠物食品在品质上没有太大差别，国外品牌目前的优势主要来自于长期培养的品牌认知。国内品牌在销售渠道、原材料、人力等方面都具备明显的优势，为国产品牌的发展奠定了坚实的基础。因此，从中期发展上我们认为公司作为本土首家宠物食品上市公司，有望在行业快速发展的过程中，获得较高的市场份额，并提升品牌知名度。

　　3）长期：沿产业链布局，打造宠物经济生态圈。公司自成立以来，一直深耕宠物食品行业。宠物食品作为宠物的生存需求，是最先爆发的宠物产业，随着宠物行业的发展，宠物医疗和宠物服务的重要性将会逐渐凸显。中国的宠物行业结构相对美国，尚处于早期阶段。参考美国最大的综合性宠物服务商Petsmart 的发展路径，我们认为，公司有望以宠物食品商为发展起点，充分利用品牌和资本优势，横向拓展产品品类，纵向延长产业链，打造宠物经济生态圈。公司作为国内首家上市宠物食品企业，有望先一步开启产业链整合，形成集群化竞争优势，增强盈利能力，受益行业转型。

　　风险提示：原材料价格波动带来毛利率的波动；内销市场的拓展带来费用率的提升；汇率波动。