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中顺洁柔（002511.SZ）：收入利润均亮眼，期待后期产品创新升级
公司发布中期业绩：报告期内实现收入25.86亿（+21.80%），归母净利2亿（+27.73%），扣非归母净利1.90亿（+30.54%）；其中Q2单季实现收入13.61亿（+24.78%），归母净利润1.01亿（+24.77%），扣非归母净利0.99亿（+31.96%）。同时公司预期1-9月净利润增速15%-30%。
量价贡献收入增长，渠道发力电商：2017下半年起纸浆价格大幅上涨，相应公司自去年10月起三次上调产品价格（草根调研得到），预期Q2单季公司收入增长的量、价贡献分别为约15%、10%，增长符合预期。期间公司强化KA/GT/AFH/EC四大渠道的建设，自建专业电商运营团队，持续加大在天猫、淘宝等电商平台的投入，发力线上销售。
产品结构优化，提价传导成本压力：18H1浆价维持高位，公司持续提升高毛利产品占比（高毛利的Face/Lotion/自然木的销售力度均有加大），同时基于较强的品牌黏性有效实施提价。期间公司毛利率为36.49%（+0.33pct），基本保持稳定。长期看好公司凭借优秀管理团队、渠道管控能力和品牌护城河持续推动业绩高增。
费用管控良好，研发投入加大：报告期内三费率合计26.35%，较去年基本持平。其中研发费用同增66%至0.59亿元，后续新品开拓值得期待；利息支出增长及汇兑损失致使财务费用同增33.51%；此外公司在报告期内一次性计提股权激励及相关费用，剔除影响后预计18Q2盈利增长良好。
提前备料现金流出，负债率回款能力均有改善：受报告期内原材料囤货影响，期末公司存货中原材料较年初增长98%至6.5亿元，经营性现金流较去年同期减少3.50亿元至-3.05亿元。期内公司偿还债券优化资本结构，资产负债率较期初下降6.09pct至41.35%；应收账款周转天数由期初的44.2天下降至40.5天，回款能力增强。
产品创新值得期待，产能持续扩张：公司于18年7月发布高毛利新品“新棉初白”，进军高端个护领域，预计未来新品类的拓展将持续驱动公司增长。同时公司湖北基地于18年3月启动建设，一期现已新增产能10万吨（17年底公司总产能65万吨），护航洁柔生活用纸持续成长。
盈利预测与投资评级：预计2018-2020年，公司营业收入分别为57.3亿元、69.3亿元和83.1亿元，同比增速分别为23.6%、20.9%和19.9%；归母净利润分别为4.5亿元、5.7亿元和7.0亿元，同比增速分别为28.6%、26.3%和24.1%。当前股价对应18-20年PE分别为25.2X、20.0X和16.1X，维持“买入”评级。（东吴证券 史凡可, 马莉）
