常熟银行:估值底部上调评级

　 【研究报告内容摘要】

　　深耕区域“大零售”业务,盈利能力优于同业

　　常熟银行2009年以来一直以小微为着力点全力推进零售业务转型,客户定位为小微和个体工商户。1)资产结构上,公司截至1季度零售信贷占比达47.44%,远高于其他农商行。公司的零售业务主要以个体工商户为主的客群定位,17年经营性贷款占零售贷款的比重为56.26%,上市银行中居首位,是公司的第二大业务重心。2)利润分布上,17年个人银行营业利润占比达43%,同比提升19.43pct,在全部上市农商行中具有绝对优势。3)息差方面,服务和产品的深入下沉赋予公司较高的溢价能力,公司17年生息资产收益率高达5.24%,居上市银行之首,整体净息差在所有上市银行中高居首位。4)盈利能力上,18年1季度净利润同比增速16.76%,ROE13.43%,较上年提升0.98个百分点,均高于可比农商行。

　　异地分支开拓早、重点布局村镇银行,异地利润贡献度持续提升

　　常熟银行目前异地扩张进程领先可比同业,“立足常熟、布局江苏、辐射全国”的战略布局初步形成。2007年全国率先发起设立第一家村镇银行。截至17年底在江苏省内9地市设立分支机构37家,异地分行6家、直属支行4家,村镇银行方面目前共有30家法人机构,覆盖4省,37个县域,盈利网点120个。公司异地业务贡献度进一步提升,2017年异地贷款占比达46.08%,同比提升3.02个百分点;异地营收贡献度43.9%,较上年提升5.36pct,异地利润贡献度较上年大幅提升了26pct至40.83%。常熟行成熟的小微金融服务模式得以在全国复制推广,成为推动公司稳健持续发展的重要动力。

　　风险管理审慎,资产质量和风险抵补优于可比同业

　　自16年4季度起,常熟银行保持5个季度的不良双降。14-16年常熟行每年不良核销率均超过100%,公司不良偏离度17年降至73.8%,逾期贷款/不良总额为98.6%。在审慎的风控和较强的不良资产处理力度下,截至18年1季度公司不良率仅1.08%,环比上年收降6BP,拨备覆盖率349.7%、拨贷比3.8%均领先其他几家农商行。小微业务不良率维持在1%以下,低于全行不良率。

　　随着常熟行不良率收窄,信用成本逐年降低可期,也将为公司净利润增速提供保障。常熟银行18年1季度资本充足率15.65%,处于行业较高水平,主要源于公司债券融资补充,核心一级资本充足率10.54%,目前资本充足无忧。

　　投资建议

　　我们认为公司的经营基本面非常稳健,首先小微以及个人客户的客群定位决定了市场空间,另外未来30家村镇银行的深入经营也扩大了业务半径,其次公司在小微业务领域的经验、业务、管理非常成熟,定价能力很高以及风险控制能力强,未来息差的稳定性较高。最后,公司的资产质量以及风险抵补能力优于可比同业,相对较低的信用成本保证业绩的持续较高增长。目前截至7月1日静态PB1.21倍左右,处于历史低位,目前公司股价对应18/19年PB1.10x/0.99x。考虑到公司零售业务的稳定性以及较高的风险抵补能力,我们上调常熟银行18/19年净利润增速至19.5%/21.9%(原为19%/18.3%),综合考虑公司稳固的基本面以及估值底部,将公司评级由“推荐”上调至“强烈推荐”。