相比沉闷的债市行情，7月货币市场戏码相当足，经历从极宽松到紧张再到恢复平稳的过程，原因何在？又透露出什么政策态度？年内可能降息降准吗？大类资产谁能笑到最后？本期邀请中信证券固定收益首席分析师明明、光大证券固定收益首席分析师张旭、宏信证券资产管理总部研究负责人臧旻进行讨论。
7月货币市场戏码足
中国证券报：7月货币市场波动较大，资金面经历从极松到收紧再到恢复平稳的过程，原因何在？
明明：为缓解流动性分层、保证资金面平稳度过半年末，央行于6月中旬开展了大规模流动性投放，资金面经历了非常宽松的半年末，跨季压力减轻后资金面继续宽松。此后央行通过逆回购到期实施流动性净回笼，流动性总量逐渐下降，月中面对缴税缴准的冲击后大幅收紧。本月中旬，央行连续开展大额逆回购操作稳定资金面，资金利率重新趋于回落。
张旭：6月以来人民银行综合运用逆回购、MLF等多种货币政策工具，适时适度地投放流动性，保持了银行体系流动性的合理充裕。需强调的是，利率水平短期波动不代表中长期的趋势，观察市场利率水平的变化还是要看趋势和平均值。
臧旻：如果拉长时间来看，今后资金面呈现相对平稳的态势是大概率事件，以R007为例，此前预估的下半年中枢位置在2.6%左右，截至目前我们并未改变这一观点。
中国证券报：海外宽松氛围渐浓，年内我国货币政策是否有放松余地？如果有，未来央行可能采取哪些宽松手段或工具？
明明：全球货币政策再次走向宽松，年内我国货币政策也存在宽松的必要，当前的人民币汇率和中美利差以及通胀水平都不再是货币放松的障碍。下半年货币政策进一步宽松仍然会以降低小微和民营企业融资成本为落脚点，可能会采取定向降准甚至降息操作。具体的降息路径可能并非唯一，政策利率、LPR下调均有可能，最终仍是实现实质降息。
张旭：预计人民银行将综合利用多种货币政策工具，保持流动性合理充裕和市场利率水平合理稳定。在工具选择方面，我们并不认为降低存贷款基准利率是个好的选择。以TMLF为代表的结构性政策是更好的选择。这类工具可在不影响结构性去杠杆的前提下，加大金融对实体经济尤其是民营经济和小微企业的支持。TMLF与2012年英国央行推出的FLS具有某些共同特征，例如这两个工具都内嵌了激励相容机制。在FLS的框架中，金融机构的新增贷款规模影响了下一阶段的FLS额度和FLS手续费：新增贷款规模越大，FLS额度也就越多，FLS手续费也就越低。TMLF与之类似，商业银行下季度所获得的TMLF规模与本季度小微企业、民营企业贷款的增量挂钩。在这个机制的作用下，商业银行会主动加大支持小微企业、民营企业的力度，同时也让人民银行精准把握住了资金投向，发挥出结构性货币政策精准滴灌的作用。
臧旻：下半年全球利率中枢的下行格局较为确定，但对国内来讲，全面降息降准并不是政策的必要选项。无风险利率已经降至低位水平，2019年大概率看不到进一步的全面宽松，就货币政策现阶段的目标来看，降低民企融资的实际利率更为紧迫。继续降息降准的作用可能相当有限，取而代之的将是定向宽松的政策，以强化货币政策的传导效果。预计央行将加大力度对小微民企贷款占比符合标准的商业银行进行定向降准，以及在MPA考核中加入相关指标。
LPR料成贷款定价基准
中国证券报：货币当局多次提及利率并轨，未来可能的路径是什么？哪些指标可能成为贷款定价参考利率？
明明：利率市场化进程开启以来，央行注重培育市场基础贷款利率，并于2013年10月25日正式推行贷款基础利率（LPR）集中报价和发布机制，与Shibor共同构成市场化利率基准。LPR的形成机制，是由各报价行报送本行贷款基础利率，再由LPR发布人进行加权计算。从这一角度看，LPR大概率可以代表商业银行贷款市场报价利率机制，引导信贷定价。此外，LPR可以与MLF操作利率挂钩，推进利率并轨。
张旭：LPR对市场更敏感且具有头雁作用，未来其作用会更加突出，与其挂钩的信贷产品亦会更加丰富。而且，LPR利率很有可能先于贷款基准利率出现变动。值得一提的是，相较于降息，逐步减少存贷款利率的档位可能更有助于理顺货币政策传导机制。
臧旻：利率并轨的路径规划在近期已经得到了央行领导的初步确认，信贷市场利率的“锚”将由此前的贷款基准利率切换至LPR利率，并参考MLF操作利率进行引导，商业银行对贷款的定价将在LPR基础上被赋予了充分的自主权，从而完成贷款利率市场化的过程。预计在贷款利率市场化全面实施后，将会有几个明显的变化：一是贷款利率弹性或有所增强；二是贷款利率对短端1-3年期无风险利率的变动反应会更加敏感；三是在实施初期贷款的期限将会呈现短期化的特征。
股市积极因素持续积累
中国证券报：债券市场收益率仍未跌破一季度低点，阻力何在？未来债券市场收益率下行空间有多大？机会何在？
明明：近期长端利率走势纠结，阻力在于市场对经济增长前景的预期有分歧、对货币政策放松前景有分歧、担忧流动性分层、通胀预期挥之不去，等等。预计未来债券市场收益率下行的低点是3.0%，若央行降息可能突破阻力位。
张旭：利率品的走势直接取决于货币政策取向，最终取决于宏观经济形势。预计下半年经济增速会小幅下行，但总体上仍以稳为主，因此基本面对于收益率下行的推动力比较有限。同时，货币政策会随着经济下行而小幅放松。所以，虽然今年下半年利率具有小幅下行的潜在空间，但总体上仍会以稳为主。
臧旻：制约长端无风险收益继续下行的核心因素是货币政策进一步宽松的可能性仍然较小。在不搞“大水漫灌”的前提下，R007年内波动中枢大概率会维持在2.6%一线。由此判断，预计短端1年期国开债利率将围绕2.6%的水平波动，上下幅度都不会太大。一般在债券牛市尾部，期限利差的极限水平就是80BP左右，因此10年期国开债理论上的收益率下限可以定位在3.4%。因此，长端无风险利率债以及相关品种的交易价值已经基本沦为鸡肋，如果期望收益率突破3.4%这一理论极限位置，需要实际GDP增速突破6%-6.5%政策目标的下限，但可能性相对较低。所以在现阶段国内宏观形势之下，长端无风险债券的潜在机会可能主要存在于调整之后。
中国证券报：请结合当前宏观经济和金融形势，预判年内大类资产表现并给出投资建议。
明明：以杠杆率同比衡量的短债务周期仍处于回暖阶段，一般而言，PPI和上市公司盈利的反弹滞后于债务周期9个月左右，当前仍未出现。因此当前仍是经济周期的回暖阶段，资产配置上是无风险资产向风险资产切换的过程。今年以来海外发达国家增长压力凸显，全球转入降息周期，无风险资产存在尾部红利，但是不建议高久期策略，同时贵金属也存在配置价值。中长期建议配置权益市场，寻找新的核心资产，市场风格会逐步向成长切换，当前主要是需要等待盈利企稳。此外今年是厄尔尼诺大年，部分农产品可能存在博弈机会。
张旭：下半年城投债仍将是债券资产中性价比最高的品种。城投债券继续保持着无实质性违约的纪录。当前宏观政策更加强调“加大逆周期调节力度”。例如，6月初中共中央办公厅、国务院办公厅联合发布《关于做好地方政府专项债券发行及项目配套融资工作的通知》，要求“鼓励依法依规市场化融资，增加有效投资，促进宏观经济良性循环，提升经济社会发展质量和可持续性。”在政策的引导之下，下半年城投债的违约风险依然可控，城投主体的资金压力会得到缓解。
臧旻：就债券市场来讲，目前是处在牛市的后半段，无风险利率在净价空间闭塞的情况下已经丧失了弹性，并不是市场主流的交易品种。但年内货币政策的边际收紧无法获得宏观基本面的支撑，因此利率风险相对可控。特别是在利率并轨阶段，需要保持货币市场和银行间市场收益率的总体稳定，所以在债市交易策略方面，后期交易主题是寻找相对价值，比如地方债以及中低评级信用利差收窄中的结构性机会。
就权益市场来看，宏观基本面的正面因素正在累积，比如社融余额增速、M1增速和基建增速的反弹等等，均是政策托底的效果；上市公司盈利增速仍然在寻底的过程中，但最悲观的阶段已经过去了；美联储宽松正在路上，中美货币政策的差异正在缩小，人民币汇率后期不悲观。综合来看，权益市场后期的跌幅可能不会太大，但能否开启一轮牛市，尚需进一步观察。
