受交易限制与流动性要求减弱、无风险利率上行等因素影响，权益板块标的估值压力开始显现，沪指从3450点回调至3300点左右，冲击在于部分价值投资者在年末估值偏高条件下兑现“龙马股”获利，趋势交易者向更有弹性的“趋势”换仓，抱团取暖有所瓦解，市场“进三退二”。
从行情展开的基本规律来看，一般分为三个阶段：行情启动阶段是预期思维占主导，市场超预期来源于逻辑兑现可能性的判断；行情展开阶段是边际思维占主导，市场超预期来源于逻辑持续性的判断；行情极致阶段是交易思维占主导，市场超预期来源于市场情绪何时降温或逆转。
相对而言，信号系统相对明晰的周期板块表现得相对更为淋漓尽致。我们一直强调“周期消费五波走”基本观点，市场全年的轮动节奏也印证了我们的预判。年初至2月末，经济改善催生第一波周期行情。“经济前高后底+金融去杠杆”预期下3月到5月第二波消费股行情。经济韧劲感知加深，金融监管氛围缓和叠加后期环保限产力度加强，5月到9月前后出现第三波周期股行情，10月之后第四波消费行情展开。从基本面角度看，前期“预期+交易”双重改善的消费品伴随预期兑现，其“估值-业绩”匹配性弱化；相反，供需预期双重改善的周期在当前时点有着更高性价比。
宏观经济波动弱化，供给侧结构性改革以及行业内生出清力量作用下，行业微观层面改善对接下来周期行情的启动构成利好。除了上述提到的，当下周期较消费有更高的风险收益比外，还有以下四条逻辑支撑周期股展开第五波进攻行情。
第一，经济增长动能不弱，周期品需求端有支撑，10月投资、生产、消费出现季节性回落，经济内生动能韧劲仍较强。国内经济增长韧劲较强体现在两方面：一是房地产投资增速的超预期平稳，截至11月17日，100个大中城市的土地供应同比增速21.5%，较10月有所回升，30个大中城市成交面积同比降幅较10月缩窄，主要是因去年同期调控生效而导致同期基数偏低，从近几个月的情况看，土地成交一直比较活跃，企业拿地意愿积极，土地出让收入也持续高涨；二是制造业投资增速回升，上游企业盈利改善促使企业设备更新换代，从而为中游制造企业带来需求，同时，全球需求助推制造复苏，以欧、美、日为主的发达国家私人部门正加速走向活跃并具备再杠杆化的能力，劳动力市场与产品市场正加速复苏，形成“获取薪资收入-边际消费倾向增加-产品市场扩张-劳动需求增加”的耦合，这将推动经济复苏进程的进一步加快，在需求层面，外部需求的变化将进一步传递到我国，预计制造业回升是确定性的。
第二，环保限产继续推进，供给侧逻辑继续发力，但由于供暖季的到来，环保限产呈现区域扩大和时间提前的趋势。区域扩大主要是指除2+26城市以外的区域加大环保力度，环保限产的作用已经显现，全国高炉开工率持续下降，发电耗煤增速同比下行，短期来看，环保限产启动后，相关周期品行业将会进入环保强约束期，有望对周期品价格相对强势形成支撑。
第三，库存消耗叠加春季开工旺季改善需求，企业补库预期升温，受环保限产影响，周期品将会呈现为去库存状态。随着开工旺季的到来，后续周期品补库有望展开，而当前周期品去库存即可成为周期行情催化信号。
第四，期货市场显示市场对于周期品价格悲观预期趋于改善，现货价格的回升将有利于提振周期品盈利继续改善预期，而后续期货贴水的收窄将有望进一步提升周期品盈利改善持续性预期。从经济数据看，11月，螺纹钢、水泥等多种工业品价格大涨，全球经济同步复苏下需求走强，原油和铁矿石价格也均上涨。
市场“进三退二”，隐含经济过度悲观预期，周期板块的超预期来自于开工旺季+前期经济悲观预期修复+对经济新动能的政策预期提升，从交易层面看，机构仓位的腾挪调整并非一日之寒，周期的预期低位与持仓低位将为其奠定收官基石，已充分调整的周期各行业如建材、煤炭、有色、钢铁、石化、基础化工布局良机出现。
（作者单位：国泰君安证券）
