中国天楹：期待固废产业链综合布局发力 买入评级
申万宏源
事件：
公司公布2016年年报。报告期，公司营业收入和归母净利润分别为9.81亿元和2.12亿元，收入同比增长18.79%，归母净利同比下滑7.22%，低于预期的净利润2.85亿元。
投资要点：
建设项目稳步增长，运营项目如期落地，营收同比增长18.79%。报告期，辽源项目投运，垃圾处理量290万吨，上网发电量6.2亿千瓦时，同比增长20%，最终实现运营收入5.28亿，增长13.06%。此外，订单增加，环保工程实现4.47亿营收，同比增长26.26%。人员增加，环保要求趋严，新项目投运等造成运营业务毛利下滑。报告期运营类项目人工、原材料和折旧摊销分别增长39%、26%、23%，成本增速高于收入增速，毛利率下滑7.29个百分点。
海外业务布局生产大量管理费用，加之借款增加，财务负担变重，实际业绩低于预期。报告期公司管理费用增加2790万，同比增长33.59%；财务费用增加3112万元，同比增长36.33%，最终归母净利润同比下滑7.22%，低于预期的2.85亿净利润。
焚烧主业务支撑增长，填埋气及餐厨垃圾布局有待发力。报告期公司当前有七个在运行项目，10个在建及筹建项目，据本次年报披露，延吉、莒南、太和项目将于17年投运（合计处理能力2700吨/日）当前处理能力6400吨/日，提升比例近42%。2016年9月23日，公司又中标重庆市铜梁区生活垃圾焚烧发电BOT项目。公司横向积极探索新兴业务，从垃圾处理多元化发展角度出发，涉足餐厨垃圾领域、填埋气发电领域，报告期内先后签约鹿邑、长春双阳、云梦县等多个填埋气项目以及滨州市、海安市的餐厨废弃物无害化处理项目，实现了公司在新能源领域的突破，为公司提供新晋增长点。公司纵向延伸产业链。12月签订南通市生活垃圾分类收集服务合同书，向垃圾处理上游产业链延伸，邯郸环卫项目标志正式涉足环卫业务。
牵手中节能设立并购基金,积极拓展海外业务。1）公司与中节能环保集团控股的中节能华禹基金发起成立并购基金，募集不超过62亿元。其中，公司作为劣后级有限合伙人认缴人民币8.5亿元，其余由华禹基金认缴（不少于50亿）。16年12月，华禹基金间接控制FirionInvestments,S.L.U.已完成Urbaser,S.A.100%股权收购，交易价格区间11.64亿欧元至13.99亿欧元。2）公司及其全资子公司江苏天楹与TarheTejaratSadid签署协议，拟在伊朗设立合资公司，从事生活垃圾焚烧发电、建筑垃圾处置、垃圾分类收运、餐饮垃圾处理、危废处理、医疗垃圾处理、废水处理等。其中公司持80%股权，江苏天楹持10%股权；TTS无需出资，占10%股权。公司积极向海外拓展，扩大市场空间的同时，海外项目的设备采购需求将与公司主业形成协同。
投资评级与估值：考虑16年年报业绩及披露17年投运计划，我们下调公司17-18年净利润为3.03亿、3.8亿（原为3.63亿元、4.39亿元），给出19年净利润4.04亿，对应EPS分别为0.24、0.31、0.33元/股，2017年PE为33倍，低于环保行业平均水平。公司专注于垃圾焚烧发电产业链，在手项目储备丰富，内生增长优异确定性高，维持“买入”评级。
东方园林：PPP项目加速推进 增持评级
申万宏源
投资要点：
公司2016年收入增速59.2%，净利润增速115.2%，符合我们预期。2016年公司实现营收85.6亿元，同比增长59.2%；实现归属于上市公司股东净利润12.96亿元，同比增长115.2%，其中四季度单季收入35.5亿，同比增长81.5%，单季净利润7.79亿，同比增长129.3%；近两年并表公司中，申能环保、上海立源分别实现净利润2.13亿元!79万元，完成了2.07亿元!69万元的业绩对赌，中山环保实现净利润8014万元，略低于8520万元的业绩对赌要求。
环保业务规模扩张、PPP模式快速推进带动公司净利率提升4.97个百分点。
环保业务规模扩大、PPP模式快速推进带动公司综合毛利率提升0.47个百分点至32.83%，剔除“营改增”影响，全年公司营业利润率同比提升了近5个百分点；公司收入快速增长带来费用控制的规模效应明显，期间费用率同比下降3.55个百分点，其中管理费用率降低2.91个百分点至8.13%，财务费用率较去年同期出现下降0.67个百分点至3.53%；公司应收账款总额增加13.34亿元，按信用风险特征计提坏账准备增加，致使资产减值损失/营业收入比重增加1.43个百分点至2.36%，综合影响下公司净利率提升4.97个百分点。
公司经营性现金流净额较去年同期多流入12亿元。2016公司经营活动产生的现金流量净额15.68亿，较上年同期多流入12亿，源于公司持续加大对应收款项催收力度，同时PPP项目回款情况良好；投资性现金流同比多流出10.07亿元，源于支付股权投资款以及PPP项目公司投资款增加，收现比82.2%，较去年同期提升1.8个百分点，付现比71.8%，较去年同期下降5.9个百分点。
PPP龙头，订单充足保证业绩高增长。公司较早布局流域治理，PPP大幕拉开后凭借其行业龙头地位、丰富的技术人才储备以及融资优势迅速抢占市场成为PPP龙头公司，2016年公司中标PPP项目380亿，PPP项目订单占比超过90%，根据公告大单执行情况统计全年PPP项目贡献收入占比超过50%，全年投资成立SPV公司23家（15年成立SPV9家），支出PPP项目公司股权投资共计19.15亿元，较年初增加13.91亿元，PPP项目推进走在行业前列，目前公司在手订单超过800亿元，是16年收入的10倍，保证业绩继续高增长。
员工持股增强员工凝聚力，激发企业活力。作为生态环保的龙头，公司在技术和人才储备上拥有较强优势，为了更强的激发员工积极性，公司拟推出总人数不超过110人的第二期员工持股计划，通过二级市场购买（包括大宗交易以及竞价交易等方式）取得并持有东方园林股票总额不超过15亿元，是第一期员工持股计划规模的5倍，员工持股范围和规模的增加将吸引和保留优秀业务骨干，增强员工凝聚力，进一步提高公司竞争力。区域生态建设龙头公司，受益于京津冀一体化建设推进。京津冀一体化规定了京津冀地区生态环保红线、环境质量底线和资源消耗上线，随着区域环保重视程度的提升，未来在环保方面的投入还会不断加强，作为区域内生态建设的龙头公司，公司在市场开拓、业务承接上长期受益。
维持盈利预测，维持“增持”评级：预计公司17年-19年净利润为19.50亿/27.30亿/35.49亿，增速分比为51%/40%/30%，对应PE25X/18X/14X，维持增持评级。
