期债 等待利空进一步释放

　　进入11月以来，随着公布的10月经济数据继续向好，央行无意投放过度流动性致使资金延续偏紧，信用债集违约引发流动性冲击，国债期货高位回落。整体看，关注10月经济数据以及流动性冲击导致国债调整后的做多机会。

　　国内经济继续向好

　　10月经济数据显示经济部门继续全面改善，消费增速有所下降但后续空间仍足。地产销售量增价跌，后周期表现更为突出。投资方面，表征施工前端表现弱于后端。拿地意愿有所下滑，土地购置增速-5.6%，但新开工增速为3.5%，竣工增速明显反弹达到5.9%。基建再次发力，全球制造业的主动资本开支周期有望启动。10月的基建投资增速有所加快，这主要是前期专项债发行资金向投资的转化。但需要注意的是，随着经济增长逐渐恢复正常态势，财政刺激的必要性边际下降，预计明年赤字率将重回3%。专项债的规模将有所下滑，发行流程和监管将更为严格，预计明年基建投资增速作为逆周期调节的作用将有所弱化。

　　消费方面，企业盈利向居民收入传导，消费继续由“宅家”向“外出”转变，可选和升级类消费增速改善。经济需求的改善驱动企业盈利修复，并且逐渐传导至居民收入。随着国内疫情的防控有力，居民消费能力和意愿均有所提高。

　　整体看，10月经济延续修复，工业生产维持高位，消费、投资、出口三驾马车均有明显改善，经济基本面的内生修复动力仍然强劲。从结构上看，当前除消费外，其余经济分项大致已修复至往年水平，后续消费和服务业的走势将是决定经济修复节奏的关键。当前就业环境持续改善，后续消费有望延续回暖，但地产拿地放缓、专项债供给回落、北方地区气候转冷等因素料将对后续地产+基建的工程进度形成制约。近期国内信用违约事件也提示我们关注宏观政策退潮对企业生产经营的扰动。

　　年内CPI与PPI增速有可能同时出现负值，货币政策难收紧。猪肉供需格局继续改善下的趋势不会改变，因此猪价下跌将持续，未来仍将是带动食品项CPI继续下滑的主因。PPI方面，同比连续三个月低于市场预期。预计后续经济逐步修复延续的背景下，工业品价格缓慢上涨趋势会延续。在基数效应下，PPI同比将回归上升趋势。整体需求改善仍然偏弱下，PPI年内大概率维持负值区间。因此，从经济逻辑来看，不仅四季度，即使明年上半年，也暂时看不到CPI大幅走高的通胀风险。

　　社融增速有望高速回落

　　10月社融增量超预期增长，再度印证政府债券集中发行以及信贷的集中投放带来的支撑。此外，10月非标以及直接融资项同样支撑社融走高，尽管10月非标减少但同比仍少减206亿元。直接融资方面，企业债券融资、股票融资同比分别多增490亿元和747亿元，均对社融形成小幅正贡献。后续来看，社融的主要支撑项开始走弱，甚至成为拖累，因此四季度后期社融增速大概率开始走弱。

　　由于此前财政部要求地方政府专项债要在10月底之前发行完毕，四季度中后期政府债券融资接近尾声，对社融支撑大概率减弱。我们看到，剔除政府债券后的融资增速已经明显趋缓。10月不含政府债券的实体融资增速几乎持平上月。

　　非标方面，10月非标同比少减主因在于当月信托贷款到期量少，但年底是信托贷款到期的高峰期。叠加地产融资政策收紧，房企融资类后续信托产品发行难度预计将增加，信托贷款净融资降幅将进一步扩大。因此，非标新增量年末大概率会成为社融的拖累。整体看，未来社融增速大概率高位回落。

　　流动性冲击再现，债市面临超跌反弹

　　今年10月中旬以来，多只债券爆雷，包括沈阳盛京能源两只存续PPN违约、青海国投永续延期、华晨私募债违约、紫光集团不赎回“15紫光PPN006”以及引发广泛关注的永煤债“20永煤SCP003”实质性违约。截至11月13日，相关数据显示，超过10只信用债出现较大幅度的调整。信用债的集中违约再次引发流动性冲击，上周已经波及股债等市场。背后的原因主要在于近期连续的华晨、永煤等大国企信用债违约，使得国企信誉连续破灭，不少踩雷的债券基金大跌，进而引发了机构资金大量赎回货币基金和债券基金等。最近一次爆发流动性风险事件是2019年5月底BS银行事件，当时对资金、信用、股市、债市以及商品市场造成了全方面的冲击。最后靠央行通过窗口指导+非银融资的放开，逐步解决银行间流动性问题。

　　本周一，央行通过超量续作MLF向市场投放流动性，预计短期流动性冲击事件会有所缓解。关注流动性冲击等利空影响释放后，债市超跌反弹机会。