沪胶 适宜建立牛市看涨期权价差策略
[市场风险偏好回升]
北半球秋冬季到来，欧美国家正在经受疫情二次反扑的考验。虽然全球单日新增确诊病例持续攀升加剧了金融市场的恐慌情绪，但近期疫苗研制取得突破性进展，很大程度上提振了市场做多商品等风险资产的热情。
据美国辉瑞公司和德国生物科技BioNTech公司发布的最新消息，其联合研制的疫苗在Ⅲ期临床试验中有效率为90%，并且未观察到严重不良反应。虽然目前该疫苗还未达到FDA要求的“第二剂注射后八周安全数据”的要求，且距离疫苗广泛使用还有很长时间，但能在很大程度上扭转此前市场偏悲观的情绪，并增强资金做多信心。考虑到目前疫情还未得到有效控制，全球流动性环境大概率维持宽松，叠加疫苗进展乐观，在偏暖的宏观氛围下，全球金融市场风险偏好将不断提升。
[我国经济持续向好]
受益于国内外经济的持续回暖，10月，中国制造业采购经理指数为51.4%，虽比9月微落0.1个百分点，但自3月以来连续位于临界点以上，表明制造业呈现持续回暖态势。同时，10月，财新中国制造业采购经理人指数为53.6，较9月回升0.6个百分点，为2011年2月以来的最高值，显示制造业景气状况改善明显。
虽然需求强劲带动生产加速恢复，生产指数连续8个月处于扩张区间，但需要警惕的是，外需扩张幅度放缓，海外疫情反复对外需产生较为明显的抑制作用。整体看，10月PMI受季节性影响略有下滑，但下滑幅度弱于往年，反映出经济复苏动力仍存。基于偏乐观的宏观，经历前期大幅回调以后，沪胶2101合约有望止跌，做多热情料重燃。
图为国内制造业PMI走势
[今年全球天胶减产]
受疫情和极端天气影响，今年国内天胶产区开割明显推迟。虽然恢复割胶后新胶产出迅速回升，但损失的两个月割胶时间所造成的产量下滑，无法靠剩下的割胶期来弥补，全年减产几成定局。据统计，今年9月，国内天胶产量为11.14万吨，虽环比增长11.4%，但同比下滑2.7%。此外，1—9月，国内天胶总产量为42.65万吨，较去年同期下滑19.4%。10月以来，主产区进入割胶旺季，但海南接连遭遇台风，新胶产能释放受限。11月中下旬云南产区将进入季节性停割期，海南也会在12月中旬陆续停割，这意味着后期国内全乳胶供给更加紧张。
转向海外，东南亚产区虽然开割时间正常，但由于今年雨水较大，割胶作业受到影响，原料胶水产出下滑。国际三方橡胶理事会预计，今年剩余时间天胶产量下降，且产量下降过程将持续到明年年初。同时预计，泰国、印尼和马来西亚的天胶产量将较去年的879万吨减少85.9万吨。天然橡胶生产国协会（ANRPC）的最新报告显示，9月，东南亚主产国天胶产量为104.93万吨，同比增长5.2%，环比增长2.68%，但1—9月该地区天胶总产量为779.71万吨，同比减少7.3%。其中，泰国减少2.04%，印度尼西亚减少13.18%，马来西亚减少11.54%，越南减少5.06%，印度减少3.31%。
总体来看，在疫情和天气影响下，今年国内外天胶产量下降已成定局，胶市供给偏紧预期中长期存在，胶水原料报价维持偏强格局。
[轮胎销售后劲较足]
国内新车产销两旺，重卡销售持续“井喷”，我国轮胎配套市场在汽车市场持续回暖的带动下，表现较好。去年，我国轮胎出口占比41%，替换占比37%，汽车原配胎占比22%。由此可见，轮胎市场景气度的提高，不仅需要内部配套市场的配合，而且需要海外需求的支持。随着三季度我国经济与海外经济持续复苏，不仅轮胎内销表现活跃，而且轮胎外贸订单明显恢复。海关总署的最新数据显示，三季度以来，国内轮胎出口订单恢复性增长，厂家开工率大幅提升。其中，9月单月，国内橡胶轮胎出口65万吨，环比增长两万吨，同比增长16.7%；今年前9个月，国内橡胶轮胎累计出口449万吨，虽同比下降8.5%，但较前8个月回升3.2个百分点。此外，前9个月，国内轮胎外胎累计产量为5.83亿条，较去年同期下滑5.5个百分点，这主要是上半年国内外疫情暴发对我国轮胎生产和出口产生较大冲击。
图为国内轮胎企业全钢胎开工率走势
图为国内轮胎企业半钢胎开工率走势
在内销和外贸好转的背景下，国内轮胎企业开工率在三季度显著回升，并超过去年同期水平。据统计，截至11月13日当周，国内轮胎企业全钢胎开工率为75.26%，较去年同期提升8.06百分点；半钢胎开工率为71.03%，较去年同期提升3.92个百分点。步入四季度，欧美疫情出现二次反扑现象，海外订单需求可能受到冲击。不过，民主党拜登在美国大选中占据优势，其秉持全球化理念，且面对美国疫情严峻的现实考验，经贸问题料得到暂时性缓解，我国对美国的轮胎出口压力有望减轻。
总体而言，未来国内轮胎需求在外贸订单以及配套市场的带动下，表现有望持续强劲，虽然面临外部疫情等不确定风险，但国内轮胎企业将在较长时间内维持偏高的开工率。
[车市复苏前景明朗]
众所周知，国内市场上，天胶主要用于轮胎生产，而轮胎需求强弱又取决于终端车市景气度。受新冠肺炎疫情影响，我国新车市场产销一度出现断崖式下跌。据显示，今年1—3月，我国新车销量同比增速为-20%、-78%和-40%。随着复工复产的积极推进，家庭购车和换车需求释放，同比增速由负转正，4月迎来正增长，5月环比和同比双增长。下半年，新车产销延续乐观态势。
中国汽车工业协会的数据显示，9月，我国汽车产销继续呈现两位数增长，累计产销降幅收窄，不足5%。此外，10月，汽车产销分别完成255.2万辆和257.3万辆，环比分别增长0.9%和0.1%，同比分别增长11.0%和12.5%。本月截至目前，汽车产销已连续7个月增长，其中连续6个月销量增速保持在10%以上。1—10月，汽车产销分别完成1951.9万辆和1969.9万辆，同比分别下降4.6%和4.7%，降幅较1—9月分别收窄2.1和2.2个百分点。
终端零售环节，“银十”旺季凸显。受益于厂家支持政策的加大以及各地政策红利的释放，汽车市场持续向好。不过，临近年底，厂家任务指标过高、压库严重，经销商库存压力增大，资金回笼速度较慢。中国汽车流通协会的最新一期“中国汽车经销商库存预警指数调查”VIA显示，10月，汽车经销商库存预警指数为54.1%，较9月上升0.1个百分点，较去年同期下降8.3个百分点，库存预警指数位于荣枯线之上。
总体来看，四季度国内车市产销有望延续三季度的良好表现，且增幅进一步扩大，行业复苏前景明朗。
受益于疫情防控后国内经济持续复苏，物流进一步活跃。10月，中国物流业景气指数保持高位回升态势，且增速平稳。据中国物流与采购联合会的数据，10月，中国物流业景气指数为56.3%，较9月回升0.2个百分点。分项指数显示，10月，新订单指数为56.7%，较9月回升0.8个百分点，表明物流需求仍较旺盛。
图为汽车经销商库存预警指数走势
图为国内物流业景气指数变化
物流需求增长，物流运输的主要工具重卡自然受益。第一商用车网的数据显示，作为天胶需求晴雨表的重卡销量，三季度呈现高增长势头，四季度依然延续乐观形势。10月，我国重卡销售12.9万辆，同比增长41%，不仅刷新了历史同期销量纪录，而且创出了今年以来第8次的月度销量新高。1—10月，我国累计销售重卡136.5万辆，同比增幅达到39%，净增长超过38万辆。在经济内循环以及国三淘汰政策持续发力的环境下，年内剩下的两个月重卡销量预计维持高增长，全年累计销量预计突破155万辆。
[全乳胶注册仓单偏少]
今年以来，上期所标准交割品全乳胶严重减产，背后原因有二：其一，云南和海南虽处于割胶旺季，但胶水收购不足的现象存在；其二，浓缩乳胶比全乳胶更具价格优势，加工厂更愿意将收购来的胶水加工成浓缩乳胶。据统计，截至11月6日当周，沪胶期货库存为253537吨，注册仓单为225000吨，较去年同期分别减少48.34%和50.72%，较3年均值分别减少51.56%和50.30%。由于今年新注册仓单量较少，在11月老胶仓单集中注销后，新胶仓单只有4万多吨，交割货源偏少。
[后市展望]
疫苗研制获得突破性进展，国内外经济将持续复苏，宏观氛围趋暖，全球金融市场风险偏好稳步提升。在全球天胶减产以及下游需求乐观的背景下，未来胶价料重新走强，预计沪胶2101合约运行区间在14000—16000元/吨，故建议在2101合约上构建牛市看涨期权价差策略。不考虑手续费，具体操作如下：
买入1份RU-2101-C-14000看涨期权，按11月13日盘中报价计算，支付权利金695元/吨；
卖出1份RU-2101-C-16000看涨期权，按11月13日盘中报价计算，获得权利金183元/吨；
支付净权利金695-183=512（元/吨）；
最大收益为（高执行价格-低执行价格）-净权利金，即16000-14000-512=1488（元/吨）；
最大风险为净权利金损失，即512元/吨；
盈亏比为2.91∶1；
损益平衡点在低执行价格+净权利金，即14000+512=14512（元/吨）；
交易周期设定为两个月，2020年11月16日—12月15日。
图为沪胶2101合约牛市看涨期权价差策略盈亏
在此过程中，需要注意的风险包括：
其一，卖出1份RU-2101-C-16000看涨期权需要支付保证金，但当标的合约价格处于深度虚值状态时，期权保证金比期货低，而实值和平值期权保证金比期货高，越实值保证金越高，越虚值保证金越低，最低为期货保证金的一半。
其二，眼下沪胶2101合约期权流动性不足，盘口卖一挂单价与买一挂单价的差距过大。
