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流动性周报:资金面重回六月天

作者:来源:中信建投2017-09-11 11:51

  投资要点

  央行侧重维稳流动性。月初银行体系流动性处于较高水平,央行公开市场维持净回笼。从上周三央行启动28天逆回购态度来看,央行已经着手准备季末以及国庆节假日资金需求。周四央行续作MLF,超量对冲9月份MLF到期量,进一步稳定市场资金面情绪。从财政存款季节性趋势来看,9月份财政支出利好资金面,也有助于缓和月末资金面预期。

  资金面重回六月天。9月份资金面情形与6月份存在诸多相似之处,当前市场资金面改善的预期已经快速蔓延,整体来看,9月份资金面风险已经大幅缓和,相较于7、8月份,资金面或将迎来难得的持续平稳期。首先,从资金面潜在风险点来看,二者均处于季末,面临季节性因素以及监管考核压力,从市场预期来看,前期市场多倾向于悲观。但市场充分准备,特别是央行更为侧重资金面维稳,推出28天逆回购,最终资金面预期不紧反松。其次,在资金面特殊关口,监管加强协调性,银行同业存单发行从此前“量缩价涨”转向“量增价跌”,市场最大的风险点顺利消化,银行体系资金面稳定不再是个疑问号。第三,从财政存款季节变化来看,6月份和9月份财政支出力度较大,对资金面均有明显利好;第四,从外部货币政策来看,美联储有望继续加息缩表,但美联储政策收紧对国内汇率压力不大,不改变短期内人民币持续升值态势。

  中期仍是紧平衡。9月份特殊时段决定了当前资金面维稳是货币政策的阶段性重心,但中期来看,稳健中性仍然是央行货币政策主基调,随着阶段性维稳目标完成,货币政策配合去杠杆的定位重新强化,资金面易紧难松或仍会是常态。

  一、资金面重回六月天

  9月初以来资金面压力持续缓和,尽管上周央行再次回笼2015亿元,但是市场资金面改善的预期已经快速蔓延至全市场,整体来看,9月份资金面风险已经大幅缓和,相较于7、8月份,资金面或将迎来难得的持续平稳期。

  对比之下,我们发现,9月份与6月份存在诸多相似之处,当前市场资金面预期全面改善的情况下,资金面有重新回归6月份宽松局面的迹象。首先,从资金面潜在风险点来看,二者均处于季末,面临季节性因素以及监管考核压力,从市场预期来看,前期市场多倾向于悲观。但市场充分准备,特别是央行更为侧重资金面维稳,推出28天逆回购,最终资金面预期不紧反松。其次,在资金面特殊关口,监管加强协调性,银行同业存单发行从此前“量缩价涨”转向“量增价跌”,市场最大的风险点顺利消化,银行体系资金面稳定不再是个疑问号。第三,从财政存款季节变化来看,6月份和9月份财政支出力度较大,对资金面均有明显利好;第四,从外部货币政策来看,美联储有望继续加息缩表,但美联储政策收紧对国内汇率压力不大,不改变短期内人民币持续升值态势。

  尽管9月份特殊时段决定了当前资金面维稳是货币政策的阶段性重心,但中期来看,稳健中性仍然是央行货币政策主基调,随着阶段性维稳目标完成,货币政策配合去杠杆的定位重新强化,资金面易紧难松或仍会是常态。

  二、上周市场回顾

  2.1

  货币投放:上周央行净回笼2015亿元

  上周(9月2日至9月8日)公开市场有1900亿元7D逆回购到期,央行公开市场7D逆回购投放200亿元,14D逆回购到期1800亿元,央行未展开14D逆回购操作,9月6日(周三)央行再次启动28D逆回购操作,规模200亿元,周内无央票到期,央行公开市场操作净回笼货币3300亿元。上周四有1695亿元MLF到期,央行展开2980亿元1年期MLF操作,略超额对冲9月MLF到期量,周内无国库现金定存操作,综上总体来看央行上周净回笼2015亿元。本周(9月9日至9月15日)有1100亿元逆回购到期,此外周四还有1695亿MLF到期。

  由于月初银行体系流动性处于较高水平,因此央行公开市场操作仍以净回笼为主。但从逆回购余额来看,截止至8月末逆回购余额为5100亿元,而9月以来央行接连维持净回笼操作,截止9月8日央行已经在公开市场回笼3800亿元,这意味着逆回购余额仅剩1300亿元。此外随着逐步进入到月中缴税窗口,预计本周央行公开市场操将逐步扭转净回笼态势。而从上周三央行启动28天逆回购态度来看,央行已经着手准备季末以及国庆节假日资金需求。周四央行续作MLF,超量对冲9月份MLF到期量,进一步稳定市场资金面情绪。从财政存款季节性趋势来看,9月份财政支出利好资金面,也有助于缓和月末资金面预期。

  2.2

  资金利率:市场资金面预期回暖

  资金利率方面,上周(9月2日至9月8日)银行间质押回购利率在周处继续大幅下行后逐步稳定,整体已处于较低水平,市场资金面预期明显改善。一周来看,上周银行间隔夜质押回购下行21.12BP至2.6516%,7天质押回购利率下行22.42BP至3.1332%,14天质押回购下行21.72BP至3.7204%,21天质押回购利率下行19.05BP至3.9454%,1月质押回购利率上行32.1BP至4.5666%,3月质押回购利率下行5.91BP至4.6909%。

  随着资金面预期改善,银行和非银利差也大幅回落至较低水平,目前R001和DR001利差已经处于个位数,而R007和DR007利差也回落至30BP左右水平。月中将迎来财政缴税干扰,但从目前央行加强季末资金面维稳的态度来看,资金面缓和预期仍然将持续,银行和非银资金面有望维持当前收敛态势。

  2.3

  同业存单:量增价跌或再现

  上周(9月4日至9月10日)银行总计发行同业存单722期,计划发行8289.1亿元,实际发行7612亿元,在前面连续三周出现同业存单负向净融资后,上周同业存单终于放量发行。上周同业存单到期5031.8亿元,因此周内同业存单净融资达到2580.2亿元。从发行结构来看,各评级同业存单发行均大幅增长,高评级同业存单增量更为明显;从期限结构上也更加想3个月期限集中,1M、3M、6M、9M和1Y期限同业存单发行规模分别达到711.4亿元、4073.6亿元、1547.1亿元、506.5亿元和773.4亿元。

  从发行利率来看,周内1M、3M和6M同业存单发行利率持续抬升,但周五各期限同业存单利率出现了下滑,随着资金面预期改善,同业存单利率上行势头也可能随着扭转。此前我们提出9月份资金面与同业存单巨量到期关系紧密,随着同业存单发行放开,同业存单“量增价跌”进一步体现,银行体系流动性压力也将随之解决,对市场资金面负向影响将消弭于无形。

  2.4

  汇率:人民币汇率继续走强

  上周美元指数继续走低,截止至9月8日美元指数下行至91.3349,持续突破年内低点。在上周四欧洲央行9月会议上,德拉吉对于汇率的关注仍然难以遏制市场对欧元的做多情绪,短期来看,美元指数可能仍将在一段时间内维持弱势。但目前市场对美联储货币收紧的预期过低,而欧洲央行在可预见的时间内,离升息仍然相当遥远。因此,如果未来不发生大的政治风险,不排除未来美元指数反弹的可能性。

  汇率方面,上周人民币汇率继续维持强劲走势,截止至上周五,人民币汇率中间价上涨877个基点至6.5032,在突破6.6以后快速逼近6.5,在岸汇率为6.4617,离岸汇率为6.5030。8月中国外汇储备达到30915亿美元,较7月的30807亿增加108亿美元,连续7个月出现回升,但如果剔除估值效应的影响,外汇储备规模增加不足50亿美元,改善幅度有限,使得外储规模低于市场预期。在当前美元指数维持弱势的背景下,美元多头止损带动人民币走强,而人民币走强又导致更多止损盘涌出。这一正反馈的过程还在持续,人民币在短期内仍有望维持强势。但经过了这一轮大幅升值后,我们追踪的日度人民币CFETS有效汇率指数在本周已经达到95,超过了2016年末的水平。今年上半年,人民币相对一篮子货币走弱的缺口已被基本补足。因此,未来人民币中期走势可能仍将取决于美元指数的变化,我们判断人民币汇率在当前正反馈带来的升值动力减弱后,未来仍将根据美元指数走势的变化,呈现出双边波动的格局。


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