今年以来，在不到一年的时间内，美国道琼斯工业指数已经54次创下了新高。有人说，八年美股牛市已经逼近最后的狂欢；有人说，美股就是一场大泡沫；也有人说，经济复苏、科技变革，美股远没到顶。
10月26日收盘，美股转为普跌，道指收跌逾100点，跌幅0.48%，创9月5日以来最大单日跌幅，报23329.46点，终结了前日的新高行情。企业财报好坏不一、投资者担心特朗普税改前景，这些都影响了股市。眼下，是时候来探究一下，这波美股牛市背后的推动力何在？究竟是流动性幻觉下的泡沫还是实实在在的大牛市？未来存在什么下行风险？美股还有什么投资机遇？
“美国股市当前的点位早已处于历史上诸多顶部出现的水平，但是萧条的风险却少之又少。我们的模型显示，未来12个月经济下行的可能性非常小。如果途中出现一个打击股市的事件，那应该就是盈利增速放缓，然而如今盈利增速不断超出预期。”美盛环球资管投资策略师Jeff Schulze对第一财经记者表示。今年二季度有73%的公司超出了盈利预期，这远远高于64%的23年平均水平。
当然，接受记者采访的机构也都表示，尽管美股仍未到顶部，但是在不久的将来，美股很可能会出现回调。标普500指数在过去的14个月中都没出现过高于5%的回调。未来需要关注的风险包括：美联储主席人选、税改落实情况、企业盈利增速等。其实，对于部分投资人来说，回调仍是买入的好时机。
什么造就了超级牛市？
“当年金融危机时，标普500指数从1500多点狂泻至最低666点，当时感觉天崩地裂，再跌下去整个经济都要垮塌了。”一位多年活跃在华尔街的资深投行人曾在美股牛市八周年(2017年3月19日)时对记者回忆称。
当时已经不乏观点认为，我们可能看不到第九年的牛市了。然而，美股从今年3月开始又一路上涨至今，背后的推动力也多种多样。
第一是宽松的货币政策。
宽松的融资条件、充沛的流动性无疑是美股牛市的重要支撑。2008年11月开始，美联储降息至零区间，并启动了史无前例的量化宽松(QE)，直至2014年10月，总计向市场注入近4万亿流动性，低利率自然有助估值扩张。
以去年为例，截至2016年三季度，美股上涨的驱动力却基本上都来自估值，盈利贡献很小；而估值扩张的动力又主要来自无风险利率的下行。众所周知，股市的驱动力来自估值和盈利“两条腿”。
即使美联储两年来总计加息4次，并在10月启动缩表，但这一水平相较于历史上动辄两年加息十多次的幅度相比，仍然非常温和。芝加哥美联储国家金融条件指数仍然位于2014年以来最宽松的水平。
第二是强劲的企业盈利。
当然，估值扩张的贡献并不可持续。对于今年的美股而言，盈利扩张则作出了主要贡献。
截至今年10月，标普500指数13.9%的涨幅中，盈利贡献了7.6%；纳斯达克指数同样也是以盈利贡献略占上风(11.1% vs.10.2%)。而中金公司也认为，从2009年开始的这轮美股牛市的表现来看，280%的累计涨幅中，盈利增长的贡献要高于估值修复，因此依然是有基本面支撑的。
Jeff Schulze对记者表示，二季度有73%的公司超出了盈利预期，这远远高于64%的23年平均数字；超出销售预期的公司占比高达69%，高于5年平均的54%以及长期平均的59%。预计未来两个季度基本不会出现盈利方面的问题。
第三是弱美元。
今年以来，美元已经从103.8的最高点下跌到93附近，这对于上市的跨国巨头而言无疑是一大利好。
由于众多大型美国上市公司的营收来自海外，弱美元也使得其折合成美元的收入更多。“由于基数效应(去年美元强势)，如今的弱美元也让企业的盈利在未来两季度超预期变得容易，我们认为4.5%的盈利增速很容易实现。” Jeff Schulze称。
中银国际大宗商品策略主管傅晓也对记者表示，就周期而言，这一轮持续了7年的“强美元周期”很可能在2018年告终，同时加息也并不意味着美元会走强。
瑞穗证劵首席经济学家沈建光表示，虽然从利率平价理论出发，美联储加息会从息差变化的角度影响资金流入，推高美元指数走势，但自上世纪70年代以来的美联储7次加息周期经验显示，每次加息后美元未必走强，相反，美元走弱是大概率事件。自2015年12月以来的三次美联储加息后美元表现也均证实了这一点。
此外，过去六年，欧元对美元下跌接近30%。如果欧洲央行开始紧缩、欧元区经济也不断复苏，欧元的走升将制约美元上升空间。
第四是全球经济复苏。
不可忽视的是，今年出现了过去十年来罕见的全球经济的同步复苏，在需求提振下，美股上市公司的表现自然亮眼。
据相关机构追踪的35个国家目前都呈现增长态势，全球风险已经在2017年间消散，而欧洲已经也开始摆脱了民粹主义情绪。
“全球经济的乐观形势预计可以在2018年延续，IMF预计全球经济增长率在2018年为3.7%，比2017年的3.6%还要高。短期风险平衡，但中期仍然有一些下行风险，例如地缘政治风险、政策不确定性、贸易保护主义抬头、发达国家的货币政策正常化等。”国际货币基金组织(IMF)驻华副代表张龙梅对记者称。
美股是否泡沫化
尽管当前市场对于美股泡沫的评论不绝于耳，但反驳这一看法的观点也层出不穷。
中金公司分析称，当前标普500指数18倍的12个月动态估值已经明显高于1990年以来15.6倍的历史均值(0.8倍标准差)，21.1倍的静态估值也同样高于16.6的均值，而经过周期调整的席勒市盈率(ShillerP/E)更是高出历史均值2倍标准差以上，但均未出现泡沫化的迹象，盈利扩张仍然贡献了今年大部分的涨幅。
美盛则表示，基于计量模型，标普500指数的市盈率应该在20倍左右，然而现在已经远超过了这一水平，但市场永远不会在公允价值处就止步，在熊市时，股市往往会下跌到远低于公允价值的水平，而在牛市时，则会一飞冲天。市盈率的确是一个有用的估值工具，但不应该用来作为投资的万宝全书。
Jeff Schulze也对记者表示，通过观察标普500的盈利和美国10年期国债收益率之间的价差，过去两年牛市顶部前后，这一价差均位于负区间，且幅度较大，但如今仍呈现较明显的正溢价。
同时，也不乏机构人士对记者提及，未来美联储主席的人选可能冲击市场的可能并不大。特朗普更偏向于低利率政策和弱美元，而如果耶伦卸任，那么在7名美联储投票委员中，总统有权力提名5名，这种权力是空前的。过去几轮美国经济萧条，都是由于美联储担心通胀而过快加息导致，如今通胀压力很小，因此并不存在过多的类似担忧。
还有什么风险和机遇
尽管一切似乎显示美股仍不见顶，但回调的风险也可能就在不远处。
标普500指数在过去的14个月中都没出现过高于5%的回调，过去19个月没出现过10%的回调。机构认为，即使市场没有见顶，未来不需要很明显的催化剂，市场就很可能出现回调。
法兴银行认为，判断美股熊市为时过早，标普500指数到明年年底前仍可能会区间震荡，仍受到盈利增长的支撑，但上行空间回受到利率上升的压制。
“CNN Money 贪婪指数达到了几乎极端的位置，目前处于近几年最高点。”资深美股交易员司徒捷告诉第一财经记者，“中短线仓位尽量取利减仓，等待更好的建仓机会。”
摩根士丹利团队近期则表示，标普500指数最大跌幅可能会超过5%，如下因素可能触发这种回调：美联储缩表；税改立法说易做难；美联储新任主席揭晓可能冲击金融市场、美元脱离多年低点，有上行迹象；经济领先指标触及高位，见顶的迹象更加明显。
不过，有“危”就有“机”。尽管美股已经偏贵，但部分机遇仍值得把握。
眼下，投资人尤为关注税改对美股的后期影响。机构预计，部分板块可能相对更为受益：高有效税率板块(能源、食品零售、电信服务、零售、多元金融、以及公用事业等板块2010年以来的有效税率中值均高30%以上)；海外存留利润和现金较多的板块和个股(如科技股).
此外，司徒捷也对记者表示，往往牛市的末尾会出现风格轮动，“未来1-2年能拉动经济的就是基建投入，基建、能源、材料板块后期可能会领涨，完成最后一波，最终的顶部一般通过银行和商品来完成，而科技板块的高潮都是提前走完的。”
美盛也认为，未来小盘周期性板块可能会跑赢，包括一次性消费、能源、金融、材料、工业板块等。周期性板块当前的企业价值倍数(企业价值/息税前营收)为17.7倍，而过去15年平均为14.9倍，相差不算太多；相比之下，防御性板块如今的企业价值倍数为25.4倍，过去15年平均为25.4倍。
