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“债券通”来了 中国债市对海外吸引力有多大

作者:来源:和讯网2017-05-18 12:53

  报告要点

  “债券通”的根本用意是人民币国际化

  人民币国际化自2015开始出现降温,离岸人民币存款规模出现减少,其中香港人民币存款规模几近腰斩;“债券通”使得境外人民币资金增加了一个投资渠道,对于提高离岸人民币资金的收益,吸引更多机构愿意吸收人民币负债或持有人民币资产,一定会带来正向作用,或会给处于低谷期的人民币国际化添一把火。

  长期来看“债券通”规模将呈几何增长

  美国国债市场海外投资者占比约为30%,截至今年1季度,境外机构持有的中国国债占比只有3.9%,如果境外机构持有中国国债占比也达到30%,那么保守估计可以带来3.15万亿元的增量资金。

  中国债券收益率有较强吸引力

  目前中国10年期国债利率与同期限美国国债利差达130个BP,同期限日本国债利率甚至依然低至零;在信用债方面,尽管由于评级和期限的不同,较难做精确比较,但中国信用债利率也显著高于美国信用债,单纯从收益率的角度来看,中国债券市场无疑具有较强的吸引力。

  预计仍以投资利率债为主,短期利好不宜高估

  预计海外增量资金仍将以投资国债和政策性金融债为主,虽然信用债收益率看起来更为诱人,但境外投资者必须面对不同的评级体系和监管环境,这会促使他们在投资信用债时十分小心;“债券通”从长期看有助于增加境内债券市场的增量资金,改善供求关系,活跃市场成交,但这些利好将会是一个“随风潜入夜,润物细无声”的漫长缓释过程,难以在短期内对市场走势构成明显影响,因此“债券通”带来的短期利好相当有限,不宜高估。

  “债券通”根本用意是人民币国际化

  什么是“债券通”

  5月16日晚间,央行和香港金融管理局发布联合公告,决定同意开展香港与内地债券市场互联互通合作,初期先开通“北向通”,未来将适时研究扩展至“南向通”,“债券通”正式启动时间将另行公告。

  根据昨日公告,初期先开通“北向通”,即我国香港及其他国家与地区的境外投资者经由香港与内地基础设施机构之间在交易、托管、结算等方面互联互通的机制安排,投资于内地银行间债券市场,“北向通”没有投资额度限制。

  根据安排,未来将适时研究扩展至“南向通”,即境内投资者经由两地基础设施机构之间的互联互通机制安排,投资于香港债券市场。

  作为“债券通”的运营主体,未来中国外汇交易中心和港交所将为“债券通”提供入市、交易的相关服务。

  人民币国际化降温,“债券通”或能添一把火

  过去几年如火如荼的人民币国际化,自2015开始事实上出现降温,香港、台湾、新加坡的离岸人民币存款规模出现减少,其中香港人民币存款规模几近腰斩,而人民币国际支付全球份额也出现萎缩,自2015年的2.8%萎缩至1.8%。

  1:离岸市场人民币存款规模(亿元)

资料来源:Wind, 招银资产管理

  资料来源:Wind, 招银资产管理

  2:人民币国际支付份额出现萎缩(%

资料来源:Wind, 招银资产管理

  资料来源:Wind, 招银资产管理

  人民币国际化放缓的原因很多,包括人民币汇率贬值、监管严查跨境套利套汇、资本管制有所加强等,但根本原因还是没有建立起通畅的人民币资金流出-流入的循环渠道,目前离岸市场面临的窘境之一是,大量人民币资金缺少可投资资产,则机构与个人持有人民币存款的意愿自然会下降。而以往人民币资金出境,更多依赖于或明或暗的跨境套利套汇,一旦监管收紧,跨境套利套汇的条件不复存在,海外的离岸人民币资金便如潮水般退去了。

  “债券通”的建立,使得境外人民币资金增加了一个投资渠道,对于提高离岸人民币资金的收益,吸引更多机构愿意吸收人民币负债或持有人民币资产,一定会带来正向作用,或会给处于低谷期的人民币国际化添一把火。

  从中美债券市场投资者构成看“债券通”的空间

  美国债券市场已经高度国际化,海外投资者持有大量美国债券头寸,以美国国债为例,这一市场海外投资者占比约为30%,峰值曾经达到34%。

  3:美国存量国债外国投资者占比(%

资料来源:Wind, 招银资产管理

  资料来源:Wind, 招银资产管理

  4:境外机构在境内债市的持仓规模和占比

资料来源:Wind, 招银资产管理

  资料来源:Wind, 招银资产管理

  而在中国债券市场上,尽管央行已经先后开放境外主权资金及金融机构和金融产品投资境内债券市场,但截至今年1季度,境外机构持有的中国国债占比只有3.9%,政策性金融债占比2.31%,信用债占比仅0.52%。如果境外机构持有中国国债占比也达到30%,那么保守估计可以带来3.15万亿元的增量资金。

  可以认为,随着境内债券市场的开放和中国资本流动管制措施的减少,未来投资境内债券市场的境外资金规模理论上可以呈几何级数增长,但这种资金的增长将在长期内逐步释放出来,而非短期爆发式增长。

  中国债券市场对海外投资者究竟有没有吸引力

  中国债券收益率有较强吸引力

  5:中外债券利率比较:10年期国债(%

资料来源:Wind, 招银资产管理

  资料来源:Wind, 招银资产管理

  在本轮全球货币宽松大潮中,中国并未追随欧美国家降至零利率甚至负利率,且自2016年起开始推进金融去杠杆,这导致中国债券市场的整体收益率一直高于多数发达国家。

  6:中外债券利率比较:信用债(%

资料来源:Wind, 招银资产管理

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  资料来源:Wind, 招银资产管理

  以代表无风险利率的国债利率为例,目前中国10年期国债利率为3.65%,同期限美国国债利率仅有2.3%,利差达130个BP,同期限日本国债利率甚至依然低至零;而在信用债方面,尽管由于评级和期限的不同,较难做精确比较,但中国信用债利率也显著高于美国信用债。

  单纯从收益率的角度来看,中国债券市场无疑具有较强的吸引力,事实上笔者接触过的一些海外投资者,也普遍对中国债券市场怀有浓厚兴趣。

  汇率风险可能构成一些障碍

  如果海外投资者以境外人民币投资境内债市,那么汇率风险主要集中于在岸离岸的汇差风险,但这一风险可控,不过如果海外投资者最终以外币来衡量投资损益,或者干脆以外币资金入境换汇的方式投资境内债市的话,人民币汇率的波动风险或许会构成一些障碍。

  在过去人民币显著贬值阶段,我们已经观察到海外投资者持有人民币资产出现减少的现象,虽然我们预期人民币未来表现会相对稳定,但汇率波动仍会是海外投资者值得考虑的风险因素。

  预计仍以投资利率债为主,信用债将受到评级及违约困扰

  在“债券通”开通后,预计海外增量资金仍将以投资国债和政策性金融债为主,虽然信用债收益率看起来更为诱人,但境外投资者必须面对不同的评级体系和监管环境,这会促使他们在投资信用债时十分小心。

  中国信用债的评级显然存在泡沫,对风险揭示的并不充分,大量债券的AAA评级可能是虚高的,因此,那些具有国际评级的发行主体将受到海外投资者的青睐,同时,海外发行主体在境内发行的熊猫债可能也会看好。

  而违约风险可能也会困扰海外投资者,虽然中国债券市场的刚兑并未完全终止,信用债的违约率事实上也很低,但许多中国特色的非市场因素介入到信用债的违约与偿还中,这将令海外投资者难以适从。

  “债券通”短期利好有限不宜高估

  “债券通”对境内债券市场当然是有利因素,从长期看有助于增加境内债券市场的增量资金,改善供求关系,活跃市场成交,但这些利好将会是一个“随风潜入夜,润物细无声”的漫长缓释过程,难以在短期内对市场走势构成明显影响,因此“债券通”带来的短期利好相当有限,不宜高估。

  7:陆股通累计净买入额与沪深300指数

资料来源:Wind, 招银资产管理

  资料来源:Wind, 招银资产管理

  一个新近发生的例子就是,“沪港通”与“深港通”自2015年开通后,自香港流入A股的资金一直在持续攀升,但事实上市场感觉不到香港资金持续流入带来的影响,A股走势显然也仍在按照既有的轨道运行,这大概率就是未来“债券通”对内地债市影响的一个缩影。

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