□东兴证券董事总经理、首席经济学家 张岸元
日前召开的全国金融工作会议明确指出，为实体经济服务是金融的天职；回归本源，服务于经济社会发展，是做好金融工作的重要原则。从目前金融部门规模和产出效率看，我国金融部门需要经历与实体经济的再平衡过程。
金融与实体经济再平衡
实体经济是否需要如此庞大的金融部门为之服务值得探讨。近年来，中国金融业增加值占GDP比重持续攀升。2016年，该占比达到8.35%，相比十年前2006年的4.54%大幅上升了3.81个百分点。2017年一季度，占比进一步上升至9.98%，仅低于2015年一季度的10.9%。
2016年，美国金融业增加值占GDP之比为7.3%，相比金融危机前2006年的7.6%，下降0.3个百分点。日本2015年的占比为4.44%，相比2006年的5.76%大幅下降1.32个百分点。横向比较，中国金融部门占比显然过高。
社融产出效率急速下降存在反常之处。2002至2008年，中国“单位存量社融的现价GDP产出比率”运行中枢是0.85。国际金融危机之后该比率迅速下降，到2016年已经降至0.48，较2008年下降了0.37。
上世纪80年代初，美国人均GDP约12000美元，“单位存量社融的现价GDP产出比率”为0.49。随着80年代中期金融改革以及金融市场发展，美国债股市等直接融资迅速发展，该比率逐年回落至2009年的0.22，30年左右的时间里降幅过半。国际金融危机以来，虽然出现史无前例的量化宽松政策，但该比率运行中枢一直稳定在0.23左右。
横向比较，中国和美国在人均约万美元的类似发展水平阶段，“单位社融存量的现价GDP产出比率”大体相当，中国目前的水平并不太低。但是，国际金融危机以来，中国该比率的急速下降明显有反常之处。
理论和数据无法拆分中国金融活动中，哪些是为实体经济服务的“好”的GDP，哪些是空转套利的“坏”的GDP。我们也考虑过价格、资本对劳动的替代、直接融资、二手房信贷高增长、土地开发使用融资但土地增值不计入GDP等众多因素，但都不足以解释这种反常。
当前规模的中国实体经济可能无法满足如此庞大的金融部门参与收入分配需求。中国金融业需要重新与实体经济相匹配，这一过程与制造业去产能有共通之处。
一个时期以来，围绕房股债汇市场的调控和监管，覆盖了我国金融主要领域，已经基本形成金融稳定、金融安全的闭环。例如，房地产市场调控的手段是地方政府层面的限买限卖限价限贷，以及对部分“类住宅”的强力监管。股市调控手段是一级市场回到IPO核准，二级市场限制各类举牌、套现。债市调控手段在保证流动性前提下提高政策利率打压长短端套利，以及地方债领域重申2014年43号文的主旨。汇市调控的手段是强有力的资本项目管制，引入“逆周期调节因子”，以及覆盖离岸市场的复杂操作。
上述金融调控和监管举措，使得此前各市场之间的轮动套利关系消失：地产调控挤出资金并未导致债市和股市繁荣，债市无风险利率上行并未显著提高权益类资产投资价值，汇率稳定则使得海外资产配置不再能坐拥美元汇率升值收益。上述局面或将延续较长时期，因为管控措施如果短时期内突然松绑，将带来无法控制的后果。
市场波动水平下降或是趋势
夏普比率提供了分析投资组合价值的简要框架理论，投资价值的维持可通过三个渠道实现。一是提高预期报酬率，如提升风险偏好获得风险溢价，放弃流动性获得流动性溢价等。二是降低无风险利率水平，如央行通过量化宽松拉低基准利率等。三是降低波动标准差，市场投资者结构、交易规则、交易成本等都是影响标准差的重要因素。
之前若干年，在金融创新不断加快、各类银证保穿插渗透业务不断发展背景下，部分金融机构针对监管套利，获得风险溢价和流动性溢价，同时央行货币政策基本方向是拉低无风险利率。但今年以来的金融监管迅速压缩上述套利空间，央行采取曲折方式提升无风险利率，导致夏普比率的分子迅速缩小，这种情况下只能通过降低分母标准差，才能维持投资价值。此外，在这一过程中，加大交易成本以及交易规则的改变，也起到了锁定资金，维持资产价格作用。
今年4月，上海交易所月成交量占市值的比重仍约为14%，深圳交易所为22%；而同期纽约交易所约为6%，香港交易所约为3%。从全球范围看，金融危机以来，绝大多数股票市场都经历了一个换手率下降的过程，只有A股等少数市场例外。出现这一局面的原因无疑是多方面的，包括对冲外部因素对实体经济负面影响、国内金融宽松和金融创新等。随着上述过程的结束，中国境内市场将进入新的发展周期，投机性、活跃度大概率下降，将面临换手率降低、波动方差缩小的局面。这是发达成熟市场的特征。
