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A股越来越港股化,未来的投资逻辑是什么?

作者:来源:海通证券2017-08-11 17:43

  2017 年4 月以来,上证50 和上证综指走势背离,A 股“以大为美”“以龙为首”的风格逐步深化,引发市场对于A 股港股化、A 股港股投资逻辑一体化的探讨。

  A 股当前仍在自然人主导的市场环境中,未来机构化是必然趋势。与此同时,A 股存量博弈市场,外资等新增资金的投资偏好对A 股影响不容忽视:深港通开通以来,北向资金交易活跃,QFII/社保等长线资金,在考核方式(以长期考核为主)、风险偏好(较低)、投资行为(更注重基本面、持股周期更长)等方面,对A 股的边际影响增强。因此,研究港股市场,尤其是海外机构投资者的投资习惯和风格,对于我们进行A 股投资有重要意义。

认识港股投资者

  众所周知,港股市场以前一直是机构投资者和外资投资者主导的市场。这种投资者结构和资金起源对于解释港股市场的投资风格与偏好具有重要作用。

  港交所最新一期现金市场交易调查结果显示,港股市场仅有27.5%的成交额来自个人投资者,50.7%的成交额来自机构投资者,21.9%来自交易所参与者本身账户。机构投资者为交易主体的特点决定了香港市场交易行为与A 股有明显差异。

  此外,香港作为一个开放的金融中心,海外资金在香港股市举足轻重。海外投资者中,以欧洲(包括英国)和美国投资者交易占比最高。加之香港本地经济总量相对股市规模较小,许多香港本地的投资者和资金实际上是来源于欧美等海外市场,资金成本、风险偏好和投资行为等都与欧美投资者相近。

两地风格渐近

  近些年来,A 股与港股的投资风格和偏好正在靠近。

  尽管中国公司占到港股总市值超过五成,许多在港上市的香港本地/外资公司也与中国内地有着千丝万缕的联系,投资者结构的不同造就了香港市场风格与偏好更接近海外市场,而非A 股。

  1. 流动性溢价(liquidity premium)

  港股市场中,大市值股票相比小股票交易更加活跃,并且享有流动性溢价。

  年初以来,市值大于USD10bn 的大盘股贡献了港股52%的成交额,中盘股(市值USD2-5bn 之间)交易额占全市场30%,小市值股票交易最为清淡(占比18%)。反观A 股,小盘股的交易活跃程度显著高于大盘股。

  流动性更好、交易更加活跃,使大盘股在香港市场的估值水平高于小盘股估值。而在A 股市场,小盘股更受投资者偏好,估值更高。这一反差是解释AH 折溢价的重要原因之一:大市值股票的H 股对A 股有溢价,或者折价较小;小市值股票在A 股溢价更高。

  全市场来看,市值最大的前20%的港股,平均PB 水平最高;而市值最小的20%的港股,PB 估值最低。且整个市场看,估值水平随着股票市值的上升而呈现提升的趋势。这一特点与美国股市相似。而在A 股市场,公司估值随着市值的上升而下降。

  形成这种市场估值结构的主要原因是,海外机构投资者对流动性的要求比较高。流动性好的大市值股票,相比小股票更易吸收巨额资金买入或卖出时造成的价格扰动,从而降低交易成本。所以,海外投资者愿意给大市值股票一定的流动性溢价,而惩罚流动性差的小股票。

  此外,过去很多海外投资者投资港股,目的是投资中国经济的成长性。过去大公司基本可以捕捉到中国经济快速增长的机会,因此对于宏观投资者来说,无需花费过多资源研究和投资小股票。

  2. 偏好行业龙头公司(credit premium)

  我们认为,行业龙头公司更受海外投资者的青睐。一方面原因与流动性溢价相似,大龙头公司流动性好,估值相对小公司高;且大龙头可以代表行业机会。另一方面,我们认为,白马型行业龙头公司,由于公司规模以及财务实力等优势,投资风险或低于小公司。因此,行里中最大的龙头公司估值水平也往往高于行业平均水平。

  3. 换手率相对A 股低,且更注重基本面

  我们认为,海外投资者更加注重宏观经济数据以及公司的财务数据等基本面,对于主题性投资机会或者短期的消息面驱动的投资机会比较谨慎,并且对于主题的理解也与国内投资者不同。

  首先,以养老金、保险资金、和国家主权基金等为代表的长期大型机构资金投资理念与A股市场大量的个人投资者和众多追求短期排名的机构投资者不同。前者在投资持有期限上更加长期,换手率更低。由此造成港股市场整体的换手率远低于A 股。

  其次,海外投资者和中国投资者投资中国股市时,风险溢价存在着差异。对海外投资者来说,除与内地投资者相似的市场和公司的风险溢价之外,还需要承担包括汇率、国家信用等带来的国家风险。所以,海外投资者投资中国市场包括A 股时,风险偏好天生就低于内地投资者。

  最后,市场机制也是导致港股投资者更注重基本面重要原因。由于港股市场做空机制以及退市制度的存在,投资者必须时刻考虑股价的下行风险。因此,我们认为,消息驱动的投资机会出现时,海外投资者倾向于更加冷静和保守。

  4. 对全球经济、流动性和风险更加敏感

  以欧美资金为主的海外投资者,会更加关注全球宏观环境。美联储和欧洲央行的政策会影响他们的资金成本;发达地区和发展中国家相对增速和收益率会影响他们在不同地区之间进行资产配置的比例;海外风险事件会影响他们的风险偏好。因此,港股市场与海外发达市场的同步性高于A 股。过去十年,HSCEI 和HSI 指数与SP500 指数的价格表现相关系数接近25%,而相对封闭的A 股与美股的相关性只有不到10%。

未来投资方向

  在A股未来的投资方向上,我们建议投资者适当关注北向资金加仓的龙头个股。

  我们梳理了3 月31 日至6 月14 日以来,北向资金持仓增加的个股。从个股的分布来看,主要集中在一线龙头;从外资投资风格来说,我们认为对A 股的投资将延续在香港和美股的“以大为美”的风格,偏好大盘和行业龙头。

  从博弈角度,我们建议关注北向加仓、但近期涨幅不大的个股,谨慎对待北向仓位较高、近期涨幅较大的个股。

  北向加仓,但近期涨幅不大的个股(点击可看大图)

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