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经济货币化过度趋势亟待扭转

作者:蔡红标来源:中国证券报·中证网2017-07-26 07:44

  

   □中国人保资产管理有限公司信用评估部总经理 蔡红标

  加入WTO后,中国经济开始和全球经济出现一定共振。全球经济基本上是以10年为周期的,那么中国经济如何?从经济周期的角度看,如何看待“L型增长”或长期趋势?经济增长的货币成本几许?这与决策层反复强调的“金融风险”是否有内在联系?笔者通过对中国自1953年(第一个五年计划)以来的经济进行深入研究,对前述问题试图作出逻辑上的回答。

  中国经济新周期起点

  我认为,1953年以来的经济周期以1961年始点为好,主要基于以下三点:一是1961年中国GDP较上年负增长27.3%,是新中国有记录以来的最低点(也是极大值),按照低点—低点的经济周期划分方式,这是最不易导致分歧的;二是1953年-1960年的8年(更早的数据缺失),经济增长起伏频繁,具有经济初创期“百废待兴”的基本特征,新中国经济在“摸着石头过河”,周期性不明显。如1953年、1956年、1958年的增长率超过了15%,是罕见的高增长,但期间的1954年、1955年、1957年却是4%-6%的低增长,而在1959年尚有9%的情况下,1960年骤降至0%,明显缺乏规律性;三是经济周期一般经历四个阶段,即便是简单划分上升、下降阶段,也是三点成线,因此至少5年以上方可成为一个完整的经济周期。但按前述原则,很难区分是一个还是两个周期。

  其次,综观1953年以来的数据,通过比较名义GDP和实际GDP的变化趋势,我认为,按照名义GDP增长率来划分经济周期更有规律性。按照低点—低点原则,1960年以来的中国经济,大致可分为八个周期:1961年-1967年,历时6年;1967年-1976年,历时9年;1976年-1981年,历时5年;1981年-1990年,历时9年;1990年-1999年,历时9年;1999年-2009年,历时10年;2009年-2015年,历时6年;根据2016年和2017年上半年超预期的GDP数据,笔者确认,2015年是新周期的起点。

  综观前七个经济周期,有3个周期跨度9年、1个10年及2个6年、1个5年,可见,9年或6年是新中国经济周期时间跨度的最主要公约数。2015年之所以成为拐点,则是由于政府“有形大手”在关键时刻的“逆周期调控”,即以宽松货币、以去库存为名的拉动房地产。另外,1976-1981年是政府转型期,一定程度上甚至可以认为经济低迷延续到1982年。可见,如不考虑例外情况的话,那么中国经济周期大概率是以9年或6年为跨度;但事情并不总是一成不变的。由于2016年名义GDP(7.99%)及2017年(大概率在10%以上,其中上半年高达11.44%,明显超预期)连续两年高于2015年的5.08%,因此2015年是新周期起点是非常清晰的。从目前的全球经济看,笔者估计,由于本轮全球QE推出后的低速增长和目前的逐步正常化,因此2021年再次出现经济低点的可能性很大,即本轮经济周期很有可能还是6年。事实上,2020年“小康社会”目标完成后,如何制定“十四五”规划需要全社会的大智慧。

  需要特别说明的是,如以实际GDP而言,则2016年的6.7%是低于2015年的6.9%,而2017年大概率是在6.7%-6.9%之间,如此,自2009年开始的周期很难判断。事实上,如2015年那样的名义GDP低于实际GDP1.82百分点在历史上非常少见,但并非绝无仅有,如1998年、1999年、2009年(但1982年是个谜)均是如此。一个共性是这些基本上均发生在全球性经济/金融危机时期。

  长期增长率下降难以逆转

  由于经济周期基本以9年为多,我们借用股市技术分析的移动平均线的概念,引入了以名义GDP增长率为基础的10年移动平均增长率曲线。一定程度上,可以把10年移动平均增长率曲线视之为中国的“自然增长率曲线”。自1976年的谷底开始,实际上是十一届三中全会实行改革开放后,中国经济的“自然增长率”开始明显回升,于1996年达到了惊人的21.6%——即使是名义增长率,也是非常了不起的。如按实际GDP的10年移动平均增长率曲线看,2011年才达到峰值。1996年后,10年移动平均增长率曲线进入明显的下降轨道,并且持续了10年、直到2005年才重现拐点。我认为是中国“入世”红利改变了自然增长率曲线。2005年后的7年(直到2012年),实际上是中国的黄金发展期:虽然2009年受美国次贷危机影响,但在“四万亿计划”下,经济发展态势总体是好的。2012年以来,中央政府意识到“三期叠加”,因此自然增长率出现了持续的下降趋势,这就是权威人士眼中的“L”型。

  从2012年后的趋势看,自然增长率大约以每年0.89个百分点下降,未来数年中国仍能如2017年那样维持10%左右的名义增长率,那么,预计大约3-4年、即2020年或2021年前后,自然增长率曲线持续下行后和年度名义GDP增长率曲线重合。如此,才可以放心地说,中国经济的“L”型成立。实际上,2015年名义GDP增长率仅仅略多于5%,个人此前曾估计,如果未来中国还能保持10%的GDP名义增长率,那就是丝毫不亚于先前的“经济奇迹”。正如巴菲特所言:如果中国能够连续保持5%以上的增长,那么仅仅需要14.5年,中国的财富就能翻倍。因此,完全不必低估10%的名义增长率的长远意义。

  从货币角度看“五年成绩单”

  最近,学界热议“金融周期”。笔者以为这是个伪命题,理由有三:其一,中国金融历来以规模为导向,不管是银行、信托还是证券、基金或保险,均是如此。无非是货币宽松或“牛市”时快速发展,而条件欠缺时,力争或创造条件发展;其二,中国的金融决策本质上只有“相机抉择”,最近15年来,更是频繁进行“逆周期操作”,事实上“顺周期”时金融增速也不见得慢,因而金融扭曲明显;其三,金融自我衍生严重,金融资产快速膨胀,远超预期。

  从为改革开放每个五年经济增长和货币量(为方便计,按完整年度统计)比值的变化看,中国在取得经济持续高速增长伟大成就的同时,货币投放远远快于GDP的增量。如果说上世纪80年代中国还存在一个资产货币化进程、因而多投放货币还可以理解的话,但1995年(当年M2/GDP=1)后,M2/GDP的比值就越来越大,2016年更突破200%、达到206%,预计2017年将达到208%(按半年数据测算),这意味着中国经济增长效率的不断下降,特别是未来增长潜力逐年下降。

  如果以五年周期来看,以M2/GDP的比值看,只有2003年-2007年M2/GDP环比负增长,以金融安全的角度看,“去杠杆”方面效果最好,其余八届五年任期中M2/GDP比值均有两位数的环比增长,特别是1988年-1992年间的M2/GDP比值虽为93.4%,但环比增长高达74.5%,导致了迄今唯一的全民抢购潮(1988年)和随之而来的恶性通货膨胀。“金融安全是国家安全的重要组成部分”不是简单的口号,而是有着非常深刻的内涵。

  以货币增量比对经济增量,无疑1983年-1987年间很好地处理了货币投放和经济增长的关系,比例仅为60.97%,仅比上一个五年增长了1.53个百分点;其次,1993年-1997年和2003年-2007年,均很好地控制了货币发行量,特别是在保持经济良好增长的情况下,新增M2/新增GDP比值均较上期有所下降,特别是2003年-2007年,借助中国的入世红利,实现了经济的良性增长。但是,有三个五年的新增M2/新增GDP比值出现飙升:1988年-1992年,环比增加了1.06倍,亚洲经济危机、美国次贷危机,两次全球性危机对中国经济的伤害很大,中央政府“逆周期调控”力度空前,导致新增M2/新增GDP比值高达219.64%、211.28%,而环比更分别大幅上升75.88%、42.52%;这给中国的长期增长带来很大的压力。

  “金融是实体经济的血脉”,只有金融稳健,经济才能健康;但目前中国存在明显的经济货币化过度趋势,这犹如人类的高血压,是不能不重视的症状。虽然今年6月M2增速放缓至9.4%,为1978年改革开放以来的新低,但这和近年金融结构变化有很大关系,即影子银行的过度繁荣和直接融资市场的蓬勃发展降低了过去的“存款转贷款”的模式,因此笔者曾从银行业负债角度研究货币变量。随着中央金融工作会议所强调的“回归本源、强化监管”等措施的有效推进,以监管套利为特征、以影子银行为代表的金融体系内自我衍生将会得到抑制。随着“把国企降杠杆作为重中之重”、“严控地方政府债务增量”等政策的落地,笔者相信,下一届“五年任期”的新增M2/GDP一定会得到有效控制,至少环比是决不能再增,否则中国经济长期向好的基础或会被动摇。笔者认为,以一个理想化的角度看,如果未来10年新增M2/GDP比值能下降到150%左右,也许是经济结构调整基本成功的一个标志。

  总之,过去60年来的经济周期基本以9年为跨度;但2015年的特殊性,使得周期缩短为6年。2015年是新周期的起点,很大可能本轮周期至2021年结束。与此同时,经济增长的长期趋势在未来三、四年还难改变下行压力。因此,中国经济本周期大概率还是“斜坡上的复苏”。不管如何,从金融安全的角度看,如何在确保经济增长的同时努力减少货币资源的投入,这需要全社会的大智慧。


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