在冗长交错的重组利益链上,既有明码也有暗筹。
结合监管部门近期披露的部分处罚案例,上证报记者采访发现,由于交易结构的复杂性,重组利益生态圈日趋庞杂,关联方对口接盘、定向让渡股份、隐性壳费等套利模式屡屡闪现,投射出重组链上的利益输送“暗门”。
值得探究的是,此类利益安排往往以抽屉协议形式存在,以逃避信息披露义务,且其违规成本极低。在A股并购重组热潮下,如何提升重组全程的透明度与规范性,值得市场各方深思。
隐藏的壳费
在重组上市(即借壳)案例中,壳费是博弈的核心条款,常见模式包括溢价受让大股东所持股份、上市公司原有资产零价或低价置出给大股东等。近年来,大股东协议转让控股权的卖壳模式逐渐盛行,其溢价幅度即是壳费参照。
一个变化是,在交易所强化监管的背景下,此类壳费支付模式逐渐显性化。
例如,今年4月,ST狮头原控股股东狮头集团将所持的22.94%股权出售给海融天和潞安工程,后者分别受让11.7%和11.24%股权。当时挂牌转让的底价为11.11元/股,而协议转让价为18.75元/股,较公司停牌前收盘价10.68元溢价76%。对此,上交所发出问询函,要求说明海融天与潞安工程愿意高溢价受让股权的原因及合理性,并追问“高溢价是否为公司控制权的出让溢价”。
在ST狮头8月12日的公告中,海融天和潞安工程回应说,拟凭借上市公司资本平台对优质资产进行有效整合,因此愿意溢价受让股权,并直言“高溢价是对狮头集团转让公司控制权的一种补偿”。公告还援引数据称:“与公司同时期的上市公司协议转让股份的溢价率均较高,平均溢价高达107.65%。”
与逐步显性化的溢价转让股份的壳费支付模式相比,私下约定的壳费买卖更不易觉察。
证监会上周五披露的新洋丰控股股东洋丰集团违法案较为典型。新洋丰2014年借壳中国服装上市,原控股股东恒天集团拟于重组完成后减持其持有的12.17%股份并退出,于是双方约定:2014年9月25日之前洋丰集团或指定的第三方通过大宗交易平台,以确定的价格分次购买恒天集团拟减持的新洋丰全部股票;确定减持价格下限为每股12元,不足部分由洋丰集团予以补偿。
“在不少借壳案例中,原控股股东的退出安排也是交易谈判的重要内容,这也可以视作对原控股股东出让控制权的一种配套的利益补偿。”一位并购人士对上证报记者说,在实际操作中,由于股价不可控,为了保障减持方的利益,借壳方就会借助“蒙面”的关联方,定向承接减持股份。
为兑现约定,洋丰集团于2014年8月6日至8月18日通过其实际控制的4只资管产品,以大宗交易方式承接恒天集团减持的股票,截至8月18日合计持有新洋丰6.65%的股份,后其中2只资管产品将持有的股票全部卖出,实际获利约9000万元。洋丰集团在承接新洋丰股份合计达到5%时,未按照相关规定进行披露,构成信息披露违规。
记者复盘发现,洋丰集团4只资管产品2014年8月大宗交易受让股票的价格在10元上下,与其承诺的12元减持下限相比尚存在20%的“亏损”。在此背景下,新洋丰实际控制人杨才学安排三个账户动用资金4000万元,于2014年8月19日至9月25日期间,共在12个交易日内通过集中资金优势、连续买卖“新洋丰”,构成了市场操纵。