第四届阳光私募金牛奖揭晓 展博等获奖

　　主持人：尊敬的各位来宾，女士们、先生们，大家下午好！欢迎光临2013年第四届中国阳光私募金牛奖颁奖典

　　礼暨精英论坛的现场，我是中国证券报中证视频的主持人王晶，很高兴能跟大家相聚在四月的深圳。

　　首先让我们通过一段短片来走进金牛奖。（播放VCR）

　　主持人：非常振奋人心的一个短片，我们今天的活动现场也同样非常振奋人心，因为这是一场精英云集的聚会，现在请允许我为大家介绍光临现场的各位嘉宾，他们是：

　　深圳证券交易所基金管理部总监陈文权先生；

　　全国人大财经委法案室副处长孙磊先生；

　　中国证券业协会、证券分析师专业委员会主任委员林义相先生；

　　中国社会科学院金融重点实验室主任刘煜辉先生；

　　银河证券副总裁朱永强先生；

　　农业银行私人银行部处长叶丽云女士；

　　平安银行资产托管部副总经理陈正涛先生；

　　红色资本执行合伙人刘震先生；

　　光汇石油首席财务官、执行董事陈义仁先生；

　　深圳广电集团财经生活频道总监韩建勇先生；

　　来自评委单位以及承担本次活动协办和专业支持的国信证券股份有限公司副总裁陈革先生、总裁助理姜必新先生；

　　评委单位的嘉宾还有招商证券研究所所长杨晔先生；海通证券研究所副所长高道德先生；以及天相投顾、中信证券、民生证券、银河证券的专家；

　　来自主办方的领导有中国证券报社长兼总编辑林晨先生；中国证券报首席经济分析师卫保川先生；中国证券报副总经理曹志为先生、副总编辑孙伶先生；中证投资资讯有限公司总经理赵维先生。

　　欢迎大家！

　　同时还要感谢中证网今天进行全程直播，也感谢在周末前来参加本次活动的众多基金、证券、银行及信托界人士，同样要感谢在场的很多媒体朋友，欢迎大家的到来！

　　自第一只开放式集合资金信托计划发行至今，阳光私募基金已经走过十年的历程。其中风风雨雨、起起伏伏，但是却从未停下向前发展的脚步，更有一批优秀的阳光私募基金经受住了严峻的市场考验，在长期实践中显示了战胜市场、获取绝对回报的力量，他们也正是我们一年一度金牛颁奖盛会上最耀眼的明星！下面，我们首先有请“中国阳光私募金牛奖”主办单位——中国证券报有限责任公司董事长、中国证券报社社长兼总编辑林晨先生致辞。　　

　　林晨：尊敬嘉宾，下午好！

　　在这个南国春意盎然生机勃勃的日子里，我们迎来了一年一度的中国阳光私募金牛奖颁奖盛会，欢迎大家的到来！

　　今年是阳光私募的第10个年头，金牛阳光私募第四届颁奖典礼。过去十年中，阳光私募行业资管规模实现了跨越式发展。从2004年初诞生至到2012年底，发行非结构化信托产品的私募基金管理公司达到372家，合计管理1180只私募产品。阳光私募云集了各路投资精英，在理财领域赢得了一席之地。从近三年业绩看，非结构化私募相对于其他类型基金产品表现更稳健，具备三年业绩数据的私募基金有两成以上获得正收益，表现优于同类产品，这是一个了不起的成绩。

　　如果说过去的十年是阳光私募顽强起步的磨砺期，那么从现在开始私募基金将迎来一个破壁图强的机遇期。信托恢复证券账户开设和券商资管行业创新提速将令私募基金如虎添翼，6月1日将正式实施的新基金法将翻开私募基金新篇章。私募基金运作将迈进一个有法可依、规范发展、创新发展、快速发展的新阶段。专注于投资的公司生存环境大大优化，行业的规模和影响力有望迅速扩大。

　　作为阳光私募行业的长期观察者和同行者，我们一直致力于通过金牛奖的评选寻找卓越的阳光私募和投资经理。令我们欣慰的是，近几年评出的金牛私募获奖者有一半以上的重合率，显示出了强者恒强的特点，这标志着中国私募行业优秀机构正走向成熟，也证明了金牛评价的科学与专业。在此要特别感谢国信证券、海通证券、招商证券、天相投顾、银河证券、中信证券、民生证券等合作伙伴。感谢你们用专业能力和敬业精神，评选出经得起市场考验的“千里马”。

　　展望2013，私募基金有两件大事值得期待，一是放开信托参与期货限制，二是机构投资者认购证券私募比例提高。前者将催生对冲投资策略的发展，后者则打开了机构投资者参与私募的想象空间。随着金融改革的政策红利不断发酵，一个群雄并起全面竞合的资管战国时代已经到来。相信那些不断深化投资理念、创新投资工具、优化商业模式、始终领先一步的私募基金终将胜出。我们将继续忠实而热忱地见证那些将载入中国投资史册的杰出投资者的诞生，同时也将从品牌、平台、资源等多方面支持私募行业的发展，尽一份责任和心力。

　　最后，衷心祝贺本次获得金牛奖的私募基金和投资经理，期待你们在大资管时代勇立潮头，再创辉煌！

　　也感谢本次活动的独家专业支持和协办方，我们老搭档国信证券，感谢今天的各位演讲嘉宾、各方支持机构和媒体朋友！祝各位来宾心想事成，在这个不平凡的年份有满意的投资收获！

　　主持人：谢谢林总对阳光私募未来发展的美好祝愿，我们也相信作为中国证券业最高奖项的金牛奖，一定能够树立起推动行业创新发展的典范，为广大投资者发掘、推荐更多管理规范、长期优胜的投资机构和投资产品。现在有请本次颁奖典礼的专业支持及独家协办方——国信证券股份有限公司副总裁陈革先生致辞。

　　陈革：尊敬的林晨社长、尊敬的银行、信托公司的各位领导及私募基金各位合伙人，上午好！今天我们在这里与中国证券报共同举办第四届中国阳光私募金牛奖颁奖典礼暨精英论坛，这是在前三届中国阳光私募金牛奖成功举办基础上，国内阳光私募行业进一步发展的盛事。

　　首先，我代表国信证券对这次荣获金牛奖的私募基金管理公司和基金经理们表示热烈祝贺！向长期以来关心、支持、促进私募基金行业，以及国信证券发展的各界朋友衷心的感谢！

　　为了推动国内阳光私募更加健康和有序发展，国信证券协同中国证券报从2009年开始，探索阳光私募公开评价问题，尝试将优秀的私募基金通过“阳光私募金牛奖”这个平台得以大力推广，使阳光私募成为中国资本市场又一公开、公平、公正理财的专业平台，使优秀的私募基金能够得到更广大的投资者认同。同时，通过一年一度的评选和表彰阳光私募行业中先进代表的活动，我们希望定期将政策制定者、业界专家学者、银行和信托等行业相关领域的精英聚集在一起，集思广益，共同交流、分享国内外投资经验和理念，进一步推动整个行业高效、健康发展。现在，私募基金公司有望获得公募资格，已让我们四年的努力初见成效。

　　国信证券作为阳光私募金牛奖的专业支持和独家协办方，早在04年年初，国信就参与了第一支阳光私募基金的设计和发行。经过多年的精心准备，国信证券已经打造了以研究服务、基金评价、基金产品开发和基金销售为核心的阳光私募基金服务核心平台，全力支持阳光私募基金业的发展。目前，托管在国信的阳光私募产品市场占有率超过30%。

　　不仅如此，凭借快人一步的敏锐嗅觉和专业专心的服务精神，国信在阳光私募方面的各项研究成果正在快速向产品化和业务化的方向延伸。在经纪服务方面，国信证券以60家左右营业网点，创造了经纪业务交易总量行业第三和私募基金交易量市场占有率第一的业绩。国信证券以强大的产品销售能力和研究力量将继续为广大私募基金提供有力的销售支持和专业的研究服务。

　　近几年，国内证券市场低迷，部分机构甚至面临着生存危机，阳光私募行业遭遇了不小的挑战。但是，危机考验是每一个行业发展壮大的必经之路，只有在困境中经历住考验的行业和参与群体，才是最具有生存力的。我们看到，即使在2012年也不乏表现优异的群体。

　　阳光总在风雨后。伴随着金融创新的不断推进，历经曲折的阳光私募行业必将迎来新的大发展时期。最后，预祝本次阳光私募基金金牛奖颁奖典礼圆满成功！预祝中国私募基金明天更加辉煌！

　　谢谢大家！

　　主持人：谢谢陈总为我们带来的精彩致辞，我们也相信在市场各方的积极支持和努力之下，阳光私募的发展将会越来越好。

　　本届阳光私募金牛奖评选工作历时四个月，经历了评选方案讨论、数据整理核对、量化指标计算、定性评判讨论和评委投票等一系列步骤，最终有13家公司和10名个人获奖。

　　在本届评选中，新设债券类和对冲类金牛阳光私募管理公司奖，体现了中国阳光私募金牛奖对产品创新和分类体系的关注，同时将股票类参评阳光私募的最低业绩历史要求从1年提高到了3年，强调中长期业绩的考察。

　　本届评选活动进一步增设了中信证券、民生证券和银河证券三家观察员评委，不管是参评公司，还是评委成员，都堪称规模空前。

　　接下来激动人心的颁奖时刻正式开始，首先我们将揭晓“金牛阳光私募信托公司”奖，有请开奖嘉宾：中信证券研究部金融产品首席分析师黄晓萍女士。

　　黄晓萍：很荣幸由我来宣读“金牛阳光私募信托公司”奖，经评委一致决定授予华润深国投信托有限公司和中国对外经济贸易信托有限公司获得第四届中国阳光私募金牛奖“金牛阳光私募信托公司”，以表彰他们在过去一年中作为阳光私募服务机构表现出来的服务能力和持续创新能力。

　　主持人：有请获奖单位代表上台领奖。同时请出颁奖嘉宾深圳证券交易所基金管理部总监陈文权先生。

　　（“金牛阳光私募信托公司”奖颁奖环节）

　　主持人：今天揭晓的第二个奖项是股票策略类“金牛阳光私募投资经理”奖，主要考察的是股票类阳光私募投资经理获取长期、持续、稳健回报的能力以及风险控制能力，共有十名投资经理获奖。

　　让我们有请开奖嘉宾：海通证券研究所副所长高道德先生。

　　高道德：经评委会提议，一致决定授予以下个人第四届中国阳光私募金牛奖“金牛阳光私募投资经理”奖。他们分别是：

　　深圳展博投资管理有限公司陈锋先生；

　　上海涌峰投资管理有限公司王庆华先生；

　　北京市星石投资管理有限公司江晖先生；

　　北京源乐晟资产管理有限公司曾晓洁先生；

　　上海精熙投资发展中心王征先生；

　　上海鼎锋资产管理有限公司张高先生；

　　上海泓湖投资管理有限公司梁文涛先生；

　　上海景林资产管理有限公司蒋彤女士；

　　上海涌峰投资管理有限公司马宏先生；

　　上海朱雀投资发展中心李华轮先生；

　　以表彰他们在过去三年优异的投资业绩，为投资人带来了持续稳定的回报。恭喜你们。

　　主持人：谢谢高所长。有请十位获奖代表上台。同时有请颁奖嘉宾中国证券业协会证券分析师专业委员会主任委员林义相先生。

　　（“金牛阳光私募投资经理”奖颁奖环节）

　　主持人：恭喜以上十位获奖者。在过去的一年中，债券型和对冲型阳光私募迅速崛起，成为阳光私募队伍中的生力军和重要创新。债券型阳光私募以稳定的绝对回报成为熊市避风港，对冲型阳光私募利用新型工具对冲风险头寸，获取更为稳健的收益。接下来我们颁发的奖项是对冲策略类“金牛阳光私募管理公司”和债券策略类“金牛阳光私募管理公司”。掌声有请开奖嘉宾：国信证券总裁助理、研究所所长姜必新先生。

　　姜必新：受评委会委托，我荣幸的宣布对冲策略类“金牛阳光私募管理公司”奖和“金牛阳光私募管理公司”奖项，经评委会评议，“金牛阳光私募管理公司”奖项空缺，经评委会评议，一致决定授予北京佑瑞持投资管理有限公司为第四届中国阳光私募金牛奖债券策略类金牛阳光私募管理公司，以表彰该公司出色的债券投资管理能力，在过去一年为投资人带来了持续稳定回报。

　　主持人：谢谢姜所长。有请获得“金牛阳光私募管理公司”奖的北京佑瑞持投资管理有限公司代表上台领奖，有请颁奖嘉宾光汇石油首席财务官、执行董事陈义仁先生。

　　（“金牛阳光私募管理公司”奖颁奖环节）

　　主持人：请佑瑞持公司的代表留步。债券策略类金牛阳光私募奖是我们今年新设的奖项，而佑瑞持是唯一一家获得这个奖项的公司，有什么感言跟大家分享？

　　王总：首先谢谢各位领导和各位同业，我们非常荣幸的获得债券类策略奖，感谢中国证券报以及各位评委、合作机构、客户对我们的支持和帮助，回想公司发展的两三年，我们觉得随着国民经济的发展，人们收入水平的增长，对固定收益类产品的需求越来越多，于是我们抓住这个机会，在2011年连续发行了几只债券型产品，同时我们把握住债券市场的发展机遇，给客户提供了稳定持续的投资回报，从债券私募基金发展来看，2011年以后经历了债券的一波牛市，我们相信随着新基金法的实施以及债券市场的发展和利率市场化的进程，未来中国债券私募业将会有着良好的发展前景。此外，获得这个奖项也是对我们的鞭策和信任，更是对我们过去取得成绩的肯定，未来我们还要面临竞争激烈的市场和不断变化的市场环境，我们将会不断努力，为投资人带来持续稳定的回报。

　　主持人：谢谢王总。我们也希望佑瑞持今后能够长期持续的为持有人创造更多更好的回报。随着时间的推进，今天最后一项大奖也即将揭晓，就是股票策略类“金牛阳光私募管理公司”奖，这个奖项考核的是股票类阳光私募管理公司的综合实力，它不但要看公司的整体业绩回报和风险控制能力，还要考虑公司的投研团队和管理决策。那么这份大奖究竟花落谁家呢？我们马上请出开奖嘉宾：招商证券研究所所长杨晔先生。

　　杨晔：很高兴受会议主办方的委托来宣布第四届中国阳光私募金牛奖股票策略类“金牛阳光私募管理公司”将的评选结果，经评委会评议，一致决定授予以下公司第四届中国阳光私募金牛奖股票策略类“金牛阳光私募管理公司”，他们分别是：

　　深圳展博投资管理有限公司；

　　北京源乐晟资产管理有限公司；

　　上海景林资产管理有限公司；

　　上海重阳投资管理有限公司；

　　上海涌峰投资管理有限公司；

　　北京市星石投资管理有限公司；

　　上海鼎锋资产管理有限公司；

　　上海泓湖投资管理有限公司；

　　深圳中睿合银投资管理有限公司；

　　北京和聚投资管理有限公司；

　　以表彰他们在过去三年公司整体出色的投资管理能力，优秀的投研团队以及为投资人带来了持续回报，祝贺他们！

　　主持人：谢谢杨所长。有请十家公司的代表上台领奖，有请颁奖嘉宾：中国证券报社社长兼总编辑林晨先生、国信证券股份有限公司副总裁陈革先生。

　　（“金牛阳光私募管理公司”颁奖环节）

　　主持人：让我们再次对所有的获奖者表示祝贺！至此，今天的所有奖项都已经颁发完毕了，我们希望明年会有更多的公司能够参评金牛奖，能够获得这一重要奖项。

　　今天的活动现场可谓是精英荟萃，在投资的这条路上，应该说成功的方法不只一种，每个人对于投资的理解也有不同，基本上大家都在最大程度的追求低风险、高收益，在最近三年当中，有一位投资经理，他管理的产品平均实现了81.55%的超额收益和-4.47%的最大回撤，表现出了“低风险、高收益”的特征，并且体现出卓越的市场时机选择能力。那么接下来就让我们一起分享一下他的经验，有请深圳展博的陈锋。

　　陈锋：首先要感谢我的老东家国信证券，如果没有在国信证券非同寻常和充满激情的工作经历，就没有现在的创业，所以非常感谢国信。也要感谢中国证券报，记得2011年年末中国证券报在深圳搞了一场座谈会，当时正好是熊市最惨烈的时候，座谈里大家具体讲些什么我不记得了，但在座谈结束的时候，卫保川的一番话让我很受感触，大意是说评级机构要和私募基金一起珍惜和爱护这个行业，不搞短期排名，保持理性、公正，做一些长期有价值的事情。我不知道卫总这些话是不是发自真心，反正我当时被感动了，因为我觉得一个行业要建立自己的荣誉，确实是需要有人这么想和这么做的，现在我们每年各种阳光私募基金的奖项要拿十几个，但其实基本上没有什么真正的荣誉感，但金牛奖无论是在深圳还是在北京，我都是自己来领。现在也有人说“金牛奖”是私募行业的奥斯卡，客观来说，目前这么讲还是有些吹牛，但我相信按照卫总的理念，坚持下去，十年以后它会变得非常有价值，值得所有的私募基金为之奋斗。真心地感谢中国证券报，也谢谢卫总，谢谢国信，谢谢海通，也谢谢我自己和我们的团队，谢谢所有为了荣誉而付出努力的人。

　　今天中午我们同事告诉我主办方还希望我谈一些投资的体会，我就简单说一说吧。从我上大学那会儿就逃课炒股票，到加入国信研究所学习研究、投资，再到现在进入私募行业，每天都要和市场搏斗，体会确实很多，但我想总结一句话，我热爱和执迷这个游戏，但是要获得最后的胜利需要耐心和坚持，希望十年以后我仍然能够站在这里。谢谢大家！

　　主持人：谢谢陈总的发言。刚刚陈总说我们金牛奖是证券业奥斯卡奖有一点吹牛，我现在呼吁现场所有的朋友，我们一起努力，有朝一日西方人在介绍自己的奥斯卡奖的时候可以说“这是电影界的金牛奖”，希望大家一起努力。

　　在私募界，有人是趋势投资的高手，也有人是坚定的价值投资的用户者，上海重阳就是秉承价值投资的重要代表，公司是目前国内在资产规模和投研团队上少有的最具实力的阳光私募管理公司，也是少数按新基金法，具备发行公募产品资格的阳光私募公司之一，公司连续获得“2009年度、2010年度、2011年度“金牛阳光私募管理公司”奖，今年是四度蝉联金牛奖宝座。现在我们请重阳的董事长裘国根先生来分享一下他的经验。

　　裘国根：各位领导、各位嘉宾、各位同行，大家下午好！刚才主持人给我们重阳做了一个很好的广告，本来是我自己想说的，非常感谢中国证券报办金牛奖，重阳有幸四年获取这个奖项，在这里我要感谢重阳的客户对重阳的信任，感谢重阳的合作伙伴对重阳的支持，还要感谢中国证券报和各位评委的公正、公平，当然也要感谢我的团队，我们一起奋斗。这是我今天站在讲台的第一层意思。

　　第二层意思，今天中国证券报金牛奖的主题非常好“大资管时代的私募创新路”，资产管理行业2013年将迎来一个崭新的发展空间，我中午也思考了一下，为什么说这个行业会迎来广阔的发展空间呢？主要有三个理由：一是新基金法去年的颁布，今年6月1日开始实施，这也给私募、阳光私募一个明确的法律地位，这种法律地位的取得使我们在吸引人才、获取社会的认可方面完全打开心理空间，这将是一个根本性的变化。二，为什么说大资管时代行业的前景非常广阔呢？是因为中国经济现在处于转型期，很多传统行业的收益率都在下降，转型嘛，比如服务业要起来，传统行业要升级换代，大量的以前在实业领域有非常强烈扩大生产欲望的资本会投向虚拟领域，我老家是浙江的，浙江很多民营企业家的资本很多了，他会不停的扩大生产规模，现在发现ROE在下降，赚不到钱，他手里有几个亿甚至十几个亿、几十个亿，这些钱会寻找资产管理，这对财富管理行业有很高的要求。三是这个行业是跟财富存量相关的概念，跟财富增量实际上关系不太大，中国经济经过二十多年的高速发展以后，人均GDP已经超过六千美元，资产管理行业财富存量的积累也对这个行业提出了很高的要求。刚才陈总谈了很好的投资心得，主持人说重阳是价值投资者，我从事这个行业已经整整二十年了，有人说重阳的价值投资、理性投资是成功的，我首先还是要谈谈我的体会，我觉得干我们这一行要具备两个条件才可以从事投资资产管理，一是在彻底退出这个行业之前没有摔跟头，在改行之前你是成功的，至少你可以说我在投资时代是成功的。二是敢说自己成功的第二个条件是你在自然生命结束之前。我相信今天在座的很多人跟我的感觉是一样的，我们时刻有一种危机感，如果自己认为自己行了，那么或者说这个公司可能快不行了，我们这个行业是跟错误搏斗的游戏，我经常打个比方，我98年开始在深圳打高尔夫球，打了八年，05年以后就没有再打过高尔夫了，高尔夫里面的高手不一定是打几个小鸟球，我们时时刻刻要有一种危机意识，据我了解，焦虑其实是我们这个行业的职业病。

　　接下来，跟大家回报一下今年重阳的投资策略，既然把我定义为价值投资者，我们一般中心框架是从四个方面进行分析的，利益越高，股市越不好，利益越低，股市越好，风险偏好越高，市场越好，市场风险越低，市场越差，中国内部市场还是一个新型+转轨的市场，有很多不确定因素，是政策市。一、盈利层面。从到现在为止披露的季报和国家统计局公布的规模以上工业企业ROE看，基本上是整体趋平的，前者是1.5%，后者是2.4%，在盈利方面的亮点是企业盈利的分化，就是说从盈利方面看，投资机会主要是结构性机会。二、利率。无风险的利率比较平稳，上行压力不大。三、风险偏好。去年十八大的召开，十八大新政的落实，整个市场的风险偏好是有显著提升的，今年我觉得风险偏好相对会平稳，不会再上升，也不会显著下降。四、制度方面的因素。资本市场的政策主要还是目前我们面临的发行制度，IPO还没有重启，个人觉得IPO的重启监管部门会比较谨慎，推出来的时候相信对市场不会形成很大的冲击，这个当然也要考验监管层和市场人士的智慧，因为监管层一直在征求市场的意见，怎么样的IPO政策是符合当前市场的，对市场的冲击小，有利于长期的市场健康的发展，这是我们对未来价值投资、理性投资的四个因素的方面。

　　我们的投资策略可以用三句话来概括，一、系统性机会或整体性机会不大，风险不大；二、随着中国经济结构转型，结构性机会存在，结构性风险也存在；三、因为经济转型，伴随中国经济转型的历程，会不断地涌现出能够抓住符合中国经济转型方向的优势企业，所以结构性机会是持续性的，我相信结构性的机会不会是今年一年，它会延续到明年、后年，甚至更长时间。

　　应该说2013年因为整个指数没有大的机会也没有大的风险，个股的分化会很大，我相信2013年将是对冲的非常好的机会，对冲具体有两个策略，一个是做多经济转型中能够胜出的因子，第二个现在对我们来说还有一点难度，就是做多经济转型里胜出的公司，做空经济转型中受损的公司，对冲是2013年的主题词。

　　最后，我要衷心感谢重阳的客户，我们亲爱的合作伙伴，以及基金协会、中证报和其他单位的领导，让我们一起努力为中国财富管理行业的发展奉献我们的力量。谢谢！

　　主持人：谢谢裘总。刚刚裘总的讲话非常全面，甚至把接下来论坛当中几个要点因素也带出来了，接下来论坛的环节，首先是要进行新基金法的解读，2013年正是阳光私募业发展的黄金期，如何借助新基金法的东风，为持有人持续创造良好的回报，这是我们阳光私募成长在阳光之下必须要深刻思考的问题。那么如何体会新基金法精髓？阳光私募产品和管理模式如何进一步创新？接下来的高峰论坛环节或许能为大家提供一些好的思路，首先请上的特邀嘉宾是全国人大财经委法案室副处长孙磊先生为大家作主题演讲。

　　孙磊：非常高兴参加今天的阳光私募论坛，向大家介绍新基金法起草的背景情况。刚才几位业界的同志讲到新基金法从去年12月经过人大常委会审议通过，将于2013年6月1日开始实施。新基金法不只是修改了原来公募基金的约定，同时也把私募基金首次纳入管理范围，不光是公募业界、私募业界，很多人都非常关注，也有不少私募业同仁已经开始准备了，按照新基金法的要求规范运作。借今天这个机会，我跟大家分享一下新基金法，希望能对大家有所帮助。 我演讲的内容分为三个部分：一、修订基金法的背景：三股推动力量；二、修法内容：三条立法理念；三、私募制度：八项规定。 一、修订基金法的背景：三股推动力量。 在第一个问题里我列出了一个基金法修订的时间表，我对基金法修订过程有一个体会，基金法起草前期，各方面的认识不一致，修改方向一直不明确，虽然这个稿子起草了很多次，也征求意见很多次，但进行的比较慢。但2011年以后，基金法的修订过程明显快速了，特别是2011年财经委审议通过以后，常委会安排了三次会议来审议并通过了新的基金法，为什么后面基金法的修订能够进入快车道呢？我把它归为有三股力量： 一是公募基金发展遇到了瓶颈，就是求变。公募基金从98年开始，02年到了1000亿，但是08年以后，公募基金发展遇到了一个瓶颈，达到了三万亿左右，这个过程当中不管是业内还是监管部门，都对业界提出了很多要求，比如文化问题等等，求变是基金法修改的第一股力量。 二是私募基金长期无法可依，“求生”，老基金法在02年制定的时候，曾经也试图将私募基金纳入法规，但在审议过程中，因为各个方面存在着不同意见，所以有了最后一条第101条授权国务院的规定，但由于种种原因，国务院没有出台相关的规定，所以私募长期处于无法可依的状态。随着公募基金的大量发展，很多老百姓开始希望采用基金代客理财的投资工具进行投资，但是没有法规依据怎么办呢？一是通过委托给别人来进行管理，二是既然没有办法，那就注册一个公司，合伙企业运作。这两种方式，注册公司、合伙企业，按照《公司法》、《合伙企业法》来运作，管理成本比较高，存在着一定的障碍。 三是资产管理业风险积聚，也就是“求安”。刚才我说的那两种方式都是体制外方式，但现在体制内也有很多业务，但业务种类多，积累着相当的风险，一是法律关系不清楚，二是监管标准不统一，现在不同的资产管理业务监管标准不一，门槛不一样，有的是三万元，有的是五万元。三是风险收益不匹配。银行理财产品最明显的特征就是多个理财产品的资金投入到一个池子里运作，每个产品之间无法进行严格的区分，一旦一只产品产生了风险，就有可能把其他产品带入没有退路的境界。 二、修法内容：三条立法理念。 刚才说的这三种力量实际上在整个修法的过程中我们也是沿着三条立法历年来进行展开的。 理念一：为公募基金松绑解缚。 1、能不能放开基金管理人？老基金法规定基金管理人只能由依法核准的基金管理公司来做，但市场上确实有资产管理的需求，公募基金也有基金管理公司同质化的问题，所以能不能放开基金管理人？最后基金法在第12条规定基金管理人可以由基金管理公司或者经过监管部门批准的其他机构担任，这实际上是给其他资产管理公司开展业务打开了渠道，从法律上来说是重大的调整，因为我们知道原来银、证、保、信四业是分业监管、分业经营，在基金管理行业，我们实际上已经向混业经营走出了第一步，新基金法虽然只是迈出了一小步，但对于混业经营来说已经是一大步。 2、能不能放开基金托管人？基金托管是一项重要制度，现在一些公司也陆续开展了私募证券托管业务，他们希望参与到基金托管业务当中来，基金法第33条对基金托管人，从原来的商业银行拓展到商业银行或者是经过证券部门批准的其他非银行金融机构。 3、能不能放开基金产品？这是业界长期反映比较多的问题，原来的基金产品是严格核准的，因为早期基金产品的种类比较少，所以希望通过监管部门来把一道关，现在随着产品的增多，公募已经有一千多只产品，为了更加好的适应市场发展的需求，监管部门也希望能够对基金产品适当放开，所以在基金法第51条、52条中，把原来的基金产品核准制改为注册制。 4、能不能放开基金关联交易？每年都会收到业界要求修改原基金法第59条的建议。随着商业银行陆续上市，商业银行托管的基金不能买自己银行的股票，还有一些基金管理公司的股东是证券公司，证券公司发行的股票它也不能买，业界希望能够有限度的对关联交易进行调整，最后新基金法第74条对关联交易有限度的放开，一方面允许基金可以投资关联交易方的股票，但不能和基金重要持有人的利益相冲突。 5、能不能放开基金从业人员？老基金法对基金从业人员的证券投资并没有规定，但从实际效果来看，证券业界、基金业界“老鼠仓”案件多发，所以很多人提出来希望借鉴国外的做法，最后新基金法对第18条基金从业人员进行了相关的规定，在放开基金从业人员进行投资的同时，要求基金管理人也要建立相应的信息披露制度。 理念二：为非公募基金正名定分。 现在很多私募基金采取公司和合伙企业的形式进行，并且以公司的名义进行资金的募集和运营，在基金法修改的时候，很多人都主张把公司和合伙企业直接纳入到法律范围内，这个问题困扰了起草组很长一段时间，我们对公司与合伙企业的关系进行了认真的研究，最后发现基金法和《公司法》、《合伙企业法》有着本质的冲突，所以直接纳入是做不到的。 1、信托财产与企业主体。信托管理是信托产品，而按照《公司法》和《合伙企业法》设立的公司是从事经营的主体，一般要到工商部门登记，取得企业法人的资格，二者在主体上性质不同。 2、募集与出资。《公司法》所谓的资本三原则，注册资本要在公司章程里进行明确的记载，你要增资的要履行验资手续，缴纳相应的费用，办理登记，在减资的时候要履行向债权人公告的程序，有可能甚至还要引起其他的费用。但是基金的募集也好，注资增资也好，如果按照公司法、合伙企业法运作的话，成本就很高。 3、他管与自管。《公司法》是自我管理的法人主体，公司法第二章、第四章对公司的股东结构、公司的设立都有明确的规定，而基金只是一个信托，具体的管理公司都是由第三方来进行管理，如果按照公司设立了以后，然后全部委托给别人，按照《公司法》来说这是非法的。 4、利润分配。公司的分配也是有着法定程序的，不是你想分就分的，而基金是为持有人利益来进行运作的，它的利润分配不应该受到这么多法规限制。 从这四个方面来讲，如果以公司和合伙企业的形式设立基金，又要适用于基金法，又要适用于公司法、合伙企业法，公司基本上是很难进行运作的，因为这两个法律之间是有矛盾的，所以最后在进行私募基金设立的时候，我们仍然是沿用公募基金契约基金的制度基础，在契约基金的制度基础之上一定程度考虑了私募基金发展的需要，借鉴公司法和合伙企业法的内在框架，一是在契约型基金的基础上设立了一个基金份额持有人，二是可以设立承担连带无限责任的基金份额持有人。 理念三：为资产管理业树立标杆。 现在有各种各样的理财产品，市场准入不一样，监管条件也不一样，我们曾经试图把各类理财产品都统一纳入到基金法的调整过程当中，但是后来在这一点上要达成一致意见还是比较难的，所以最后我们做了一定的妥协，在第32条规定对非公开募集基金的基金管理人进行规范的具体办法，由国务院金融监督管理机构依照本章的原则制定。也就是说对非公开募集的基金来说，基金管理人可以由现在的金融监管机关来进行规范，但是你从事的业务仍然要按照新基金法的规定执行。 三、私募制度：八项规定 规定一：募集对象是合格投资者。既可以是单位，也可以是个人。 规定二：非公开募集方式。 规定三：基金合同中心原则。我们理解私募基金主要是规定了合格投资者和非公开募集，其他涉及的问题都由基金合同来进行约定，这里面有11项内容，基本上涵盖了基金运作方方面面的问题。 规定四：基金管理人的登记制度。向行业协会进行登记。 规定五：基金的备案制度 规定六：基金的托管制度 规定七：基金的投资范围 规定八：基金管理人的“非转公”。

　　最后提三个观点，新基金法对私募基金的影响，一是为私募提供了法律依据，我们实际上是开了一个正路，因为原来的私募基金没有法律依据，虽然也发展，但是走的路可以说不是正路，现在法律给私募基金提供了依据，可以走正路了。二是私募证券、理财产品等“存量”可以依法规范。三是阳光私募并不直接纳入法律规范。刚才私募业界的同仁也讲对新基金法有很多期待，阳光私募和其他私募基金还不完全一样，阳光私募本来就是合法的信托计划，银监会进行监管，但从事的是证券投资，新基金法出来以后，如果阳光私募还是仍然按照现有的制度运作的话，法律没有任何限制，但是我们刚才讲了，新的私募基金政策出来以后，在税收责任、管理制度上具有一定的制度优势，我相信会有很多阳光私募基金基于自己发展的需要，向法律规定的私募基金进行转型。 最后用一句话解释一下我为什么用新基金法引领基金业的发展？因为十八大报告提出要充分发挥立法的引领和推动作用，基金法作为十八大之后通过的第一项金融法律，也是基金业目前为止最新的一项法律，对基金业，包括私募基金、阳光私募基金的发展会有巨大的推动作用，刚才有很多领导讲到今年可能会是阳光私募、基金业发展具有标志性意义的一年，我也在这里衷心祝愿阳光私募和所有私募基金业迎来一个光辉的前景。 谢谢大家！

　　主持人：谢谢！资本市场向来都是风云变幻的，而经济形势往往错综复杂，在资本市场搏杀，我们尤其需要深入了解经济运行态势，那么下面就让我们借助经济学家的一双慧眼来洞悉2013年经济形势。有请中国社会科学院金融重点实验室主任刘煜辉先生作主题演讲。

　　刘煜辉：各位下午好！很高兴能够参加金牛奖颁奖典礼，也借这个时间跟大家分享一下我们对今年接下来一段时间的宏观认识。最近很多人在问我，我大概总结了一下大家最关心的几个问题：

　　1、“融资热、经济冷”，钱到哪里去了？”周一的时候一季度数据出来了，出数据之前的那一周周四，大领导到农业银行开工作会，开会的第一句话就是钱到哪儿去了？大家可以看得到，整个一季度6.16万亿社会融资，钱花到哪儿去了？经济为什么这么冷？

　　2、还有没有主动补库存，为什么去库存迟迟完不了？”行业投资大家都在眼巴巴看着这一轮经济的反弹还能不能走下去，看一季度以后主动补库存的阶段到底还有没有，为什么中国经济从2012年中期开始，这个去库存的阶段迟迟结束不了？到底后面有没有所谓主动补库存的阶段？

　　3、自去年11月以来的宽松流动性是否见顶？股票是12月初起来的，但资金面开始转宽是从去年11月开始，11月份开始的宽松流动性时间窗口是不是过去了？是否见顶？无论是做债的还是做股的都很焦灼。

　　4、美国就业市场今年是否会取得突破性改善？大家都在想2013年会不会是20年前的1994年，那一年美元开始加速往上冲，日圆开始加速贬值，过了一两年以后，东南亚的泰国等国都开始倒掉了。最近国外好几个基金过来看，问我2013年会不会是20年前的1994年？现在全球资产估值的高地到底在哪个地方？我们把头寸压在哪个地方？所以大家非常关心美国的就业市场今年会不会出现突破性改善，去年年底美联储最后一次议息会议已经把话说得非常明白了，就是把危机以来的时间指引改为目标指引，大家都盯着就业，一个是调整QE，另外一个是什么时候开始加息，美元这一轮走强显著的不同于危机之后的两次反弹，这一轮走强的背后，经济基本面是非常坚实的。

　　5、日圆贬值的空间？去年12月份日圆开始贬，第一阶段贬了20%，第二阶段贬到什么地方？在东亚区域内，现在只有人民币是唯一不具备弹性的货币，其他货币在97、98年之后全都放开了，在这个阶段，唯一不具备弹性的人民币非常尴尬，日圆贬值的压力慢慢地都要逐步加到中国的贸易上，大家已经看到了，3月份中国的贸易又变成逆差了，我们的出口数据虽然1-3月份是18%，但是这个数据是很虚的，3月中下旬央行开会，我去了，当时与会的人有商务部的刘司长，他在抱怨海关的数据中间虚的成分，包括第三方转口贸易，保证出口以后的进口，这个量在过去放得很大，像我们对香港的第三方转口贸易，一季度同比增长了74%，顺差增长了78%，这是非常不正常的，一季度18%出口的增长，主要的贡献是来自于中国和香港之间的贡献。 这五个问题的答案大家都非常关心。

　　一、金融热，经济冷。实际上从工业增加值看，很明显2012年开始中国就下台阶了，原来我们的工业是在14%、15%那里晃，2012年开始工业掉下来以后就再也没有回去过了，现在基本上在10%附近，两位数基本上是撑不住的态势，但融资一点都不少，尽管我们的信贷增速是平的，表内信贷比较死，但你看表外这一块，是突飞猛进的在增长，也就是过去两年影子银行支撑了中国经济的供血职能。 为什么出现金融热、经济冷呢？我给出的解释就是有很多钱现在投下去都是在滚前面存量的债，形成的增量部分实际上越来越少，最近学界、业界都在争论这个指标，就是看中国的M2与GDP，有很多人写很长的文章讲这个问题，但是我看了一下，绝大多数都没有讲到点子上，因为货币量比经济总量，它的经济学含义非常清楚，讲的就是货币的流转速度，货币量往上快速攀升，但经济增长的动力不行。 （PPT演示）大家可以看这张图中的右边，是一年企业新增存款占社会净融资的比例指标，2008年之前，这个比例是60%，也就是说1块钱社会净融资打进去以后，有大概6毛钱形成了当年的增量，但过去几年这一指标跌了30个百分点，到去年只有28.06%，这么大的社会净融资，真正形成增量的比例越来越小，很多钱到哪儿去了？那天的会议上领导问这个问题，我说恐怕很多钱都在维系存量债务的存续。一季度金融体系整个存款同比多增2.35万亿，主要的贡献是企业存款同比多增了1.8万亿，从一季度社会融资总量同比多增2.26万亿，这个中间，人民币信贷同比多增了2900亿，主要多增的贡献是信贷以外的委托信托企业贷同比多增1.24万亿。大家都知道，过去几年影子银行为什么这么繁荣呢？影子的融资相当部分都是要帮助即将要到期的债务的存续的，09年、2010年表内信贷投下去很多钱，但是大部分项目建成以后是没有现金流的，收入是出不来的，债务消除不了怎么办？只能让它滚动，只能让它存续，这就需要钱，大家可以从这个视角接下去观察二季度的中长期信贷和企业存款的变化，我个人的观点，一季度增加的1.68万亿企业存款，可能有相当部分是进不了市场的。这是第一个问题的答案。

　　第二个问题的答案，我到这个行业的时间不长，我观察有的时候证券分析师还是挺辛苦的，研究的心态不太好，怎么讲呢？大家看经济周期有时候看得比较天真，认为经济周期跟自然周期一样，春夏秋冬一定会周而复始的变化，不看背后的经济逻辑是不是在发生变化，我们讲经济周期是人的活动，它不是原因，是结果表态形成，我们为什么要划周期呢？实际上就是总结、理解过去发生的经济现象，便于未来的分析，你总结出来的结论有一定的成功性，但不保证它未来一定会如此发生。（PPT演示）大家从这两张图可以看出来，如果经济真正转型的话，从现在开始，中国出厂价格的PPI指数和原料库存上升的势头，从去年10月份开始的回升势头将会越来越强的持续下去，但是我们看到这两个指标在3月份已经开始全面走稳，3月份PPI重新缓和，掉到负1.9%，下个月我们预测肯定在负2%以上，原料库存上升的势头在3月份也出现了变化。 如果总需求真正转强，越来越强劲，经济开始转好的话，应该讲生产企业从生产到流通的各个环节，大部分应该都能看到越来越好，越来越强劲的上升趋势，但是从官方公布的PMI分项指数来看，无论是需求订单、生产、产成品库存、原料购进价格趋势全是向下的，原材料库存在3月份也开始拐头下行，说明这一次经济的反弹，甚至可以说连被动减库存阶段的特征都不符合，何谈库存周期的第四个阶段主动补库存呢？这只能说明一点，说明经济的总需求从品质上讲非常羸弱，所以经济迟迟走不出去库存的阶段。 最近大领导交代了任务，让我算账，算中国经济整体债务有多少，各个分部门的债务有多少，后来我把大账算出来，基本上算出来的结果，我们判断中国的产能周期和债务周期可能已经进入顶部时间窗口。从2008年开始，我们的经济杠杆上升了60个百分点，我没有用任何主观推测的数据，包括大摩等于一些研究者算的数据有推测数据，我们的数据只看中央银行公布的存款性公司和非存款性公司的资产负债表，因为中国还是以银行体系为主的国家，实体经济的负债实际上对应的就是银行体系形成的债务，你紧紧抓住资产负债表算账，看大趋势，基本上八九不离十，这个国家的杠杆在08年、09年之后急行军，一下子上升了60个百分点。产能和债务实际上是讲一个事情，是一个硬币的两面，产能是实物经济，债务是金融经济，产能过剩实际上在金融层面的映射就是债务的堆积，产能过剩，项目投下去以后没有现金流，没有投资回报，收入产生的速度远远滞后于债务，表现在金融层面的特征就是债务的堆积，而债务杠杆的上升又反过头来对总需求形成极大的制约。 中国今天的经济为什么从2010年中期往下走以来，基本上就是一个台阶一个台阶往下走，中间没有过一次强劲的反抽呢？中国经济今天犯的病，本质和西方经济面临的问题是完全一致的，就是债务问题，是债务紧缩了需求，正因为债务紧缩了需求，所以羸弱的需求可能使得合理的库存水平不断下移，对企业来讲，从历史数据看，好象我们的库存降到了过去十年的低点，但是整个经济的基本面已经发生了变化，中国经济的中长期因素、很多因素都在发生变化，所以你不能用历史数据简单去看今天库存水平的高低，按我的看法，中国经济目前合意的库存水平可能已经显著降低了。这是回答第二个问题。 再回答第三个问题，经济流动性宽松的窗口是否到顶了？我们认为可能还能持续，因为中国2012年11月份以后的流动性宽松，我们的定义是一种衰退式的宽松。按我的分析，流动性的准备衡量标准只有一个，就是看价格，在中国往往不是看总量，总量只能说明经济中的融资需求非常旺盛，并不能说明经济中间资金面宽松，真正的宽松反映的唯一纬度就是价格，价格是由供求两面决定的，从供给的角度来看，流动性绝对宽松的时点可能确实过去了，第一季度6.6万亿社会净融资打进去，以后还会不会有持续高量的社会净融资？这么强的投放下去，我相信领导心里肯定也是比较心虚的。随着经济重新走入下行轨道，开始加速，因为经济的下行动力是非常还的，你去看看环比，一季度环比折成年化大概只有6.5，前两周的那一次开会，大概我听的意思是统计局有一个给领导参考的月度增加值指标，那个指标据说在3月份掉得很厉害，只有5点几，我们最后看到的7.7%的同比，个人认为可能还是有一定上修的，一季度同比应该是在7.7%以下。随着经济往下走，未来经济中间的融资需求掉的比供给更快，这样直接表现到融资市场就是融资市场的竞争性下降，综合供求两方面来看，未来流动性可能还在边际改善之中。 我认为看中国的流动性，应该从以下三点去体会： 一是要看现在经济中融资需求最旺盛的两个主体，一个是政府，一个是地产，十八大以后，出台的一系列文件都是针对怎么样清理前任留下的巨大债务包袱，城镇化改革要一步一步来，眼下首先是要清理，到底我们的家底还能承受多少？银监会的八号文、十号文等等一系列文件下来都是在清理过去的债务累计，从未来的政策导向来肯，这个市场中间融资需求最旺盛的两个主体，一个是政府，一个是地产，都会受到明显的融资抑制，短线使得融资市场的竞争性下降，债务供给的压力减轻。 二是要看中央银行的态度，如果最高决策者，习总、李总的态度是要坚决地转方式、调结构，提高经济增长质量和效益，抑制地方投资扩张的冲动，治理债务危机的话，中央银行的态度一定是积极配合的，因为这时候你只要压住中国的地方政府投资，通胀就是个“温吞水”，绝对不会形成过去十年三轮明显的通货膨胀上升趋势，我们做宏观的，一般不去研究猪粮比、蔬菜，通胀的最终决定因素是看总需求，如果能够抑制地方政府大干快干的话，通胀绝对不是未来中国的主要问题，它就是个“温吞水”。过去十年，央行领导和部门领导之间是纠结的，那边要保增长、促增长，这边要宏观调控，货币很紧，要抑制通货膨胀，两者是不配合的，是对冲的态势，但如果新领导坚决的转方式调结构，央行一定是积极配合的，中央银行很愿意把目前偏宽的资金面保持下去。 三是债务的清理相当于人做大手术，做大手术的话就要输血，如果不输血就有可能发生资金面断裂，病人就有可能在手术台上发生休克，所以必要的弹性宽松货币对于债务的清理来讲是必须的，要取得柔性的、软着陆的、比较理想的效果可能政策必须要宽松。资金面总的方向是宽的，但大家做投资一定要关注特别是下半年以后的所谓流动性风险，从中线的角度来讲，这个风险也是不能避免的，一是在清理债务过程中，包括八号文最近清理债市，都会造成一个结果，表外债权可能有一部分回到表内，如果银行、机构有资本的压力，不能接纳这么多表外债权回归的话，就有可能回抽资金，如果规模比较大的话，有可能造成收益率的上升，短期资金面的紧张，最近债市在清理，这个清理还是造成了利率轻微的上升。

　　另外一个需要关注的就是下半年显著增大的高收益市场化债务工具到期的压力，因为我们都是以表内信贷投下去的，但是过去两年支持这个平台的主要是市场化高收益债务工具，信托、资管等等，而且期限很短，都是一到两年的，如果到期，各方政策衔接不好的话，难免快到期的时候这些债务人就会到市场上拆东墙补西墙，短期内把利率搞得鸡飞狗跳，2011年三季度很多人应该都有体会，那一轮信用债杀得非常凶，所以一定要当心风险。如果各方政策协同，这个风险也不是不能够平滑过去，但要求政策要保持高度的弹性。 总结一下，今年的宏观实际上就是六个字，未来的宏观状态可能会维持弱经济+宽资金的状况，经济的反弹是个幻觉，现在只不过数据出来以后，有一部分人从梦中醒来了。今年改变目前资金面宽松状态的只有两种场景，一是政府容忍不了经济的下行，融资的门槛再度放松（463号文执行趋向松驰），随着债务供给再度大幅回升，债市将面临很大的下行压力。二是高收益债务工具到期的流动性风险，我认为这只是短期的区间的。 股票相对要复杂一点，股票估值有三根支柱，资金面、盈利和情绪，中国的企业盈利实际上就是看宏观经济反弹的强度，另外一个是看情绪，现在看来，三根支柱只有资金面还在，另外两根支柱都在发生动摇，经济周期本身就是个幻觉。 周期性行业的盈利主要看外部融资，而不是利润率回升，过去十几年来，中国的企业还能够保持ROE水平，你把ROE做一个杜邦分解以后就可以看得很清楚，中国企业的销售利润率都往下走，主要靠什么撑ROE呢？靠外部融资去撑财务杠杆，所以你去看中国企业的盈利状况也很简单，就是靠外部融资，外部融资如果不能持续，往下掉，企业的ROE肯定撑不住。 银行息差今年大概全行业收窄30-50bp，8号文制约明星银行的增长，过去的明星银行都是靠买入返售的证券结构模式，相对来讲资产财务是比较稳定的，地产公司过去两年卖房子都卖得很好，我们一直在讲大股票，地产肯定比银行要强。 随着经济复苏幻觉破灭，风险偏好重新上升，改革红利预期可能要到三季度末才可能重新回来（十八届三中全会）。

　　旧金山联储行长John Willams预计就业市场将在夏季发生重大改善，也就是按照现在的轨迹持续下去，大概到2014年10月份能够达到6.5%，但如果在2013年夏季出现重大改善性突破的话，失业率有可能在2014年初就接近预期目标。联储在纪要中已经把话说得很明白了，就是说结束资产购买更早，2014年年初失业率达到目标的话，意味着2013年下半年的某个时点就会出现QE资产购买计划的重新调整。如果下半年出现这个态势，就业市场出现重大改善，一个重要的观察指标就是美国长期公债收益率会出现回升势头，当一个经济的内生动能开始发力的时候会产生几个表征，一是利息跑得比通胀快，实际利率是上升的，二是收入跑得比利息要快，这个时候经济不怕加息，不怕利息的回升，因为经济的内生动力在走强。 危机后日圆兑美元升值了35%（贸易条件恶化），2011年日本贸易出现48年以来的首次逆差，对于B-S经济体，理论上只有名义汇率贬过了头，通货膨胀才会来，逻辑是贸易部门企业盈利复苏会促使增加投资和就业，并有可能提高工资，日圆贬值的空间有多大取决于日圆高估的程度。我们只有通过操作，去试，才能试到日本金融汇率的底在哪个地方，日圆接下来进一步拓展贬值空间的概率是非常大的，如果日圆进一步贬值，对于没有弹性的人民币来讲，压力就会急剧上升。对于中央银行来讲，我们现在非常尴尬，一是你要支持经常账，要求人民币弱势应对“日圆贬值+美元升值”，但是又要照顾身后庞大的资产泡沫，又要求人民币强势，不能贬，一旦人民币出现贬值自我形成的趋势的话，人民币资产会掉得稀里哗啦，会造成全球的金融收缩，现在人民币的强势是“虚弱”的强势，很多人以为人民币的强势是市场决定的，我告诉你，人民币现在三个价格，一个离岸价格，一个在案价格，一个远期价格，这三个价格都不是市场价格，人民币强势会侵蚀经常账，最终补贴和加剧资本外流，刺破资产泡沫，形成全局性收缩压力。当你这个国家的经常账明显收窄，在那个时间点，往往这个经济体的本币和本币资产就会出现急剧上升的贬值压力，现在无非就是在等那个时间点的到来。 从中线角度来讲，中国经济缩的风险远大于胀，中线来看，中国面临的绝对不是胀，因为中国的胀起来至少要有两个条件，一是地方政府又开始大干快上，往前冲，二是外部风险不能升级，如果美元确立强势的突破性上涨趋势的话，整个外围市场，包括大宗市场都将面临很大的压力，如果外部风险升级，东亚大宗市场都面临下行的跟跌压力，中国国内的通货膨胀是起不来的，你看看现在大宗商品的颓势就可以明白了中国今年的贸易量肯定是起不来。 今年的状态是什么状态呢？假设我刚才讲的外部风险不升级，美元不走出突破性上升的强势的话，国内目前的状态“弱经济+宽资金”就是今年我们做投资最好的状态，如果你去改变它，风险就开始加大，改变它只有两个方向，一是今年要关注下半年债务到期以后债务存续的流动性风险、资金链的风险，二是外部风险的升级，也就是说夏季密切关注美国的就业市场会不会出现突破性改善的趋势，这两点是打破目前宏观状态的两个变数。 我就讲到这里，谢谢大家！

　　主持人：谢谢刘老师的精彩演讲。他用“弱经济、宽货币”概括了今年的经济形势，我们从市场表现上也可以看到市场的纠结性，从去年年底到今年一季度，市场是经历了一轮逼空式上涨、俯冲式下跌的急涨急跌走势，这也让我们感觉到了对冲功能的不可或缺，下午裘国根董事长也提到了对冲基金的情况，我们今天也专门请到了这方面的专家，有请来自红色资本执行合伙人刘震先生跟大家一起探讨国内阳光私募行业对冲基金业务的创新发展和在A股市场的运用。

　　刘震：各位领导、各位来宾、各位同行，大家下午好！很高兴能在这里跟大家见面和交流，首先感谢中证报和国信证券，过去三年我一直在易方达，我是2008年回到中国开始做私募，那时候还没有对冲工具，所以就没有对冲基金，09年底加入易方达，转战公募，今年年初离开易方达，又回到私募的怀抱里，在国内已经四年多时间了，一直在这方面努力。

　　今天大家关心的是在大资管时代，中国的阳光私募如何发展，关键是私募和公募到底区别在什么地方？将来的发展趋势是什么？我们面临的问题在哪里？什么是对冲基金？对冲基金到底是什么样子？为什么在海外的发展速度很快，为什么四年之后我们还没有一个获得对冲基金金牛奖的公司？记得刚刚回来的时候，每个人都说“你对中国的市场不是很了解，对中国的客户也不了解”，我的确不是很了解，09年看过一部电影，中间有一个片段我觉得非常发人深省，所以在这里给大家播放一下。（播放电影《非诚勿扰》片段）我想可能大家都看过这一段，不知道大家是不是跟我一样有深刻的感觉，这一段把现在的投资组合从头到尾都讲了一遍。

　　经济跟股票市场有一定的关联，过去二十年中国经济的发展，每年差不多11%、12%的速度，但两者之间的关联度非常低。我们经常都会碰到搞销售的同志，这个东西有什么难的？市场涨了我们就买一些，市场跌了我们就卖一些。

　　（PPT演示）这个图原来说是经典散户投资心态，我觉得它是经典投资经理投资心态。在中国，如果这段时间股票指数增长了20%，但你真正去点它的账户收益，实际上要低很多。

　　如果从国外的经验来讲，长期持有实际上是一个靠运气的事情，美国纳斯达克2000年的时候曾经到过5000点，现在只有2200点，最惨的是日本日经225指数，1989年最高位时达38900点，现在只有9100点，22年缩水75%。中国A股上证指数2008年达到6000点，至今只有2700点，缩水一半。

　　在座的各位有很多都是价值投资的高手，我们每天早上开晨会的时候，研究员说这个公司的管理层好，产品好，营销好，同时这个公司还很便宜，问题是这么好的公司，大家都知道，为什么就是没有人买呢？实际上价值投资难就难在真正的价值投资就是那些很烂的公司，而不是靠这个公司如何如何好体现价值的。最简单的例子，苹果一直是很好的公司，但它的股票是很好的股票吗？诺基亚是不是很好的公司？诺基亚是很烂的公司，但它的股票也许是很好的股票。

　　我们做投资时还经常讲相对收益和绝对收益，但有没有想到相对收益呢？就是市场跌的时候我比你少跌一点，如果市场涨，都赚钱的话，风险和收益怎么办？绝对收益到底是为了什么？目前的市场，不光是私募面临挑战，公募也面临挑战，到底往哪个方向走？就算是取消了这些限制，到底这些东西是怎么做的？到底为什么这么做？

　　我们的金融市场是90年代开始的，但是真正的金融作为一个科学来讲，时间应该是挺短的。90年代初，所有东西都只是停留在理论阶段，后来彼得写了一本书，把投资理念介绍到华尔街，才开始有风险管理、金融产品。

　　股票市场跟“吃角子老虎”的区别在什么地方？股票市场大家在投资之前，无论你怎样期待，都是期待正收益，而“吃角子老虎”，你进去之前期待是零，或者期待是一点点负的，你放一个钱进去，按一下，要么出钱，要么什么都没有，这叫风险吗？不叫风险，这是亏损。什么是风险？风险是你投钱之后，钱不掉出来，只要投资就会有风险，我经常问我的投资者“你去年的收益怎么样？”第二句话是“承担多少风险？”大家对收益都很清楚，至于风险，记得有一位投资者说“我今年没有亏过钱，每个月都赚钱，我没有风险”。问题是你实现了风险，那叫损益，但实际上在任何时候，你只要投资了，就可能会有亏损，这就是风险。

　　投资是一个以风险换收益的过程，随着风险的增加，收益也是增加。什么是风险？风险不是已经变成了损益，风险是往前看的，波动性是风险的常用度量。知道风险之后，我们在衡量投资产品的时候，是风险越小的越好吗？大家肯定回答不是，因为风险小，收益就没了。那么是收益越高的越好吗？也不一定，因为收益越高风险就上去了。投资性价比=年化收益/年化收益的波动性，因为我们要对投资产品进行比较，所以需要有一个东西来做共同的比较，投资性价比意味着什么？希望大家今天回去之后如果能记住这一点，就是投资性价比贯穿了所有东西，我们为什么做对冲投资？为什么公募基金没法收20%的提成，私募基金收20%的提成？为什么在公募基金里做不了私募基金，为什么不是所有私募基金都是对冲基金？最主要的一点就是投资性价比是跟你每一年投资的概率、丢钱的概率呈数学关系，比如A股的年化波动率是20%-30%，预期收益以前是15%，现在是10%，如果大家拿公募基金和私募基金来讲，公募基金的目标、方向、组织架构都不太一样，但如果你看它们的投资性价比，大家都差不多，只是有的人能力强，有的人能力差，有的人做得好，有的人做得不好。大家都是靠市场赚钱的，都在一个池子里玩，但投入产出比是一样的。

　　刚才说的是新兴市场，成熟市场会不会好一点？实际上成熟市场的投资性价比会降低，对冲基金是在1.0-1.5左右，即使是同样的收益，随着风险的降低，每年亏损的概率也在降低，随着亏损的概率降低，对冲基金有一个好处就是杠杆化，在同样的风险下收益提高了。

　　现在的投资组合里最大的趋势是α和β分离的趋势，什么是α？什么是β？β就是相关的收益，α的收益是跟市场无关的收益。过去三十年时长最大的趋势就是α和β分离的趋势，整个资产管理市场，从原来的主动基金的管理，慢慢的变成只提供β产品。还有一个发展速度很快的就是另外投资，有各种各样方法，包括对冲基金、PE等等。在中国市场，其实在过去几年，大家很明显的看到了β已经开始分离出来了，但α没有长出来。

　　刚才我们讲了对冲基金，到底什么是对冲基金？对冲基金是一种私募基金，但不是所有的私募基金都是对冲基金，它有严格的定义，世界首家对冲基金是由金融记者Alfred W.Jones于1949年创立，对冲基金目前在成熟市场已逐渐成为主流，管理资产超过2万亿美元，在资本市场中起着举足轻重的作用。对冲基金还创造了一大批大家熟知的投资精英，例如倒逼英镑的索罗斯等等。

　　有一本书叫《MORE MONEY THAN GOD》，他总结了对冲基金的四个特征，一是私募，二是业绩提成，三是对冲，四是杠杆。之所以是私募，就是它只能给合格的投资者融资，不允许公开发行，但同时它不受严格的监管，它可以在市场上非常灵活的寻找投资机会。业绩提成是把投资者和投资管理人的利益连在一起。对冲和杠杆是投资策略。为什么要对冲呢？对冲最主要的原因就是能够降低风险，同时提高投资性价比，使用杠杆降低风险。

　　真正的对冲方法说起来挺简单，如果我是房地产研究人，有一篮子股票，我觉得这些股票有超额收益，如果赶上今年市场不好，跌了40%，这一揽子股票只跌了30%，作为研究人来讲这已经挺不容易的了，这就是相对投资收益，在没有对冲工具之前你是没有办法的，但是有了对冲工具之后，你可以用股指期货把市场对冲，即使市场掉了40%，你的股票掉30%，照样相比市场有超额收益。问题是我拿的是一篮子房地产股票，但我对冲的是沪深300股指期货，两者不一定有关联，具体是怎么样对冲呢？这是一个很技术的活，任何一个投资组合都有风险，整个有一套理论。对冲策略实际上是把风险降低，把收益提高的投资性价比。我们在2010年股指期货推出之后做了一些研究，发现中国的市场有几类策略是可以应用的，很重要的一个策略就是市场中性，利用股指期货，融资融券等对冲市场风险，达到投资组合的市场中性，提高投资结果的性价比，即单位风险的收益率。对冲套利是灵活运用多种对冲套利策略，积极发现和捕捉因市场波动及定价不有效性带来的价差机会，以求获得与市场收益无关的绝对收益。

　　在香港买鸡蛋和在深圳买鸡蛋的价格肯定是不一样的，因为如果深圳的鸡蛋价格比香港贵，肯定是没法拿到香港卖的，深圳和广州的鸡蛋价格是不是一样？中国的市场有一点像从香港岛深圳的鸡蛋价格，价差在慢慢缩小。市场有效的办法是对市场参与者一个牟利的动机的话，为什么我们不愿意开车两个小时到香港买鸡蛋？中国的市场有很多很多机会，我们总结机会主要有三种，一种是统计套利，即量化策略，还有一种是事件套利策略，事件套利策略挺有意思的，一般在成熟市场，如果一个公司有超额盈利，就会有超额收益，但在中国市场没有这个效果，为什么没有效果？有两个解释，一个解释是中国的市场是新兴市场，另外一个解释是在这之前大家都知道，怎么去检测呢？我们把所有超额收益平均来看，这是股票有一个盈利预增的事件点，在后面一个月没有任何变化，在这之前，特别是前面的一个星期，股价有很大的变化，这是什么？就是内幕消息，我们看了三十多个事件，每一个事件都有这种效应，关键问题是你怎么样合法的获得内幕信息，我们有高频数据采集系统，分析每一个交易，争取能够反映出有信息的交易和没有信息的交易是不一样的。还有一个过去几年非常火热的因素，就是大宗商品套利策略，中国市场是一个很有前景的市场，在座的私募过去几年多多少少都做了一些。

　　我们做一个总结，投资的核心是以最小的风险获取最大的收益，即提高投资的信息率。有一次我们做一个论坛，有人问“你的收益是多少？”百分之十几。“保底吗？”证监会不让保底。“你能跑赢大盘吗？”市场跌的时候能跑赢，市场真正跑起来的话，这个东西不一定能跑赢大盘。当时这个问题我没有谈，在成熟市场我每次都是说跟市场无关的收益，为什么对冲基金还要卖，而且卖那么贵，20%的管理费，20%的提成，最主要的原因是投资性价比，一般的公募产品投资性价比是0.5-0.7%左右，为什么我们要用股指期货？因为这样可以降低市场风险。

　　这张图我已经跟大家讲了三四年时间了，中国市场有一个引进、国产化、国际化的过程，我们现在尚处于起步阶段，目前为什么对冲基金做不起来？最主要的原因不是没有人买，不是投资者不愿意，我们做市场的时候，投资者对绝对收益产品需求是非常高的，最主要的问题，一是没有办法融券，而且融券的费用非常高，二是到目前为止，机构投资者没有办法加入融券。

　　希望今后的三五年大家共同努力，把中国的对冲基金推动起来，也希望今后三五年颁发对冲基金奖这里能站一大排人。

　　由于时间关系，我就讲到这里。

　　主持人：谢谢刘震先生。从去年年末开始，大资管时代已经到来，当银行、信托、券商、公募和私募进入到全面竞争的时代，阳光私募应该如何应对前所未有的机遇和挑战值得每个人深思，从今年的股票市场情况来看，一季度市场经历了一轮过山车行情，接下来市场将走向何方？我们应该如何把握机会，创造价值？希望接下来的对话沙龙大家能够畅所欲言，现在我要把时间交给本环节的主持人：中国证券报首席经济分析师卫保川先生。同时请上参与嘉宾：北京源乐晟资产的曾晓洁先生；北京星石投资的杨玲女士；上海鼎锋资产的张高先生和北京和聚投资的李泽刚先生。

　　卫保川：女士优先吧，我听到你最近讲了很多希望投资者入市的鼓舞人心的话，是为了发行私募产品还是因为什么？

　　杨玲：我觉得要分两块谈，一个是长期的观点，我们提出了一个观点就是资金洼地效应，我们认为从三到五年，也许短一点的时间来看，是长牛慢跑，主要原因还是因为这几年货币一直处于宽松通道，各类资产都在高位，唯独A股的资产在历史低位，主要原因还是因为股权分置改革带来大小非的冲击，长期把股价压在低位。我们内部分析，实际上从去年到今年，这个压力已经慢慢没有了，即使再融资，包括IPO重启，可能给市场带来的压力远远不及股权分置带来的压力，现在就算每年的融资额到万亿，也不过是在5%左右，从长期来看是没有问题的。

　　但从短期来看，确实从经济基本面来看还有一些不确定性，资产泡沫也有一定崩掉的风险，所以短期充满不确定性，我们觉得短期来看还是有波动，但从长期来看，应该是把资产更多的从其他资产类型配置到A股市场，从我们的投资策略来看也可以体现这一点，07年以来我们一直处于相对低仓，非常保守，对投资的条件卡得非常紧，基本上有八成以上的把握才去投，所以投资的成功率也是八成以上，坏处是等很长时间才能做一次，去年年初我们改了，相对有把握就会去做。

　　卫保川：晓洁做的α收益还是很不错的，虽然我们交流很少，但是每年做金牛私募评比的时候，都会把大家的数据细分整理一下，晓洁做的还是相对不错的，讲讲心得和对今年市场的看法吧？

　　曾晓洁：我们的思路是尝试着去做刘煜辉老师分析的套路，就是更多的关注对于经济基本面和风险偏好的分析，过去几年，除了09年相对比较确定，后面几年整个市场不太支持指数的表现，所以我们相对来讲会比较保守，从仓位和个股的选择上，是仓位偏低和偏向于成长的做法。公司成立已经差不多有五年时间了，最深的感觉是中国阳光私募发展号称十年，但真正发展快的就是最近这五六年，前两天我们公司内部开务虚会，几个重要员工讲一下公司未来应该发展成什么样子，有一个从美国回来的员工提了一个词，他说“我们公司未来十年只要达到一个目标就行了，就是活着”，对于阳光私募来说，只要活下来，可能十年以后就成为这个行业非常好的公司，这其实也是这几年我们公司一直做的事情，做到稍微低的风险，中等的收益，这也是我们的目标。

　　至于对市场的看法，我们比较关注风险，尤其比较关注刘煜辉老师讲的在6月份左右到期的债务问题，去年年底我们分析经济数据的时候发现一个重要的特点，就是6月份信托以及其他影子银行到期资金是最大的量，这也是我们非常关注的风险点，至于其他的观点我没有什么特别的，原来大家对今年非常乐观，包括我们刚开始也是比较乐观的，原因是看到大量的资金投出来，但春节之后，尤其是3月份，发现微观的数据不支持，PPI还在往下掉。现在来看，我们对经济不是抱有特别大的希望，强复苏已经不可能存在了，但对于弱复苏我们也有一点怀疑，所以我们对经济保持更谨慎的态度，这是其一；其二，对于大家现在热烈盼望的所谓改革，我们短期持谨慎态度，原因是很简单的说法，任何改革都是先破后立的，只要想改革，就一定要把旧的东西打破，在打破旧的过程当中一定会容忍一些东西，举个例子，今年3月份之前指数是涨的，但白酒跌了很多，白酒为什么跌？因为改革。现在既然大家热烈盼望改革，短期来讲其实对很多行业来说是受抑制的，长期而言，会有很多受益的行业出来，短期我们会稍微谨慎一些。这个阶段过了之后，明年或者三中全会之后市场到底会怎么走，我们到时候再看。

　　卫保川：晓洁比较保守，仓位比较低，但终究还是有仓位吧？

　　曾晓洁：有。

　　卫保川：主要分布在哪些行业？

　　曾晓洁：虽然医药涨了不少，我们还是比较关注医药，今年政策的风险比2011年小，从长期政策来看这个行业还是比较稳健的。此外有一些化工，但是没有银行和地产，原来我们有很多的电子，但是也不行，确实有一点看不透，所以没参与。

　　卫保川：非常保守的选择。张高最近的业绩还是很不错的，虽然我跟你交流不多，但也交流过，过去几年你们是一家业绩相当不错的私募公司。

　　张高：鼎锋资产主要的特点是比较偏好成长股，过去几年可能我们的业绩相对表现好一些，我们也做过思考，为什么会出现这个情况？我们觉得还是跟中国经济的大背景有关系，其实从08年以来，整个中国经济进入到转型期，这个时候出现一个情况，即大多数产业的增长速度都在下滑，只有少数细分行业还能保持一定的增长，正好这些行业是我们比较关注的行业，我们看到的现象是成长变得越来越稀缺。

　　卫保川：成长集中在哪些行业？任何时候，任何投资者追求的都是成长，现在中国什么东西在成长？

　　张高：我们也做过一个统计，就是从07年的6000点跌到下来，沪深300跌了差不多60%，大概有九个细分行业创了历史新高，比如医药、消费电子、装修园林、油气装备，包括农业里面的种子，整个中国经济体非常大，有一些细分行业总能逆流而上，我们的核心就是找到这样的行业。

　　卫保川：关于今年整体市场，跟晓洁的观点有没有什么分歧？

　　张高：刚才刘煜辉老师谈到了对中国经济的看法，我觉得我们要做好未来五到十年都是这样一种状况的准备，也就是说我们很可能处在美国70-80年代停滞的十年，如果好的话，我们就会后面走出来，迎来大牛市，如果差的话，就可能变成日本，在这期间，我们所有的核心策略就是寻找细分行业的增长，对今年我们还是这样的逻辑，我们尽量去寻找有细分的增长。

　　卫保川：泽刚的观点呢？

　　李泽刚：我简单谈一下和聚对今年接下来时间组合的思路，从大的方向来看，我们也同意今年全年是箱体区间运行的格局，大牛市和进一步熊市的概率都比较小，剩下来的时间就是如何去配置资金，寻找结构性机会，我们这两年总的策略是看到国内A股市场板块分化非常大，尤其是在震荡市当中体现得尤为明显，包括现在估值环境已经呈现出比较紊乱的局面，我们怎么去理解，怎么去面对10倍的沪深300和20倍的中小创业板指数？

　　现在有一个关键词形容国内生产行业的状况，就是产能过剩，包括上游、中游以及部分的下游，在上一轮熊市当中，资本市场有“五朵金花”，这些传统行业在目前这一轮表现非常差，甚至接近创新低的水平，背后的原因是09年之后的复苏进一步积累了更多的过剩，需要时间来消化，如果我们要看到这些行业的拐点的话，很多行业的周期会拖得比较长，比如航运，包括白酒也有周期性，它的周期跨度通常是以十年来计的。

　　实际上产能过剩并不是分布在每个行业，我们已经看到有一些领域供求关系还是不错的，为什么现在很多资金往医药这一类逆周期或抵御周期性的行业去堆积？实际上也是跷跷板效应，存量资金在搬家的过程，在医药领域，我们自己花了一些时间去关注，年初开始，从军工行业的内部因素和外部因素来看，向上周期的力量同时在发生，所以我们觉得2013年开始，这些行业会进入新一轮经济周期，这同样也会发生在电力设备等。它不一定是分布在成长性行业或原来的新兴产业，实际上有的产业还是周期性产业，比如光伏、LED照明，目前的产能过剩还需要几年时间消化，反而是一些传统行业现在供求关系不错，比如家电、电子，有一批现在供求关系不错，非常好的公司会走出来，我们全年的配置重心应该都在供求关系不错，跨越经济周期的行业。

　　卫保川：总的来说，曾晓洁和张高相对保守一点，泽刚还在积极的寻找，并不是最保守的。晓洁，刚才你说很多行业是10倍的传统，比如银行、电力，实际上泽刚客气了一点，现在像样一点的医药，动态的差不多也有20几倍、30倍，这个怎么来理解？在估值上是相对积极的。

　　曾晓洁：我觉得成长股永远存在这个问题，就是估值跟公司质地的选择问题，在过去几年来看，大家发现好的公司永远都是贵的，这是一个特点，第二个特点是差的公司估值10倍，但一旦它的盈利达不到预期的时候，还会继续跌很多，就像原来银行，我们从10倍PE开始说，说到7倍的时候，很多人搞了一把，结果后来又掉到5倍、4倍，估值低的股票跌起来一点都不会比估值高的股票少。

　　第三，对于医药股和电子股的估值，短期我不否认它还是有一点贵，我觉得这个时候要看两点，第一点是你对这个公司或者这个行业持续成长的判断，如果它今年高增长，明年就没有增长或者低增长的话，这个时候给20多倍是有问题的。但如果今年有30%的增长，明年还有30%的增长，你今年给动态的20多倍也算可以接受，因为比如它跌百分之十几，我愿意再去买它，但有的周期股跌百分之十几我肯定不敢拿，这就是为什么很多人愿意去买成长股的原因，当然，我们选择成长股的时候也会对系统性风险进行判断，不会在非常高的仓位时选择成长股，我也同意成长股估值高的时候，由于存在系统性风险，杀下来跌幅也很可观，云南白药为例，2010年云南白药的动态市盈率是55倍左右，经过两年多的企业经营，每年30%的利润增长，接近60倍的估值，到现在，股价从60元涨到80多元。也就是说成长股短期可能也会跌，但很快就回来了。有些周期股，刚才张高讲得非常有道理，当一个行业逆转的时候，高估值非常致命，可能不仅仅是下跌30%，甚至可能砍掉四分之三，如果现在拿的话，我还是愿意拿成长性比较好的企业，而不愿意一定去选择低市盈率的公司。当然，如果低市盈率的公司，行业结构发生改变，我会愿意买它，比如刚才讲的家电，这个行业今年可能会发生一些改变。再比如汽车，去年国内很多自主品牌明显上来了，它估值低的时候是非常好的买入机会，行业没怎么增长，但这个公司侵占了同类公司的份额，它成长起来了，我不会排斥这样的品种，但估值高与低并不是投资与否的标准。

　　卫保川：刚才说到一个观点，就是在不同行业中找能够侵占别人市场份额的，能够屏蔽产能过剩的公司也是一个选择。张高，接下来请您谈一谈观点。

　　张高：我谈一下我们最近在看的行业电力行业，刚才提到大宗商品有可能进入到中期熊市，我们要辩证的看，它有可能反而会带来机会，因为我们都知道电力行业影响最大的就是煤价成本，其次才是火电的利用小时数，煤价的下跌比发电量的下跌会给它带来更大的收益，这是去年火电行业盈利的很重要的逻辑，我们觉得这是值得关注的行业。

　　此外，最近我们在观察水电行业，觉得挺值得关注的，因为大家老是把水电当做传统产业，其实水电是未来最确定的清洁能源，现在全国的雾霾非常严重，雾霾主要是由几个原因引起的，一个是煤，第二个是汽车，燃煤产业未来肯定会受到抑制，如果你要解决能源的问题，最现实的清洁能源就是水电，未来可能还会有光伏、风电，我们认为也许明年光伏行业就会非常值得关注，因为从长周期的角度来看，它还是具有很大空间的。

　　另外，我们比较看好养殖，今年猪、鸡的命运非常悲惨，接二连三遭遇噩耗，这有可能反而孕育了明年比较大的机会。

　　卫保川：2011年11月份我向中证资讯的客户发出了买电力是值得思考的问题，当时香港的华能电力到了2.97元，我们这边的华能是3.9元多。最近一个月以来持续下跌，这个趋势如果延续的话，可能真的是一个机会。

　　由于时间关系，沙龙环节就到这里，谢谢各位！

　　主持人：谢谢卫总和各位嘉宾，因为时间有限，很遗憾，今天的讨论只能进行到这里了，我想关于市场的讨论是没有尽头的，虽然台上的讨论结束了，但是台下各位之间的交流还会继续，很多这个圈子里的人都是朋友，大家常聚聚，常聊聊。

　　第四届中国阳光私募金牛奖颁奖典礼暨精英论坛即将结束，感谢主办单位中国证券报社，感谢专业支持及独家协办方国信证券，感谢直播网站中证网以及各位嘉宾。