中国新三板发展战略高层论坛暨《中国新三板创新与发展报告（2017）》蓝皮书发布会在京举行

　　主持人：尊敬的各位领导，各位来宾，大家上午好！欢迎光临“中国新三板发展战略高层论坛——暨《中国新三板创新与发展报告（2017）》蓝皮书发布会”现场！我是（CCTV聚集新三板）主持人李颖，很荣幸主持今天的盛会，欢迎各位嘉宾的到来。

　　新三板自2013年底扩容以来，实现了跨越式发展。2016年底，挂牌公司突破万家，进入万家时代。新三板自2016年6月进行市场分层管理以来，已进入市场化制度建设的完善阶段。但不可回避的是，市场流动性严重不足已成为新三板前行路上的羁绊。砥砺前行，唯有改革！籍此，中国新三板研究中心与中国证券报，联合推出研究成果——《中国新三板创新与发展报告（2017）》蓝皮书，并在此举办“中国新三板发展战略高层论坛”，诚邀“股转系统”领导、经济学界、券商和投资机构，以及知名财经媒体等代表参加今天的论坛，总结新三板五年发展取得的重大成就，剖析新三板流动性不足的深层次原因，共同探讨新三板未来的发展之路！

　　在论坛和蓝皮书成果发布正式开始前，请允许我先介绍一下，今天莅临现场的有关领导、专家和嘉宾。他们是：

　　全国中小企业股份转让系统有限责任公司副总经理 张梅；

　　中国证券报常务副总编辑 段国选；

　　中国证券报副总编辑 闻召林；

　　中国社会科学院博士生导师 李茂生；

　　广证恒生证券总经理 袁季；

　　中国新三板研究中心首席经济学家 刘平安；

　　参加今天圆桌论坛的： 中信建投证券投资银行董事总经理 李旭东； 上海荣正投资董事长 郑培敏； 东北证券股转业务负责人 张可亮； 博星投资董事长 袁光顺； 联讯证券新三板研究负责人 彭海。 以及新华社、CCTV财经频道、中国证券报、上海证券报、证券时报、证券日报等财经媒体的朋友。让我们以热烈的掌声对他们的到来表示欢迎。

　　“股转系统”自2012年成立以来，风雨兼程走过了五年的时间，构建了中国多层次资本市场体系的基础性市场和市场化市场，挂牌公司超过万家，股票发行超过3500亿，真正成为中小微企业的融资平台。但我们不能回避的是，但自2016年以来，流动性严重不足以及市场信心大幅度下降，已经成为不争的事实。“股转系统”在可预期的未来，会提供什么样的差异化制度安排，以破解目前市场流动性不足的难题，市场充满了期待。 　

　　下面我们有请，全国中小企业股份转让系统有限责任公司副总经理张梅做主旨演讲。

　　各位来宾、各位朋友，上午好！

　　很高兴参加今天的论坛和新书发布会。编制和发布《中国新三板创新与发展报告（2017）》蓝皮书，以“原创、实证、专业、前沿”的视角记录新三板改革发展的历程，以“客观、学术”的立场提出可资借鉴的意见建议。既是市场建设的重要参考，又是凝聚共识的有意探索。非常有意义。前不久，我们迎来了“国务院批设全国中小企业股份转让系统”五周年的几年（2012.7.8）。五年的市场建设，我们并不是孤军奋战，我们有市场各方的携手同行。在此，我谨代表全国股转公司对大家的关心和支持表示衷心的感谢。

　　全国股转系统是党的十八大以后正式运行的全国性证券交易场所，以《国务院关于全国中小企业股份转让系统有关问题的决定》发布为标志，从小规模的区域性试点扩大至全国。自诞生之日起，全国股转系统就承载着服务供给侧结构性改革、创新创业和多层次资本市场建设的重要使命。五年来在中国证监会的坚强领导下，全国股转系统深入贯彻党中央、国务院关于资本市场发展、新三板建设的战略决策，完成了市场基本制度体系和市场基础设施的构建，形成了海量的市场规模和鲜明的制度特色。市场运行日益规范，积极效应逐步释放。

　　五年的探索，新三板市场已经形成了以下五方面的制度特色。

　　一是独立市场定位清晰明确。《国务院决定》明确了“全国股份转让系统是经国务院批准，依据证券法设立的全国性证券交易场所，主要为创新型、创业型、成长型的中小微企业发展服务”的市场性质和定位明确，以及“境内符合条件的股份公司均可通过主办券商申请在全国股份转让系统挂牌，公开转让股份，进行股权融资、债权融资、资产重组等”市场功能；同时，《国务院决定》要求“比照证券法关于市场主体法律责任的相关规定”进行监管执法，明确了新三板监管的法律适用。在此背景和定位下，新三板市场逐步构建了独立的基本制度的体系。

　　二、市场化的审查公开透明。全国股转系统自建立以来，以信息披露为中心，以包容性的理念设置企业的挂牌准入条件，实行电子化申报和网络化沟通，挂牌审查全程高效透明；发行与并购重组监管重点关注审议程序的规范性和资金管理的合规性，尊重挂牌公司的自主选择和判断。按照责权利一致的原则实行主办券商制度，建立市场化的激励约束机制，督促主办券商勤勉尽责，切实做好尽职调查和内核工作，通过主办券商的遴选提高挂牌公司质量，优化资源配置。

　　三、投资者准入坚持“高标准”。为了有效控制市场风险，为制度创新创造条件，新三板实施了严格的投资者适当性管理，目标是逐步建成以机构投资者和高净值客户为主体的市场。对自然人投资者参与股票公开转让设定了500万的金融资产门槛和2年以上的证券、基金、期货投资经历以或相关的工作经历要求，其中金融性资产要求是开户前10个转让日的日均规模，防范垫资开户行为，切实履行投资者适当性管理职责。

　　四、市场服务探索差异化。五年间，新三板市场快速发展，挂牌公司海量、多元的特征愈发明显，市场建立初期单一的服务和监管已经无法满足日益强烈的差异化需求，2016年新三板发布了《挂牌公司的分层管理办法》，并于当年的6月27日正式实施了市场内部分层，2017年5月末完成了挂牌公司分层的年度调整。截至到2017年8月末，11551家挂牌公司中创新层公司1381家，基础层公司10170家。市场分层，迈出了差异化服务的第一步。后续我们将持续完善分层标准，根据各层次、挂牌公司的特点和需求提供适应性制度安排。

　　五、市场监管重在“严格自律”。新三板海量市场规模决定了不能也无法依赖传统的行政监管手段和管理方式。按照法制化、市场化方向，新三板不断加强监管制度机制建设，形成了以法律法规为依据，以部门规章和行政规范性文件为基础，以市场自律规则为主体的制度体系；通过开展主办券商执业评价公示等方法强化市场主体归位尽责，以常态化的市场培训服务机制带动监管眼神，践行规则监管；坚持有移动必有反应、有违规必有查处，严厉打击违法违规行为，切实维护市场“三公”原则。

　　五年的发展，新三板已经成为我国多层次资本市场的重要组成部分，产生了积极的经济效益和社会效益。

　　一是服务覆盖面持续扩大，拓展了中小微企业直接融资渠道截。截至2017年8月末，挂牌公司数量为11551家，总市值超过5万亿元。分别是市场初建期的32倍、92倍。新三板已成为全球上市（挂牌）数量最多的证券交易场所。挂牌公司也从2012年底仅涉及12个行业门类和4个高新园区，到目前覆盖到了全国全部的行业门类和境内所有省域，中小微企业的占比达到94%，高新技术企业占到了65%，先进制造业、现代服务业占比合计72%，战略新兴产业占比25%，近五年来共有5029家挂牌公司完成股票发行，实现股权融资3503.02亿元，一批处于研发阶段尚未盈利的企业也顺利完成融资。另有5571家公司依托新三板通过专项金融产品等方式获得了银行贷款合集4871亿元。

　　二是服务供给侧结构性改革，降杠杆促转型。非金融业挂牌公司资产负债率连续三年整体下降，2016年的平均资产负债率为50.98%，同比下降了3.03个百分点；挂牌企业依托新三板完成并购重组，实现产业整合和转型升级，其中七成以上属于现代服务业和战略新兴产业。2013年以来披露并购重组的事项合计有800次，涉及交易金额1225.07亿元，已经有832家公司（占比7.88%）挂牌后实现了规模升级，其中66家微型企业成长为中、小企业，632家小型企业成长为大中型企业，134家中型企业成长为大型企业。新三板的培育功能已经开始显现。

　　三是聚焦创新驱动发展战略，助力创新创业。挂牌公司普遍重视研发投入与人才激励。2016年挂牌公司研发投入合计622.30亿元，同比增长10.78%，其中研发程度在5%以上的企业了5266家。实现股权激励方案的有735家，有核心员工持股计划的超过1500家，整体看，挂牌公司集聚人才的能力显著提高，本科以及以上学历员工数量同比增长了15.26%，从融资来看，战略新兴产业融资占比27.55%，“中国智造2025”重点突破领域所属行业公司融资占到25.81%；新三板积极引导民间资本支持，目前创新投资基金（VC）、私募股权投资基金（PE）持股挂牌公司数量占比超过60%，据清科统计，2016年VC、PE退出案例中通过新三板退出占到了61.5%和71.4%。

　　四是支持特殊区域的经济发展，落实脱贫攻坚。目前对民族地区和贫困地区企业挂牌设立单独通道，实行即报即审、审过即挂的政策，同时实施费用减免。截至2017年8月末，民族地区股挂牌公司共322家，融资额105.01亿元；贫困地区公司共248家，融资额115.88亿元。77%的挂牌公司在2016年年报中披露了扶贫与社会责任事项（音）1152家挂牌公司注册地址位于县城，挂牌以来累计融资金额达到300。49亿元。

　　五是促进企业提升规范意识，承担社会责任。挂牌公司规范信息披露、健全公司治理、提高运作透明度，促进了股权文化、诚信文化、契约精神的深入发展。有725家公司设立有独立董事，665家公司的管理层引入了职业经理人；挂牌公司的分红意识也在不断的提高。2016年共有2350家公司公布了分红预案，在扩大就业方面，挂牌公司的员工人数共计达到了276.19万人，同比增长14.99%，较同期全国城镇就业人员增长比例高出了11.74个百分点。

　　五年的实践，新三板的成效赢得了社会各界的广泛认可，万家企业时代的新三板，也进入了“从量的积累到质的飞跃”的新的阶段。

　　党中央、国务院和证监会党委高度重视新三板市场的发展，《十三五规划纲要》提出深入新三板规划改革，《2017年国务院政府工作报告》要求“积极发展新三板”；今年全国证券期货监管工作会议要求“从制度与实践两个方面实现新三板改革的破题”，新三板也迎来了新的发展机遇。

　　目前在中国证监会的领导下，全国股转公司按照中央经济工作会议关于“稳中求进”的总基调和全国金融工作会议关于服务实体经济、防控金融风险、深化金融改革的总体要求，任职落实好“深化新三板改革”、“积极发展新三板”的战略部署。新三板改革来路明确、去路鲜明，就是要服务好创新型、创业型、成长型中小微企业，我们将坚持以问题和需求为导向，以健全基础制度、提升核心功能为目标，以市场分层分抓手综合施策，为众多挂牌企业提供差异化的制度和服务，同时进一步增强市场监管和风险控制能力，做到既有效监管、守住底线，又因势利导、积极作为，积极发挥新三板市场“苗圃”和“土壤”的功能。

　　“惟其艰难，才更显勇毅；惟其笃行，才弥足珍贵”。在全面深化改革的历史大潮中，全国股转公司愿与市场各方携手并肩，共同推进中国多层次资本市场的改革发展，共同营造新三板市场的美好明天！谢谢大家！

　　主持人：谢谢股转中心领导的精彩发言。接下来让我们以热烈的掌声有请中国证券报副总编辑闻召林先生发表主旨演讲。闻召林先生是本次蓝皮书《中国新三板创新与发展报告（2017）》的联合主编。

　　尊敬的张梅女士，各位来宾：

　　大家上午好！

　　首先要感谢各位在这么一个初秋周末的上午，牺牲与家人团聚的时间，在此共议新三板市场的“创新与发展”。这也表明大家对新三板市场发展的关心与重视。近期，新三板迎来两个重要的日子，一是8月25日，是做市商制度正式推出三周年；二是9月20日，是全国股转系统获批成立五周年。因此，选择这样的时点召开这样一个论坛，也算是主办方对新三板市场快速发展的一种致敬。

　　在8月25日召开的“新三板市场建设媒体通气会”上，全国股转系统公司董事长谢庚明确指出，新三板市场的定位，就是以服务创新创业企业为主；公司以信息披露为基础进行公开转让；企业的融资方式没有限定性要求，挂牌公司的性质是公众公司。

　　众所周知，当前企业面临融资难、融资贵的难题，特别是中小微企业，得到的金融支持更是薄弱。沪深两个交易所经过20多年发展，上市公司有3000多家，也就是平均每年新挂牌100多家。而据不完全统计，中国拥有各类企业逾千万家，3000多家上市公司与这个基数相比，反差强烈。在规模上，大多数企业距离沪深交易所要求十分遥远。所以，只有极少数具备相当规模的企业才能幸运地进入到沪深交易所。因此，建立新三板这样一个平台，正是国家为促进创新型、创业型、成长型中小微企业发展，推动产业结构调整和经济发展方式转变，激活民间投资的一个非常重要的战略举措。

　　时至今日，新三板挂牌企业总量已超过1.2万家。2016年新三板有2601家企业成功募资，占比超四分之一，融资总额为1400亿元，平均每家企业募资5500万元。这是非常了不起的成绩。

　　谢庚董事长在8月25日的通气会上还特别指出，新三板改革的思路是进一步完善新三板市场内部分层。以完善分层标准为切入点，统筹推进发行、交易、投资者准入和监管等各个方面的改革，理顺市场制度逻辑，为众多挂牌企业提供差异化服务。

　　放眼全球资本市场，与新三板市场最为类似，又能充当榜样的，莫过于纳斯达克。有人分析，纳斯达克的成功主要是以下4点：1、市场定位清晰，服务于成长型企业的二板市场。2、灵活的分层制度，全球精选市场的定位完全不逊于纽交所，对优质企业仍具吸引力，并最终留住了包括苹果、Alphabet、微软、Facebook、亚马逊等多家科技巨头。3、明确的转板机制和退市制度，贯通整个多层次资本市场。4、不断演进的混合交易制度，竞价交易和做市商制度匹配不同企业。

　　很多市场人士都期待着新三板最终能发展成为中国版纳斯达克市场。显然，这是一个美好的愿景。而要想实现这个愿景，需要市场各方付出巨大的努力。今天，中国证券报与中国新三板研究中心联手举办中国新三板发展战略高层论坛，正是在践行这种努力。我相信在接下来全国中小企业股份转让系统有限责任公司副总经理张梅女士以及其他重磅专家的主题演讲、以及稍后的圆桌对话环节中，一定会带来更多的信息、更多的建设性意见。

　　最后，祝本次论坛取得圆满成功。再次感谢大家的光临！  

　　主持人：接下来是《中国新三板创新与发展报告（2017）》蓝皮书成果发布环节。有请中国新三板研究中心首席经济学家刘平安博士，代表本次论坛的主办双方中国证券报与中国新三板研究中心发布研究成果。

　　刘平安博士是《中国新三板创新与发展报告（2017）》蓝皮书的联合主编。　

　　感谢各位嘉宾今天莅临现场参加我们的论坛，特别感谢全国股转系统给我们这样的民营研究机构一个机会，为这个市场的发展贡献我们的一份力量；也特别感谢本次论坛的合作伙伴中国证券报给我们这样一个合作的机会，能为共同推进新三板市场健康发展，做出我们的一些贡献；特别感谢我的老师李茂生教授，能够莅临现场对我们的成果进行点评，在老师面前不敢称家，永远都是老师的学生，我之所以想成为经济学家，是想自己尝试扛起建设中国创新性资本市场的大任，能够为新三板市场的发展做一些贡献。

　　我今天报告的内容分为四个部分：

　　第一、新三板五年来取得的重大成就

　　第二、新三板目前存在的问题

　　第三、新三板未来的方向

　　第四、市场各方面主体对新三板的商业认知。

　　为什么我们这么坚定地相信新三板是中国经济未来发展的方向？新三板代表了中国资本市场未来的发展方向？我的理解有三个角度。

　　一、从国家战略的角度。

　　中华民族要实现伟大复兴，要实现中国梦，落脚点是什么？就是创新！创新的落脚点一定是科技，而科技真正要想实现产业化，要想成为经济发展的驱动力，必须要有支撑经济发展的强大金融系统。我认为新三板从国家战略层面来讲，它是中国国家创新战略的金融市场支撑；从实体经济的角度来讲，它是中国经济结构转型的金融市场基础，是中国实现供给侧结构性改革的着力点。目前大家都在谈供给侧结构性改革，这也是宏观经济调控的主旋律，要去产能、去库存，到底怎么去？不是由政府哪个部门说哪个行业的产能过剩，我们要把它直接降下来，而是应该由市场来决定，到底资源该如何配置，由消费者的选择决定，经过三十年的改革，应该说新三板市场具备了这样的能力。

　　二、从金融市场角度

　　如果企业不创造价值、没有商业价值存在的理由，投资人不会给企业投资，金融市场不会给企业提供金融的支持。因此金融市场对供给侧结构性改革的作用和意义是什么？就是真正让市场的资源决定哪些产能应该遭到淘汰。从实体经济的角度来讲，中国新三板是实现供给侧结构性改革的着力点。

　　三、从资本市场的角度

　　我认为新三板是中国资本市场市场化改革的突破口，是多层次资本市场的基础性市场。我们在没有新三板以前，整个中国资本市场是倒金字塔的，现在有了新三板以后，新三板成了真正的底层的基础性的市场。

　　第一，新三板五年来取得的重大成就

　　新三板这五年取得的成就是巨大的：一是构建了初步的市场化制度框架体系。二是构建了基本的市场中介服务体系。三是构建了基本的市场交易体系。四是构建了初步的自律监管的体系。

　　这些成果主要集中在三点，截止到上周末挂牌公司11551家，市值突破了5万亿。融资到底解决了中小微企业多少资金的问题？个人估算应该不低于1万亿。这些资金如何计算的？截止到7月份，从股转公司成立到现在市场实现定增融资3500亿，专项金融产品4870亿，还有一个没有考虑计算进来，也就是企业拿到资本以后，资本结构得到优化，资产负债率下降，银行又给企业更多的债权的支持，至少不低于2000亿。综合以上三部分，这个市场近五年来为企业提供的资本支持至少不低于1万亿。

　　第二、新三板目前存在的问题

　　目前新三板市场表现主要集中几个方面：一是股票的发行增长放缓。二是股票的交易正常增长。三是股票交易不活跃。四是市场信心有待恢复。

　　股票的发行增长放缓

　　2013年到2017年7月定增融资的情况显示，2013年只有10亿元，2014年132亿，2015年1217亿，而2015年融资需要打个折扣，类金融企业（PE、担保等）在2015年融资约多300-400亿，剔除这个因素，实体经济正常增长800亿左右，2016年实现了1391亿的增长。从这个角度来讲，如果按照800亿，2016年在2015年的基础之上达到了1391亿，差不多实现了60-70%的增长，这个增长已经比较理想，2017年前七个月完成融资751亿，平均每个月107亿，按照这样的增长速度，今年可能跟去年差不多持平，我们得出一个结论，股票发行增长放缓。

　　股票的交易正常增长

　　交易是正常的增长，2013年8亿，2014年130亿，2015年1910亿，2016年1912亿，2017年前七个月实现了1400亿，到年底会差不多达到2500亿左右。

　　股票交易不活跃

　　股票交易不活跃，目前换手率比较低，2015年到2017年各个月的换手率每个月都在2%以下，去年全年在25%左右，今年前七个月基本都是在2%以下，我们得出这样的结论，交易不活跃结论是成立的。

　　市场信心有待恢复

　　新三板的成分指数，最高的时候超过了1800点，现在是1240多点。做市指数下降程度较大，最高点已经达到了2000点，截止到9月1日是1016点。市盈率，特别是2016、2017基本都在30倍以内，从这几个方面的指标来看，我们得出这个市场应该说流动性不足结论是成立的。市场信心有待恢复。挂牌企业增幅下降，今年新增挂牌企业是1388家，去年同期一新增企业是3466家，去年全年是5000多家。有做市商退出做市交易的现象，2016年有620例做市商退出，涉及到178家企业77家做市商，2017年是647例，涉及到319家企业、74家做市商。摘牌企业明显增加，2016年到20179月份，摘牌432家，主动摘牌297家。

　　存在的问题是三个方面：一是制度供给的全要素不匹配。二是差异化制度供给不足。三是市场微观基础质量薄弱。

　　什么是制度供给的全要素不匹配呢？两个角度分析，目前新三板的主办券商是交易所市场的券商，新三板的做市商是交易所市场的券商，这里面存在什么问题？激励不兼容，这是什么意思？面对两个市场，A股能赚大钱，新三板对它们来讲只能赚小钱甚至做亏本的买卖，作为一个理性的经济主体来讲，面对可以赚大钱的市场和做亏本买卖的市场，它是愿意做哪个市场呢？因此我们说现在整个市场流动性不好和这个制度安排有关系。在第一个阶段要把这个市场快速发展起来、速度要发展起来，借助交易所市场的资源制度安排是对的，这是没有问题的，但是目前到了第二个阶段，要提升市场质量的阶段，这个制度安排我认为是应该有所调整才对。还有就是这个市场应该有制度安排，由于市场发展太快，来不及推出这样一些市场，所以制度安排和服务跟不上，表现在几个方面：

　　一是投资者适当性管理制度要调整，A股市场明显是供不应求，新三板是供过于求，挂牌企业融资企业太多，投资者太少，这跟个人投资者500万有关系，为了控制市场风险把门槛搞高一点没问题，但是由于这个市场70%的交易和定增都是由机构完成的，但是机构的质量也有问题，机构是期限较短，真正有长期资金的机构非常少，在这样一种制度安排之下，核心的问题在于整个市场供需结构失衡。二是没有市场化的退市制度，我们在去年把意见稿做出来了，到现在退市制度还没有制定出来，做市商交易制度存在问题，激励不兼容，没有激励与动力做市。三是新三板的差异化供给不足，没有推出大宗交易平台。

　　微观角度来讲有两个方面，一是挂牌公司的风险，挂牌公司的微观基础质量有待提高，投资人的质量不高，新三板是小规模企业，平均营收规模是1.6亿，净利润差不多1000万左右，刚刚超过1000万，不到1100万，这样规模的挂牌公司存在着较高的技术风险、市场风险、财务风险、公司治理结构风险。二是投资者的问题，投资者结构单一，基金产品的期限比较短，机构不是真正的价值投资，我们对新三板机构产品做过统计，60-70%基本上都是由VC/PE机构完成的，VC/PE机构发行的基金产品大概年限是不到三年，因此我们说这个市场的投资逻辑是什么？是要伴随高成长型企业的成长赚钱，不像A股那样是通过炒短期的差价赚钱，现在整个新三板的机构不是一个真正的价值投资。

　　第三，新三板未来的方向

　　我们要认识新三板目前所处的发展阶段，虽然大家认为目前的新三板定位是清晰的，但是我们认为有些事情是要重新考虑，因为这个市场的基础发生了变化，市场的环境发生了变化。

　　新三板的发展分为几个阶段。2006年到2012年股转系统成立，这是试点阶段，是非市场化的制度安排，从2013年到2015年是股转系统成立以后，在市场分层管理制度出来以前，是市场化制度框架的初步形成阶段。2016年分层制度管理开始，我们认为进入了市场化制度的完善阶段，这个阶段要经过多长时间，如果推进得比较快，我对这个市场制度安排的预期是五年，如果推得慢一点，各方面的因素导致这个政策不那么快，估计差不多要用十年的时间。真正市场化制度安排完了之后，就是真正市场化和国际化的新三板，或者一个市场化和国际化的资本市场，在这个阶段我们要有两点比较清晰的认识，2013年到2015年在市场化制度框架的形成阶段是基础性的制度安排，现在到了市场制度完善的阶段，应该是差异化的制度安排，这是从股转系统、政府的角度来讲要做的事情，从股转系统新三板的发展战略来讲，要从第一个阶段追求速度型转到追求质量效率型的阶段，认识新三板目前所处的发展阶段对于各个市场主体形成高度一致的认知至关重要。

　　第四、市场各方面主体对新三板的商业认知。

　　重新考虑新三板定位的问题，为什么要重新考虑？因为市场基建、市场环境、市场现状发生了很多变化。

　　1、我们有没有可能把证券交易场所升级为证券交易所？目前新三板的定位是继上交所、深交所之后的第三个全国性统一的证券交易场所，为什么是这样的定位？从品牌的角度考虑，如果说不是专业从事证券金融的根本就不知道新三板是什么东西，他可能会问是不是还有一个旧三板，是不是还有一板、二板？说不清楚，但是证券交易所老百姓是没有不知道的，要升格成交易所。还有就是信心，资本市场最重要的就是信心，目前市场的信心有待恢复，如果升格为交易所，从政府角度来讲给市场注入了信心，这么大一个经济体，可能十年以后我们就是全球最大的经济体，一定要有一个支撑创新的金融市场和体系，这个市场这么重要，为什么我们不升格为证券交易所进行规范的发展和运行呢？

　　2、目前新三板的定位是中国统一的证券场外交易市场，如果这样定位，我们定价交易怎么推出来？公开发行怎么推出来？在传统的金融理论和意识里面，只有交易所市场、场内市场搞公开发行、竞价交易，因此各方形成不了统一的认识，如果说这么定位，可能会影响改善流动性的最佳的时机，借鉴美国纳斯达克的经验，纳斯达克不是一个纯粹的场外交易市场，把全球证券市场、小型资本市场应该是场内交易市场，是混合型的资本交易市场，为什么不可以由原来的证券场外交易市场向混合交易市场定位呢？如果是这样定位，还要加一个国际板，创新层、精选层再加上国际板，构成新三板的场内市场，基础层成为场外市场，这个是可以的。

　　3、重新定义中国资本市场的多层次体系。目前一个不可回避的事实是，创业板和中小板成为主板的一部分，不管是从企业发展的阶段还是从企业的规模来看，都存在这样的问题。换句话说，在原有的交易所市场里面，支持创新的力度不够，而现在的新三板，我们经过统计，8月25日股转系统谢董事长也发布了相关的数据，目前新三板中净利润在1个亿以上的企业有多少家？150家以上，净利润在3000万以上的企业有1000多家，净利润2000万以上的企业至少3000多家，换句话说，现在新三板由于没有门槛，由于交易所市场化改革推进比较慢，满足不了市场的这样一些需求，我们现在在履行什么样的功能？履行为成熟企业服务的功能，这样做的结果是，真正对创新企业形成的金融支撑不够，因此我们要对中国多层次资本市场进行重新定位，主板未成熟企业服务，把目前的创业板和中小板合并成新的中小板，把新三板就叫中国的创新板，不要再叫新三板，各个地方的股权交易中心是真正的场外交易市场，因此形成主板叫一板，中小板叫二板，创新板叫三板，各地的交易中心叫四板。

　　4、重新审视股转系统的治理结构，目前是公司制企业。公司制企业有相应经济的目标，因为要为股东创造价值，按照正常现代企业制度来讲是这样的，但是我们交易所不是为企业创造价值的，是服务国家金融战略的，经济效益和社会效益就会难以协调，股转系统是听股东的还是听证监会的、国务院的？协调起来很难，为了解决这个问题我的建议是，把上交所、深交所持有股转系统的股份转给中国的国家投资公司中央汇金或者中国投资公司，这是从治理结构角度来讲。交易所来讲是要形成生态意识，基础性市场好了金字塔上才有源源不断的优质企业送上来，对大家都好的事情为什么不做呢？这只是我的看法，有可能目前股转系统的公司制决策还是按照政府的决策在做。

　　协同完善市场制度，一共五个方面：1、创新证券发行制度。2、调整市场准入制度。3、完善市场交易制度。4、优化资源配置制度。5、强化市场监管。

　　创新证券发行制度，市场分层制度的基础之上，如果我们要搞公开发行，在这个市场做真正的注册制，我们形成经验以后再在交易所市场去复制。

　　调整市场准入制度，目前三个方面：一是公司挂牌的准入制度要调整，以前没有门槛包容性很强，市场到了这个阶段以后，不能采取一刀切的方式了。对新兴产业要低门槛，对传统产业要让他们到交易所市场挂牌上市。二是调整投资人适当性管理制度，个人投资者门槛要降，这是避不开的话题，降到多少合适？100万，新三板本质上是具有公开转让功能的私募股权资本市场，它是定向发行，私募市场目前私募投资基金对投资门槛要求100万，这个门槛定在100万是符合法律规范的，但是对机构投资者要适当的进行调整，特别是对基金产品年限等，我们要用调整的手段，让真正具有高质量的机构投资者进入这个市场。三是调整主板券商的市场准入，交易所市场券商根本不愿意接新三板的活、赚新三板的钱，我们让那些在新三板做FA、财务顾问的这些机构，给他们相应的牌照，让他们来有积极性和动力赚这个钱，让交易所市场的人，你愿意干就干，不愿意干也没关系，不要对它有强制性的要求。

　　完善市场交易制度，夯实协议转让的市场基础，提升以证券券商为主的中介服务效力，转让前提基础是中间机构一定要有效率，这种转让方式才是有效的。在分层的基础上推出竞价交易，完善做市商交易制度，让非券商机构参与做市，还有就是推出大宗交易平台。

　　优化资源配置制度，推出摘牌制度、转板制度，在分层制度的基础之上实施制度供给。强化市场监管制度，加大违规主体的法律责任，提供差异化的信息披露制度，在资本市场中说了多年，一直没有搞的集体诉讼可以在新三板实行，新三板的股东相对而言少一些，推行起来相对容易一些。

　　重新认识新三板，市场比较燥热，我的观点是以历史的视角看待新三板，以辩证的思维看待新三板，以发展的眼光看待新三板，这个市场仅仅只有五年的时间，你不可能要求它在五年到十年之内就能达到真正市场化资本市场的要求，这是不切实际的，制度的完善是有过程的，市场建设也是有一个过程的，因此我们要有理性、耐心等待这个市场逐步的成熟，包括美国的纳斯达克也是这样，搞了几十年才搞成现在这样，因此我对这个市场看问题的方法是，这个市场一定代表了中国经济未来的发展方向，代表了中国资本市场未来的发展方向。制度只是今天出或者明天出的问题，而不是出或不出的问题。

　　对市场各个主体来讲，应该做些什么？对于准备挂牌的公司和已经挂牌了的公司，要问自己两句话，我想做什么？我想到这个市场融资？还是规范？还是搞团队激励？还是要把公司卖掉？做什么事情？目标一定要清楚，如果想融资你是否具备吸引投资人的管理基础和行业的条件？这是最基本的问题。一定要明白进入新三板以后就是一个公众公司了，什么是公众公司？资本筹集公众化，虽然是定向发行，但还是公众化的资本筹集。还有就是治理结构要完善，决策不能由老板一个人说了算，要有一个集体的决策班子，股权激励要做到位。还有就是管理规范、财务透明。要让投资人看明白这个公司，投资人才会把这个钱给你，有些挂牌公司不让投资人做净调，怎么会把钱给你呢？这是认知不到位，一定要明白公司的使命是什么？是为股东创造价值，这也是最终的目标。

　　对于投资人来讲，一定要知道新三板的核心投资逻辑是什么？为那些真正具有创新能力的高成长型企业，对他们投资，为了伴随这些企业的高成长而获取价值回报，而不是像A股那样短期通过炒股票差价赚钱。专业度是唯一取胜的法宝。目前这个时代我认为真正到了PE行业的专业度的时代，对于新三板的投资机构来讲，必须打造几个能力：一是发现价值的能力，二是持续的获取优质项目的能力。为什么项目方要让你投？你能够给项目方带来什么样的增值服务？这个要想清楚。

　　对于券商和中介服务机构来讲有三个问题必须明白：一是要明确自己的战略定位，你是准备在A股里面赚大钱还是在新三板里面先赚小钱然后赚大钱？还是同时都做？一定要明白自己的资源、能力，要和战略定位匹配。二是构建好自己的商业模式，是通过投行赚钱还是通过投行+投资赚钱？还是别的不赚钱就投资赚钱？把自己的赚钱逻辑想清楚。三是真正投行券商的专业服务化时代已经到来了，要靠专业吃饭，靠机遇吃饭的机会基本上没有了。

　　对新三板目前有三个担心：一是由于A股市场化推进速度较慢，由于新三板包容性的制度安排有可能成为另一个主板。二是对改革实际问题我们有可能跌进塔西佗陷阱，这是古罗马一个历史学家提出的理论和主张，他认为当政府和政府的某个部门公信力下降的时候，不管是真的假的，最后市场都认为是假的，不管是做好事还是坏事，市场都认为你是做坏事。因此我们要把握好一个真正推进改革的时机，目前来看我认为这个时机已经到了，第一个阶段过去了，我们第二个阶段也经过了市场的洗礼，目前不管从哪个方面来讲时机已经成熟。三是香港创新板目前的征求意见稿基本完毕了，他们从开始征求意见用了两个月的时间，他们有制度安排和决策的优势，如果我们不抓住这样一个有利的时机，有可能被香港创新板后来居上。

　　基于我们在2012年9月份能够成立股转系统，能够为支持中国经济创新建立构建这么一个金融体系，基于中国经济改革和资本市场改革路径的特征，我有三个相信：一是我们要相信市场的力量。二是我们要相信制度的力量。三是我们要相信创新的力量。这三个力量集中到一点，我们要相信政府有能力解决目前市场上存在的问题，我们更愿意相信股转系统有能力解决当前的问题。

　　最后三句话，

　　DREAM  BIG，梦要做大一点！

　　BREAM LONG，梦要做长远一点！

　　DREAM DEEP，要深睡、熟睡才能做好梦！

　　这个梦是什么梦？就是中国梦！

　　建设好新三板就是我们在真正饯行中国梦！

　　以上是我的发言，谢谢各位。

　　                         中国新三板发展战略高层论坛

　　    暨《中国新三板创新与发展报告（2017）》蓝皮书发布会

　　袁季   发言稿

　　广证恒生总经理，首席研究官

　　袁季现任广证恒生总经理，首席研究官。从事证券研究逾十年，曾获“世界金融实验室年度大奖--最具声望的100位证券分析师”称号、中国证券业协会课题研究奖项一等奖和广州市金融业重要研究成果奖，携研究团队获得2013年中国证券报“金牛分析师”六项大奖。2014年组建业内首个新三板研究团队，创建知名研究品牌“新三板研究极客”。

　　大家上午好，这一年来比较少参加大型的活动，很多朋友在问是不是不再为新三板呼吁了，不是这样，整个市场发生变化，我们越来越多地从宏观层面向中观、微观层面转换，像股转谢董事长说的，还是要回归坚守初心，为成长和创新企业服务，我自己认真理解和阅读之后，我认为其实它反映出了一种自信。

　　在发展过程中总会遇到各种各样的问题，遇到问题的时候，我们比较容易思考深层次的问题，而发展过程中我们相对比较少关心深层次的问题，问题永远是存在的，新三板存在各种问题，是不是主板不存在问题呢？主板面临的问题也非常多，也是发展中的问题，我们通过发展来解决所有不会停止的问题，在进步当中呈现自己的价值。所以很多朋友说广证恒生对新三板非常坚持，“坚持”是个褒义词，我经常说我们不是坚持，一个有未来的市场谈不上“坚持”，这也是广证恒生自己对待整个市场的看法，我们2013年组建新三板团队，也经历了市场跌宕起伏。我们认为每个时间都是好的，只要你有自己的想法，有事情可以做，我们认为每个时间窗口都是非常宝贵的；一般人喜欢高峰不喜欢低谷，我们认为所有的高峰都是经历漫长的低谷后才会见到的。未来广证恒生在这个领域还会继续深耕。目前我们拥有超过10名专业证券研究分析师，这是国内最大的专业证券研究团队。

　　今天跟大家分享三点：

　　一、对新三板的理解与策略

　　二、顺应周期事半功倍

　　三、不预则不立--资本规划的核心价值

　　一、 对新三板的理解与策略

　　新三板最重要的一点，在过去，上市和非上市之间是有巨大的真空地带，到2016年底就是3000家上主板，包括中小板和创业板，经过这么长时间的发展就是3000家的水平，到目前为止新三板市场有1.1万多家的企业挂牌。还有巨量的企业还没有登入资本市场的任何一个层次和环节，所以在新三板之前是存在巨量的真空阶段。

　　新三板的出现有巨大的意义，除了刘平安博士跟大家分享几个非常战略层面的意义，从我们自己来看，为什么能够相对在这个领域持续深耕？我们认为中场的填补是有巨大意义的，在过去一级和二级之间是断裂的，也就是说从事一级市场的投资机构，在一级市场的大部分企业，最终都没有真正有效地和主板市场连接起来，和二级市场连接起来，作为一级市场的主流投资机构，相当一部分甚至绝大部分是不参与到二级市场的持续投资行为，二级市场很多投资机构，尤其突出的是公募的一些代表，它们基本上很少参与一级市场，在这两年可能相对会逐渐的增加，但是总量上来看依然是非常小的比例。我们认为新三板市场的出现就像海水和淡水接壤的地方，它会产生非常多的新的机遇，这种机遇对企业来说是进入资本市场的机遇，对投资机构来讲是有巨大的机遇，在未来五到十年甚至更长的时间，是具有非常重要的战略意义。能够在一级、二级市场连接起来持续有效发展的机构，这些企业面临着非常大的发展机会。我们认为只有新的机遇才能够赋予新的机会，尤其是投资机构、中介服务机构，有非常大的发展空间，这也是我们在这几年实践当中发现的，也是我们自己过去所坚持的理念。

　　新三板市场这些问题大家都看得见，从2014年以来我们做新三板的研究，这些问题没有发生过根本的变化，大家关心的问题是我们2014年甚至更早的时间就在关心的问题，如果这个市场已经充分完善了它的机制建设，我们的价值一定是会被弱化的，所有困难的背后都是价值的体现，困难有多大价值就有多大，目前所面临的这些困难实际上正是价值发现的过程，我们也认为在整个制度建设的过程当中，除了大家关心的最根本的定位、最根本机制方面的诉求之外，还有许许多多我们能尽快推进的举措，去真正帮助到中小的成长企业、创新企业，去帮助到更多的投资机构、投资人。

　　我们认为最重要的是抓本质的问题，而不是抓制度红利，在整个世界发展过程当中，能够持续抓住红利的人永远都是少之又少的，真正能抓住大机遇的人都是从战略出发，能够克服经历所有的困难，最终实现升华发展。就像华为的广告，非常华丽优美的舞蹈演员，她的脚都满布着伤痕。在任何一个产业、领域，个人、组织最终能走向成功是无一例外的，没有人全身上下光鲜地最终达到成功的顶峰。

　　对整个市场来讲非常重要的是抓住顶层的起点做结构性差异建设，1.1万多家企业当中一定是结构性的分布，我们做了统计，去年年底3000万净利润的新三板企业接近1100家，而超过1000万以上净利润企业超过1600家，这些领域当中依然有相当的企业已经具备更强的能力，但也确实有不少的企业在规范性方面、发展方面面临着困难。今天看来整个机制建设有一个非常大的进步，大家的预期开始调到接地气了，而不是像2014年底、2015年初，我们认为也许在突然到来的某一天，我们会听到一个消息，看到一份报道，说最期待的这些政策已经落实了。所有的机制建设是需要时间，尤其需要契机。对我们来说根本的一条，向股转系统抓住为创新企业服务一样，从中介机构、服务机构来讲，抓住优质企业和价值投资。

　　这是我们一直以来的观点，结构性是新三板最大的特质，也是其基本的特质，市场确定性来讲，拥有这么多重量企业、海量企业，优秀企业也占了相当比例的市场，它的机遇是非常确定的，我们的观点是右侧选股，选企业从右侧考虑更多，新三板市场由于交易制度的影响是极难做右侧投资的，从2015年以来每一次所谓的右侧投资带来的都是风险的因素更多，也许可以进去，但是很难在短周期里面有效的退出，这是我们对市场的看法以及策略。

　　二、 顺应周期事半功倍

　　顺应周期事半功倍，近三年来整个市场每一年都面临着重大的选择，都在十字路口，2015年对企业来说非常简单，定增按30倍、40倍、50倍、100倍设计，我北京一个企业朋友在2015年3、4月份的时候问我，有人要100倍的市盈率定增，我该不该按照这个定价。还有就是究竟把份额给谁，而不是今天面临的很多企业不知道怎么融资，2015年上半年的过程当中，很多企业家只要在朋友圈发一下融资的需求就可以了，2016年大家面临的是什么？到下半年之后优秀的新三板企业都在考虑一个问题，要不要被上市公司并购？我们遇到非常多的企业都在讨论这些问题，2017年这些细分发展得比较好的企业都在考虑要IPO，过去三年、五年甚至更长的时间，现在我们发现变成两年左右的时间，新三板企业做了很多基础性的改制，IPO推进在这两年过程当中发展得非常快，很多企业说我也要IPO，2015年走到今天，整个市场是发生了很大的变化，对我们企业和机构来讲每年都面临着一个重大的选择。我们认为，所有的选择背后都有一个最根本的问题，跟谁在一起？这是非常本质的问题。

　　我从事A股研究十几年，纵观A股的发展，我们认为应该理性地看待新三板的发展，尤其是新三板这几年的发展是短周期的大发展，从A股来讲，在十几年前整个市场也曾经有过开盘之后相当多的企业没有交易的情况，这都是一步一步走过来的，我们可以看到，整个市场的发展周期规律都呈现出牛短熊长的特征，今天的市场也是在中性的箱体之内运行。

　　上证50和创业板是交替变化的过程，2013到2014年创业板涨了82%，上证50下跌了15%，2017年8月份创业板跌了10%，上证50涨了14%。前两年讲比较多传统企业，讲新兴企业讲得最多的是TMT，2013年到2014年计算机指数涨了66%，有色指数下跌了29%，今年1月到8月计算机指数下跌了10%，有色涨了24%。我们经常小范围交易的时候会讲，行业有轮回。整个市场周期律是非常核心的规律，我们认为最重要的不是能否创造周期，也很难改变周期，对于所有企业或者参与这个市场的机构来讲，识别和顺应周期是非常重要的事情。

　　2015、2016年和今年上半年的情况来看，募集资金前10名，2015年是7亿，2017年是12亿，今年是5亿的融资，都是优秀企业，不同市场环境当中取得的这些成就、推进的工作影响是比较大的。

　　2016年以来越来越多新三板企业在推进IPO的发行，我们也可以看到，在今年以来，参与IPO的这些企业数量已经达到了几百家之多，和其他新三板企业相比，定价是有比较大的差距，提醒各位关注一点，上市不是终点，如果说在过去的时代当中上市成为很多企业梦想最终实现的地方，在现在越来越多IPO成功之后的企业家，他们面临的困难或者挑战已经越来越大了。

　　三、 不预则不立--资本规划的核心价值

　　资本市场规划的核心是不预则不立。在今年我们统计了一个数据，仅仅是客观数据所呈现出来，到今年上市之后，登陆A股首轮最大涨幅和去年整体水平相比已经下降了100多个百分点，按照目前的定价情况演绎，简单的上市本身已经不能再按照大家过去的经验，只要登陆A股市场就值几十亿甚至上百亿，这种情况在发生非常大的变化，跨市场估值出现了一定的收敛状况，所以我们得出的判断，整个市场的估值体系在发生转变，一般企业上市市值的水平是有下行的，之前只要上市就等于是鲤鱼跃龙门的情况正在发生改变，上市不是终点是起点是什么意思？3000万或者5000万左右净利润的企业登陆了资本市场以后，不能说一定享有几十亿甚至多少亿的估值，中国经济大家都非常清楚，经济增速的放缓由原来的高速增长向中高速转变的过程，企业面临最大的环境转变是什么呢？市场红利、市场需求的扩容带来的增长，物理的增长是在下降的，增长放缓意味着整体的天花板是在下行，或者你已经遭遇到了天花板，这个过程中中国面临的新机遇是什么？就是并购的时代！当企业的发展不是简单的以爬坡的方式实现的，之后一定是选择横向的发展，所以我们认为，不管对新三板的企业来说还是对主板的企业来说都应该认可的认知——整个市场的变化促使企业需要更加优秀、需要更加强大，做出真正应该符合自己能力的估值，估值的市场化会越来越强烈。

　　我们认为，在当前比较有利于在市场中发展的企业，是细分行业的龙头和有特质的企业，是那些即使在今天还存在着这样那样不足和欠缺的市场当中，依然能够很好的发挥资本市场作用类型的企业。可能有很多朋友也会提出另一个话题，为什么不是所有的企业都享受一样的机遇？我认为只要在市场中，竞争法则就会起作用，即使去到A股市场所有企业也不是一样的定价，去纳斯达克定价也是有所区别的，我们跟企业讲得最多的就是，做强自己是所有一切的根本。

　　我们认为资本规划的核心价值比较重要的是价值再挖掘、再传递、再创造。企业当前在市场当中面临三个方面的痛点，很多投资机构对行业和市场的认知不足，比如说我们经常会遇到，以教育行业为例，虽然都是教育大行业，但是细分领域有极大差别，他们会随便拿过来对比，由于是海量的企业在市场当中，目前真正的覆盖新三板市场的券商研究所屈指可数，我们有十几个专业研究员，达到专业的证券研究所的配置去研究新三板，也是因为市场目前研究覆盖非常不足。很多企业为一次融资做资本规划，或者为了管理去做，理解股价短周期、中周期的上涨，这些偏差都会为企业带来不确定的因素和巨大的风险。很多企业把资本规划和产业规划脱节，没有把资本规划和产业规划紧密衔接起来，这也使得企业发展无法和谐统一，很多市场组织的发展都要回到最根本的地方，作为研究机构来讲，最根本的在于产业链的研究，必须植根于深度的产业理解才能够为我们的企业提供更好的把资本规划和产业规划衔接起来的服务。

　　对于投资机构来讲，一个很核心的诉求是寻找优质的资产和合理的定价，怎么做到这件事？深耕产业链以及后期服务能力。中国股权投资机构进入了新时代的发展，我们知道投资机构就是募、投、管、退，过去是重投的时代，尤其是新三板出现之后整个时代有一个分水岭，从重投到重管的时代，越来越多的投资机构参与到这个市场当中，一定会让投资机构本身从买方市场逐步变为卖方的市场，对优秀企业的争夺变得越来越激烈，现有资金并不能真正解决对优秀企业的覆盖。未来投后应该两种模式，一种是投资机构自己打造一个专业的投后团队，还有就是应该具备第三方专业机构投后的服务和管理。这些机构都是做三件事，一个是企业对接资本市场的桥梁，一个是为企业上下游资本整合做桥梁，一个是为优秀机构对接优秀企业做桥梁，这就是中介机构真正要去解决的问题。

　　对于我们自己的这些理解，经历了这些年之后发现，尤其是成长中的企业，不具备特别大规模，不是很成熟的企业，缺乏资本规划意识和能力，更缺乏把资本规划落地的能力，新三板的出现会为众多的新生机构提供全新、巨大的市场，这种市场就会在一二级联动的过程当中，为企业做资本规划、为资本规划落地的过程当中体现价值。

　　今天跟大家分享的就这么多，困难才是价值，希望大家在困难当中也能发现价值，找到前进的动力，祝各位参会的朋友能够在持续发展过程当中见证更多的成功，成就属于自己的精彩。

　　谢谢各位。

　　 圆桌论坛环节：

　　布娜新：尊敬的股转领导，尊敬的中国证券报以及中国新三板研究中心的领导，各位先生们、女士们大家上午好，经过一上午各位嘉宾的发言，我们已经深刻认识到新三板绝对是中国政府所打造的多层次资本市场的重要的抓手，从小处看，它绝对是资本市场服务的普及化，一次面对中小企业服务的普及化，大处看新三板是中国资本市场转型和变革的力量，今天圆桌论坛由我主持，将会围绕“砥砺前行创新发展”为主题展开探讨。下面有请参与圆桌对话的嘉宾，他们是：

　　    中信建投证券投资银行董事总经理 李旭东；

　　    上海荣正投资董事长 郑培敏；

　　    东北证券股转业务负责人 张可亮；

　　    博星投资董事长 袁光顺；

　　    联讯证券新三板研究负责人 彭海；

　　    经常在网上看到各位，今天终于见面了，对李总印象非常深刻，李总对于新三板的认识非常深刻，新三板是对资本市场的一个突破，对投行来说也是一个变革和革新，在这个过程当中，投行面临着转型的压力，在这个层面上中信建投有什么做法吗？把我们的实践和做法跟各位分享一下。

　　    李旭东：很高兴有这个机会跟大家交流一下对市场的看法，主持人要求我把建投在新三板开展业务的情况和想法交流一下。谈一下我们自己在新三板方面业务的开展情况。

　　    中信建投作为主流的投资银行介入新三板市场是比较早的，我们是2009年开始取得主办券商资格开展新三板市场投资银行的业务，现在为止有八年的时间，跟各位汇报几个数据。

　　    截止到目前位置我们累计推荐挂牌公司413家，全市场排名第4，其中进入创新层的公司是80家，全市场排名第二，比例占20%左右。从2012年新三板全国市场建立以后，到目前为止累计的为我们自己的挂牌公司融资是349次，融资额248亿，融资额排在主办券商的第一名，我们做好推荐挂牌业务的同时非常重视职业质量的管理，刚刚颁布主办券商职业质量分类评级当中我们保持了一档评级，这是我们业务的开展情况。

　　    我们对新三板业务有几点看法。我们是最早开展这项业务的，也是非常重视新三板业务的券商之一。现在市场进入了困难时期，这个并不稀奇，我们过去开展业务的八年过程当中，新三板市场是典型的，除了2015、2016年有短暂的火爆之外，其他都是处在平稳、平淡的阶段，经历了快速的发展之后，市场冷静下来，重新反思制度的定位、设计的问题也是正常的事情，我们借机反思一下市场基础性的问题，比如说挂牌公司的质量，中介机构职业的质量，对冷静下来非常有好处的。这个市场虽然有所沉寂，大家有些迷盲，但是我们对这个市场依然抱有非常高的期望，期望在于我们发展新三板这个市场，新三板市场做多层次的基础部分也好，还是作为多元化资本市场组成部分也好，它现在的重要性愈加凸现，特别是在这次中央金融工作会议中提出要把直接融资放到非常重要的位置上，这个定位中除了我们要强调发挥主板IPO常态化、并购重组这些功能以外，新三板在这个重要的位置中必须有自己的一席之地，主板市场和新三板市场服务对象方面是有差异性的，市场包容度是不一样的，主板市场长期以来服务的还是成熟型，或者说是具备一定经济规模的企业，对于创新创业型偏早期的企业，或者说是一些经营业态比较创新的企业，比如说互联网、研发型、亏损型公司来说，我们是没有为其服务的手段的，而这些公司发展的规律越来越代表了整个新经济、新技术的潮流，过去主板错过了互联网发展的浪潮，新三板再发展不好我们会错过人工智能、“互联网+”的浪潮，新三板只能做好，是没有退路的，这是我们坚定看好新三板的主要理由。从中信建投来说我们一直坚持这个理念，这个过程当中主板市场发展好了，新三板有些企业有转板需求、并购想法，有坚持全产业服务链的想法，我们继续为它服务，无论风吹雨打，我们对新三板的服务还是执着的。

　　    布娜新：您是老投行的人，积极拥抱变化和新三板，您是新三板的坚定看好者，郑总是知名的投资人，投了很多知名文化类企业，您看好新三板的原因是什么？

　　    郑培敏：每次参加新三板论坛，每次参加完之后我对新三板的信心更加增强，前面听了李教授和袁总的讲话，李教授提到的那个大家可能不太清楚，经历过中国证券发展过程就知道，困难就是价值。

　　    我自己离开咨询公司，2015年1月底2月初在中国证券业协会开会，当时股转系统说降低门槛，我们也可以做市，我在资本市场做了19年中介机构，之前是在券商，做了很多风险投资，比如说保荐开心麻花，它挂板以后定增3个多亿，超过你们平均一次定增，为什么我看好新三板，因为我有二十多年证券市场的经历，我在2014年底以前真的是不看新三板的，但是后来我发现我错了，我们不把杭州当汴州了，我们把两个证券交易所当作了资本市场，但是实际上我们最后发现，新三板是真正的资本市场，它就是义乌小商品市场，它有非常强劲的野蛮生长的草根的同时，它不需要国家发改委批文说你是一个证券交易所，但是所有的买卖双方和中介机构只要无力不起早，只要有利益各方相关人员都会过去，我们喊了很多年注册制，我们可以想象一下，现在A股显然不是注册制，显然股转系统的挂牌也好、定增也好是不叫注册制的注册制，什么是注册制？市场化，愿打愿挨，只要履行中介机构的诚信，我们信息披露，我们很难想象A股一年发两三百，平均每周7到9家，40多个交易周大概就是300家左右，新三板今年挂牌数量少了，去年多，就是少，一周挂那么多对市场有冲击吗？没有冲击，没有速度的管控。新三板的定增平均还有20多倍，很多人拿不到钱，那到钱A股23倍，新三板有人管理吗？开心麻花的融资市盈率30、40倍，如果现在A股发行必须23倍，但是这个没有，是完全市场化的市场，我个人作为市场化经济的圆教徒主义者，只要是市场化的地方我就看好它，我就艰辛它的未来。

　　    布娜新：您也提到了，今年挂牌数量有所减少，挂牌是市场化行为，既有动力也有压力，现在很多券商选择退出，问一下张总，如何看待券商的变化呢？

　　    张可亮：您提的这个问题刘总已经在主题演讲中讲过了，我前一阵刚刚发了一篇文章，五年以来券商还是主板券商而不是主办券商，投资机构还是价格投机而不是价值投资，也就是说，我们新三板新兴的市场跟主板市场比较在责权利方面是不匹配的，都用的券商从业人员，新三板发展之初，李总作为新三板鼓与呼的代表人物在说，后来推荐的时候他也是保贷，被调派出去，作为主板市场的工作，很多券商选择是自然而然的，主板市场好的时候可以挣大钱的时候资源会向这里倾斜，新三板就不受代见，大量面对不是很规范的，面对你督导、规范的中小企业，成本是非常高的，比如8月份刚刚结束半年报的披露工作，所有的同事加班加点，到10点晚上12点都在做，来来回回报告，要披露的半年报，可能要改十几回，如果一旦出错，我们的股转公司会把板子拍到主办券商身上，这种情况下，有可能新三板的扣分会加入到券商的综合的分类评价体系中，这样的话对于券商来讲，做新三板业务可能真的是一个性价比不那么高，甚至是亏本的生意、亏本的买卖，很多券商选择从这个市场里面退出，但是东北证券一直在坚守，前一段时间我们董事长跟中信建投董事长做了良好的沟通，中信建投在坚守新三板市场，我们也没有削减对新三板的投入，今年对新三板做市业务加宽，我们工会领导说，眼光看三五年，这些票拿着三五年，三五年后一定会为我们带来丰厚的回报，不是只看今年或者明年，包括新三板人员，很多券商排斥新三板的团队，但是我们的新三板团队没有一个人排斥的，还保持着150多人的队伍，我们业务发展方向在转型，朝哪方面转型？朝全产业链业务转型，很多人员、精力是放在了服务这些优质的挂牌企业身上，做存量市场，增量市场可能在减弱，但是存量市场是一个比较大的市场空白，所以我们在加强这方面的一些工作。

　　    布娜新：刚才张总提到了资源倾斜的问题，现在大量的投行资源还是倾向于A股，没有倾向于新三板，您谈到了券商的裁撤，据我所知，今年研究所的裁撤数量是很惊人的，今天正好请到了彭总，请您给我们讲一讲，未来的发展方向是怎样的？如何突围？

　　    彭海：以公司领导来说公司也是受益于新三板，我们也是抱着回馈新三板的态度，研究团队一直保留着对新三板的研究，对于整个研究团队来说是有盈利模式的困扰，但是对于我们来说，从事做整个新三板的研究，我们更希望市场的这些投资机构对新三板保留一定的热情，包括制度红利也好，这些机构能够对整个市场有一定的贡献力量。

　　    对于整个市场我们并没有那么悲观，从结果的角度上来说，全市场当中，从二级来说，虽然交易不活跃，但是有100天连续交易，上涨的个股有89个，主板当中不到30个个股，这些都是实打实资金推动的，在市场上的反映我们可以看到，在新三板当中这些企业，从整个市值来说表现还是非常不错的，再回到市场当中还有融资这一块，如果我们按截止到上周的数据，今年以来融资的企业是1880多家，按照这个比例来说，大概占整个市场的比例是16%的融资比例，我们可以看到市场当中新进创新层的企业，创新层企业今年的名单当中是1381家，新进来的已经公布中报的是622家，这些当中有融资的是430多家，这个比例是超过60%的，所以整个市场分层制度出来之后，下面基础层的企业放在全市场来看是关注度不高，如果实打实的企业，进入到创新层，一旦进入到创新层融资的概率还是比较大的，市场角度来说，研究的角度来看，我们希望各投资机构从市场角度把基金做一个集中的布局。

　　    进入到市场当中，新进创新层的企业现在估值是28倍，上周公布的公报数据，大家看，如果未来一年当中进入到创新层的企业，我们接触的很多企业市盈率十几倍，对于做投资机构来看，这里差距还是比较大的，大家做布局建议大家多去考虑。

　　    布娜新：投资人可能更关注的是退出，在整个并购市场还是非常火爆的，这块袁总是比较了解的，请您讲一讲现在新三板并购市场的趋势。

　　    袁光顺：谢谢主办单位给我提供这样一个跟大家交流的机会，今年大家很清楚，随着IPO的常态化，新三板的转板数据在加快，今年的并购随着去年并购新股出台之后确实速度有些放缓，但是我们发现有一个特殊的现象，上市公司并购新三板，包括新三板并购其他公司，今年的速度并没有下降，反而是更加活跃了，这里有一组数据。同比来看，去年截止到7月底只有45单并购新三板，今年是76家。新三板并购也有800多个公告，达到1200多亿，并且有一个基本的情况，并购平均在2100万进入，大致估值在2.6个亿，60%多的公司估值在3亿以下，现金的并购也是占到2/3以上，大部分以现金的方式并购，总的估值不高。

　　    还有一点，大致上80%的上市公司并购新三板的公司是立足于产业整合，是立足于产业链、上下游等，现象来看，新三板公司由于这几年的成长确实给上市公司一个非常好的吸引力。

　　    我们总结一下背后的原因主要在四个方面。

　　    一、新三板产业的形态比较丰富，新技术、新业态的公司比较丰富、种类繁多，上市公司无论是完善产业链还是做产业的转型和升级，为他们提供了一个非常好的契机。

　　    二、以前我们做上市公司并购的时候，当时没有新三板，我们为了梳理并购标的要花一年的时间，之所以这么火热，新三板通过改制、挂牌的过程规范程度和信息的透明度高了，这样也减少了上市公司做产业并购的并购风险。

　　    三、新三板并购的制度比较宽敞，新三板出台了各种各样的管理办法，在交易定价、交易方式，在这方面都有很好比主板更宽松的方式。

　　    四、随着新三板的估值一直走低的情况下新三板公司估值也一直在下降，上市公司今年并购估值在20个亿。

　　    布娜新：10月18日十九大就要召开了，我们期待有一些政策利好，目前新三板有流动性的危机，这样的背景下有说新三板支持不够、融资不够、热度不够、挂牌还不如不挂牌，对新三板未来的发展方向怎么看？

　　    李旭东：市场着急的心态都可以理解，但是我们也不能够过于的操之过急，过去两年在快速发展之后，经过严格的监管，市场基础得到进一步的夯实，新三板不是主板，也不能说是完全复制纳斯达克，具有中国特色，中国资本市场又有它自身的特色，这时候我们还要给新三板一些时间，给制度设计要留出一点时间，大家都期待十九大之后可能会有制度出来，这个时间早或晚其实也并不是特别重要，而是这个方向要进一步明确，我认为新三板建设过程当中体现在几个方面。

　　   一、处理好新三板的个性特征和资本市场的共性规律之间的关系。新三板是一个资本市场，资本市场在交易和融资方面的诉求要充分的尊重，如果说仅仅把新三板定位为私募市场建设方向还是有偏差的，这是资本市场基本的规律和个性特征方面要妥善处理好。

　　    二、处理好新三板的差异定位与多层次资本市场之间的协同发展的关系。新三板如果变成一个交易所市场就是重复建设了，这就没有必要建设了，但是新三板要迎合科技企业、中小微企业的需要，也应该在融资和交易方面有需求，又不能复制成交易所市场，这里面微妙的关系还是要考虑好的。

　　    三、处理好发展的速度和风险管控之间的关系。过去2015年到2016年上半年的时候侧重于发展，速度很快，到1万多家，暴露出这些问题，强化了监管，影响了企业挂牌的信心和速度，这个都是很正常的，在任何时期抓主要矛盾，但是未来走下去的时候可能要这两个之间的关系处理好，现在整个市场内在的需求和功能之间不匹配成为主要的矛盾，我们的工作重心可能要在强调监管的同时再转移一下，差异化的制度设计应该成为主要研究的方向。

　　    要从这几个方面来看市场下一步的发展，至于说制度设计怎么办？怎么定位？新三板的定位很清楚，是证券交易场所，无论是场所还是交易所，未来的方向就应该是具有交易所功能的市场，它的一些融资、交易方面的制度设计，应该随着企业的发展体现出它的包容性，同时要体现出它的适应性，而不能说故步自封。对制度设计大家可以从简便先行的策略，比如说大家可以抛开一些大道理，先从一些小的事情做起，比方说下一步对创新层的分层，公开发行、投资者的门槛、非连续竞价交易方面做一些适当性的探索，一点一点摸索，简便易行，包括大宗交易，现在很多机构退不掉，在做市交易商没有流动性做不到，又没打算交易，在市场上卖出砸牌子，这个对市场影响很大，要很简便易行，对市场未来定位和方向有促进的制度可以先起步，在风险可控的情况下推进，关键是要做起来，对于中介机构来讲，要打造好生态链条，把职业质量做好，把市场的基础夯实好，挂牌公司也把公开运作做好、主业做好，我们要有序的推进，很难有一揽子的方案，一招一下全部解决所有问题，大家对新三板的建设还需要未来一段时间甚至几年逐渐的摸索，关键是要把可行的政策先做起来，才能给市场信心。

　　    郑培敏：我在证券从业有一段时间了，跟大家回顾两个数字，创业是1999年提出了，但是开板是2009年，股权分置改革是周小川2002年当证监会主席的时候提出来的，真正实施是2009年10月19日尚主席提出来的。我觉得我们要有耐心，基于这个耐心，我对新三板市场有两个方面的判断和预测，这是根据我个人的职业经验判断。

　　    短期的，一个非常关键的日子是10月18日，我相信在这个关键的日子之后股转系统应该会突出一些短期落实过去一年到一年半提出的一些东西，比如说我们创新层是没有实质性政策支持的，能不能在创新层中间把定增35放开，把创新层投资者门槛适当放开，公募基金能不能进创新层等等，这是短期我的判断，我觉得在10月18日到明年两会期间这5个月里面会有一些短期政策落地，中长期来讲我还是非常认可袁总说的，新三板最大的利好是战略性的确定性，未来新三板两三年、三五年，我们不去预测它的具体值，它一定会制度不断，制度会让这个市场越来越好，我记得2005年股权分置改革以后著名私募基金经理赵家良说过一句话，迎来一波波澜壮阔的那牛市，可预见未来一两年到两三年新三板一定会迎来波澜壮阔的大牛市，这个牛不是简单的价格波动，是大家对信心比今天的热度高，如果今天的热度是20度的话，相信未来24个月到36个月大家对新三板的情绪一定会到80到100度，那时候挂牌企业家数不会增加，质量不会增加，券商、研究所、第三方中介机构都会日子过好多，这个是可期待的。

　　    我跟股转新任董事长谢先生12年前见过一次面，2005年3月份他当证监会市场部主任的时候主管股权分置改革，在他主管之下股权分置改革做出了很多成绩，前无古人后无来者，所以我对谢总领导下的主管非常有信心，相信之后一定会有子弹陆陆续续出来，谢总走的是稳健式改革的路，从12年前我跟他的一次交流，我仍然坚持这样的判断。

　　    张可亮：对新三板十九大的预期，跟前面两位专家的观点是一致的，是循序渐进的过程，目前可以推出来比较现实的，公募基金投资新三板这个事情是水到渠成的事情，还有做市商，这有文件的政策支撑。还有就是关于创新层进一步的分层，包括在创新层里面最好的竞价交易机制，之都是可预期的。基于现有的法律和政策的框架下，立足于新三板更好服务实体经济，服务于中国的创新创业大的背景下，这些可预期、可期望政策的落地能够对目前新三板的状态有所改观。

　　    袁光顺：政策红利的预期、制度的推出肯定到了一个结点了，十九大以后是一个非常重要的时间窗口，我也很有信心会有新的制度出来，这是基于整个市场实践的考虑，新三板挂牌的企业成熟度已经非常高了，1亿以上的净利润150多家，3000万以上的净利润也有1000多家，谢董事长新三板一定要让好企业愿意来，来了之后留得住，这里面我们可以听出端倪，前几年新三板市场融资融了3000多亿，投资机构如何退出？让这些机构敢投也需要一些政策的出台，比如说提高流动性的政策，可能是混合型的交易所，在新三板之上、创新层之上再分层，这个再分层可以突破35的规定等政策会出来，这是一个。即使政策出来之后，这个市场就好吗？会不会走偏呢？市场的主体建设非常重要，这是我希望政策出台之后能够有券商从主板券商变成主办券商，也能够有真正的投资机构去做价值投资，比如说新三板中非常重要的一块就是新三板的股权经纪业务，这块大部分券商并没有在当中落子，营业部投资顾问中有没有懂新三板的，有没有可以为高端净值客户服务的，告诉他们买什么样新三板的股票，如果这样的建设没有做，可能新的政策出来之后，这个市场要想有一个健康的发展，还需要大量的时间，我们不能单纯的只是等待政策的推出，应该发挥市场主体的作用。券商如果研究工作做不好，由袁总以及新三板智库这样外围的民间机构进来，如果券商的主办工作做不好，是不是也可以放开，比如说一些做FA的机构，以及在座两位老总的机构，是不是可以做主办券商？既然是一个市场化，想成为多元化的市场，这些应该逐步放开。

　　    布娜新：券商业务已经从通道业务转向公共性的服务。

　　    彭海：十九大我们在2017年中期策略当初提出来了，希望十九大成为新三板的政策分水岭，政策是要跟市场进行配额的，一旦市场走到某一个程度，政策配额对市场是形成共振的，从基础层的企业需求就是融资，金融到创新层之后能够达到融资的需求，现在市场上各位媒体提到的，大家讨论问题，这些已经在创新层的企业诉求是什么？就是估值的体现，还有就是公司合理品牌的影响。对于市场数据来说，刚才提到的，创新层1381家企业当中700多家是今年新进来的，600多家是连续两年一直在创新层的，实际上现在看到的，大家所期待的政策就是包括退出的机制也好，讨论的就是这600多家企业他们的诉求，也是对于新三板市场上顶层设计的诉求，所以对于我们提到的这里面的政策来说，它肯定是连续性的政策，对于整个市场来说，最终的方向应该是满足这些企业诉求交易体系的建设。

　　    布娜新：感谢各位嘉宾的精彩发言。我们这个环节到此结束。市场建设工作还需要不断努力，由各位市场参与者输出和努力。莫让乌云遮望眼，守得云开见明月，也许若干年后我们再回头看，这一切是非常美好的。

　　    主持人：谢谢各位机构代表给我们奉上了这样一场研究对话，再次感谢各位嘉宾的建言献策，也感谢今天莅临会场参加中国新三板发展战略高层论坛暨《中国新三板创新与发展报告（2017）》的发布会，感谢大家的参会，希望今后我们共同一起为新三板的发展助力呐威，谢谢各位。