19家券商荣膺2016年中国证券业金牛奖

主持人：接下来进入今天的压轴环节——“新经济常态下中国价值发现之路”中国证券业高峰论坛。在今年这样一个非常复杂的国际国内经济形势下，而且今年还时不时飞出一只黑天鹅，让很多投资者对于国际经济形势未来的发展方向以及投资方向都有一些迷茫，看不清楚，有点雾里看花的感觉，相信经过这一轮圆桌论坛各位嘉宾的头脑风暴，一定会让我们对于未来国际国内经济大势看得更加清楚，对于未来的投资方向把握得更加精准。
马上进行圆桌论坛，掌声有请参与论坛讨论的嘉宾：
国泰君安证券研究所所长黄燕铭；
海通证券研究所所长路颖；
广发证券研究所执行董事罗军；
招商证券研究发展中心研究总监杨晔；
长江证券研究所所长刘元瑞；
同时请出本届圆桌论坛特邀嘉宾主持：博时基金股票投资部总经理李权胜先生，有请李总，接下来的时间交给您。

李权胜：

　　非常感谢在座各位利用周末时间欢聚一堂，大家都收获颇丰，接下来这个环节跟前面不太一样，刚才主持人已经讲了，前面的环节大家看到非常多年轻的面孔、朝气蓬勃的面孔，都是“小鲜肉”，接下来的环节邀请到的各位嘉宾都是证券市场的老兵，大部分都是从业十年以上，对这个行业的研究理解非常深刻。

　　讨论今年的市场，大家感觉到确实非常迷茫，刚才范老师和主持人都提到，今年不是一只、两只黑天鹅，而是我们住在黑天鹅湖旁边，时不时就会跑出一只黑天鹅，所以我们也希望在座各位给投资者理一理头绪，不仅指明第四季度，而是2017年我们应该在哪些方面抓住投资机会。

　　第一个问题，现在是11月份，今年已经过了大部分时间，回过头来看，今年是非常特别的一年，年初我估计大部分人都没有想到今年市场会是这个样子，我也做投资，感觉今年的不确定性比我们年初想的程度要高出非常多，在这个过程中，还是有一些高人在非常早的时期，如果我没记错的话，今年上半年就有很多同行已经提出了一些观点，其中有一点是黄老师，今年上半年我们到重庆聚会，黄老师给我们提了四个字——非牛非熊，回过头来看是完全正确的。为什么我印象这么深呢？黄老师当时是以唱歌的形式把这个精髓传递给我们，接下来先请黄老师分享一下对过去11个月中国股市的看法和总结。

黄燕铭：

　　谢谢李总。李总说今年4月份我们在重庆聚会，我当时说的是“非牛非熊”，为这四个字我还给大家唱了一首歌，这是一首流行歌曲，是我写的，你们如果到KTV去可以唱这首歌，歌的名字是《其实都是一样》，我在这里唱给你们听好不好？这首歌的原创是齐豫和齐秦，歌词被我改掉了，歌词是这么写的“小鸟在天空飞翔，鱼儿在水里游荡，看似两个地方，其实都是一样。”牛市在天空飞翔，熊市在地面游荡，看似两个地方，其实都是一样，牛市来自熊市，熊市才会有牛市，牛市和熊市其实都是一样。不要偏爱牛市，不要憎恨熊市，牛市和熊市其实都是一样。

　　我知道，所有投资人都喜欢牛市，讨厌熊市，我要说的是这样一种投资思维方式本来就是错的，今年年初以来，老有人问“所长，什么时候能抄底？”我说你别问我这个问题，当你问我这个问题的时候，你的内心世界出了问题，你心里装了一头牛，然后问我能不能抄底，指数掉到3000点，你的心灵还在5000点，当然有抄底之说，如果指数掉到3000点，你的心灵也在3000点，何来抄底一说？所以本质上是内心出了问题，这个行情你就做不好。我们提出一句话叫“非牛非熊”，非牛非熊指的是没有牛市、没有熊市，接下来应该是横盘震荡市，这是我当时的判断。

　　为什么我当时会判断横盘震荡市？原因跟去年的股灾到今年的横盘震荡市其实是一脉相承的，去年6、7月份国泰君安策略报告里乔博士讲到一个问题，叫微观结构恶化导致股价崩塌，微观结构恶化会导致两个结果，一是股价暴跌，这个已经看到了，二是股价暴跌之后会有一个很长时间的横盘震荡，时间有多长？你把它想得很长，有可能比你想得还要长那么一点。所以去年的暴跌和今年的横盘震荡是一脉相承的。

　　有人问“接下来你们怎么看？”前段时间市场上一直在传黄燕铭翻多了，我想说的是国泰君安的研究观点是由各个研究团队确定的，老有人觉得所长在背后引导他们的观点，其实不是这样的，我们的观点是由宏观策略团队来确定，在这个过程当中，我们对横盘震荡的判断也是由各个研究团队自己确定。非牛非熊指的是没有牛市，没有熊市，这个大家好理解，但是非牛非熊四个字还有更深一层的含义，把心底的牛放下，把心底的熊也放下，对曾经的牛市不要再有美好的怀念和期待之心，它已经过去了。对于曾经的熊市暴跌也不要有任何恐惧和害怕之心，它也已经过去了，把心底的牛放下，把心底的熊也放下，内心是什么状况？内心为空，以空净的心态去看股票市场，是一个把内心排空的过程，我们要强调的是横盘震荡市内心为空，大牛市内心为空，熊市内心也应该为空，这就是“内如木石，不动不摇；外如虚空，不塞不碍”，以我不动的心去看市场的涨跌，对牛和熊都抱着接受和坦然面对的态度。

　　所以接下来的行情怎么走，不管是牛，不管是熊，我们都抱着同等的态度很现实的去面对。这就是我们对后市的基本建议。我们对后面市场的观点大家已经看到了，我们认为横盘震荡格局还要延续，但是区间在原来的基础上抬高一个台阶，具体可以去看我们的策略报告。谢谢大家！

李权胜：

　　接下来请路博跟我们分享一下。

路颖：

　　刚刚黄老师讲得很精彩，把我们很势利的以盈利为目的的市场讲得很艺术、很诗艺、很哲学，如果回顾2016年的市场情况，以非牛非熊的心态做投资、选品种的话，可能比较容易取得成功。

　　但是我们反过来想，现在回过头来看2016年，很多东西肯定比我们站在2016年初想得更明白，因为都已经是过去已经存在的事情。而且这其中我们有一点可以总结出来的就是如果在2016年年初熔断结束之后，是以一种非牛非熊震荡市的思维来选择品种，来做投资的话，2016年可能就会变得很容易。刚才黄老师说的境界比较高，无论牛市、无论熊市、无论震荡市，要把心里的牛和熊放下。如果我们看短期一点，或者一年，或者半年，或者一个季度为单位，在不同市场上用不同的市场思维选择品种可能是非常重要的。也就是说在牛市的氛围下，你如果心里装的是牛，可能会取得成功，在熊市的市场下，如果你心里装的是熊的话，你也可能规避掉很多风险，而在震荡市，用震荡市的思维选择品种、看市场，可能会取得结构性胜利。

　　在目前的状态下，海通宏观刚才已经发布了宏观的观点，我再给各位介绍策略的观点，总结的八个字，其中有四个字是切换思维，另外四个字是战略乐观，也就是说在目前的情况下，如果相对保持乐观心态选择品种的话，也可能在2017年取得能够让大家感到比较愉快的成绩吧。

李权胜：

　　下面有请罗总。

罗军：

　　刚才两位嘉宾高屋建瓴从更宏观的角度谈了一下对未来的看法，我们这边更具体一点，年初的时候大家都比较清楚，广发研究所的策略还是偏空的，期间市场有好几次冲动，但依然承受住了压力。回过头来看，过去的一年还是验证了我们的判断。

　　站在当下展望未来，刚才我们的策略已经汇报了观点，我们觉得未来总体上来说还是横盘震荡的观点，在这样的环境之下，我们会选择ROE改善的行业，但也不要放弃规避一种风险的可能，就是有可能随着通胀的上升，信贷的收缩可能会在下一个平台砸一个坑，这个可能性目前看起来不能完全排除。

李权胜：

　　感谢罗总不一样的视角，接下来有请杨总。

杨晔：

　　策略组宏观的同事今年的策略报告还没有完成，我要讲的观点更多是我自己的想法，刚才李总说今年是住在黑天鹅湖旁边，从今年的情况来看，或者更长一点，从去年以来，各种巨大的不确定性事件确实发生得比较多，但是今年特朗普当选以后，我们感觉可能明年从全球的政治经济日程上来看，可能没有那么多巨大的不确定性困扰大家，相反过去的不确定性可能带来的是相对一部分确定性，会在接下来的几年形成一种状态。

　　资本市场或金融市场，如果不确定性过去了，水落石出的结果出来了之后，总会以比较正面的心智来理解未来市场的发展，尽管有波动，比如这两年美国市场或者商品市场发生了非常重大的波动，但是看长一点，我觉得不管是国内的政治经济，还是国际上的政治经济，2017年可能相对来说没那么多不确定事件。过去几年中国的金融市场某种程度上有人说是“资产荒”，整个市场的结构有很多扭曲，我想慢慢的流动性没有那么充裕，或者说相对回归合理的状态，市场投资者的资产配置会回到更偏理性，更看金融资产本质的方向。

　　整体上我们对明年比今年更乐观一些，在资产选择和配置方面更看不同的资产和标的本质性的东西，或者更基本面的东西，比如在债券市场上可能更多的对利率风险和信用风险，特别是信用风险的看法会回到它的原本状态。

李权胜：

　　接下来请长江的刘总分享一下。

刘元瑞：

　　资本市场研究比较多，前面宏观研究员、策略研究员都做了分析，现在大家都有共识，没有太多的分歧，大家都觉得是震荡市。我个人观点认为，2016年刨除熔断的话，这个市场还是非常好的市场，虽然指数没怎么涨，估计这也是大家都认为资本市场虽然是个震荡市，但还是过得比较开心的核心原因。

　　我一直把公募基金中位数当做每年这个市场的情况究竟怎么样，今年公募基金现在差不多是在零附近，如果把熔断抛开的话，差不多有百分之一二十的涨幅，所以个人觉得结构性机会应该会一直存在。

　　长江研究所有我们自己的研究方法，台上各位都是前辈，我从业时间没有大家长，领会也没有那么深刻，我们对这个市场的看法很简单，涨多了就会跌，跌多了就会涨，任何东西都有其基本价值，这个价值不会随着我们怎么看它而改变，所以对于我们来说，使命是怎么去寻找确实存在价值的行业公司和行业。

　　明年总体而言机会肯定还是客观存在的，现在市场上大部分主流观点都认为股市比其他地方更好，简单而言，明年我们更多关注一些相对来说行业向好、政策更友好的，我觉得改革还是持续的方向。另外，明年经济保增长的压力会大一些，基建这条链上我们有更多值得关注的地方。

李权胜：

　　谢谢五位嘉宾的分享。其实看2016年的市场，我个人有一个感觉，主线还是非常清晰的，这就是价值和成长，我的团队是做价值的，过去五年或者过去三年，做价值的人在成长面前，尤其是在公募的压力之下可能是一个贬义词，“你是做价值的”。“你们全家都是做价值的”，可能有这种说法。2016年我们很明显看到一点，市场去炒一些大家认为的成长股票，其实事后来看，大家更愿意把它界定为有价值的成长，是价值成长的做法。有一句话“自古真情留不住，总是套路得人心”，实际上今年大家发现过去炒成长的套路今年表现相对来说不是那么好，做价值、做公司基本面的，从事后来看，今年效果是比较好的。

李权胜：

　　我想给在座各位嘉宾提一个不大不小的问题，看今年的市场，或者再往后看几年，整个市场价值和成长的分化表现大概会怎样？主办方中证报这边已经给出了他们的观点，在经济新常态下，成长的预期是下降的，我们应该好好静下心来找价值。

黄燕铭：

　　谢谢李总。这里先要讲几个问题，第一个问题是什么是成长股，什么是价值股。刚才陈杰代表广发讲了他们对成长股和价值股的理解，陈杰是若干年前我在申银万国，把他从华师大招到我们这个行业的，披露一个消息，我当年为什么要招他入行？原因有两点，一是口才好，二是长得帅。

　　他刚才讲到成长和价值，大家往往对价值的理解就是EPS业绩，往往对成长的理解是未来的业绩怎么样，业绩达到30%或30%以上，大家对价值的理解就是业绩，对成长的理解就是业绩的增长率。在我的理解中，成长和价值不是以业绩的成长性与否，而是以风险高低来论，所谓成长股是指高风险特征的股票，所谓价值股是指低风险特征的股票。陈杰刚才讲得非常好，他说他发现真正具有高业绩增长的行业，可能也就是两年、三年、四年、五年，08年那个时候大家总是在讲成长股、价值股，但那个时候成长股、价值股的概念跟刚才陈杰的观点是比较一致的，但今天成长股已经不是原来的概念。在我的概念当中，成长股和价值股实际上是指风险特征的高和低，成长性的高低指的是分子EPS，而风险特征的高低是分母问题，2014年价值股涨，实际上都是属于无风险利率下降导致下的低风险特征股票的行情，而2015年上半年成长股涨，本质上是风险偏好上升之后导致高风险特征的股票行情，2016年是什么？2016年初我们的策略分析师提到成长转价值，所以2016年国泰君安研究所一直强调的是价值股，而不是成长股，重点推价值，而不是成长。

　　但是我认为国庆节的房地产限购是一个分水岭，一、房地产限购；二、人们对人民币贬值的压力或者人民币贬值的预期又开始逐步形成，再加上我们看到银行的汇率确实有下降的倾向。当然我们相信未来在央行的调控之下，人民币即使有所贬值，还是在可控的范围之内。在这种情况下，人民币汇率的压力以及房地产市场限购的政策会导致一个结果，成长股的行情又会回来，价值股的行情略微消沉，这两个东西会出现此消彼长。

　　总结一下，1月份一直到10月初这段时间，我们主要看的是价值股，对成长股相对来讲不是特别看好，但是10月1日以后，我们的观点是成长股和价值股都可以看，我们强调的是均衡配置，我们的建议是成长股可以买，价值股也可以买。前段时间我们对A股市场的观点略微有些调整，外面传的版本好多个，说是黄燕铭说的，那个跟我的原话稍微有些不一样。我要说的是：短期之内，后面市场依然是横盘震荡的大格局，横盘震荡大格局暂时还会保持，但是震荡区间略微上移，我们原来看的是3100可能站得住，现在可以看到3100站得住了，3100站得住就可以挑战一下3300，要过3300难度会非常大。如果你看到过了3300，过了3300的话，很容易见3500，过了3300之后，上面的压力相对就会小。过3500难度是非常大的，所以后面的阻力位在3300和3500这两个位置。外面乱传，说黄燕铭看到3300-3500，我是这个意思吗？

　　如果说成长的话，重点还是在成长里面配价值类的股票，我们还是重点强调股票投资高风险、低风险特征会轮回，但是对价值的发现不会改变。2016年的行情用一句话来总结，2016年应该是布局年，这个布局反映在两个重要时间，一是明年3月份“两会”，我们知道国家有很多重要政策，二是后面的十九大，对政治大格局，我相信大家都有不同的理解，也会去预期。明年的行情受政策因素的影响会比较大。二是对经济，大家在探讨经济L型底或者什么型底，什么时候是拐点，经济增速下滑不可怕，经济增速下降是国家经济发展到一定程度的必然结果，经济增速下滑是不是意味着股市一定往下降？如果你是这么认为的话，未来你不要做股票投资了，因为经济增速整体上是下降的。在经济增速下降的过程中，也同样可以有行情出现，我们总是认为经济景气有牛市，经济不景气就有熊市，这种观点其实是错的，如果需要，我可以用一个图表来论述，经济景气有牛熊，经济不景气也可以有牛熊，为什么？把金融学的思维好好拿出来思考一下。

　　未来虽然经济增速处于下降的状况，股票市场的投资机会依然还会有，成长的价值股票都有，所以在未来经济的波动当中，我们还可以重点去布局。我要说的是2017年是布局年，政治、经济环境都会给我们提供很多契机，接下来股票仓位和结构会影响到我们2018年、2019年的收益。2017年我们认为成长股、价值股应该相对是一个均衡的配置，不是重点投哪一段。股票买不买？买。前段时间老有人问我会不会暴跌？我说不会暴跌。会不会涨？我说存在可能性。我不说后面是牛或熊，我只是说后面往下的空间是有限的，往上的空间比原来的情况稍微乐观一点。

　　股票买不买？买。下一阶段成长和价值都可以考虑，大家不用对股市过于担心，看到经济往下滑，就对股市很悲观，没有必要，2017年我们认为成长、价值都有投资机会。

路颖：

　　这个问题还是从三个方面给大家作一个简单思路的方向：

　　第一点，我们要考虑这个市场的风格偏好的话，从最长远的方面要考虑宏观经济，这里面主要包括经济增长速度和产业结构方向；二、我们要考虑是什么样的市场，刚才也强调过，在牛市的时候大家风险偏好高，喜欢进攻性品种，在熊市或震荡市，风险偏好降低，可能会选择另外一种类型的品种。三、跟大家分享一组数据，刚才元瑞也讲过“股票跌多了就涨，涨多了就跌”，所以宽泛来讲，无论是价值还是成长，这两个目前的估值水平处在什么水平可能也是我们选择标的的方法。第一个问题大家都是有共识的，就是经济增长，特别是在后地产时代，明年二、三季度可能经济增长的压力是比较大的，所以从宏观来看风险比较多。但是从未来的产业发展方向，我们可以从中国的人口结构入手，2000年中国平均年龄是27岁，目前是40岁，这个年龄结构就解决了未来房地产、汽车的消费可能往下走，跟健康、体育、教育有关的会往上走。所以从长期来看，可能这些产业或者说对提升整个产业的经济效率有关的产业会受益。

　　第二点，海通目前的观点是相对乐观的，思维如果往比较乐观、偏牛市的思维转移的话，大家风险偏好就会提高，这个时候一些成长性的品种，包括刚才说的医疗、教育过去跌得比较惨，包括传媒，如果真是牛市思维来的话，券商也会受益，包括国企改革，转型转得比较好的品种是值得关注的。

　　第三点，跟大家分享一个估值数据，如果用上证50或中证500来代表价值，用中小板或创业板来代表成长的话，目前中小板比上证50差不多是3.8倍，前者是后者的3.8倍，中小板比中证500是3.2，用创业板来比上证50和中证500的话，数据差不多是4.2、13.8。这个数据是2013年初的水平，如果从这个思路来思考的话，目前成长大家可以多给一些关注。

罗军：

　　关于这个问题我们是这么考虑的，对于我本人来说，过去十几年都从事量化研究，我们这些年的跟踪，从统计的角度也发现了这个规律，就是从长期来看，成长股特别是成长特征的股票是能跑赢价值的。我们统计研究过程中也在探讨怎么去定义成长，通常我们看到有一些年年高增长的股票，往往它的市值规模偏小，并且风险波动偏大。因此，我们过往从统计的角度去抓，接下来有可能表现好的股票，并且比较长的时间，从这个角度统计的话，通常我们会把市值、盈利增长、高波动，甚至低成交，这中间我们所选的指标、统计的应用，其实相关性是特别高的。

　　综合来看，我们觉得从长期来看，如果能够获取长期收益的，我们觉得还是这样一批指标，或者把它笼统叫做成长。从阶段性来看，有一批大盘蓝筹或价值股票，阶段性是有爆发力的。

　　下一个问题，对于接下来我们怎么配的问题，过去几年做过量化对冲的投资者都知道，2013年、2014年大家都知道做量化对冲一边买小股票，一边做空沪深300，基本上是无风险收益，并且我能看到一批投资者放杠杆做这个业务。但是2014年11、12月份我们见到不少投资者爆仓，不少产品由于杠杆加得太大，没有提防价值股的爆发而出现了风险。至于接下来价值和成长怎么配，我觉得还是取决于自己的产品，我觉得对于绝对收益的产品，对于需要做对冲的产品，目前的负基差比较大，在这种情况下，可以适当暴露成长，或者是小票的仓位，同时在自己的风险忍受范围之内做一下均衡，控制一下风险。

　　从公募的角度来说，做公募和做私募、做绝对收益是两种完全不同的理念，长期来看，小票成长能战胜价值的话，我觉得可以坚持成长，这也没有什么不可行，如果我的考核期允许我这么做的话，跑出来的效果从历史统计来看是不错的。

杨晔：

　　刚才黄燕铭所长说到关于成长和价值的定义，我基本同意，大概意思差不多，价值就是第一你要绩优，第二是绩优有相对的稳定性，所谓成长是你的业绩增长率高，同时增长率高的稳定性要高，风险也高。

　　前面几位都讲得比较全，我补充另外两个观点来说这个事。

　　一、我们要观察到投资者结构的变化对市场的影响，投资者结构的变化，他们的选择会对风格和偏好，甚至风险偏好发生重大的影响，至少目前大家讨论中国资本市场下一阶段的情况时，增量资金的来源，大家讲的主要来源于以下几个方面，一是保险公司，今年我们已经看到保险公司在投资方面非常活跃的行为；其次是社保或养老金；第三是银行理财方面的资金运用问题；第四块是对外开放可能进来的和外资有关的投资。这四块在我的理解可能比A股现有的投资者结构风险偏好略低，所以在接下来的几年有可能会看到这个市场更倾向于价值方向，这个观点可能需要更详细的数据来支撑。

　　二、关于什么是价值和什么是成长，刚才讲了定义，我们也要看到中国经济在过去的十几年、二十几年当中是非常高增长的状态，从成长股的角度来讲，那样的经济环境、外部环境对于创业、对于企业的高速增长是有好处的，当经济增速或者宏观经济环境不是膨胀或快速增长的状态，可能成长股的风险会加大，进行成长股的投资时，你的选择可能需要花很多心思，做很多工作，防止碰到东西。

　　价值股那边，其实我们要看到另外一个问题，价值型股票随着中国经济不同阶段的延展是变化的，可能十年前没变，都是很价值型，这个时代的价值型有可能是在过去增长十年所谓成长股的基础上转变过来的，它们的产业链上下游关系相对稳定以后，演变成了新时代的价值。我的看法和传统意义的理解不太一样，还是要从投资者结构来理解。

刘元瑞：

　　大家谈这个问题，首先都是在谈什么是成长股，什么是价值股，我们经常把这两个事情人为对立起来，前面几位嘉宾的观点我都比较同意，刚才广发的策略做了很好的统计，我们的成长股是什么样的成长股呢？基本上是周期的成长股，也就是前几年周期的哪些行业比较受益，它在这个阶段就变成了成长股。为什么我们把现在的成长股定义为风险比较大的成长股呢？主要原因还是因为中国的成长型企业，我们回过头来看，有很多未来成长成了价值公司，但在当下你会发现我们的成长股不仅是周期的成长股，而且是预期的成长股。所以之前我们买这些股票的时候会遇到各种各样的困难，选它的时候以为它成长，但最后成长不起来。回过头看比较容易，但之前可能非常困难。

　　实际上研究市场非常复杂，长江证券的研究所整体比较年轻，说句实话我们在很多方面没有太多的经验，我还是回归到本质，本质上我们做投资还是选高ROE的公司，这也是为什么策略研究员把ROE做拆解，就是未来一段时间ROE究竟会受什么方面的影响。从这个角度上来说，个人还是觉得任何时候都应该是买成长股的，盈利增速以及ROE持续提高应该是我们获得回报的核心原因，但是因为中间有周期性，还有预期性，所以我们会对它做重新选择。

　　既然大家都认为明年是震荡市，风险偏好在全年的角度上是比较稳定的，从这个角度来说，个人觉得成长股和价值股在明年的差距应该不会像前几年那么大，这一点在今年已经有一些体现了，如果把熔断剔除体现会更明年。开个玩笑，年底开策略会的时候，哪几个场地如果人特别少的话，第二年一般都是非常牛的行业。这个逻辑是什么呢？我们把头一年涨幅拿出来看一看，看它排在什么位置。还是前面的观点，这些东西都是有核心价值的，涨多了就会跌，跌多了就会涨，它取决于大约处在什么位置上，至于操作策略，在座各位买方居多，比我们做研究的更清楚，我在这里谈有班门弄斧了，个人觉得每个人都有不同的策略，在每个阶段风格切换的时候，个人建议大家看估值究竟买在什么位置上。

李权胜：

　　各位嘉宾刚才很多问题讲得比较深入了，总结起来有两个方面，第一个方面是未来的市场上，价值和成长都有一定的机会，我们自己做投资的看法或总结，就像黄老师说的，价值和成长没有大家表面上看起来那样非得分得非常干净，这里面有概率的问题，你自己做投资的时候，在不同阶段去赌概率也好，或者培育也好，这是你自己做出的选择，这是第一个方面。

　　第二个方面，刚才杨晔总提到了一个观点，我们现在大致也是这么看的，就是说一个市场的风格，未来变化很容易受到边际资金量的影响，从今年市场来看，一直到目前为止，大家看到的基本上还是存量资金博弈的市场，未来新进来的资金风险偏好、投资偏好可能会对这个市场未来的风格影响比较大，目前我们能看到的是机构进入权益市场相对比较明显，以前很多银行根本都不碰权益，但今年很多银行走在前面。

李权胜：

　　接下来要帮吃瓜群众问一些具体的问题，吃瓜群众会说价值、成长这些东西太形而上了，我要问具体投资细节上的问题。第一个问题也是大家比较关心的，是昨天晚上发生的问题，郑州一大姐10万元做期货，从头到尾都是做多的，传得比较神，10万块做到3个亿，昨天一个涨停，再一个跌停，全部化为乌有。老百姓日常生活中可能更关注某一个方向的投资，包括大妈还会追着问10月份国家对地产进行了号称有史以来最严厉的调控，接下来究竟能不能买房？因为大妈是买房的主力军。大妈、大爷还会问人民币汇率的问题，从最早6.1贬到6.8左右，后面还有没有空间？包括黄金，今年以来黄金是表现最好的资产之一。

　　我想就这些非常细的问题让各位嘉宾聊一下自己的看法，这次从元瑞总先开始，元瑞总一直做钢铁研究，应该对周期的认识比较深一点，下面请元瑞总谈一谈为什么今年年初经历了黑色的暴涨暴跌，最近又是有色、期货暴涨？

刘元瑞：

　　昨天夜盘一夜之间导致朋友圈都刷爆了，个人觉得今年年初到现在，大宗商品涨幅非常大，如果你不是在顶部有特别高的杠杆，不至于昨天晚上发生太严重的影响，因为期货讲起来特别复杂，它涉及到保证金的交易，这是非常复杂的事情。说一下我的基本观点，一、保证金交易保证你又可以做多，又可以做空，其实它减少了大家一半犯错误的概率，加上期货市场是保证金交易，所以它非常危险，我昨天接到很多朋友打电话，我跟大家都聊过，不管做投资还是做研究应该都是符合正态分布的，只是我们每个人都觉得自己是一定挣钱的那一类，再加上期货又是保证金交易，一旦你挣钱的话，你挣的会比其他人多，因为你杠杆放得比较高。

　　我还是那个观点，我们的研究框架一直是这样的，涨多了会跌，跌多了会涨，这句话是我们任何时候都要牢记了，如果你涨多了还去加杠杆，这个风险恐怕真的不是你能控制的，不管一个行业的供需基本面有多好，我们都不能接受它每天开盘涨停。昨天晚上已经是黑色期货连续第四个涨停板了，前面涨停的都不算，我觉得这个事情从交易层面应该是有非常大的风险，昨天下午在深圳拜访客户的时候我曾经讲过，这个时间点做多和做空风险是一样的，没有太大差别。

　　第二点，必须得说一下，今年周期股的研究员肯定是逆袭，当然这个逆袭还是停留在自我认知的角度上，因为公募基金都配得非常非常少，即便周期股表现不差，仍然配置比例没有提高。为什么会出现这样的情况呢？供需在今年确实出现了过去四年中唯独一年的改善，这个改善不是库存，也不是简单的供给，整个行业的固定资产投资其实过去几年一直在下滑，我们的库存也一直在下降，为什么今年价格开始反弹？我必须得说，需求出现了阶段性企稳，虽然它没有多大的企稳，但毕竟是阶段性企稳。

　　相信大家都想听总结，总结是为了预测未来，2017年我们看待基本的变量究竟处在什么位置上，首先最重要的变量，如果没有需求，其他所有的指标我们都可以不用再看了，需求会不会比2016年更好？个人觉得10月份房地产调控以后，接下来的一段时间，包括明年保增长的情况，从现在的数据来看，个人觉得2017年比2016年的压力大。另外，供给侧改革，去产能越去越多，我们的产量一直在增长，这个问题很简单，你只要盈利肯定就会扩张，这个事情没有什么太大疑问。我们现在观察到各项数据其实在转向不好，比如钢涨得没有矿石多，涨得没有焦煤多，意味着钢的盈利其实在被快速挤压，为什么会出现这种情况？一般来说下游出现了问题，上游还在不停上涨，这往往是通胀的前兆。总体而言，远期合约我觉得也会出现很大的问题，比如说大家相不相信2017年的需求比今年更好？如果相信的话，我们应该做多远期，当然近期也可以做多，只要你长期看多。如果你觉得2017年并不看好，那么做多近期、做空远期也是切实可操作的方法，尤其是有一些品种给了我们这样一个机会，有些品种1705都是贴水状态，不太好做，如果1705是升水状态，你觉得长期需求不是太好，这些策略都是可以做得到的。

　　黑色系还有一些基本面的理由解释，其他商品恐怕连基本面理由都比较费劲，不管怎么样，所有品种几乎都类似于2015年5月份股票市场的情况，我觉得眼前大家需要更多的把精力放在它怎么回到正常理性的区间内，我们再做下一步操作。

李权胜：

　　谢谢元瑞总的分享。招商证券这边谢博士的团队对人民币汇率研究非常深入，我们经常会看到他关于人民币汇率的文章被央行转载，下面请杨晔总分享一下关于人民币汇率的话题。

杨晔：

　　谢博士在外汇方面确实有比较系统和深度的研究。整体来看，我觉得人民币不是特别看贬，目前看双向波动机制，或者有管理的浮动机制正在运行，而且从观察来看，大家观察人民币汇率，很多是看兑美元的名义汇率，但汇改以后人民银行是盯住一揽子汇率的，所以在观察人民币汇率的时候，观察兑美元的名义汇率是不合理的。美元兑其他或货币的大幅波动，特别是前段时间，使大家在感知上有贬得更多的看法，其实可能其他币种对美元的波动或贬值幅度更大。这是第一。

　　第二，看明年的情况，我们不认为贬值幅度像一部分认为的那样巨大，因为现在看，确实也能接受它在合理区间波动这样一个中长期的判断。

　　第三，从汇率风险管理的角度，或者从经济体的角度来看，我们也要看到特朗普当选美国总统以后，经济政策在汇率方面对中国政府会有什么样的压力，这是需要观察的，因为他在政策宣誓或竞选过程中，及其以前的表现，我看他是有这方面的判断，是否会形成美国的国家政策，以及采取什么样的办法跟中国政府讨论这个问题，这是1月份交接以后需要仔细观察的，是一个博弈的过程。

李权胜：

　　接下来请罗总讲一下地产的观点。

罗军：

　　我们觉得地产的影响，特别是对股市的传导，主要是几个方面，一方面是实体经济的传导，目前地产处于调控的小周期，对于地产以及地产上市公司的盈利是不利的，传导到A股市场也是不利的影响。其次是地产对A股市场的资金或情绪面的影响，之前大家都有一种观点，觉得地产由于现在处于调控小周期之下，炒楼资金会不会流入股票市场，我们觉得从目前A股市场收益率的相对吸引力来看，不具备大量资金从地产转入股票市场，并且我们从各类资产的表现来看其实也印证了这个观点，商品比股票的吸引力更大。

李权胜：

　　接下来请路博谈一下CPI问题，请路博谈这个问题是基于两个原因，一是姜超博士的团队最近提了一个观点，是四季度到明年年初通胀有上行压力，当然后面会下来；二是路博是我们这个行业做零售最优秀的分析师，做零售肯定要看CPI了，接下来请她分享一下CPI的看法。

路颖：

　　CPI首先是宏观问题，姜博士团队的观点刚才已经很明确的表现出来，就是短期和中长期会稍微有些差异，当然这跟CPI的构成也有关系。至于具体到实体、农产品因素，其实它是受很多因素影响的，如受供给、天气、原材料的影响。整体来说，如果预测2017年的趋势，从结构性的角度来讲相对是比较困难的，但长期来看，压力会慢慢缓解下来。从投资的角度，具体到超市，可能受CPI的影响相对没有那么大，可能还是要看规模扩张和费用的节约。

李权胜：

　　最后请黄老师，刚才我们提到的问题，黄老师有没有独特的观点？

黄燕铭：

　　我原来的理想是1998年到1999年的时候一直想成为中国资本市场上最优秀的策略分析师，结果我当时的领导逼着我去当领导，所以我放下了一生的理想当领导去了。关于大势研判，刚才的观点已经介绍过。

　　既然主持人开了题，我就答一下，讲几条。黄金价格从美元计价的角度来讲，未来的投资机会相对来讲不是特别大，人民币汇率有贬值的压力，但我们相信在央行和国家的调控之下，即使贬值也是有序的，不用过于慌张，对人民币整体汇率我们还是有信心。当然，之前出现了贬值的倾向，大家要重点注意。如果人民币出现贬值的压力，对A股市场的风格也会有比较大的影响，人民币整体上来讲是有调节、有控制，在目前情况下，对未来的黄金价格影响会比较关键。

　　房地产我们在之前的报告中也提到过，关键是看人口结构、人口的变动，还要看国家的货币政策，未来一段时间国家在货币政策方面的调整，对未来房地产价格影响比较大。之前的房价上升跟货币宽松度有很大的关系，未来一段时间人民币继续保持过于宽松，这种外在条件不具备，所以人民币接下来是相对宽松，而不是绝对宽松的状况。货币政策对人民币、汇率以及对房地产价格影响度都会比较大，明年我们认为在货币政策方面的空间相对来讲不是特别大，明年重点要看财政政策的力度以及财政政策的大方向，对明年的看法不光要看货币政策，可能重点还要看一下财政政策，包括产业政策等一系列。

　　刚才讲到过，明年的“两会”、十九大大家会有很多期待，也会有很多政策，在这个过程中还有不断修正的过程，相信在党的领导下，在国家统一的方针政策下，在一系列明年政策之后，我相信经济环境整体上来讲还是保持比较好的环境，这对未来股票投资也会创造良好的环境。今天的题目叫“经济新常态下中国价值发现之路”，我相信这条路会越走越宽。

李权胜：由于时间关系，我们给每位嘉宾一分钟时间，对2017年进行展望，认为机会在哪里？风险在哪里？

黄燕铭：2017年是布局之年，既然是布局，在这个过程中重点看结构怎么安排，要实现这个收益所需要的时间还会比较长，所以不要有过于贪急的心态。谢谢！

路颖：刚才已经跟各位领导汇报过了，我们主要就是八个字：战略乐观，转换思维。谢谢！

罗军：刚才陈杰已经做了分享，对明年还是震荡走平，看多ROE改善的，像环保等等。谢谢！

杨晔：权益可能机会多一些，固定收益明年更要注意风险。

刘元瑞：我们在策略报告里已经提出来了，八个字：基建为本，拥抱变革。

李权胜：由于时间关系，本场圆桌论坛到此结束，感谢五位嘉宾的参与，也感谢在座各位观众利用周末的休息时间来参加这个会议。谢谢！

主持人：

　　再次谢谢李总的精彩主持，也感谢参与本轮讨论的嘉宾的分享，他们展望了2017年中国资本市场有可能的走势和投资机会，对于老百姓最关心的楼市、黄金、人民币汇率投资市场，他们也跟我们分享了各自的观点，再次谢谢各位！

　　最后，我们想对分析师说几句话。有人说，分析师这个行业，离人性太近，在一轮又一轮的比拼当中，小鲜肉都熬成了老司机。那么如果别人关心的是你飞得够不够高的话，我们更关心你会不会太累，希望您走得会更远；如果互联网时代看重你拉票够不够强的话，我们更看重你研究底蕴的深厚，希望你发掘持续长久的价值。我们相信，事业道路上不只有新旧财富榜的更替，岁月沉淀，金牛品牌更能铸就风流人物的辉煌。好，最后祝各位“金牛奖一开，好事自然来”！

　　各位领导、各位朋友，本届颁奖典礼暨高峰论坛至此便圆满结束了，再次感谢博时基金、光汇云油对本次活动的支持。明年此时，我们不见不散！