主权养老基金国际比较与战略定位

　　主 题：主权养老基金国际比较与战略定位

　　时 间：2018年12月28日

　　地 点：民族饭店二层锦绣宫

　　主持人：中国社会科学院世界社保研究中心主任郑秉文

　　郑秉文：大家上午好！中国社科院社会保障论坛，《中国养老金发展报告2018》发布式现在开始！

　　今年是这系列报告的第八部，它的题目是主权养老基金。以往七部《养老金发展报告》的主题分别为：2011年是欧债危机；2012年是国内养老金地区间失衡；2013年是养老金经办服务体系改革；2014年是第一支柱——名义账户转型；2015年是第三支柱——建立中国版的IRA；2016年是企业年金——中国的401K，去年是长期护理保险的研究，今年我们定的是主权养老基金。在即将迎来的2019年，我们的主题是非缴费型养老金。

　　今天非常冷，大家这么远来，我特别感谢。我们今天选这个题目实际是我们在2007年选的一个题目，当年已经安排了写作，稿子都成型了，后来没有付诸实施，拖到了11年后的今天。那一年是中国的主权养老基金成立第六年，中国的主权财富基金成立的第一年，那一年之后就迎来了国际金融危机。那个时候我们中心还没有正式成立，我们直到2010年才成立。

　　今年这个课题由于研究的是中国主权养老基金，这一年来我们得到了全国社保基金的大力支持，楼继伟理事长还专门写了序，对中国主权养老基金的理念进行了梳理，这个序我也认真地拜读和学习了。年初我们拜访了全国社保基金理事会，这本书也受理事会的指导：楼理事长作为这个课题的学术顾问，学术指导是现任的副理事长陈文辉同志、吴艳同志、王文灵同志，前任的几位领导也是我们的学术指导，比如高西庆同志，他一会儿从医院过来，还有李克平同志，还有王忠民同志。

　　这个课题也特别感谢机构的供稿者，比如说中欧基金、华夏基金、鹏华基金、博时基金等等，还有君联资本，还有太平养老，等等。大家也看到了这本书最后一部分是ISSA（国际社会保障协会）的社会保障基金投资指南，这是7月份我们访问ISSA总部的成果，这对我们投资领域是有一些启示的，对ISSA也表示感谢。也感谢安邦养老，今年是他们资助我们的第五年，从2014年NDC转型那一本开始一直到现在，在此表示感谢。

　　今天还要谢谢来参会的人社局的汤晓莉副局长，还要感谢财政部社保司的符金陵司长，他今天上午人大开会，谈卫生的投入问题，他必须得在场，所以他的演讲就改在今天下午一点半。由于全国人大是双月最后一周开会，我们确定会议时间时没有考虑到这个因素，所以好多日程都取消了，这是一个遗憾，明年我们会注意这个问题。

　　还要感谢十年、十一年以前的作者，有的作者是重新投入这个研究，表示感谢。

　　最后要感谢的，也是最重要的就是今天的主办单位——基金业协会，没有基金业协会的鼎力相助，我们这几个人也不可能有今天这样一个开得这么好，开得这么及时的会议，感谢钟会长、感谢承办方华夏基金，华夏基金昨天晚上那么同志都在这儿忙到了很晚，特别感动。

　　今天，我介绍下主题——“主权养老基金”，主权养老基金和主权财富基金差不多，它俩是孪生兄弟，无论从资金来源、治理结构、资产配置相差无几，只不过主权养老基金有流动性的要求，非商品型、非外汇型的没有这个要求，所以我们今天特别能够邀请到侨联副主席李波先生给我们作演讲，这是特别好的一件事情，他长期在央行工作，另外又邀请到主权财富基金的副总祁斌先生来给我们作演讲，我觉得这是我们今天这个会能够这么冷还有这么多人，大家这么感兴趣兴趣主要的原因。

　　我不再占用时间了，我发言的时候再介绍嘉宾。我的开场白就这么多了，下面就进入致辞阶段。中国社科院创新工程支持我们这是第八年了，支持我的人就是中国社科院的科研局，所以我代表我们这个团队对马援局长这么多年来对我们的支持表示感谢。另外我也希望科研局加大加大支持力度，今年那本书是268块钱，八年来第一次涨价，以前是198，我的学生买不起，我跟马援局长说要加大支持，让学生买起这本书。

　　欢迎马援局长致辞！

　　马援：尊敬的郑秉文老师、尊敬的各位领导、各位嘉宾、各位朋友，非常感谢大家在这么冷的天参加这么一个跨平台的盛会。我首先要代表中国社会科学院，同时再一次受郑秉文老师的委托，对各位领导、各位嘉宾能够莅临这次研讨会表示热烈的欢迎和衷心的感谢！

　　这个论坛的主题是《主权养老基金国际比较与战略定位》，主权养老基金的提法虽然只有十年时间，但是用于公共养老目的的主权基金却是由来已久，今天发布的《中国养老金发展报告2018》正是对包括中国在内的20多个国家的主权养老基金做了深入的研究。众所周知，中国新旧世纪交替之际进入了老龄化社会，随即社会保障基金于2000年成立，我们国家做出这样一个重大决策具有重大的战略意义，是我国应对人口老龄化问题的一项重大战略部署。在不到20年的时间里，全国社会保障基金从无到有、从小到大，资产规模已经超过了22000亿，成为一只全球瞩目的主权养老基金。

　　我这两天正好跟着郑老师在学习，他跟我讲了主权养老基金有三大重要的战略意义，主权养老基金是社会保障制度行稳致远的重要基石，人口老龄化是社会保障制度可持续运行的重大挑战，是老龄化社会长期无法摆脱的巨大压力，主权养老基金的蓄水池作用能够帮助社会保障基金实现以丰补歉，保障制度的长久、可靠、持续运行。

　　第二，主权养老基金是实现代际公平的有效的制度安排。传统的制度安排是如果一代人走入老年，就由下一代人供给养老资源，这是一个代际互济的链条。然而在人口老龄化浪潮冲击下，这个链条会变得很薄弱，领取养老金待遇的人越来越多，下一代人供养的负担越来越大。建立主权养老基金目的就是把人口红利积攒起来化解老龄高峰的支付压力，有助于实现代际公平。

　　第三，主权养老基金是促进民生的长期社会资产。主权养老基金是重要的消费型基金，目的是不因社会条件变化而降低民生保障的程度，同时，主权养老基金也是重要的生产型基金，在长期积累过程中通过资产配置成为生产型企业直接融资的重要来源。在生产中保障民生、在生活中促进发展，主权养老基金是社会发展中必不可少的长期资产。

　　纵观全球，人口老龄化虽然程度不同，但发展趋势相似，长期内呈现持续走高态势，回顾国内人口老龄化加速与经济提质交融的进程，形势更为严峻。中国社会科学院作为重要的智囊团，应该为党中央、国务院重要决策提供智力支持，深入研究积极应对人口老龄的政策举措，让社会保障制度走得远、行得稳、托得住。

　　我院郑秉文教授带领的世界社保研究中心团队，在社会保障领域深耕多年，这个团队连续八年发布年度系列报告，每一个报告选择一个主题，多年坚持下来，实现了对社会保障制度进行全方位、多角度的考察，成为重要的学术参考。

　　要说一下中国社科院有很多科研项目都是院属经费来支持的，但是郑老师的项目长期以来，我们没有给他一分钱的资助，刚才讲到的出版项目，我们有七万块钱的出版资助项目，刚才郑老师也给我压力了，但是我想好的成果是不缺钱的。我也要对郑秉文教授和他的团队表示，他们靠的是一股对事业的执着、热情和事业的责任感坚持到现在，所以我想也代表中国社科院科研局这个项目组织管理部门，对郑教授和他的团队长期深耕这个行业领域做出重要贡献表示崇高的敬意！

　　各位来宾、各位朋友，党的十九大报告提出“要解决人民日益增长的美好生活的需要和不平衡、不充分的发展之间的矛盾”，社会保障要发挥好兜底线的作用，持续推动全面深化改革全面建成可持续的社会保障制度，需要我们畅所欲言，通过求真务实的研讨，为党和国家建言献策，为提高人民福祉贡献智慧。

　　最后，预祝本次研讨会取得圆满成功，谢谢大家！

　　郑秉文：谢谢马局长对我们的鼓励，看来我们还得靠自己，每年七万块钱直接科研局打给出版社，今年涨到了268，学生们都买不起了，看来得靠我们自己努力了。谢谢马局长对我们的关心。

　　接下来邀请李波主席给我们作演讲，我跟他没有请示过演讲内容，我只是把书里的几个主要章节给李主席发过去看一下。李主席的演讲我虽然没有提前问，但是大家从他的领域也能知道他要讲什么。

　　我根据官网介绍一下李主席，李主席是17岁到20岁在人大，20岁到32岁在美国，12年间拿了斯坦福大学的经济学博士和哈佛大学的法学硕士。这12年在两家著名的律所工作。32岁到去年45岁，十三年期间一直在人总行，他是绝对的银行货币问题专家，也是宏观经济问题专家。他去年从美国归国，被中央任命为侨联副主席，我觉得对他的专业研究更好了，这样他能有时间来参加我们的会。

　　能邀请到李波主席来参加这个会，我特别高兴，他对养老金是很重视的，也有他的独到见解。我记得今年和去年的经济50人论坛，我还特意带着精算报告和去年的一本书给他，他对这个领域非常关心，正是因为养老金我们才有了这个联系。今天成功邀请李波主席给我们讲讲主权养老基金，央行主权养老基金，我觉得特别好。下面，大家以热烈的掌声欢迎李主席给我们作主旨演讲！

　　李波：感谢郑秉文主任邀请，能够参加这样一个盛会。首先祝贺秉文教授多年来一直坚持对中国养老保障体系的研究，一直推动相关问题的讨论，我个人作为研究者，今天也是以研究者的身份来和大家分享一些思考。我个人认为这个问题非常重要，也非常钦佩秉文教授多年来久久为功、持之以恒，推动更多的有识之士，不管是学界的、政界的、商界的来关心、研究、讨论养老保障体制问题。

　　我今天想利用这个机会提两个问题，因为今天的主题是主权养老基金，在会前秉文教授给我发了报告的初稿，我也认真拜读，也学了很多东西。我认为今年的主题也非常有意义，而且这个主题能够引起我们思考很多更大的问题。我今天先提两个问题，抛砖引玉，希望今天这一天的讨论能够对这两个问题的回答有所帮助。

　　一、主权养老基金功能和定位

　　到底应该如何看待？在养老保障体制中的定位应该是什么？我觉得今天讨论很重要的应该是这样一个题目。我和一些同事在过去一些年也做过一些关于养老保障体制改革的研究，我们提出要评价一个养老保障体制是好还是坏，可能需要一些标准，我们提出了大概四个标准来评价一个保障体制的优劣。

　　1、这个养老保障体制在财务上是不是可持续的，它的财务可持续性。

　　2、这个养老保障体制是不是建立了一个正向激励的机制，所谓正向激励就是是不是有利于鼓励大家工作，是不是有利于大家积极地通过养老保障体制进行一些养老的储蓄和储备。这是正向激励机制。

　　3、这个养老保障体制是不是建立了一个比较合理的社会安全网的一部分，作为一个社会安全网的一部分，它给我们的居民、给我们的老百姓恰当的安全感，这样有利于老百姓比较合理地进行储蓄和消费的决策。

　　4、这个养老保障体制是不是与资本市场能够形成良性互动。

　　如果这四个方面的标准我们衡量一个国家的养老保障体制是优还是劣，这个标准可能比较高，因为我们看了一下，这四个标准的评价，这个世界上的大部分国家的养老保障体制都不能说是特别理想，养老保障体制改革问题是一个世界性难题。

　　按照这四个标准考虑，我们的主权养老基金的功能和定位，主权养老基金到底应该是一个主导性的、主体性的安排还是一个辅助性的、应激性的安排。所以我今天提的第一个问题就是如何思考主权养老基金的功能和定位。我按照刚才讲的四个标准：财务可持续性、正向激励机制、恰当的安全网的一部分以及与资本市场的互动。按照这个标准来考虑，我们要思考主权养老基金在整个养老保障体制中是一个什么样的地位。今天我们用一天时间希望能对这个问题进行一些探讨。

　　根据这四个标准来思考主权养老基金，我初步的感觉，主权养老基金在养老保障体制中，如果作为主体性或者主导性的安排可能存在一些问题。因为一般讲到主权，对很多居民、老百姓来讲，他的获得感或者说他的安全感可能有一定限度，它不是我个人账户里的钱，按照我刚才讲第三个标准，要有利于建立一个合理的社会安全网，从这个角度讲，主权养老基金可能更适合做一个辅助性和应激性的安排，而不是一个养老保障体制的主导性或者主体性的安排。当然，这只是我初步的一个角度，我把这个问题提出来，大家讨论主权养老基金在整个养老保障体制中到底应该占据一个什么样的地位。这是我提的第一个问题。

　　这个问题很重要，为什么很重要？这个问题有一个初步的讨论和判断之后，这个报告的很多问题就有一个更加初步的答案，更加清楚的答案。比如说这个报告提出来我觉得也是很有道理，为什么在咱们国家建立缴费型的主权养老基金那么难？现在有社保基金理事会，这个是非缴费型的，但是现在也管了一部分的缴费型基金，但是主体是非缴费型基金。我们国家也有不少钱，好几万亿，是各个地方搞的缴费型的养老基金，但是没有放在主权层面分析，很重要的原因是我们统筹的层次太低，我觉得这个分析是有道理的。

　　结论是什么？是不是为了建立统筹型的主权养老基金，我们就尽快提高统筹的层次？关于统筹层次的问题，我和我的同事们在过去几年也做了一些研究，也有一些讨论，到底这个统筹怎么看？因为很多学者批评我们统筹程度太低，我个人认为也确实存在这个问题。但是是不是我们要尽快推动到全国的统筹？我觉得这个问题还是要更深地思考，可能没那么简单，但是我说的没那么简单不是操作上很复杂，而是从理论上、从经济学的分析上没那么简单，为什么？一般对我们的统筹程度有几个批评：一个是统筹程度低导致劳动力的自由流动受限；还有一个就是由于统筹程度比较低，建立缴费型的主权养老基金比较困难。

　　我个人认为现在的统筹程度太低了，如果实现省级统筹就会是一个巨大的进步。再往全国统筹这一步，在现阶段我倒并不认为是很迫切的事情，为什么？因为很重要的原因就是我们现在对养老保障体制的讨论、研究、政策的储备都很不足，现在还不太清楚我们国家应该建立一个什么样的最优的养老保障体制，各国也有不同的模式，而且按照我刚才讲的四个标准，其实绝大部分的养老保障体制都不太理想。这种情况下，我们如果一下子把它统一起来，一下子搞一个全国统一的模式，我认为风险很大，我们可能需要发挥各个省的创造性、积极性、主动性，让各个省去尝试，我们要鼓励他们尝试，鼓励地方创新，同时鼓励地方之间适当竞争，也就是优化趋同。什么叫优化趋同？就是说我们不一定要定一个全国统一的模式，但是我们可以定一个大概的框架，中央可以出一个指导性的文件，在框架内可以允许地方尝试不同的模式，因为我们不能知道哪个模式合理，我们也不知道哪个模式最可行。

　　至于劳动力自由流动的问题，包括缴费型主权养老基金的问题，我认为都可以解决，为什么？比如说劳动力自由流动，大家看欧盟没有欧盟层面的统筹，但是劳动力是自由流动的，只需要欧盟出一个指导性的文件来实现跨区的转接就可以了，欧盟是怎么做的？比如一个波兰人在法国工作了五年，在德国工作了八年，在英国工作了十年，然后退休了，退休了怎么办？完全可以回波兰养老，他不用担心养老金领不到，欧盟有一个政策，叫归集发放，分段计算，归集发放，分段计算，法国的五年按照法国的标准算五年，德国的标准再算八年，英国的标准再算十年，归集发放到波兰的账户里，可以回波兰养老，没有问题，并不要求在欧盟层面有统筹，因为欧盟各国的养老保障体制也是各国搞各国的，标准不一样，模式也不一样，但是能够实现分段计算，归集发放。所以统筹层次如果能在省一级实现统筹，我认为在现在这个阶段就很好了，我们要鼓励各个省去尝试不同的养老保障体系。

　　至于缴费型的主权养老基金建立起来比较困难，由于我们的统筹程度比较低，如果我们定位主权养老基金是一个辅助的应激性的安排，可能这个问题就没有那么重要。我讲的第一个问题就是我们要思考主权养老基金在整个养老保障体制中到底是什么样的功能和定位，它会影响到我们对很多问题的思考。

　　二、外汇型主权养老基金

　　秉文教授这个团队确实花了很多时间思考这个问题，而且这个问题提出来我认为也非常有意义，就是外汇型主权养老基金，怎么样看外汇型主权养老基金的必要性、可行性，以及合理性。

　　中国的外汇储备对应的是央行的负债，也就是说央行是通过负债来，我们叫外汇占款来积累外汇储备的，如果要搞外汇型主权养老基金我们可能需要问几个问题，我们已经有中投公司的实验，从2007年以来，祁总在这里，他会作分享中投公司关于主权财富基金，当时财政部发起1.55万亿设立国债，从央行购买了2000亿美元的外汇储备，因为他不直接拿走，要拿走的话央行的资产负债表就不平了，不能说把2000亿美元拿走，否则央行就有2000亿美元的缺口了，所以他要出国债来买我们的外汇储备。这个国债谁买？主要还是央行买的，所以央行相当于置换，央行把一部分外汇资产换成了国债这样一种资产。中投公司作为主权财富基金在过去几年也做了有益的尝试，一会儿祁斌总也会作精彩的分享。

　　我作为宏观经济的研究者，更多思考宏观问题。中投这个实验能给我们带来什么样的启示？什么样的经验甚至教训？从宏观角度来讲，当时国债没有列赤字，但是计入了政府的债务总额。我们也看到了过去十几年，特别是国债的还本付息的压力比较大，靠什么还本付息，靠中投的分红，中投的分红来自于哪儿？一块是2000亿的经营收益，一块儿来自于汇金商业上分红。现在要讨论外汇的主权养老基金，我们可能需要回答几个问题，中投过去十几年的尝试我们有什么样的启示？

　　第一个问题我们要问如果要建主权养老基金，外汇型主权养老基金，需要不需要发国债来买，因为人民银行不能白给，我给了2000亿美元我们那边负债怎么办，我们资产负债表要平啊。谁来买这2000亿？当然可以发特别国债，比照中投的做法，从央行买走一定量的批外汇储备。这样干的话有几个问题，第一特别国债要不要列赤字？第二，特别国债的还本付息来源，谁来负责还本付息？第三，这个外汇如果真的买走了以后，是一定要搞主权的外汇型养老基金还是我们可以考虑打入个人账户？第四，外汇的来源是不是一定要从央行的外汇储备里面买？还是也可以考虑别的来源？比如说中投现在有好几千亿美元的外汇，外汇的来源是哪？我想这些问题都很重要。

　　我认为如果我们要考虑用好我们的外汇资源，我们的思路可以拓宽一些，如果真的想用好我们的外汇资源，央行管理有三万亿美元的外汇储备，中投管理的外汇资源接近一万亿美元。如果我们真的考虑把我们的外汇资源用好，我觉得我们思路可能打得更开一些。

　　1、是不是一定要搞主权的？还是可以把一部分外汇资源打入到他的账户？2、外汇的来源是不是一定要从外汇储备的三万亿美元里面出，还是考虑从中投那儿出？3、用什么样的方式把外汇置换出来，发特别国债还是怎么样？发特殊国债的还本息来源是什么？

　　按照我刚才讲的四个标准，要有财务可持续，要有正向激励，要建立合理的安全网，要跟资本市场有合理的互动，可能就不是主权的，可能打入个人账户会更好，可能这个来源不一定是外汇储备，不一定是人民银行的外汇储备，因为人民银行的外汇储备大家看到，这几年维护外汇收支，保支付、保信息很重要，这个阶段如果动人民银行的外汇储备我认为时间不是很合适。但是中投有外汇资源。第三，如果搞特别国债，我认为比较合理的是应该列赤字，而且特别国债的还本付息来源应该是一般税收收入，这样才合理，相当于国债通过税收来支持一块养老保障体制的建设。而且我认为按照我刚才讲的四个标准，可能主权的不一定是最合理的。

　　外汇型的养老基金可能思路应该可以打得更开一些，不一定是主权的，也不一定来自于人民银行的外汇储备，但是要做，我们可能要考虑好操作框架以及怎么样更加合理的安排能够有利于刚才我们提到的这四个标准，建立符合这四个标准的养老保障体制。

　　上面是我提的两个问题，抛砖引玉，我相信通过今天的讨论对这两个问题包括其他一些重要的问题可以有更加深入的认识，而且我也希望我们以后能够有更多这样的会议，能够把更多的有识之士汇集到一起来，讨论研究相关问题，能够推动改革，能够帮助咱们国家下一步在养老保障体制改革方面走出一条更加合理、更加符合这四个标准的养老保障体制的改革之路。

　　谢谢大家！

　　郑秉文：谢谢李主席精彩的演讲，他自己说讲了两个问题，主权养老基金的功能定位问题、中国建立外汇型主权养老基金的相关思考，实际上还有第三个问题，我觉得他讲的对我们搞研究是很有启发的，中国的统筹层次比较低，中国的基本养老基金比较低，是否也必要变成主权养老基金，就是提高统筹层次，如果提高到全国统筹层次，目前是否有一个成型的想法，如果没有成型的想法，是否省级统筹层次就足够了。

　　我觉得这有很多的启发，他作为一个学者，他是用一种研究规范来看待的，他的依据就是说影响劳动力的流动，便捷性很差。但是欧盟层面，欧盟永远不可能建立统一的养老基金，比如基本养老保险，他的第二支柱在欧盟层面15年以前已经发布了一个指导，但是从来没有一个国家实现过，所以即使在第二支柱在欧盟也不可能建立一个统一制度，他根植于130年以前的养老保险制度可以打破重新建立吗？永远不可能，但是要解决便捷性问题于是有了一套制度，对欧盟人来讲，从这个国家到那个国家转移非常方便。这就是李波主席给我们建立的一个分析框架，是否有必要？哪个最优？如果不实现全国统筹，省级统筹是否影响劳动力的流动？我觉得这是一个非常好的题目。这对我的启发是什么呢？他有一个判断，我们的养老金制度在国家层面还没有清晰地认清应该走哪条路，这个我特别同意，这个看法在养老金研究领域是有争议的，你可以在网上查，打上“定型”两个字，这里面是有争议的，但是李波主席的这个判断我是非常同意的。

　　所以，我说中国养老金制度目前确实没定型。这跟我们目前的犹豫不决有关系，比如说建立中央调剂金制度，为什么不直接实现全国统筹？为什么不直接实现省级统筹？要先建立调剂金制度呢？要实现一个大过渡？这应该就是改革当中一个标志性的事件。

　　李波主席提出好多问题，比如说中国建立外汇型主权养老基金的几个问题，这种感知只有在政策面才有那种感觉，没有这种感觉是提不出这些问题的，这些问题是我们学者应该非常好研究的。

　　再比如说他提出了一个研究框架，建立主权养老基金的四个标准，我觉得这个也是挺有启发的，尤其最后与资本市场互动的标准，安全网的标准，有可持续性的问题，我觉得都是挺好的，我们在书里没有涉及到。他还有一个想法，你说是主权性质的好还是打到个人账户里好？我在分类的时候分了六种，六种里面只有两种带有主权的性质，其中有账户的就是没有主权性质的，比如说智利，是没有主权性质的，美国的IRA没有主权的性质，美国的401K没有主权性质，美国加州的教师基金没有主权性质，但是从国情考虑，我们如何把外汇用到最优？是不是建立主权最优？还是打到个人账户最优？我觉得这完全是另外一种思考，挺有启发的。

　　希望以后李主席多多关注养老金这个小主题的研究，多参与我们的学术活动。我提议大家再次以热烈的掌声对李主席的演讲对明年再来参加，明年是非缴费型养老金，也跟财政有很大的关系，非缴费型是基本的养老金，所以这个也跟国家有关，也是国家的事。为明年能继续参加我们的会议，大家表示鼓掌感谢。

    祁斌：养老体系大家有很多深入的思考和研究，我就讲一点宏观的理解。研究养老体系的时候不可回避的话题就是中国今天的金融改革和金融风险。去年中央金融工作会议对中国金融系统的风险防范提出了新的要求。中国金融风险最根本的原因是我们经过稳定的发展有大量财富的积累，这是一件幸事，但是不幸的是缺乏与它匹配的市场化的资源配置的体系，因此变成了风险。我们现在面临两头难，一方面是大量的资金配置不出去，因为缺乏市场化的配置体系，另外大量的企业拿不到钱，融资难、融资贵（此后省略）。

　　钟蓉萨：非常感谢，我其实跟郑老师的感受一样，两位领导的发言有两点让我感受深刻：

　　一是李主席讲的是制度需要顶层设计。我们原来做养老越做越细，我们往怎么落地走，但往往是低头干活，不抬头看路。所以我觉得今天两位领导其实给我们提醒说，很多东西可能要放到国家的层面，放在宏观的层面做制度安排，所以我们期待李主席在明年能给我们开启新的思考，能有更多的思想碰撞。

　　二是对资本市场的影响。因为大家今天在座的基金公司，我看到有很多学界的，也有保险的同志，我们一直在强调养老跟资本市场的关系，我会在很多地方讲，但是在中国的语境下，尤其是前五年左右，大家对刚兑的东西惯了，对长期的投资，投资在养老的价值大家是不关心的，我一直讲我们必须要重视投资对养老的作用，也要重视养老跟资本市场的作用，我们希望一个好的资本市场能给我们的养老金带来一个长期的回报，让养老去分享经济改革的成长，给我们养老带来的价值。养老的问题，我们看美国经常是看30年，现在我们是一天一天地看，或者一年一年地看，但是我觉得未来的一年、五年、十年，我觉得应该不断地呼吁长期价值观，我觉得投资者的教育不仅是老百姓的教育，更多的是决策者的教育，让决策者知道这个价值，让老百姓接受一个波动是非常难的，我们也承认教育是非常难的，所以这个路还很长，我们也愿意在未来一起努力。

　　非常感谢今天这个会，郑老师跟我说这个题目的时候其实就在两个礼拜以前，他说你得帮我把这个会办下来，虽然是难，但华夏基金站出来做这个事，感性他们。另外，说不好听的，我其实在摘果子，郑老师已经把这个题目做完了，我们无非是来搞一个发布会，但是作为基金业协会，我特别希望把这个题目给占上。所以我想今天也代表基金业协会来祝贺今天这本书的发布。这本书是郑老师团队对国外的经验，包括中国，我们怎么能够学习国外的经验，思考我们中国能形成什么样的整体体系，提出了我们的解决方案。

　　我经常说很多事情很难，但是我们一定要去想，而且我们一定要想大的事，如果不去想大的事其实根本不知道梦想是什么。2015年，我为了私募基金的创投基金的事去找财政部的领导，后来我跟他说我想做养老基金，他说你跟养老基金有什么关系，我就讲了我跟资本市场的关系，讲完以后过了几个月，当时的开会主题讨论个人养老有哪些保险产品可以去做需求递延，我建议不用在各个产品上递延，我们把税收递延给个人、给账户，至于他买的保险还是别的都没有关系。这么一个小点，在今年4月份的文件（税优递延）里实现了。所以我说要有梦想，万一我们实现了呢？

　　我们跟社保有多年的渊源，2010年当时《全国社保基金管理办法》出来之后，我经常在我们的会上跟吴主任讲到，我觉得非常有幸，基金公司能有社保这么专业的指导，从基金行业建立之初就对大家提出了很多要求，我们现在是在整个大资管行业里最专业的，我觉得是得益于社保对我们提出的要求。这是我一直在表达的，我们今年基金行业20年，所以我们也请了社保部门参加了我们很多会，也邀请克平主任、王忠民理事长等指导我们，所以我们相信在过去的二十年，社保基金一直陪我们行业成长，我们也期待在中国主权养老基金，我们基金公司也能作更多的贡献，包括我们的基本养老，包括企业年金，基金行业是投管人员的主力。

　　原来大家做的养老都是做to B的，不管是年金，还是职业年金、还是基本养老，还是社保，今年开始，我们基金行业有了自己的养老目标基金，就是To C的基金，这在开启第三支柱未来的元年，虽然我们刚刚开始做起，证监会现在批了两批，第一批批了14家，第二批批了12家，在没有税延的情况下发完了九只产品。保险业从今年5月份开始可以税延，到目前开始，大概是四万人，累计金额四千万，我们的养老目标基金在没有税延的情况下，目标日期基金有51万人参加了这个产品。我们看到公募基金在401K的模式下能够有半壁江山，我相信通过前二十年的积累，在下一个二十年，我相信有这样一个专业能力，为我们老百姓个人的养老有一站式的解决方法。

　　接下来请领导一起来见证郑老师这本书的发布仪式。

　　（发布仪式）

　　钟蓉萨：谢谢各位领导。我跟郑教授是老朋友，今年发的《美国是如何养老的》一书也是在同样一个地方发布的，当时郑教授在生病的情况下为我们那本书写了七千多字的序，回头我也送给高主席和李主席。我们其实非常钦佩郑秉文老师，这么多年来坚持在社保的领域里，我们跟他一起翻译了美国和欧洲的养老保障体系一系列的法律，而且我们也翻译了2006年美国的养老金法案的体系。今天聚在一起，我们请郑老师详细地解读一下这个报告，这本书内容详实、很专业，是郑秉文主任和他的团队辛苦付出的成果，接下来请大家掌声欢迎郑老师。

　　郑秉文：预定的时间是20分钟，现在已经严重超了，我讲十分钟吧。

　　第一，主权养老基金可以分成两类，一类是非缴费型的，一类是缴费型的，缴费型的一定是有债务的。有债务就有支付，有支付就要有流动性，有流动性要求，它的配置、投资跟非缴费型的就是不一样了。有债务又分DB型传统现收现付与DB型完全积累制的，所以债务的性质又不一样的，债务是已筹债务和未筹债务相加，这两个相加都有钱了不就DC了吗？在DB型现收现付的情况下基本上都是unfunded，因为传统的现收现付是不追求有资产的，后来加拿大创设了DB型却积累的制度，所以unfunded很小但prefunded很大，甚至在今年1月1日实行这个小制度的时候，大到可以支付几代人。在prefunded远远大于unfunded的情况下，这种不支付的需求就更大了。CCPIB从2005年、2006年开始由被动性管理转向主动性管理，我前天开会在清华，中欧基金窦总，他讲他也是主动管理，我也是这么想的。

　　第二，养老基金的主权辨析。分散决策的DC型是不是主权？不是，这就是刚才李主席说的，是不是要主权，如果这些外汇不要主权分到账户里是没有主权的，基于DB和DC两个中间地带，比如说中国统账结合是什么性质，NDC下面的余额是什么？它们是不是具有主权性质？这个就要具体情况具体分析了。第四地方政府举办的基金是没有主权性质的，再比如说第五个私人部门的企业年金是不是？也不是主权养老基金。IRA显然也没有主权的性质，因为IRA是最终的投资决策人，这个投资决策人不是国家，是个人，所以怎么能有主权的性质呢？

　　第三，中国的缴费型主权养老基金难以形成诸多原因，一个重要的原因是统筹层次太低，李波主席讲全国统筹的必要性和省级统筹目前的必要性，我这里就技术谈技术，从客观上是不能形成缴费型主权基金的，这里固然有制度的因素，但是客观上确实是很难的。

　　第四，中国建立外汇型主权养老基金的四个理由。

　　1、窗口越来越小了。中国占全球的外汇储备一直是很高的，大约1/3，但是中国的外汇储备已经从四年之前出现一个拐点了，也就是说如果在机会窗口关闭之前，我们能为老百姓建立这么一只基金，确实是一个机会。这个机会窗口恐怕越来越小了，大家知道中美贸易摩擦，而且我们的经济是L型的，基于这样一个判断，现在确实是一个窗口期，如果在这个窗口期不拿这些外汇来建立这样一个主权养老基金，恐怕在中国再没有这个机会了。如同2000年，如果朱总理不下决心建立这样一个非商品型的主权养老基金，现在未必能有这22000亿的积累。

　　2、补短板。中国所有的养老基金加起来是8万亿，8万亿占GDP的10%，你看全世界占10%以下的都有谁呢？10%以上的都有谁？我们的方向在哪儿？显然中国应该建一个资产型的养老金社会，这是我们国情所要求的，有恒产者有恒心，我觉得在未来几十年时间里，到2035也好，2050也好，是我们首先的一个要求和挑战。

　　3、是还汇于民的方式。还汇于民，另外可以有效缓解投资威胁论。

　　第六，全国社保两项改革。中央机构改革方案有两项改革。一个是不明确级别，一个是从国务院划归到财政部，我觉得这是做是非常及时的。我们看看国际上的归属，相当一部分是财政管的，国务院的直属事业单位相当于内阁直接管理，符合实际。两项改革的前景，这里涉及到投资者，我这里稍微讲两句。

　　第一个应该设立长期投资理念，因为它是没有流动性要求的长期投资基金；第二，既然是长期主义就应该确立主动管理这样一个思想和理念；第三，应该运用大类资产的比例实施监管和放开投资品种，不应该用投资品种的批准；第四，应该扩大投资范围；第五，扩大境外投资比例，这个也是迫在眉睫，重要的是这两条跟大家有关；第六，社保理事会的内部考核办法应该改革，现在还有已实现收益和已实现收益率这种，这就逼着一些优良资产在年底转仓，应该给它一个周期型的考核，不要让它追求短期行为。

　　关于这书我就讲十分钟，谢谢。

　　李一梅：非常感谢钟会长，也非常感谢大家的莅临，各位领导、各位嘉宾，我是本单元的主持人，我是华夏基金的总经理李一梅。首先我代表华夏基金和整个基金行业都来祝贺郑老师今年的这本书今天能够首发，我们觉得这本书首发对整个基金行业后续参与主权养老基金以及多层次的养老体系建设都会有非常重要的作用。我首先也想代表华夏基金感谢郑老师以及钟会长给予我们这个机会来承办这个会议，我们任何以后有利于养老改革、有利于推动多层次养老体系建设的会，华夏基金都希望能够积极参与，我们也表一个态。

　　华夏基金因为将养老金作为我们的战略方向，从全国社保开始我们拥有17年的管理经验，主权基金的管理规模将近一千亿元，所以我们特别支持郑老师讲的改革，特别是第六点能够更好地为主权基金贡献力量，的确非常非常重要。首先请允许我代表郑老师和我们协会来介绍下一位演讲嘉宾，高西庆教授，高教授有很多其他的Tittle，高教授1986年就获得美国杜克大学的法学博士学位，曾任中国证监会副主席、全国社保理事会的副理事长、中国投资有限责任公司的总经理兼首席投资官，现任清华大学的法学教授。高教授是中国资本市场从无到有的缔造和见证者，更是我们中国资本市场法制化和市场进程坚定的推动者，就在本月，高教授还入选了“中国改革开放海归40年40人”，大家掌声有请高教授。

　　高西庆：首先向各位道歉，我今天穿的衣服很不正式，因为我骑自行车出门如果穿西装话会冻死的，这样也冻得差不多了。

　　刚才各位讲得特别好，我讲五个问题。前面我看了楼继伟理事长的序言，因为我跟他在中投就是同事，郑秉文主任做的这个书，这两个主权基金的比较是很有意思的，刚好体现了我们国家特色，也把我们特定机制下的问题暴露出来了。

　　中国是世界第二大经济体，经验也积累了这么多，我的感触还是挺深的，我自己感觉这个进步还是挺大的，但是一个人不能只跟自己比，我们是有周边的、周围的人，现在很多人老在感慨，尤其我们这代人，我们年纪比较大了，我们老说吃饱了，今天早上在吃饭的时候，中投公司的几位同事还在跟我讲说现在一讲，他们昨天去看40周年的展览，一讲就说我们现在吃饱饭了，解决温饱问题了，怎么还讲这个？我问为什么不讲这个？年轻人说温饱是起码的东西。我说你要是没有温饱，这代人可能都挨饿，可是年轻人不知道，他说我们不是解决年轻温饱就够了，我们要跟周边比较。

　　现在有一些人不满意，为什么不满意？不是因为他吃不饱穿不暖，现在是吃饱了穿暖了但是跟别人比不够。这本书里把全世界的情况都拿过来了，我们不用说别的，看各国的机制，在座的各位对各国的养老机制有比较多的了解，不管是DB的方式还是DC的方式，到今天各种不同的国家理念上的不同、操作方式的不同，不光是这个比较，更重要的是老百姓的感受，习主席所讲的这一块，人民的真实感受在哪里？他的感受可不是纯主观的，一定有一个客观的比较，在这个比较之下，可以看得出来，我们需要做努力还多得很，我们没做到的东西还多得很。

　　刚才秉文讲了一个感慨，当年由于朱镕基总理作的决定才使得我们今天有这么一个基本的机制在这里，因为这个过程我也都参与了，当年我还在证监会，在讨论社保金建立的过程中我参与比较多，感触还是挺深的，里面有各种各样的困难，朱镕基总理这样的智慧和这样强势的总理，他都没有办法解决好多问题，最典型的一点就是今天看讲到说我们当年弄出来了200亿，因为楼继伟理事长在他的前言里讲到说最后拿出10%的新增国有企业的股份放进去，造成很多的问题，这个全过程我太清楚了，因为当时讨论这个问题的时候，我写了一个报告，写了一摞PPT，当时去给总理和当时温家宝副总理，给当时所有的这些领导去做演示，我们非常强烈的意见就是应该把所有的国营企业，所有的上市的国有的股份全部或大部分划在社保金，当年社保金还在成立的过程中，为什么这样？看起来好像是一个巨大的机制转变，不是这样，它其实在控制角度，从国家的角度没有什么大的问题，除了金融的以外，也都是某一个机制管，财政部管也罢，国资委管也罢，在他这儿管的情况下，把它放在社保金里，这个机制使得大家所感觉到的历史欠账。但是，国资划转之后，尽管这只是国有股，不是钱，但是解决一个问题。在市场这边担心的问题就是那只没掉下来的靴子，国有股出来怎么办？多数领导都觉得这个还是有道理的，频频点头，回去之后讨论了一个礼拜，各个部门提意见，改成10%吧，反正比没有好，又过了一个礼拜，10%也不行，变成新增部分的10%，

　　这就是我后面要讲的问题，就是社保金的理念，秉文的报告里面说的要有一个长期主义，要做什么？我们是为了今后长治久安的问题，不是眼下的问题。所以才会说我这钱放在这儿就不动，在我这一任里根本不可能利用它，但是以后的人要利用它。今天我们仍然有一个理念的问题，社保金到底是干什么的？如果社保金理事会监管投资，你们觉得整个市场低了我们就应该进去，我们不管一时一事的收益，那是可以的，但以这种方式来做决策，这个机制是没法运行的。社保这些人是相当专业的人，经过这么多年的积累，这么一批能干的人，报告里面讲这些人得有一个基本的激励机制，激励机制凭什么？凭的就是他的业绩，可是业绩怎么判断？你必须要有一个客观机制。每年要做出什么业绩，中投一个道理，五年业绩，后来改成十年，每三年要给财政部作一次报告。这是理念问题，我们要把这个理念转过来，这个理念跟在座各位说、跟我们自己说，这个理念要改变。

　　党的十八届三中全会讲了让市场对资源配置起决定性作用。所以我们今天应该比较客观地看待这个问题，我们讲唯物主义，邓小平先生也讲了实践是检验真理的唯一标准。今天我们只能在限定的框架之内，不管是社保基金理事会也罢，中投公司也罢，其实都是在做这样的事情，我们在有限的范围内努力把它做好，但是我们还是要做更多的事，秉文做一个非常伟大的事，作用是能够把这个意识改变过来。我见巴菲特好几次，每次开会跟他聊，印象特别深刻的是他能做那么好，每次说好几个钟头，他说的道理都非常浅显易懂，每个人都能说出来，你怎么就能做成功？他说我最大的好处就是比别人耐心，我的股东对我没有这么大压力，第一次见面谈了三个多小时，我说你给我什么样的建议？他说只有一个建议：回去说服你的股东，因为我只有一个股东，就是国务院，他说你说服你的股东不要太急功近利，每次都这句话，下次见了还是这句话。我们的社保金也是一个道理，我们在跟世界各国比较，其实在术的层面，在座各位这么聪明的人都清楚，拿出来其实是为了反映出道方面的问题，但是我们就是不愿意把它说得太白了。但是我想在座各位还是应该共同呼吁、共同努力。

　　谢谢各位。

　　李一梅：非常感谢高教授的精彩，高教授是从医院匆匆赶来，支持主权基金，支持整个养老的建设，我们看到了高教授满满的情怀，我坐在下面心潮澎湃，我相信在座的各位都跟我有一样的感受，高教授刚才介绍了全国社保理事会的筹建过程，同时也对目前机制有了深刻的剖析，这里面其实我们看到了他们那一代人的智慧、勇气，还有他们的坚持和信念，我觉得在很多情况下，其实我们面对的就是很多的约束条件，包括钟会长为第三支柱极力奔走，大声疾呼的过程当中我们都面临这样的现实条件和很多不理解和很多需要教育的领域。但是我觉得从刚才高教授讲的，我觉得我们应该像刚才钟会长讲的，我们一定要有梦想，梦想一定要有，而且我们看到高教授能够初心永远不要忘，我提议再给高教授一轮热烈的掌声！

　　接下来为我们演讲的是人力资源和社会保障部社会保障基金监管局的汤晓莉副局长，汤局长早在上世纪90年代就在原国家体改委分配和社会保障司从事社会保障工作，2011年至今在人力资源和社会保障部社会保险基金监管局工作，今天我们也非常激动能够请到监管部门的领导，来跟我们进行精彩的演讲，有请汤局长，大家欢迎！

　　汤晓莉：各位来宾，大家上午好！很高兴参加中国社会科学院社会保障论坛暨《中国养老金发展报告2018年》的发布仪式，这次论坛的主题是主权养老基金国际比较与战略定位，我是昨天才看了郑秉文老师发给我的这个报告。按照OECD的标准，把我们国家的战略储备基金，就是全国社会保障基金归为是狭义的主权养老基金，把基本养老保险基金定义为广义主权养老基金，刚才高老师回顾了全国社会保障基金的发展历程，包括当年的一些决策的背景情况，今天借这个机会大家介绍一下我们国家基本养老保险基金委托的有关，并就我国主权养老基金的发展谈一点个人看法，不足之处请大家批评指正。

　　目前，我们国家委托投资的基本养老基金有三类，按照时间起始的顺序来排，一类是从2006年开始，天津、山西、吉林、黑龙江、山东、河南、湖北、湖南、西江等九个省份委托投资的基本养老保险做实际个人账户的中央财政补助资金，到2017年末，这一类资金一共是1021.12亿元。第二类是广东从2012年开始，山东是从2015年开始，委托社保基金理事会投资运营的各一千亿企业职工养老保险基金，广东是在2017年期满以后调回了422.28亿元的投资收益和一千亿元的本金。山东委托投资的一千亿元也将于2020年到期，到2017年底，山东的钱三年累计投资收益是140.8亿元，第三类钱就是按照国务院2015年印发的《基本养老保险基金投资管理办法》的要求，各省委托投资的基本养老保险基金，2017年广西、北京、河南、云南、湖北、上海、广西、安徽八个省份签订了委托投资协议。2018年又有浙江、江苏、西藏、四川、甘肃、重庆、广东、新疆九个省份签订了委托投资协议，刚才我看郑老师演示PPT的时候，这个数据可能还是需要更新一下了，目前一共是17个省份委托投资运营的资金，合同总金额是8450亿元，到账资金是6050亿元，在这17个省份里面，超过亿元的有北京，北京签订委托投资合同是2000亿元，江苏和广东是各1000亿元，还有上海，已经是第二次跟全国社会保障基金理事会签合同了，2017年的时候，上海市签了一份合同，300亿元，今年签署了第二份合同，再委托300亿元，我觉得上海签署第二份合同背后也彰显地方各省对委托的信心，因为大家知道上海是很谨慎小心的，一方面响应国务院的政策要求，另一方面也是看这个委托投资到底地方的养老保险制度发展和持续发展有没有好处，我相信上海市经过这种分析研判以后，再决定追投300亿资金的。

　　我想强调一下，在这三类资金里面，第一类资金和第二类资金，目前纳入全国社会保障基金大盘子来统一运营的。

　　第三类基金是各个省按照国务院要求，是全国社会保障基金分开运营、独立核算的，前面发言的李波主席、祁斌总、高老师都对中国主权养老基金的发展提出了一些问题和看法，我觉得目前我们可能要研究解决四方面的问题：

　　第一就是委托规模的问题，可以说基本养老保险基金搞委托运营的好处是显而易见的，大家都知道，前面李波主席在演讲的时候也讲到，以前我们国家为了实现基本养老保险制度的可持续发展，主要是通过扩面这种方式，通过征人征钱的方式做到的，现在随着人口结构的变化，这种外延性征收的路径可以说是越来越窄了，需要通过激发内生的变量，也就是说通过投资运营，靠钱生钱这种方式来支持养老保险制度的可持续发展。我们曾经做过一个测算，假设每年缴费金额相同，年度个人记账利率按3%、4%、5%来计息和按2%计息相比，我们是用城乡居民养老保险来做这个测算的，30年之后城乡居民养老保险个人账户的基金积累额将分别增加34%、79%和138%，这么一组数据一摆我就不用多说，大家都可以看到，开展基本养老基金投资运营对参保证人员的养老金的水平影响很大的。现在问题是什么？既然这个好处是显而易见的，那么为什么进度不是很快？刚才李波主席在演讲的也有提到，说5.4万亿的积累基金，现在委托投资的不到一万亿，原因是什么？一个是刚才几位嘉宾都有讲到的，我觉得现在统筹层次相对来说还是比较低的，在五个险种里面，事实上养老保险的统筹层次已经是最高的了，但即使是这样子，其实很多的结存基金事实上大部分分散在地市管理，归集到省这一级还是有一定的困难。我个人觉得更深层次的原因是背后利益的纠结，有些地方为了增强地方商业银行的实力，换取商业银行对地方金融的支持，以低息为代价把基本养老保险基金的结余长期存在商业银行，我个人觉得基本养老基金的首要任务是保障广大参保人员的待遇，而不是促进当地的经济发展。刚才高老师演讲时候也有讲到，比如说股市下跌了，我的养老保险基金有这个义务冲进去救市吗？我赞同高老师的看法，没有这个义务，因为养老保险基金包括全国社会保障基金之所以搞投资运营，为了给广大的参保人员一个更好的养老保障待遇，当然这个作用相辅相成的，我们主权养老基金的投资势必是会给资本市场的发展带来一些正面的促进作用，但是我觉得我们不能忘了初衷，就是我们搞投资运营是为什么？我们不是为了促经济发展，也不是说为了去促进资本市场发展，我们主要的目的还是为了保障广大参保人员的待遇。当然，这个投资运营会给资本市场带来一些好的作用，这个是相辅相成的。

　　第二个问题，委托投资模式的问题。大家都知道，我们会同财政部和社保基金理事会一起印发了《委托投资的合同》，当时制定这个《委托投资合同》的时候，其实主要考虑的是企业职工养老保险基金，当时这个合同有两个版本，一个是承诺保底收益的，一个是不承诺保底收益的，这个委托期限原则上是五年，如果有特殊情况，经人、财两部批准以后也可以核准为三年，从目前来看，目前委托投资的17个省份都选择了承诺保底收益五年委托期的这个合同，这种合同说句实话，对企业职工养老保险基金的委托，还是比较适应的，但是大家都知道，今年我们会同财政部印发了《推进城乡居民养老保险基金委托投资工作的通知》，按照这个《通知》，我们用三年的时间，也就是从2018年到2020年，让所有的省份都启动实施城乡居民养老保险基金的委托，还有就是机关事业单位的养老保险制度改革，现在也正在逐步地到位，大家都知道企业职工，城乡居民，机关事业单位，养老保险虽然都是我们国家的基本养老保险，但是他们在制度模式、发展阶段、参保群体等方面是有很大的差异，基金的收支准确也很不相同，我觉得我们现在是面临这么一个问题，如果说我们的投资的基金，委托投资的基金要从企业职工逐步地扩展到城乡居民养老保险基金的话，我们需要考虑怎么样针对这三类养老保险基金各自的特点，来制定相应的委托模式，给地方更多的选择权，给地方更好的激励导向，这个我觉得是一个很重要的问题。

　　第三个问题就是投资回报的问题。大家都知道目前我们国家的两笔主权养老基金都是由社会保障基金理事会负责运营，但是说句实话，这两笔钱对资本市场波动的容忍度是不一样的，全国社会保障基金多年来只进不出，投资期限长，基本养老保险基金是五年一个委托期，委托省份对每年的投资收益率都高度关注，对资本市场的波动容忍度明显低于全国社会保障基金。我们怎么样在当前的这种投资环境下取得更于市场平均回报的收益，可以说是对社保理事会和监管部门的考验。

　　今天郑老师发布了《中国2018年养老金发展报告》，里面有很多介绍其他国家经验的文章，我也希望我们能够从这种域外的借鉴里面找到一些启示，让我们国家的养老保险基金投资运营能够取得更好的回报。

　　最后一个问题就是使用分配的问题，大家都知道，2016年通过的《全国社会保障基金条例》里面明确，这笔钱是国家的社会保障储备基金，用于人口老龄化高峰时期的养老保险等社会保障支出的补充调剂，可以说全国社保基金自2000年成立以来，除了2008年汶川地震的时候有所支出以外，一直是只进不出的，我个人觉得渐渐地，大家对这只主权基金的关注点都聚集在了资金划拨注入和管理投资方面，忘了这只主权基金成立的初衷是什么，是在人口老龄化高峰到来的时候能够帮助我们渡过支付的难关。可以说对何时，怎么使用这笔钱思考得不多，随着老龄化高峰的逼近，我觉得全国社会保障基金的支出使用问题也应该尽快提上议事日程了，这个是关于全国社会保障基金。

　　关于基本养老保险基金，说句实话，投资不挣钱我们很着急，投资挣了钱怎么分，我们也很揪心，因为我们搞基本养老保险基金投资运营的初衷前面我有讲到，我们的初衷是为了促进制度的可持续发展，是为了更好地来提高广大参保人员的待遇，五年的委托期可以说是稍纵即逝，我们怎么样抓住这个窗口期，制定投资收益的分配方案，让广大的参保人员能够真正从委托投资中受益，从而更加地支持委托投资也是摆在我们面前的一个需要思考研究的问题。

　　今年是改革开放40周年，我们国家的主权养老基金是改革开放的成果，我觉得将随着改革开放的深化而进一步发展，让我们今天在座的所有同志都共同努力，管好、投好、用好主权养老基金。最后，预祝研讨会圆满成功，谢谢大家。

　　李一梅：非常感谢汤局长的精彩演讲，刚才汤局长从委托规模的问题和委托投资模式，包括投资回报的差异化，以及最后谈到了使用分配的问题，这些都对我们养老金的运营管理有着重要的指导借鉴意义，刚才汤局长说得最重要也特别需要每一位管理人铭记的，就是我们所有的投资最首要的任务是要提高我们参保人员未来退休的更美好的生活，这也是激励每一个投资管理人持续经营，提高投资业绩最核心的一个价值观，所以我们也希望我们能不辜负汤局长的期望，希望每一个基本养老和社保的管理都能够真真正正地提高业绩，提高市场对应对不确定性的能力，最终提高长期稳健的投资回报。

　　再次感谢两位嘉宾的真知灼见，为主权养老基金的发展壮大献言献策，今天上午的会议到此结束。

　　——上午结束——

　　郑秉文：大家下午好！不好意思，我这张脸又出现了。但是我必须得出现，因为下午财政部社保司的司长符金陵同志这个时候有时间，他啥时候有时间啥时候我这张脸必须得出现，以表示我对符司长的感谢，这么多年来，他作为这个领域的专家和政府的主要官员，对社保事业的发展、对我们中心研究工作的支持，做了很多很多的努力，我们作为一个研究者表示特别地感激。

　　今年的主题是主权养老基金，主权养老基金监管者一是财政部，一是人社部，主权养老基金的基本养老保险的投资，具体监管部门就是这个司，就是金陵司长他们这个司。现在就是这么一个情况，进入市场两年整了，15个省签约，合同额7400亿，到账4500亿，我是根据公开数据，上午汤局长说又有新的了，不过我用的数据全部是公开的，不能公开的数据对我是没意义的，因为我是学者，有学术评价体系，数据就得是公开数据，不是公开的数据是不能使用的。上午李波主席也发言了，祁斌副总也发言了，上午高西庆主席也发言了，他们的看法基本上是差不多的。我们特别想听金陵司长对这些是怎么看的，业界也特别热切期盼您的想法，推动基本养老保险基金的投资能够往前多迈几步。

　　上午也说到，只有投资才能形成一只缴费型的主权养老基金，要是不投资，就不是一只主权养老基金，这就是什么叫主权养老基金的主要含义之一，如果都是散在上千个统筹单位，存在银行，显然不是一只主权养老基金，这就是今天会议的重要主题。我提议，我们大家以热烈的掌声请符金陵司长给我们作演讲，大家欢迎。

　　符金陵：非常感谢郑教授给我这次机会，我又一次见到在座的朋友，我非常荣幸再一次参加中国养老金报告的发布会。从2011年以来，郑秉文教授和他的研究团队每一年就养老保险领域的重大问题进行深入的研究，形成了高质量的研究报告，对社会公开发布。财政部对养老金每年发布的报告非常重视，部领导每年都委托指派我们社保司参加这个会议。今天上午我也给余部长专门汇报了参加这个会，他也亲自审定了我今天的发言稿。从近几年的情况看，郑秉文教授及其研究团队发布的这些报告不仅对养老保险制度体系建设、对财政从事社会保障工作都很有帮助，很有指导。在此，我对郑老师及其研究团队表示感谢。

　　今天的主题是主权养老基金国际比较，以这个为主题，对这个问题说实在的我没什么研究，但是郑老师鼓励我要来说一下，我就简单地谈三点粗浅的认识和四点不成熟的考虑。

　　一、主权养老基金对养老保险制度建设具有重要意义

　　从国际经验看，通过多形式建立的主权养老基金是一些国家为应对人口老龄化挑战和促进养老保险制度可持续发展所采取的重要措施。有关协会对全球养老基金发展情况的最新统计分析报告显示，到2017年年底，全球主权基金的规模达到13.1万亿美元，其中主权财富基金7.8万亿美元，主权养老基金5.3万亿美元。在全球300家养老基金中主权养老基金有25家，总资产规模占比达到了30%左右，并且他们的规模普遍都比较大，在全球最大的十家养老基金中占据了6家。应该说这是全世界养老保险制度的重要战略支点，也是国际资本市场上发挥关键作用的机构投资者。这个数据还不包括现在没有开展市场化运营的基金，比如说规模已经达到了近3万亿美元的美国基本养老保险基金，所以潜力很大，规模也很大，发挥的作用也巨大。

　　从我国的实际来看，我国是世界上人口老龄化速度较快，老年人口规模最大的国家，到2017年年底，全国60岁以上人口就达到了2.41亿，占总人口的比重17.3%。联合国的定义是当一个国家60岁以上的人口达到了总人口的比重10%的时候，这个国家就进入了老龄化的行列。我们已经超过了联合国所规定的比例7个百分点，说明我们已经进入了深度的老龄化阶段。据有关方面预测，今后的20年时间内我国将进入老龄化急速发展的阶段，老年人口年均的增量都在一千万以上。在此背景下如果不采取相应的措施，我国养老保险制度将面临着比较严峻的可持续的风险。

　　党的十九大、十八届五中全会对社会保障改革提出了要求，提出建立健全更加公平、更可持续的社会保障制度，全面建成覆盖全面、城乡统筹、权责清晰、保障适度、可持续的多层次的社会保障体系。主权养老基金是实现这一目标的重要保障，通过建立主权养老基金为社会保障事业发展所需的资金进行必要的战略储备。

　　一方面可以避免养老保险灯社会保险费率水平在人口老龄化高峰时期过快地上涨，均衡代际之间的养老保险费用的负担，体现了制度的公平性。另一方面可以有效地弥补人口老龄化高峰时期养老基金收不抵支所产生的缺口，来确保退休人员养老金的及时发放，增强制度的可持续性。

　　可见，我国建立了主权养老基金不仅可以促进养老保障制度的公平，而且可以增强这一制度的可持续性，意义是十分重大的。在本年度的《养老金发展报告》中，郑秉文教授带领的研究团队对主权养老基金等主权基金发展的国际经验和国内实践进行了全面系统的梳理，对我国主权养老基金发展所存在的问题进行了深入细致的剖析，对拓展我国主权养老基金筹资渠道完善了管理体制，优化投资政策等重大问题提出了一系列很有前瞻性和针对性的政策建议。

　　我认为郑秉文教授和他的团队对上述问题的深入思考具有积极意义，对推动下一步养老保险制度的改革，包括社会保障制度的相关改革都大有帮助。在此，我也是代表财政部社会保障司对郑教授和他的团队取得的这些成果表示衷心的祝贺。这是第一个方面我给大家报告的。

　　二、各级财政大力支持主权养老基金的设立和养老保险制度的改革

　　党和政府历来重视退休人员的养老保障权益，我们大致从两个方面建立起了对养老保障权益的保障制度的平台。

　　（一）支持建立主权养老基金。2000年的8月，党中央、国务院正式决定建立全国社会保障基金作为战略储备的基金，专门用于人口老龄化高峰时期的养老保险等社会保障支出的五种调剂，标志我国主权养老基金的正式诞生。全国社会保障基金筹资的方式包括了中央财政的预算拨款、国有资本的划转、基金投资收益等方面，在全国社会保障基金成立的前三年，中央财政供拨付1211亿元予以支持，相当于当期中央财政收入的4.7%，当时我们建立战略储备，应对老龄化的战略储备，就是主权养老金还是我们国家的政策下了很大的决心。截止到2018年，中央财政对全国社会保障基金累计拨款9149亿元，其中预算拨款3298亿元，国有股减转持资金和股份2844亿元，彩票公益金拨款3010亿。近年来，全国社会保障基金的投资收益情况是很好的，除了战略储备的这一部分，我们还有九个个人账户和中央财政补助的资金，委托全国社会保障基金的理事会、社保基金会进行投资，还有广东、山东等养老保险基金结余比较大的省份，以及其他的省份都进行了委托投资运营，大家对投资的效果都比较满意，目前达到了保值增值的目的。2017年全国社会保障基金累计年化投资收益率达到了8.44%，包含了委托管理资产在内的总资产规模达到了2.2万亿元，应该说初步建立了应对人口老龄化具有一定规模水平的战略储备基金，也就是主权养老金。

　　此外，为进一步增加应对人口老龄化高峰时期的社保资金的储备扩大全国社会保障基金的规模，根据党中央、国务院的要求，财政部会同相关部门起草并报国务院印发了《划转部分国有资本充实社会保障基金实施方案》，国发2017年49号文，实施方案明确划转中央和地方国有及国有控股大中型企业金融机构的部分国有资本充斥社保基金，划转比例统一为企业国有股权的10%。这项工作正在积极稳妥地推进。在划转国有资本充实社保基金方面目的很明确，划多少、划拨的比例都是根据养老保险制度的需要来进行的，也就是着眼于我们在制度建立时候视同缴费以及已经退休人，我们应该弥补的历史债务，根据这一规模来确定划转的比例和水平。这也应该成为主权养老金的一个部分。

　　（二）支持了养老保险制度的建设。为了确保基本养老金按时足额发放，中央财政从1998年开始对企业职工基本养老保险制度给予了大力的支持。目前，仅中央财政安排给企业职工的养老保险补助资金是5000多亿元，城乡居民还有2000多亿元，总共是7000多亿元，这个规模还是比较大的。据统计，截止到2017年，全国财政共安排企业职工基本养老保险补助资金是3.4万亿，其中中央财政拿了大头（3万亿元），应该是90%左右对养老保险基金的补助都是中央财政安排的。2017年底企业职工基本养老保险基金的滚存结余达到了4.1万亿元，这就意味着如果我们将历年各级财政对企业职工养老保险基金的补助折算为现值的话，很可能将超过基金滚存结余的规模。另外，财政部与人力资源保障部密切配合，积极推进基本养老保险基金市场化、多元化投资运营的工作，2015年报请国务院印发了《基本养老保险基金投资管理办法》，截止目前，根据我们统计的最新的数字，跟郑教授刚才说的稍微有点出入，我们从社保基金调到最新的数据，已经有17个省份与全国社会保障基金理事会签订了基本养老保险基金委托的投资合同，合同总金额是8450亿元，其中6050亿元已经到账，并开始投资，有的是上半年，有的是2017年年底的数据，这是截止到目前的数据。在各级财政，特别是中央财政的大力支持下，全国社会保障基金规模日益壮大，基本养老保险基金滚存结余稳步增长，投资回报率得到了有效的提升，为养老保险事业的发展提供了有力的资金保障。

　　三、对主权养老基金和养老保险制度改革的几点考虑

　　据统计，2017年全国社会保障基金的规模占GDP的比重为2.2%，相比之下，比如新西兰的主权养老基金占GDP的比重达到了12%，高了我们十个百分点，智利养老储备基金占GDP的比重为3.6%，澳大利亚占GDP的比重为7.9%，俄罗斯国家福利基金占GDP的比重为4.2%，情况比较特殊的挪威全球养老基金占GDP的比重更是高到了257%。

　　所以，各国国情和养老保险制度都存在比较大的差异，到底主权养老基金的规模应该是多大？目前看没有一个确切的标准，也不能说我们的比例合适或者适度，或者是越高越好还是越低越好，还是应该维持在什么样的水平上没有一个确切的标准。但是有一点我们必须承认，就是我国人口老龄化快速的推进，从均衡代际负担、强化制度可持续新的角度来看，进一步壮大主权养老基金的规模，增强其发挥战略储备基金的能力是非常必要的，也是毋庸置疑的。针对中国的国情，我们现在经济发展的情况，我就主权养老基金和养老保险制度改革提出四点不成熟的考虑。

　　一是立足全局和长远，继续扩大全国社会保障战略储备的基金，也就是今后中央财政将继续通过预算的安排，划转部分国有资本，拨付彩票公益金等多种方式，对全国社会保障基金给予大力支持，壮大基金的规模。实际上也就是要及时地做大主权养老基金的规模，这样不仅是应对人口老龄化的客观需要，也是化解未来养老金支付风险的重要举措。这是第一点，我们还是要发挥政府的作用，要支持做大经济的规模。

　　二是要完善基金投资的政策，更好地促进基金保值增值。通过进一步地改革完善全国社会保障基金和基本养老保险基金的投资管理政策，在保证安全的前提下尽可能提高基金的收益率，这不仅是做大养老保障基金规模的重要途径，也有利于缓解养老保险基金的制度给财政带来的支出压力。

　　三是要借鉴国际的经验，要统筹研究两项基金的定位和作用。据了解，有些国家，比如说美国、日本、韩国、瑞典等，主要通过专项缴费形成的基本养老保险基金积累较大规模的结余，为养老保险基金储备。有些国家，如俄罗斯、澳大利亚等主要是通过一般预算和其他渠道注资的方式来建立专门的主权养老基金，为养老保险制度进行资金的储备。我国近年来，应该是采取了两个齐头并进的做法，一方面财政对企业职工基本养老保险基金给予补助，形成了较大规模的结余，刚才跟大家报告了结余4.1万亿去年年底，今年实际上还有一千亿的结余。明年养老金投资还会进一步加大；另一方面我们也安排资金充实全国社保资金，规模也在不断准大。对这两项资金或者基金，未来在应对老龄化方面，他们怎么来定位？如何发挥作用？如何完善政府，特别是财政的支持政策需要统筹研究，希望各位专家给我们提供意见建议，使我们更好地来为未来应对老龄化做好储备，不能把我们的潜在缺口和压力甩给今后的政府和我们的下一代。

　　四是要立足长期可持续发展，进一步深化养老保险制度的改革。在财政对养老保险基金给予补助，并适度发展主权养老基金的同时，要强化养老保险制度自身精算平衡的属性，推进相关的改革。改革其实很多，现在也都在逐步推进，比如说要强化参保交费的激励约束机制，研究提高职工基本养老保险最低缴费年限，解决目前中断缴费现象比较突出的问题。比如改革养老保险待遇确定和调整的机制，根据职工缴费的情况、物价变动情况、工资增长率的变动情况，再加上预期寿命增加这些因素，合理地确定养老金的计划办法和调整机制。再比如要健全可持续的筹资机制，根据缴费的义务和养老权益相并用的原则，完善养老保障的缴费政策，进一步夯实缴费的基数，要适当地降低养老保险缴费的费用，合理地确定财政对基本养老保险基金补助的责任。财政对养老保险要补什么？补到什么水平？这个都要进一步地合理界定。

　　总之，我相信随着中国养老保险制度的不断完善，全国社会保障基金（主权养老金）规模的不断扩大，我国应对人口老龄化保障能力进一步提高。广大人民养老的权益得到更好的维护，人民群众在养老保障领域的获得感和幸福感会进一步增强。我们党和政府所确定的养老，老有所养的目标也一定能够实现。

　　再一次谢谢大家。

　　9张翼主持发言

　　郑秉文：金陵司长的演讲特别齐全，数据也特别新，信息量也很大，并且金陵司长还透露一些政策面的信息，主权养老基金的政策支持在四个方面也作了非常详细的介绍。比如第一个方面通过预算安排、博彩收益、国资划转，来继续支持扩大主权养老基金，我觉得这是非常好的正能量。我们马上就要公布2018年的出生人口了，据悉今年的出生人口比去年又有滑坡，今年已经是全面放开“二孩”的第三年，中国的老龄化情况是不可逆转的，人们生育意愿的低下是没有想到的，抚养儿童的成本之高也是没有想到的。

　　去年我提交了四个提案，包括如何向下延伸九年教育，我有这么一个想法，这也是释放劳动力，缓解人口老龄化。如果我们国家有这样一个态度，继续支持我们的主权养老基金的发展，我觉得这是非常好的一个正能量。上午我讲到窗口期，三万亿的外汇储备，可以肯定地说，随着贸易摩擦的加剧，这个总量可能会是应该下降的。在这个窗口期如果能够像2000年朱总理那样拿出200亿资本金，现在扩展到100倍、两万亿，我觉得是一个巨大的德政建设。我想对2035战略发展、2050的战略目标都是非常有利的。所以金陵司长说继续支持主权养老基金和全国社保基金的发展，我觉得是特别好的一个消息。我们这本书的观点是应该尽快在窗口期之内能把外汇型主权养老基金建立起来，趁着现在还有三万一千亿，否则的话，恐怕有一天要后悔。金陵司长的精彩演讲建议我们大家再一次表示热烈的感谢！

　　接下来是另外一个单元，主持人的接力棒应该交给著名社会学家，对养老金、劳动力、人口都很有研究的张翼教授，他现在是中国社会科学院社会发展战略研究院的院长，他是一个非常勤奋的院长，据我所知，他在他们所里、院里永远都是名列前茅，在研究方面做了非常好的楷模，是我们学习的榜样。我这里作这样一个介绍有一种特殊的感情和含义，里面略表一二，去年世界社保研究中心整建，从拉丁美洲研究所转到张翼院长麾下，他是真正的领导，我是挂名领导，所以这个中心未来的发展好和坏，社科院世界社会保障的研究搞得好和坏，在相当程度上取决于他的领导，我已经快退出历史舞台了。这也是全社会、学界对张院长的企盼。所以我就借着这个机会把这个接力棒正式交给张院长，大家欢迎张院长。

　　第五单元 实践总结

　　张翼：非常感谢郑教授的邀请，让我又一次有这样的机会能够参与到今天的大会。我在中国社会科学院人口与劳动经济所工作有十年，人口学界有些会我也参加，从多方面反映信息来看，像郑教授所说的中国老龄化速度要比世界别的国家快很多，我们是人口金字塔顶部老化跟人口金字塔底部老化的双重老化，顶部是我们的人均寿命越来越长，我们今年年底估计达到77岁，去年年底是76.7岁，77岁超过美国的人均预期寿命，而且在发展中国家里面，中国是人均预期寿命最长的国家，增长率非常快，加上我们最近几年大量的钱花在社保这个方面，所以人预期寿命还会延长，加的钱越多，延长的速度就越快，而加的钱越多，人口金字塔底部老化速度越快，因为把大量的钱转给老人养老，年轻人的压力就大，所以不结婚的人、结了婚不生孩子的人越来越多，所以现在大约30岁之前，70%的女性没有生孩子，30岁之后生的话，只能生一个小孩，30岁开始生，到真的把孩子生出来也好多年，生完以后要生第二个小孩很难。

　　所以我们今年也给国家写了一个报告，就是我们调查发现，中产阶级的人生两个小孩的愿望比较强，农民、农民工、城市里的普通工人生孩子的愿望都很低，这在世界别的国家是不存在的，世界别的国家就是穷人生小孩多富人生得少，在中国富人有能力生，穷人没有能力生，这个压力非常大。在这个情况下，咱们的主权养老基金的发展决定我们到底把这个接力棒传给下一届政府，一直是我们党在领导，在习主席的坚强领导下是没有问题的，这个压力会传导，轻装前进的动力会不会受到影响？这是非常大的挑战，而且最近一段时间刚刚地税部门征缴养老保险金，结果中小企业马上不干，一见领导说让他征我马上就破产，所以领导说可能这个政策的出台稍慢一点点，这个关键点没选好，如果经济平稳发展上升时期来做这个工作就好点，但是没想到去年年底刚把这个制度颁布了，今年就废止它，这是多么让人心痛的事情，也是多么让政府难受的事情，但是没办法，那些人要是破产了，工人就没办法就业，一下子形成大量的失业率，国家就乱了，所以保增长率与保稳定是一致的。

　　在这个情况下我是特别感觉咱们这些人在当前所做的这些事情都与我们国家未来的社会发展有重大的联系。刚才郑老师介绍的时候，我通过向郑老师一样有胆识、有胸怀、有前瞻性的老师学习，感觉到知识分子的关怀是我们未来经济发展的动力所在，说真话的人多，说前瞻性话的人多，党决策过程当中所做的准备就足，如果光说很好，党在决策过程当中就会有很多考虑不周的地方，所以我们的知识分子就敢说出来他们观察到的将来危机所在，正应习近平总书记所说的，当前有十大危机，这些危机如果做不好，政治危机就会出现，社会危机就会出现，经济危机也会出现。这样形成风险传导机制，所以我觉得向郑老师学习，向各位老师学习，我们把这个事情做好，让党和国家在未来做出好的决策，从郑老师麾下转过来的研究人员，每个人都是非常睿智的，也很勤奋，所以他们每年做出来的这本书对社会形成了很大的智库性的影响作用，也是我们感觉非常光荣的地方。

　　这个单元里面的几位讲者都是在实际工作过程当中操盘的领袖人物，第一位是刘建平，他是中欧基金管理有限公司的总经理，他给我们的讲解是我们在现实当中发展会给我们带来更多的机遇，让我们以热烈的掌声欢迎他的讲解。谢谢大家。

　　刘建平：尊敬的郑老师、符司长，各位领导各位嘉宾，下午好！

　　首先非常感谢郑老师邀请我参加这个论坛，感谢郑老师让中欧基金参与报告部分章节的撰写工作。在此，再次祝贺2018年养老金报告的发布，这已经是养老领域的盛会，今天参会使我想起了2016年初探讨第一次参加报告的编写工作，那次讨论的课题是TDF，大家知道，到目前为止国内发行了9支TDF的产品，上午钟会长报告了，目前已经有50多万的客户，而且发行规模超过30亿，后续还有更多产品要发行，所以第三支柱的业务刚刚起步，这和郑老师当年的呼吁和支持有很大的关系，上午很多领导给郑老师长期以来坚持养老业务的研究，普及养老知识、理念，推动养老事业发展表达了崇高的敬意，我也有很强的同感。

　　这次2018年的课题我参与了两个，第一个课题是全球主权基金发展历程的回顾和总结，第二个课题研究挪威主权基金的历史现状和经验，所以今天我简要地跟各位报告一下我们研究的心得和成果。

　　上午郑老师跟各位讲过主权财富基金和主权养老基金是一对孪生兄弟，有千丝万缕的联系。主权养老基金是政府基金，财富基金主要是通过外汇的结余盈余、国家财政盈余积累的，所以设立目的、投资目的是不太一样的，但是随着全球老龄化趋势的发展，很多国家主权财富基金开始增加了养老功能，今天讲的是全球最大的挪威的主权基金，实际上在开始创立的时候，实际上是一个主权财富基金，1990年创立的时候主要是靠国家长期的油气收入，建立这么一只基金。但是2006年时，根据国家养老业务需要，挪威老龄化发展很快，2006年时将这个基金改名为全球养老基金，纳入到政府的退休基金体系，这是它的一个历程。不光这个基金，全球还有很多基金，刚才符司长讲到有20多只主权养老基金规模达到五万多亿，发展还是很迅速的。很多是脱胎于过去的主权财富基金。

　　根据这个趋势，国际货币基金组织将主权财富基金一般分五类：1、品种基金；2、储蓄基金；3、预防基金；4、发展基金；5、退休养老基金。中国社保以及基本养老基金跟这个类似。挪威的主权财富基金功能，我们理解和中国的社保基金很类似，属于储备基金的性质，它有几个特点：

　　1、非常重视权益投资、股票投资，它在基金中权益投资的比重长期是在一半以上，基金的投资基准里面的股票比重长期定位在62.5%，最近挪威财政部将股票的比重进一步提高到70%，2018年初的时候根据我们看到的数据，股票的实际投资比重达到66%，2017年这一部分的回报达到了19.4%，非常高。所以它是基金中贡献最大的一部分。不光是这个年份好，从过去20年看，挪威的基金在大部分年份都取得非常好的收益，20年的平均回报率是6.6%，但是也看到了这个基金在金融危机里面也遭受了损失，经历了波动。

　　2、所以这个就引出了第二个特点，这个基金非常重视风险控制。为了避免股票的波动和系统性风险带来的影响，在风险控制方面有两个特色：第一，重视量化的作用，用量化的手段来有效地对投资组合进行分析控制。第二，分散投资，通过组合投资来避免单一资产比重过大带来的影响。这个基金目前已经投资的范围涵盖了72个国家，还有9100个企业，这是它的第二个特点，就是风险控制的特点。

　　3、非常重视研究。投资标的、地区、行业充分借鉴外部机构研究的成果，对它的投资分析进行了非常深度的，长期的跟踪和研究，投资标的选择之后负责人都说要跟上市公司管理层进行沟通，一旦投资之后持有周期比较长，真的是属于价值投资。

　　4、对他不熟悉的领域，包括新兴市场领域，基本上采取委托外部的专业管理人进行投资。目前，他在新兴市场投资的比重已经达到了10%，他们对中国市场也很感兴趣，目前也起了很好的效果，这是他们基本的投资特点。

　　我们总结挪威政府养老基金的投资经验，我认为最重要的经验就是上午郑老师讲的坚持长期主义，长钱长投，所以投资的期限很长，可以规避市场短期波动带来的影响，而且要想取得好收益的话，从长期来看，一定要投长期收益比较高的资产，主要是股票资产。

　　这里可以跟各位说一个例子，即使像中国股票波动这么大的情况下，今年正好是行业20年，基金业协会统计的数据，股票基金20年来年化收益率超过10%，达到16%，其实很好。但是很多投资人不挣钱，就是基金挣钱，投资人不挣钱，原因在什么地方？原因是投资人经常在投资的时候过于短期化，这是一个重要的原因，经常在高位买进，低位割掉，所以很多投资人不挣钱。这跟我们基金20年的年化收益形成很大的反差。如果我们投资到美国市场或者其他的市场，我们看到这种收益会更加好。挪威的投资经验给我们很多启示，要坚持长钱长投。这是这次研究的一个基本情况。

　　最后，借这个机会我也想介绍一下我们公司，也算是做一点广告。中欧基金其实一直想秉承一个长期投资的理念，想把我们公司打造成一个长期价值的创造者，这和养老金投资理念是一致的，我们这几年做了很多的努力，比如说我们在投资的力量配置上，投研人员的比重一直占公司的一半左右，投资比重很大，而且我们建立了一套体系，相应也取得了很好的业绩，股票基金的业绩五年来是排在行业第一的，五年收益排行第一，这也是对我们努力的回报。第二个我们非常重视养老业务，将养老业务作为我们重要的战略任务，由此我们配备了非常强大的团队。从国内顶尖的保险集团里面聘请了一批优秀的专家专门做养老基金的业务，因为他们擅长组合投资。我们团队里面有过管理社保组合的经验，他们历史业绩非常优秀。今年，我们也是积极参与第一批目标养老基金TDF业务，我们第一批参与，而且发行的情况很好，目前客户超过四万人。成立以来，年化收益在行业里面目前是排第一的，未来我们也希望秉承长期、安全和增值的理念，争取中欧基金成为专业的一流的养老金管理机构。

　　最后，再次感谢郑老师的邀请，从今天上午和刚才符司长的讲话中到很多东西，启发很大，未来期待和各位领导、各位专家学者、各位朋友多交流，谢谢各位。

　　邢彪：尊敬的郑教授、符司长、尊敬的各位来宾：

　　大家下午好！

　　我是来自鹏华基金的副总裁，我叫邢彪。特别感谢郑教授邀请我们参与今天的发布会，其实收到这个邀请函的时候，我特别想第一时间拿到这本书看一看，因为郑教授这么多年对于养老保障这个领域持续研究、专注，很多书我都看过，每次看都特别有收获。郑老师上午讲了，下午又讲了，就是要提出建立外汇型主权养老金，我觉得这个观点特别有高度，而且非常有建设性。

　　郑教授得出一个结论，在观察对主权养老基金和主权财富基金管理运行的基础上，得出一个结论，两者的界线越来越模糊，由此建议，我们目前外汇储备还比较丰富的情况下，抓住现在这个时机，建立外汇型主权养老基金，今天中午吃饭前我跟郑教授开玩笑：“郑教授，您这个观点我给您辅佐几个现实中的证据，2007年我们成立中投的时候，第一任中投总裁高西庆先生是社保基金理事会的副理事长，接替他的也是社保基金副理事长李克斌先生，他们俩都已经退休了。现在中投的第一任董事长楼继伟先生又回到社保理事会当理事长，您说的两个界线越来越模糊，从人员安排的角度来讲也给您做了一定程度的佐证。这两个机构其实在投资、在治理、在很多方面是有可借鉴参考的意义。”所以我真是发自内心的感觉，郑老师的建议非常高屋建瓴，我们非常希望看到这个建议能够被有关部门采纳，付诸实施。在这个场合我们衷心地代表鹏华基金，衷心地对《中国养老金发展报告2018》的成功发布表示祝贺。

　　我也简单地给大家汇报一下鹏华基金作为主权养老基金管理人的体会，鹏华基金是老十家基金公司之一，我们刚刚度过公司成立20周年的纪念日，今年也是公募基金行业发展20周年纪念的年份，今天板上做了一个LOGO，在过去这些年里面，其实公募基金从2002年底最早有六家机构成为主权养老基金的外部管理人，由此展开公募基金参与主权养老基金的篇章，我们是2002年底成为最早的六家管理人之一，其实我跟同业的很多同行在交流过程中，大家都一致认可全国社保基金在过去这些年跟公募基金合作，从2003年开始第一批全国社保基金交给外部管理人管15年过去了，全国社保基金和公募基金的这些管理业务其实是形成一个非常良性的互动，通过这些外部基金管理人给全国社保基金贡献了非常不菲的收益，从我们公司来讲，我们自己算了一下，贡献了上百亿收益。

　　反过来，对公募基金的发展来讲，在服务社保理事会的过程中也秉承了社保理事会所倡导的价值投资、责任投资、长期投资的理念，这批钱在整个资本市场里面形成了一个非常好的示范效应，可以认为它一定程度上有一个定海神针的功能。

　　鹏华基金从2002年拿到资本以后，2003年开始接受第一批委托，2016年底成为了基本养老金的管理人，目前受托管理的储备金和养老金的规模超过一千亿，在公司的规模里面占比是相当高的，也是我们最重要的机构客户来源。过去这些年多次获得了社保的奖项，我们刚才提到除了给社保贡献了数百亿收益以外，我们也多次获得社保基金的奖项，同时在这个过程中，我们团队也得到了历练，其实在2015年我加盟鹏华基金，此前我也在全国社保基金工作了十多年，我正好从不同角度看到，长期委托人和管理人之间的良性互动格局，说实在的，后来成长起来的一些国内的机构投资人，像保险、银行在做委外业务的过程中多多少少都借鉴了全国社保基金好的做法，所以我觉得在这个过程中全国社保基金和受托的管理机构之间，在这个市场里面形成非常正面的效应。

　　除了管理全国社保基金储备金和基本养老金之外，鹏华基金也是最早的一批发行养老FOF的公司，上午钟会长讲到，目前我们有十只基金获批，已经有一些基金已经发行成功，我们的产品也是在本月发行成功，我们最终募集了2.62亿，参与认购的户数有11.38万户。非常高兴我们看到11.38万户是目前已经发行这6个养老FOF产品里面是认购户数最多的一个，我们在最初发行的时候也是按照中基协的要求，钟会长当时给我们讲说在最初的时候不要片面地追求基金的发行规模，我们希望有更多的人参与进来，让更多的人认识到这一类产品，第三支柱这一类产品对于个人养老的积极作用，我们也希望通过这样的机会能有更多的人参与到这里来，所以我们在销售的时候重点是把有更多的人参与进来作为一个目标，效果还是不错的，我们现在是11.38万户参与认购。所以我们也希望在日后管理过程中能够给这些客户带来良好的体验。

　　在整个管理养老相关的基金过程中我们也有很多的反思，我在此分享两个观点：

　　第一，上午祁斌先生分享的观点说过了，原来在社保金的时候研究美国的401K计划，美国的资本市场和401K计划之间是一个怎么样的良性互动和协调发展，他用了“协同发展”这么一个词，我们也深有体会，因为养老金的投资很多的比例是要投资于本土的资本市场，基本养老金目前还不允许投资于境外，只能投资于境内，这样就要求我们有一个非常强大的资本市场，这个资本市场要有足够有效的机制，能够不断地培育出优良的上市公司，大家老说上市公司是资本市场的基石，资本市场是建立在上市公司的基石上面，我们的养老金投资又是以资本市场作为一个很重要的投资范围，如果上市公司的基础不够好的话，所有上层建筑其实都不是很扎实，我们有可能能够从国际上学到最好的养老金管理理念和管理机制，但是如果我们这一套机制对应的这种基础制度还不够扎实的话，我觉得那都不是很好的结果。所以，养老金相关的制度和资本市场相关的制度一定要协同发展，我非常赞成祁斌先生今天上午的观点。

　　在这个过程中有一些基础性制度的建设，特别是证监会，今天很遗憾没有看到监管部门的人在里面，因为基金业协会的同志在，其实在这个过程中很多观点都可以传导过去。证监会在过去这些年里面监管资本市场的过程中其实做了很多的努力，当然在这个过程中监管和市场之间互动，有些时候是顺利有些时候是不顺利的，2015年注册制已经呼之欲出，马上要落地的时候，因为市场的一些变化，导致了又停下来，一停就是三年多，直到最近习总书记在上海开会的时候提出来要把注册制应用于科创板建设。如果我们的资本市场的制度建设，或者是一些基础性的制度建设能够更加有前瞻性，至少和养老金制度的建设能够同步的话，我相信有这些制度的保障，我们的资本市场能够为我们养老金的投资提供更好的制度环境，提供更好的投资标的，才能让我们的养老金投资享受到本土高速增长的公司带来的成长红利。

　　第二，其他制度的建设。比方说税收，税收制度在养老金制度或者说在长期的养老金投资人的培育过程中起到非常关键的作用，我们也看到基金业协会钟会长在这个过程中带领相关的同事做了相当多的努力，今天中午吃饭的时候碰到钟会长，我说我们下午要好好地夸一夸你，她说我下午有事来不了，我说那也要夸。经过多方的努力也有不错的进展，我们看到公募基金在2019年马上纳入税延的范畴。改革是一个全方位的事情，很难在某一个领域单兵突进，如果我们希望在某一个领域，或者在某一个领域里面要尽快往前走，一定要带动相关各方一起往前走，这是非常重要的，也呼吁相关各方尽快完成基础制度的建设，为养老金的投资增值提供坚实的基础。

　　关于打造一流的主权养老金投管机构方面我们也有几点粗浅的认识：

　　1、充分认识主权养老基投资是可持续金融发展的重要组成部分。今年7月份G20财长和央行行长会议上正式提出“可持续金融发展对于实现全球增长至关重要”。目前不管是社保的储备金还是基本养老金作为旨在应对人口老龄化高峰的养老金都是可持续、多层次社会保障体系的一部分，由于主权养老金独特的资金属性，使得主权养老基金投资人要尽量摒弃短期利益，用可持续的眼光来指导投资管理工作。今天上午有社保理事会的同志在现场，郑教授提出长钱短投，我原来在社保理事会工作私下进行讨论，既然我们的储备金在可见的20年里根本没有现金支出压力的话，是不是我们可以把更多的钱用于长线项目的投资？是不是可以配置更高比例的流动性比较差的另类资产，其实我们看到社保理事会在这个过程中也做了一些努力，报告中就有一部分提到社保理事会投资未上市股权的尝试。我在深圳接待社保理事会相关领导的时候聊到，这个配置比例到目前为止依然没有达到应有的目标，当然也有很多机制原因，也有很多市场变化的原因。但是回过头来就是说长线的资金是我们这个市场上面非常稀缺的资源，我们好不容易积累了这样一些长线的资金，一定要把它用好，把它用在刀刃上，用在长期项目的投资上，否则的话就有一些浪费长线资金的优势。

　　2、我们要审视当下主权养老金投资机构面临的机遇和挑战。这两年伴随基本养老金入市、职业年金的启动，以及三支柱养老金的创新发展，一二三支柱作为养老金领域的三驾马车开启了并驾齐驱的新时代，这个其实是让资本市场欢欣雀跃的时点，因为确实这里面给资本市场的参与方带来了很多的机会，一方面增加了资金的供给，另一方面也对于一些新业务的开展创造了机会。

　　另一方面的角度看，当前的金融改革正在深度开展，资管新规、理财新规的出台，银行理财的子公司马上加入到资管行业中来，昨天银保监会已经批了建行和中行成立理财子公司，而且还有几十家理财子公司已经通过了董事会，所以这个行业会有很大的变化。这些变化也会对这个行业格局产生深远的影响，在这样一个不确定金融环境下，投资管理机构怎么样能够战胜市场规避风险，养老金赚到合理的收益成为每个主权机构面临的巨大挑战。

　　最后表一个态，作为公募基金行业的老兵，鹏华基金也非常有幸参与到主权基金管理行业里面来这么多年，我们也希望能够积累我们过去的经验，厚积薄发，为后续管理好主权养老基金贡献我们应有的目标，略尽我们绵薄的力量。

　　谢谢大家。

　　耿红：谢谢张院长的主持。我很感谢郑教授的邀请，郑教授的成果是有目共睹的，郑教授严谨的治学精神和谦和的为人处事，都是值得我去学习的地方。

　　我也很高兴参加这个单元，来做一个全国社保基金管理的实践总结。我简单地把它归纳为“三个三”：三个数据、三个重视、三个重要，抛砖引玉。

　　三个数据。前面谈到了，包括有中国养老金的规模、业绩和空间这样三个方面。从规模上来说，中国目前养老金的规模有八万余家，据预测到2020年的时候将达10万家。在业绩方面截止到2017年，全国社保基金的年均投资收益率是8.4%，创造了累计过万亿的投资收益额，企业年金的年均收益率也是有7.34%，也是相当不错的。基本养老保险基金虽然去年刚刚才起步，也有5.23%的稳起步的收益率。从空间来看，中国已经有超过13亿人口，刚才也都谈到了人口的老龄化问题，2017年的时候，我们60岁以上的人口比率是17%，据预测2050年的时候可能就是35%，这给我们提出了严峻的挑战，就迫切需要我们积累更多的养老基金，对管理人提出了更好地做好投资管理的要求。从美国的数据来看，现在的退休资产的规模已经超过了26万亿美金，是我们的20倍左右。从这个意义上来讲，中国养老金的规模增长需求的空间是巨大的。这是我说的三个数据。

　　博时基金跟鹏华邢总所说到的，我们也是非常有幸是中国的主权基金，全国社保基金的首批投资管理人，也是目前三支柱养老基金的投资管理人。站在投资管理人的角度来分享一下三个重视。

　　三个重视。在养老金方面，第一个是重视价值投资，包括长期投资、价值投资和责任投资，我们把长期投资、价值投资和责任投资融入到投资管理的整个过程。在具体的做法上是自上而下地发挥我们的长期投资的文化，把长期投资的理念贯穿到整个资产配置、组合的构建、绩效的评估、投资运营的各个环节，确保我们的投资经理的投资行为遵从长期价值投资的理念。

　　从价值投资来看，我们博时是最早的，也许有的朋友还记得，在中国率先提出要做价值投资的发现者。二十年过去了，我们持续反思价值投资的精髓和我们的初心。比如投资经理坚持价值投资的理念，主要是以可持续、可复制的方式，从资本市场具备运营效率的上市公司的内在价值创造中获取长期稳定的回报，它的超额收益的来源也是来自于低估值的股票。在具体行为上，我们积极配合全国社保基金理事会，深入开展上市公司的调研，与这个企业的灵魂人物对话，深入了解情况，这样来选择哪些是值得我们长期持有的公司，这是在价值投资上。

　　在责任投资上，博时今年加入了联合国责任投资原则组织，我们也是在身体力行地把责任投资理念贯彻到养老金投资管理的过程之中，我们也向我们的投资对象寻求适度的关于责任投资指标的信息披露，建立责任投资的模型，并且不断地进行优化。虽然现在有关ESG产品概念的投资业绩来说，大家认为它并没有表现出特别突出的优异的投资收益，但实际上我们认为在投资决策上，把环境、把社会、把企业治理这些议题放到我们的投资决策中，整个投资活动更符合社会的广泛利益。这是属于第一个重视，就是重视价值投资。

　　第二个是重视风险管理。风险管理首先是坚持这样一个风控理念，风险管理比业务发展更重要，一旦出现一个风险事件可能导致几十年甚至上百年经营的公司坍塌。在落实上，我们是加大技术系统的投入，追踪运用最先进的技术手段和监控方法，为公司投资的风险管理提供技术保障。第二个是在布局上构建了严密的主动的、全面风险管理的组织架构，从上而下，相互制约，用这样一个原则来构建整个公司的风险管理的体系和各部门之间的配合监督的方式。

　　第三个是管理。上午领导和专家提到了，包括在管理上关于数量化投资管理的问题，博时也是在不断地建立和完善数量化投资管理模型和组合管理、风险管理、绩效评估的这样一个系统平台，运用数量化的分析手段来加强组合管理和风险控制，使得我们的投资交易以金融数量化的管理为基础，使得投资的决策更加科学化、理性化、系统化和模型化，这样就可以有效地控制我们在投资和交易过程中的风险。

　　除此之外，博时定位养老金业务是战略投资客户之首，尤其强化投资的安全和风险和可控的问题，比如投资决策的体系流程，确保我们的投资力量、理念的一致性。我们在公司建立了投资经理的优选制，在全公司选择，具有稳健风格的、有实力的，与养老金投资理念相匹配的投资经理，我们还设立了养老金服务的专业团队，前、中台一体化，更加专业、专心、专注地做我们的养老金服务，大家看到作为资产管理行业来看，未来可能最大的蓝海就是在养老金的领域。保障我们退休生活需要有一个体面的退休，资金保障是一种自然的需要。

　　第三个是重视前瞻研究。刚才张院长谈到了，希望有更多的机构在这方面履行社会责任，我们博时多年来在这个方面做了一些尝试，持续开展一些政策发展和投资模式的研究，这个可以说是博时在养老金业务上一个突出的特点，表现在两个方面。

　　第一，我们始终带着责任感和使命感来投入中国的养老保险事业，我们积极参与监管部门的养老金的三支柱领域的大量的理论和政策研究，出版了《中国养老保险基金测算与管理》《中国企业年金制度与管理规范》《海外养老金管理》等报告。

　　第二，我们长期履行投资者教育与客户共同成长，我们在《中国劳动保障报》开辟了国内首个养老金主题专栏，每月有两篇专栏文章，从2002年开始，持续到现在16年没有间断过，我们的目标就是与广大的读者互动分享养老金投资实践和投资知识，虽然做得很不够，但是我们毕竟在尝试坚守这块领域的播种和深耕。正是因为我们对价值投资、风险管理和前瞻研究的重视，博时现在也是全国社保基金理事会最大的委托投资管理人之一，是主动管理规模最大的机构之一，在此我们也对全国社保基金理事会、对人社部、对财政部、对各协会，基金业协会、中国社会保障协会以及我们的合作机构表示衷心的感谢。

　　三个重要。三个重要也是我的切身的受，我在2000年加入博时，到现在快20年了，我感受比较深的体会的三个重要就是：纪律、沟通和稳定。

　　第一个重要，投资纪律的遵守很重要。全国社保基金理事会的大类资产配置和各大类资产项下的具体组合，多元分散的投资组合，这些是由社保基金理事会设计完成的，然后委托我们来管理的。一旦战略资产配置的决议形成了，除了比较少量的修订之外是要严格执行的，然后再进行操作上的纪律再平衡，之前他们也都分享了这些方面的配置的理念，包括这个《报告》里面，楼部长的作序里面都有谈到六点重要的工作，资产配置也是重要的，纪律的遵守也是非常重要的，尤其是对股票等等权益类资产作为长期资金收益的重要来源的配置和必要的比例的保持，应该说我们还是认为是社保基金市场化管理15年来能够取得年化8.4%的比较理想的长期收益的主要的原因。我们作为管理人来说，中间贡献了一点点，作了必要的贡献。我们认为投资纪律的遵守也是各个投资管理人组合的业绩相对比较优异的一个重要的条件。再结合现在企业年金和职业年金在未来投资管理上的思考来看，我们也认为投资纪律的遵守也是未来企业年金和职业年金投资管理上的一个发展方向。

　　第二个重要，互动沟通机制很重要。互动沟通我们说的是人与人之间最重要的就是沟通，全国社保基金理事会到现在为止15年已经是建立了一个理性的委托投资管理的模式，也建立了一个科学务实的投资管理人的沟通机制和交流平台。在这个平台上我们是可以通过深度了解养老金的需求特点，来分析国内外的管理经验，来研究产品的新的策略思路，我们在这个方面与全国社保基金理事会有非常密切的互动。我觉得在这个过程之中，我们之间就建立了双方的一种稳定的、透明的、可以预期的这样一种关系，这种专业的沟通交流关系跟我们现在，比如说公募或者是专户，其他方面的，通过市场营销活动来建立的这种关系还是不一样的，我们认为这种专业的沟通是一种更为高质量的符合未来发展趋势的资产管理的一种业务，良好的业务生态。

　　第三个重要，公司的稳定发展很重要。我们还是有非常切身的体会，公募基金资产管理这个行业里面，高管、投资经理人员流动是非常强的，比如有一些国外大的资产管理机构，我记得普信的CEO说到从实习生开始做到CEO用了30年时间，这30年时间的工作职业生涯，当然他们退休得晚，到六十几岁、七十几岁还在干，30年都是在这个工业，这种稳定带来了公司持续的发展，在这个过程中间，我是属于感触很深的，稳定的发展是很重要的。这个稳定发展包括对投资管理机构，我们的投资经理，还有投资的产品等等历史业绩的稳定性，还有投研团队之间的磨合和可靠性。如果我们的核心高管和投研人员流动过于频繁，必然是一种不确定性和风险的存在。所以社保基金理事会对投资管理人进行业绩考评和资金分配的时候，其中有一个指标还是将公司稳定向上的发展作为一个评价的因素。所以我们认为这也是属于可以引领国内的资产管理行业做强做大，促进我们走向国际一个重要的助推因素。

　　这是我给各位领导分享的“三个三”。中国的社会保障制度建设已经成为了国家的一项重要的社会经济制度，养老金也是在加速发展，不管我们现在说到的主权基金还是储备基金，经过十五年的发展要做强，基本养老保险基金要做大，我们的企业年金是要走出瓶颈，职业年金现在是要开始启航，公募养老FOF也是属于试水，第三支柱在做设计，需要在投资管理上做出有益的探索。我们博时基金也表态，还是要一如既往地做好投资、做好业绩，为广大委托人提供很好的回报，努力争取一个比较理想的稳健的收益回报，让我们过上一个体面的老年退休生活。

　　最后，提前祝大家新年快乐，谢谢大家。

　　黄王慈明：大家好，很感谢郑老师有这个机会让我跟大家分享一下，从香港方面看到的一些情况。

　　首先要讲有一个局限性，因为我不是专门操盘做投资的，其实我们是代表一个行业的公会，有一点像钟会长，我经常跟钟会长说我们的权力很低，我们没有官方市场，我们主要就是代表行业的一个组织，一个非谋利的组织。这两天才知道要发言，没有什么准备，所以讲的内容比较粗俗，大家不要介意。

　　我要讲的是综合今天听到的，有两个方面，有一些感触想跟大家分享。

　　第一，投资的领域。我们看到很多主权基金尤其是主权养老有一个趋势，从2008年金融风暴以后，从传统的60、40%的股票债、券转到投很多另类的投资，这些另类投资包括私募股权，有一些是基建的，我们看到譬如说养老方面的，现在投在另类的可能占到8%-10%左右，如果是一些股权基金比重可能更高，有两成、三成。因为金融风暴以后，传统的债券的回报低了很多，所以逼着他们要找一些另类的投资。如果从基建这些能得到额外的回报，而且也配合他们的现金流、他们的负债，所以过去十年八年我们看到整体配到另类投资的比重一直在增。但是未来这个趋势会不会是这样的可能就不一定了，因为有一些情况变了，比如说美国现在加息的，还有一些主权基金，他们钱进来的速度比以前可能慢，因为很多主权基金的国家为什么累积这么多的钱？过去可能是因为他们出口的为主，但是现在很多国家转为重点是内需的，或者过去他们从原油或者是其他的资源累积很多财富，但是未来可能累积的速度也可能慢下来。所以未来投资的方向可能有一定的改变。

　　另外一点，刚才谈到很多，关于这个策略的定位怎么样，也谈到股权基金应该怎么样做大做强，也有谈到这个跟个人账户应该怎么样配置。我觉得有一点是过去很多时候在不同的市场也碰到一个讨论，这个主权基金跟当地的经济、跟当地的资本市场的关系怎么样。我    举一个例子，我们在香港基金发展的时候，很多立保会的议员就说发展基金当然要支持当地经济的发展，要支持稳定资本市场。但是如果有这个理念，其实我觉得是很危险的，因为这个基金其实目标是什么，你的初衷是为养老，为养老的话，你就应该为你的雇员员工的利益来争取，而不是有其他的因素。你可能在这个过程里面，可以带动你的资本市场的发展，或者是带动你的经济，或者是股票、债券市场的发展，但是这是一个附带的影响，而不是初衷，所以我觉得这一点在开始的时候一定要讲得很清楚，要管理好这个期望。因为如果你开始的时候不做好这一点，以后要改变很难。你一开始就说股票市场做得不好，我就要把这个养老金拿出来，你永远也会有这个争论。所以这一步是开始，完全不可以给有这样的希望，市场不好我就出来兜底，这个要很清楚。

　　第二点，很多时候大家说要把这个做大做强，但其实我一直在想，我为什么要把这个储备做大做强？做大做强到什么地步才是适合？一个可以持续的发展是要三个支柱都做得平均，现在中国这些问题我觉得就是第一支柱做得过大，如果要发展第二、第三支柱，其实老百姓应该越早知道他们自己有这个责任，养老不是政府的责任，其实应该是越早告诉他们，我透过个人账户，从私人，从第二、第三支柱，这不代表政府是放弃老百姓，但是让他们知道，很老老实实地告诉他们我不能持续地背这个包袱，这样长远下去，要让他们自己想我有一个责任，我用什么工具来达到这个目标？所以我觉得重点是应该把个人账户、个人责任做大做强，这个反而是我们的重点。

　　最后一点，当养老金做大的时候，你也要想以后在投资的时候，你面对的责任是怎么样？因为在投的过程里面，很多的投资方，尤其投在不同的市场、不同的群体、不同的公司的时候，人家怎么样去看你这个养老金？这个是要注意的。从一个责任投资的角度，在投的过程里面，你投的公司，从风险、从投资的机会怎么样把握？另外有一点很重要的，就是一旦有主权这个，人家对你的看法会是怎样？我举一两个例子。

　　挪威有一个养老金，投海外，他很多是投在海外的公司，当时投在沃尔玛（美国一家连锁店），他因为发现这家公司有用小孩做生产，挪威的养老基金就说因为你这样我不投你，所以把四亿美金的投资要卖掉，当时美国在挪威的负责人就抗议，是不是用一个国家的价值观放到一家公司上。所以当养老金去投的时候，其实你也要留意人家怎么样去看你，尤其你如果是做一个主权的，人家对你的要求、对你的看法可能很不一样，尤其现在这个地缘政治这么重的时候，可能更敏感。

　　另外一个例子，另一个养老基金跟其他的基金投在冰岛银行，他们去估空，人家也提出了抗议。所以，作为一个主权基金在未来的日子，尤其是地缘政治风险越来越高的时候，你的定位是怎么样？你做的每一个举动，人家都看得很细很细，对大家来说这个也是未来可能要想的一个挑战。

　　我要讲的基本上就是这样，谢谢。

　　张翼：谢谢黄王慈明的介绍，她从香港的基金管理公会的经验当中也谈了很多自己的看法，的确我觉得在现代治理体系与治理能力现代化过程当中，多方提供的经验或者是具体做法，给我们自己完善我们自己的体系是有非常重要的借鉴作用。

　　前面的四位讲者共同提到说投资的过程当中股票市场的话题，通过拉长投资的时间保障收益，如果在短期来看，有可能风险就很难避免。在这个情况下如何做到资金的安全、保值增值？保值增值这一块多，财政的压力就会小一些。我们国家65岁以上的人口只有11%，在这个情况下，咱们的压力已经很大，而且我们的养老金的征缴比率28%也比日本高了，但是日本收益的增值率比咱们高，日本在老龄化达到26%的压力下能够保住养老金的运行，在老龄化社会当中安全度过。

　　经济工作会议今年专门有三项，在这三项里面社会保障，在民生里面有八个任务，除了住房和就业之外主要谈的就是社会保障，社会保障里面把救急的药纳入到医保，这个很明确，容易做到通过经济谈判把价格谈下来，但养老这个方面有两项任务很难完成，它不是明年的事，是长期的事，我自己感觉恐怕还是实验阶段，真的要铺开肯定城市做得很大，但是农村里面很难铺开。第二个情况是从省级统筹往国家中央统筹过渡，我觉得交给中央的钱还达不到统筹起来的力度，我在参加改革开放40年的会后又参加了学术界的40年的讨论会，王沪宁同志邀请了一大批参与制定的各个决策部门的部长、副部长来座谈，谈的时候压力最大、问题多的就是社会保障方面。如果完全是第三支柱，在中国这样的国情很难想象，在以人民为中心发展的今天，突然讲养老要靠你自己，计划生育那个时代所做的承诺怎么办？在这个情况下，在转型过程当中可能还是第一支柱要逐渐地做强。

　　通过这四位讲者的演讲，我自己感觉，如果他们的收益真的能够达到10%左右的话那也是可期的，当然这个总量还是少，如果多了以后，把财政负担能够减轻，保值增值的压力能够减轻很多程度，那才是一个转型的开始。为了他们的努力，我们最后再以热烈的掌声感谢他们。

　　因为时间已经进行到第六个单元了，所以我们有请房连泉，他是中国社会科学院世界社保中心的秘书长，请他主持第六个单元。

　　房连泉：非常感谢大家，大家都很累了，每年这个会都是日程很紧张，我简单一点，前面几个单元都是通过政府部门和业界来谈这个观点。今年最后一个单元是放在理论界这一块进行探讨。

　　我从一个案例讲一点个人的感受.前两个月的时候，挪威国王一行到访社科院，我们办一个会议，大家知道挪威的社会福利非常好，他们演讲的题目主题就是挪威和中国社会福利保障的比较，这里面的课题就是主权养老基金。刚才也有黄王慈明总裁讲到挪威的主权养老基金，它的规模是GDP的100%多，我们当时跟挪威的学者进行交流的时候他就提到一个观点，挪威比较幸运，北欧国家里面比较幸运，也一个石油基金，石油储备非常大，这个基金他们怎么用？作为储备养老金将来用。我们问他，为什么不像其他国家，像芬兰那样的国家似的，做一个非缴费型养老基金，一个红利，一个国民的养老金，都给大家发一份钱，那也很好。当时老百姓会拍手欢迎事情，但是他的学者就谈到一个观点，他说我们为接下来的子孙后代的福祉考虑，GDP储备基金这一块已经是100%多了，我们还要不要做大做强？进一步对比我们国家的储备基金，大家感慨很多。

　　我们今年选择了主权养老基金的课题，我们刚才听到这么多精彩的观点，主权养老基金的定位是什么？国外的法律定位定下来，筹资来源有哪些？报告没谈到这一点，好像在座的专家没有谈到这一点，媒体和公众都非常关心主权养老基金和将来社保的可持续的问题。这些问题需要理论界的学者来回答。

　　下面的五位学者是研究保险和社会保障资金投资的专家，都有非常专门的研究，可能大家比较熟悉，我就不讲太多了，节省时间。第一位先邀请孙永勇教授，他也是我们中心的执行研究员，对每年的基本养老保险做一个信息的披露，大家欢迎华中师范大学副教授孙永勇。

　　孙永勇：各位来宾下午好！很高兴再次站在这里，八年来报告的基本养老保险部分基本都是我来负责编写。我今天向大家汇报的是基本养老保险基金面临的主要问题和它的前途。

　　作为世界上最大的发展中国家，中国现在面临最严峻的挑战就是人口老龄化，老年人口数量大，老龄化速度快，而我们经济发展水平仍然比较低，我们用来应对人口老龄化的机遇期比较短。在这样一种情况下，基本养老保险制度面临很重要的挑战，因为他要完成它的历史使命，他必须保证绝大部分人的基本生活。到目前为止，事实上它已经覆盖了大部分的人口，2017年末的时候参保人数占了总人口的65.86%，这个比例是占总人口的比例，因为未成年人、小孩都不在范围之内，所以说实际上我们的扩面工作基本上主体部分都已经完成了。

　　与此同时，它提供的养老金水平，目前替代率不到50%，职工养老保险，城乡居民的养老保险水平就更低了，所以整个社会有一个呼声，这个呼声就是要提高这个水平。在这样一种情况下，我们必须另外筹很多的资金，另外建立一只基金储备在那里才能完成这样一个历史使命。全国社保基金理事会这么多年的发展取得了很不错的业绩，收益率是不错的，累计的投资收益率已经超过了一万亿元。所以说它这么多年积累的经验和探索为我们后面在建大规模的基金做了很好的准备。

　　基本养老保险面临着一系列的比较严峻的问题：开支很快上升，留给基本养老保险基金充分发展的时间是非常有限的，我们没有很长的时间慢慢去建这些大规模的基金储备，我们需要尽快地采取行动。这是整个人口结构变化决定的，我们42号文的政策没有什么效果，不太明显。后面的人口老龄化高峰会很快过来。

　　从财政收支增长率来看，过去这十年，只有三个年份收入的增长率是高于支出的增长率，累计结余和当期结余，当期结余是很不稳定的，政府推一把结余就很多，另外一个年份结余就没那么多，当期结余已经有几个年份是负的，整个的累计结余增长率是朝下走的，我们虽然还有很多的基金放在那里，但是整个趋势是累计结余增长速度是下降的。

　　基金收入的增长面临着风险。不管是职工基本养老保险征缴收入还是城乡居民基本养老保险缴费收入增长速度都是下滑的。职工基本养老保险，随着扩面期结束，参保人数将进入低速增长时期。缴费人数在参保职工人数中的比例是不断下滑的，随着经济增长速度的下滑，工资增长速度会下滑，也就是说作为缴费基数那一块增长速度会下滑。同时越来越多的企业可能情况不太好，征缴率会下滑。所以说这些都会使得职工基本养老保险未来的征缴收入的增长面临挑战。

　　居民养老保险近年来整个的趋势是越来越依靠财政补贴，基本上超过2/3是财政补贴的收入。同时高速扩面期结束，参保人数处于低速增长，随着城镇化的推进，未来参保人数和缴费人数会逐渐减少，从缴费水平来看，大部分省份的缴费水平都很低，如果整个经济再降速的话，缴费水平上升的速度很可能就会受到抑制。

　　财政补贴，近些年整个基金有大量结余的很重要原因就是财政转移支付，但整个国家的财政收入的增长速度是下滑的，整个经济是下行的，财政收入的增长速度是下滑的，就意味着财政转移支付是很难可持续的，因为整个财政收入都在下降，你还按照每年百分之十几、百分之二十几的速度转移是不可能持续的。

　　基本养老保险的储备基金越来越多地交给全国社保基金理事会做，我们刚才讲了全国社保基金理事会的历史业绩是很优异的。但是随着经济增长的降速，我们把越来越多的基金交给一个机构以后，很难取得那么高的收益率，需要找的投资机会、投资机遇要求会越来越高，所以说这样一种发展，把钱都塞给全国社保基金理事会的结果是未来很可能达不到原来我们所说的投资收益率。

　　在投资运营上，首先投资运营主体的问题。现在省级这一级政府是作为委托人而存在的，作为一个委托人，他同时也不一定在很多方面都准备得很好，专业人才的问题、提建议的问题等等，从整个基金业的监管来看，到现在为止多头监管，很多部门都要参与进来监管的局面没有彻底地改变，整个社会的监督机制仍然是不健全的，怎么解决这些问题？基本养老保险基金的前途在哪里？

　　首先可以考虑在制度上调整，世界社保中心好多年宣传名义账户制，从基金的角度看，如果你从政策上规定我们要走名义账户制你就可以名正言顺地把资金集中起来搞规模投资，如果不从法律上规定，总有一些人想我们去做实它，做实了会怎么样？做实了会涉及到个人的投资选择权等后面一系列的问题，所以说可以考虑从政策层面认定搞名义账户制，然后就可以名正言顺地把钱集中起来规模化投资。还有一些比较敏感的问题，比如说标准退休年龄的问题，一直拖着，最低缴费年限的问题都是比较敏感的问题。

　　在增加经营收入方面，目前也是一个难点，费基和费率是矛盾的，费率很高，费基很可能是虚的，现在我们要降低费率吗？如果我们大规模、大幅度降低费率，费基我们又做不实会产生什么结果？所以说现在这个事情是很麻烦的，做实费基的问题不是那么简单的，不是说由人保部门交给税务部门就解决了。

　　在财政补贴方面，到目前为止，大部分的财政补贴是来自于中央财政，我们要不要让地方政府承担一点责任？如果让地方政府承担一点责任，各个地方的财政政策差异太大了，有的地方自己都受不了了，你还让他承担责任？你不让他承担责任，有些地方是有实力的，有很多地方可能是由财政实力承担一部分责任的。

　　在国有资本划转方面，需要考虑的是方案、对象和我们这种调整，可能带来什么样的收益。投资监管领域可以考虑的是我们是不是需要有另外一些投资运营的主体？今年的主权养老基金实际上就包含了一些想法在里面，如果有了主权养老基金很有可能就有另外的投资运营主体产生，同样的多头监管的问题是不是可以考虑一下？比如我们建立了专门的医保局，可不可以专门考虑养老保障局？同时各个省的问题，我们刚才讲了省级在养老基金管理层面是作为委托人存在的。现在各省政府还要作为委托人，省政府很可能让下面的人保厅出面做，但是有没有可能作为一个真正的省级的养老基金的委托人的实体来做？不是那种行政单位，可以探讨，可以考虑。

　　谢谢大家，这就是我的汇报内容。

　　房连泉：谢谢孙永勇博士，他对基本养老保险这一块特别熟悉，他刚才谈的更多的是问题，主权养老基金分两部分，一部分是储备的，一部分是缴费型的，这块将来有一些热点的问题，大家以后可以进一步探讨。下面请郭主任，他是社科院金融所的所长助理，也是保险和社保方面的专家。谢谢。

　　郭金龙：谢谢大家。首先感谢郑老师邀请参加这样一个论坛，实际上今天我主要是来学习的，每一次郑老师的会都邀请我参加，非常高兴，今天学习的内容比较多一些，收获很大。

　　关于主权养老基金我之前一直关注，我也非常想研究这个问题，后来因为我主要涉足于研究保险方面，业余研究股票，所以我就没有精力去再花很多精力研究主权养老基金，但是我研究保险的时候，我研究了一个与主权养老基金相关的问题，就是长寿风险。长寿风险是非常重要的问题，与主权养老基金和社保基金密切相关，但是又不完全相关的问题，这就是在前两年我出了一个关于长寿风险的研究报告，当时还请郑老师做了一个序，写了好几千字，非常感谢郑老师。

　　今天给大家汇报的几个问题，一个是关于长寿风险及其管理相关的理论探讨。另外一个解决长寿风险管理及其与养老保障体系的关系。第三个是长寿风险与主权养老基金。

　　什么是长寿风险？一些机构对长寿风险在十几年前就做了专门的界定，包括美国经济研究局，实际上就是因为由于老龄化的加快，我们活得比较长了，活得长的结果，一般来说我们寿命延长是社会进步的表现，实际上应该说是好事情，每个人都愿意活得长一点，活得越长越好，而且能够健康地活着，这是每个人的愿望。但是它会带来另外一个问题，就是所谓的风险，这个风险是什么？活得长了以后，我们钱不够了，因为我们知道年纪大了以后生活也需要钱，这个钱一方面我们生活本身需要钱，这就是通过养老金解决，还有其他方面，老了以后，尤其八九十岁以后需要人照顾。还有一种情况，我们年龄大了以后还有一种风险，我们的疾病发生率会提高，在座的很年轻，现在基本上没什么病，大概五六十岁以后各种小毛病出现，这会增加你的医疗支出。

　　所以，长寿带来的风险实际上与养老生活有关的缺口之外，还有与长寿长期护理的保障，以及健康的保障有关系。这个涉及的都是钱的问题，一般来说钱的问题都是用金融的机制来解决的。金融干什么？就是把钱倒腾来倒腾去，这个地方的钱那个地方花。但是长寿风险的钱是怎么回事呢？一般来说是现在的钱未来用，所以我们从年轻的时候开始为老年的生活储备资金。比如说现有的长寿风险里面，刚才说的那几块，比如说健康风险，健康风险一般都是由健康保险提供，现有的健康风险保障体系一般由社保和商业保险共同保障，这一块基本上我们建立得是比较完整的另外还有一块就是长期护理，目前国内长期护理还是远远不够的，但是长期护理的问题主要是由长期护理保险解决的。现在缺的最主要的一块还是养老保障，我们老年之后，养老资金缺乏带来的一系列问题，包括主权养老基金也有助于解决这个问题。

　　关于长寿风险的内涵，既然是一种风险，这个风险的管理要遵循相应的风险管理的规则，一般学保险的时候，因为我是研究保险，这么多年也跟学生讲过保险的课程，第一课就讲什么是风险，风险怎么识别，风险分什么种类，风险如何识别？如何量化？如何采取相应的措施？风险管理的方式等等一系列的问题。长寿风险作为一种特殊的风险，实际上也应该遵循这样的一个风险管理的基本规则和步骤。但是学术界一般把长寿风险分成两类：1，个体的长寿风险。2，群体的长寿风险。个体的长寿风险又称为个体的长寿风险是专门针对个人，在面对生存期限延长之后，所积累的财富不足以弥补个人的生活所需，群体的长寿风险一般指某一个特定的群体，他的实际生存年限超出了预期之后所带来的财务缺口或者财务风险问题。总体来说是分成两类，但是群体的长寿风险特征和个体长寿风险是不一样的，个体长寿风险不是系统性的，可以通过多元化的配置和风险的汇聚技术，实际上就是风险的管理技术来进行风险的分散，而聚合的长寿风险一种系统性的风险，这种风险是不适合大树法则的，无法用现有的风险管理技术进行分散，现在大家讨论的很多问题就是我们聚合的长寿风险。

　　关于这一类风险管理的方式基本上也是一个风险自留、风险控制、风险转移的方式。还有通过保险，这个保险可以通过社会保险，也可以通过商业风险以及风险市场的转移来为长寿风险进行管理。但目前像这方面的研究还是比较多的，目前国内的学术研究也正在不断地推进。长寿风险具有这样几个特征，比如它具有金融风险的特征。刚才我们已经说了，长寿风险主要就是因为我们活的时间长了，到老了钱不够了，钱不够的话实际上就完全属于金融风险的特征。为什么？因为金融实际上是一种资源的配置方式，从不同的视角可以解释金融的含义，金融是一种资源的配置方式，是一种什么样的资源配置方式，是储蓄资源的跨时空配置方式，我们结余的钱要进行跨时空的配置，实际上跨空间的配置相对来说比较容易的，比如说北京的钱上海用，我们相对是比较容易的，但是还有一个问题，时间的配置是最难的，因为尤其是长寿风险的资金跨时间的配置，因为它的配置期限非常长，一般都在几十年以上。我们现在的钱配置到几十年以后来用，一般来说我们实际上是非常难的，比如说我们做很多投资，你们在座的好多基金公司，做投资最大的困惑是因为对未来的判断是最难的，他只能根据各种分析进行判断，但是总是没有特别准确的判断，明年的股市或者十年以后的股市到底买哪一只股票能够赚钱，没有任何一个人说得准，只能根据这样一个趋势进行判断。长寿风险也是这样，要应对长寿风险，现在储蓄的钱几十年以后的用，相当于现在的钱未来用，还有一些钱是未来的钱现在用，比如贷款，贷款实际上就是我们拿未来的钱现在用，我们一笔一笔地还。所以跨时间的资源配置是解决财务问题非常核心的方式，所以如果你们把这个方式理解透彻，运用好的话实际上有助于你们实现加深财富自由。

　　长寿风险具有系统性风险的特征。尤其是聚合的长寿风险具有系统性风险的特征。这实际上有很多学者对这个风险进行了很多研究，另外一个，长寿风险具有长期风险的特征，这个我们刚才已经解释得很清楚了，因为它主要是应对几十年以后我们面对的财务缺口，所以风险的持续期限有可能是十年、二十年，甚至三十年、五十年以上，如果我们活到一百多岁，我们60岁退休，还有四五十年时间享受幸福生活，这个时候需要大量的财富支撑，如果老了之后没钱实际上也影响我们的幸福指数。所以长寿风险具有长期风险的特征，另外长寿风险还具有社会风险的特征。因为涉及的群体很大，如果弄不好会造成社会问题、社会风险，现实当中实际上出现了很多，有很多国家因为养老的问题、养老资金缺口的问题，带来了一些社会的不安定因素。

　　长寿风险与养老保障体系的关系。上一次专门做了一些梳理，我最后把它归纳成这样一个表格（如图），个体的长寿风险应对方式和聚合长寿风险应对方式是不一样的，一般个体长寿风险应对方式，主要的方式是加入养老保险计划，主要就是养老保险，我们可以有商业的养老保险，也可以有社会的养老保险，这都是应对个体长寿风险的主要手段，还有其他的方式，比如说住房反向抵押，也是我们应对个体长寿风险的方式，包括个人的优化投资等等，但实在没办法可以做风险滞留，因为他买保险没必要，他有钱，也不需要加入特殊的养老保险计划。聚合长寿风险就和我们讨论的社会保障体系有关系，但是我们现实社会保障体系并不包含所有的应对聚合长寿风险的措施。

　　刚才大家讲到的时候还有一个问题，比如说养老靠政府的问题，刚才有一个专家说的，实际上我们八、九十年代的时候当时有一个口号，叫做“计划生育好，政府来养老”。但是最近这两年口号就变了，说“延迟退休好，自己来养老”。所以我们这一代正好赶上这样一个时代，当时我们只能生一个，靠政府来养老。现在又说让我们延迟退休，可能我们还不能正常60岁退休，这样我们只能靠自己养老，所以我们从现在就要开始进行多元化的应对长寿风险的安排。比如说我们可以多买几套房，尤其前些年，我们也赶上好时候，因为十年前的时候我们还是有余钱可以多买一套房，将来实在不行我们做一个反向抵押。但是还有一个问题，我们老了之后谁来照顾？一个孩子实际上是很难的，最近我在研究这个问题发现有一种方式就是互助养老，找一个地方，我们大家共同养老，你送我走、我送你走，一百多岁、九十多岁也是挺幸福的生活方式，大家没事可以炒炒股票、锻炼锻炼身体、旅游旅游都可以，这是不同的应对聚合长寿风险的方式，但是这种应对方式应该是超出了我们现有的养老保险范围的，所以我们只要去思考这些问题，我相信是可以有解决方案的，包括现在商业机构愿意做这样的工作。

　　另外，说一点长寿风险与主权养老基金。主权养老基金我们前面已经解释过了，可以为长寿风险提供重要的资金的来源，但是还有一个问题，就是主权养老基金，比如保险基金是对应一种负债，但是我们的主权养老基金对应的负债是或有负债，或有负债是不明确的，不是一个刚性的约束，这样的话，我们主权养老基金投资虽然具有一种长期的投资要求，可以进行长期投资，没有一个显性的债务约束，从这个特点来看，和其他的主权财富基金应该说没有特别本质性的差异，因为我们知道养老基金，因为我们是搞金融的，我们知道，一般一个基金的要求是与资金的来源有密切的关系，一般对应一个负债，对应这个负债的话有总量匹配的要求，还有结构上，期限的结构、流动性的要求，都是有这样的要求。实际上主权投资基金是没有这样一个刚性约束的，这样就给我们的投资提供了巨大的空间。比如社保基金理事会，他什么时候用是不清晰的，但是一般来说要评估这一类基金投资的话是有一个期限的要求，比如未来什么年份，我需要你提供这样一个流动性的要求，另外我需要你支出多少，这方面还是有巨大的研究空间，但是这个方面我觉得国内，因为郑老师原来提出来过要有精算约束，养老基金的精算约束，精算约束是和对应的负债风险的分布有关系，就是说和养老长寿风险的风险分布有关系，这一块恰恰是我们缺乏的东西。我提出这样一个问题，这需要研究收入、研究不同制度的差异等等一系列的问题，包括死亡率、生育率都是非常复杂的，我建议大家如果有兴趣的话，包括社保研究中心可以做一些这方面的研究和探索。但是我个人觉得以主权养老基金目前在国内的研究空间是很大的，尤其是借鉴国际的经验，使得这一块的基金尽量地把它做大。

　　但是还有一个问题，前面祁斌总讲到一个问题，现在如果给我们搞几十万亿的主权养老基金，我们怎么配置？现在的资本市场，我们国家现在资金的主要提供者实际上是银行，如果我们搞出来规模巨大的养老基金的话，它会面临几个问题，首先可能会影响我们的银行体系，这也是一个需要考虑的。另外我们投资在哪个地方，因为现在的金融市场实际上很难有足够的长期资产配置，我们没有足够的长期的资金，而且投资资本市场，我们的动静可以直接影响资本市场的变化，因为我们主要市场就这么大一点规模，稍微风吹草动就会对他们产生影响。这个方面就需要我们综合地，包括金融体系的建设，包括实体经济的发展，还有一部分，如果要配非标资产的话，就需要我们的专业能力。目前来说我个人觉得这方面需要提高的地方还有很多。

　　以上是我的一些认识，不对的地方请大家多多包涵。

　　房连泉：谢谢郭老师，讲了一个非常专业的问题，长寿风险的问题。给我们提供了一个新的视角、新的切入点。我个人感受商业养老保险的长寿风险概念提得多一点，社会保障这一块的长寿风险概念以前提得不那么多。商业保险的长寿风险可以通过大数法则，大家都参保来解决，如果整个社会都长寿了就是系统性风险，不可避免的风险，就涉及到社保体系怎么改变，比如说从资产和负债的定价角度讲，风险加大了，负债加大了，资产还是那么多，你要动态地做一个调整，调整里面除了你的缴费之外就是要储备这一块加大，很多国家就是这么做的，要把储备这一块加大。刚才郭老师讲资产和负债，整个国家金融体系的设计问题。

　　下面是国务院发展研究中心金融研究所副主任朱俊生研究员来做演讲，大家欢迎！

　　朱俊生：谢谢房老师。我一直跟我的学生说我做养老是向郑老师和他的团队致敬，张翼老师做主持的时候说我们要多一些前瞻性，其实我很清楚，郑老师关于主权养老基金，特别是从外汇来切出来做主权养老基金，在11年前系统地阐述过，那个时候读过他的很多文章。所以我想今天也应着这个题目讲一个观点，主权养老基金改革的方向，怎么从官僚管理走向利润管理。我讲三个内容：

　　第一，全球主权养老基金的状况。

　　第二，非缴费型主权养老基金的改革方向。

　　第三，是否建立缴费型的主权养老基金。

　　关于全球主权养老基金，我给各位分享的是OECD今年的一份报告，我用的数据是后面的部分。我给大家看四张图，图很细，我直接对图做一些归纳。规模上大家可以看到，在这份报告当中，全世界的主权养老基金大概是5.6万亿美元左右，排第一位的是美国的，第二位的是日本的，中国的规模其实也不算小，跟美国和日本差很大，我们也在往前面赶。跟中国有点类似，从2000年以后一共有13个国家建立主权养老基金，美国有超过75年了。

　　另外一个角度看数据，这些基金占GDP的加权平均比例是多高呢？17.7%，中国是什么概念呢？2.7%，排全球第一位的是什么概念呢？比如韩国32.8%，这是几个数据跟各位分享我们的差距以及全球分布的状况。

　　主权财富基金和主权养老基金的界线确实在弱化，我们也看到，我们的报告中也提到，现在有些主权财富基金主要用于养老，比如大家提到的挪威、俄罗斯，挪威是全球最大的，它的基金是占GDP的245.6%，全世界最大的主权财富基金，这是第一张图。

　　第二张图看看投资和资产配置的问题，首先想跟各位讲说基金的目标会影响资产配置与投资组合。如果你去看芬兰，芬兰的基金基本上是作为一个缓冲的基金，平衡第一支柱的，所以它的投资状况你就会发现不会太多用股票，也不会太多用于什么另类投资，更多还是比较保守的。有的国家，像德国，就平滑养老金融资的中短期波动，所以基本上它更多的投资还是相对保守。但是我想说绝大多数的主权养老基金是长期投资的授权，所以基本上是应对养老金支付的长期的缺口，有点类似于全国社保基金。看澳大利亚、加拿大报告里都有。各国的情况大概是这样的，受目标的影响特别大。我不想展开讲，但是我想说一个共性的趋势因为是长期投资，所以它的固定收益率的资产比较低，高回报风险大一点的资产占比比较高，比如说股票，比方说利率投资。过去五年资产配置的整体趋势如果我做一个概括的话，从固定收益类的越来越多的更多地转向股票和利率投资。大家关注日本，日本政策有改变，整个资产配置结构到2015年底发生了非常大的改变。

　　再给各位报告一个数据，刚刚的表给我们展示的，简单的投资组合，全球所有的主权养老基金固收类的大概不到60%，上市公司的股票将近30%，另类投资和其他投资加在一起已经达到13.5%，这个差异也非常大。比如政策面投资包括对冲基金、房地产、未上市的资产投资、社会资源包括自然资源的投资，各个国家差别还是比较大的。

　　第三张图是讲境外投资怎么样，因为我们的主权基金，投资是一个问题，主权基金更多的是在境外投资这一块的比重是比较大的，海外投资这一块，我们发现绝大多数主权基金都是通过股票或者是固定收益类资产来做海外投资的，有些基金还投资于海外的另类投资，主要集中在发达市场，我想跟各位讲有一些基金投资新兴市场的上市公司的股票和固定收益类资产，比方说大家非常熟悉的加拿大的养老金。郑老师的团队翻译的那本书非常好的一本书《拯救未来》，我前两天见加拿大大使馆的官员还聊到这本书，他评价非常高，他原来在加拿大财政部工作的时候，马丁的部长就是财政的部长，非常有兴趣聊到这本书。

　　第四张图整个投资的收益状况怎么样？OECD报告过去五年实际年化投资收益率做了一个梳理，基本上收益率还是比较可观的，特别是投资权益比较大，多元化投资组合的空间比较多的基金回报率比较高，比如新西兰五年年化超过11.8%，加拿大10.3%，其他国家也是这样。

　　这部分简单做一个总结，这个报告给我一个启示：

　　第一，建立主权养老基金体系是很多国家的做法，而且很多国家不光是一只，还是多只，所以我叫体系。

　　第二，对我们来讲，我们联系到中国的人口老龄化，联系到中国养老基金目前的状况，我们可能需要扩大主权养老基金的规模。

　　第三，特别重要的是这些基金基于长期投资，它需要提高它的投资效益。

　　第二个，回到中国的问题上，我们有非缴费型的主权养老基金，它是储备型的，社保基金的权益，去年底超过1.8万亿，我们把个人账户剔除掉，把地方委托的剔除掉，我们单单看储备型的，整个投资收益率的状况平均是八点几，整个资产的分布，境外投资有，但是非常有限，主要是境内投资，这是我们做国际比较的时候会发现非常不一样的地方，境外投资的占比非常有限。你再看整个资产的类别上看，我们可能在固收类的更多一些，比如在另类，在股权也有但是占比非常低。

　　所以回到我的主题上来，我们报告有一章写得非常好，非常核心的问题就是主权养老基金的治理问题，主权养老基金非常容易受政治影响，所以通过什么样的治理来摆脱这种影响，我特别想跟各位分享，我去读米塞斯的这本书，在《官僚体制》里面提到一个概念“从官僚管理走向利润管理”，我特别想跟各位还原一下这个说法，什么叫官僚管理？大家不要否定官僚管理，官僚管理是必要的，而且官僚管理是中性的，不是负面的。什么叫中性？官僚管理是一种行政事务管理的手段，这种行政的结果不具有市场上的现金价值。不是说公共管理没有价值，而只是说它没有市场价值，没有市场价值意味着它的价值没有办法落实到市场交易当中，没有办法用金钱来衡量，所以它是需要的，比如政府管理就是官僚管理，没有问题，但是不能延伸到一些需要市场交易里的，那问题就大了，所以他提出另外一种方式是利润管理。

　　什么叫利润？就是市场的盈亏，这是消费者或者说我们这些委托给主权基金的人，一切活动戴上的紧箍咒。从这个意义上我想说，我们要重塑市场机制跟官僚体制的边界，如果你承认是市场经济，如果你承认主权养老基金是整个市场体系的一部分，应该实行的是利润管理。官僚管理是可以的，在某些领域存在，这个没有问题，但是官僚管理必然比利润管理效率低下。

　　米塞斯的原话我想引用，避免大家引起误解，他说：“许多人视为罪恶的东西不是官僚体制”，我刚才讲了官僚体制是中性的，是需要的，“某些领域只能是官僚体制，但是罪恶的东西是官僚管理领域的扩张，这种扩张最后的结果就是日益限制公民自由，以及用政府管制去取代私人举动精神最后的结果”。我们要从官僚管理走向利润管理，因为这是符合市场经济体制的。

　　另外一方面基于我对国际的表示，我们要扩大市场投资范围，必须有境外投资的比重，特别是另类投资。第三个拓宽融资渠道。大家可以看一下，我们整个的融资的状况，三千多亿来自于中央财政，国有股减持这块大概是2800多亿，彩票的公益金是2600多亿，也就是说，我们整个社保基金其储备金主权基金筹资结构是这样的状况，这个状况大家自然会觉得有问题，刚才孙老师讲得特别好，从趋势来看也是不稳定的，所以我们特别想在这方面提出来，我们把这种储备性的养老基金跟国企改革结合起来，大家知道国企改革是市场经济必须推行的，怎么进一步划转国有资本，去充实现在的储备型的主权基金，怎么提高国有资本收益的上缴，我想跟国企改革这个大背景结合起来。

　　回到郑老师团队的主报告里面，外汇储备应该成为主权养老基金新的资金来源，截止到上个月，整个外汇储备超过三万亿，我算了一下，2017年中国的GDP按照美元折一下12.24万亿，外汇储备是GDP的1/4，外汇储备是公共资产，外汇储备有一些储备的传统的职能是没有问题的，但是三万亿的规模，大家研究的共识是超越了传统的外汇储备的职能，所以超越之上的部分要不要分离出来去补充现在的主权养老基金？甚至去设立新的主权养老基金，外汇型的养老基金，这里面也不同的路径选择。

　　第一种选择就是我保持不动，我把现在的外汇储备一部分或者它的收益直接划拨到既有的主权养老基金，报告当中那个图其实体现了这样一个想法。也就是外汇储备你的管理、投资和使用要分离，你把使用那一部分充实到这儿。另外一种不同的选择就是我们要建立一家或者是多家主权养老基金，让这种外汇储备更好地还汇于民。

　　第二种选择，孙老师刚才提到这个问题，如果我们提高资金使用效率的角度来讲，也许第二种选择更值得考虑，为什么？今天的外汇储备的货币当局的管理遵循的目标是这样的，首先是安全性，然后是流动性最后是收益性，刚刚看国际经验，主权养老基金才是长期的，也关注安全性，但是要关注长期投资，要关注收益性，这个目标是不一样的，我们做这种分离的话会提高资金的使用效率。另外引入竞争机制，让主权养老基金的资产管理机构之间有更多的竞争，让这种外汇型主权养老基金如果建立多家的话，它们之间也有竞争，我们相信这种竞争会提高效率。

　　我们第一点和第二点都有一个前提，我们报告中所强调的治理结构，我这里所强调的就是所有的前提应该是利润管理，而不是官僚管理，我们不是再成立一个类似于全国社保基金再搞一套班子，我想这个可能不是我们的目的。我们的目的是让它走向利润管理。

　　最后还有几分钟时间，我提一个问题，我们是否建立缴费型的主权养老基金？关于基本养老保险基金，截止到去年底大家都知道，整个的基本养老保险基金的权益两千多个亿开始投资了，我们拿出九个省，拿出了2700多亿交给全国社保基金理事会。

　　我特别想和各位分享这张图，如果你纵向地看中国社保基金的基本养老保险的收入和阶层你可以得出一个结论。第一个结论，我们的基金收入现在超过4.3万亿了，去年底，如果分析它的收入结构，你会发现我们的财政补贴收入已经增加到将近18.5%了，也就是说我们整个的收入当中，财政这一块的补贴占了18.5%，征缴收入下降为77%，利息收入不到4.4%，而且我告诉各位，动态地看数据，利息收入的占比从5.2%下降到4.4%，这个结论让我们对我们基金的收入结构做这样两点判断：

　　第一，我们对财政补贴依赖程度越来越大。我们养老基金理念以来的累计结存差不多4.4万亿，历年来财政补贴的累计收入超过4万亿，什么概念？相当于基金的结余很大程度上是过去财政补贴，如果剔除掉财政补贴我们是没有结余的。另外一个特点就是我们的利息收入和其他收入占比少，这就是下降的趋势。所以我们都知道保值增值是一个大问题，大家都很清楚这样的概念。

　　我以广东省给各位做一个例子，各地基金广东算做得好的，但是看这里的数据，看一下2009—2015年整个广东投资收益，七年的平均投资收益率只有2.41，你考虑到广东省有一部分资金委托给社保基金理事会，你把这个考虑进来也不过是3.5%，你更别说大量的其他地方，在县市一级统筹的，它的收益率可能不到2%，甚至低于1%，所以我们也做了一个简单的测算，如果你考虑到目前各种各样的投资测算，你去看，我们真的把这些资金有效使用，整个没有有效投资造成的潜在损失非常大。我不展开讲。

　　怎么办？我们既然分析了这样一个形势，我们首先要做的是统筹基金与账户基金的分离，我非常同意郑秉文老师的判断，统筹基金理论讲最有资格成为主权养老基金，因为政府要担责任的，但是目前情况之下是难以成为现实的主权养老基金。再回到郑老师他们一直以来改革的建议上，我们需要对统筹基金和账户基金进行结构的调整，扩大账户，让统筹基金遵循精算平衡的原则。关于账户基金是否建立缴费型的主权养老基金呢？这一点我是提出问题，有人说账户基金应该分散化投资，每个账户持有人自己决策，这种情况下就不叫主权基金，那是个人的，只有在集中投资的模式下才有真正的主权基金，所以我们面临一个问题是，你是让账户持有人自己决策，不让它成为主权养老基金，还是政府决策集中投资，让它成为缴费型的主权养老金，这是第一个选择，第二个选择，如果你选择是集中投资的模式，想把它变成主权养老基金，你还会面临一个问题，你是让地方省级政府运营还是中央政府运营？我最近几天一直在思考这些问题，我没有答案，放在这儿。但是我也给各位一些倾向性的观点，我觉得基本保险制度和投资管理体制改革非常重要，我个人倾向一个观点就是给个人以投资选择权，同时建立合格的默认投资工具，建立分散的竞争型的市场投资模式，让它更具市场化，让个人角色在中间发挥更大的作用。

　　总结：我为什么这么强调？一个常识告诉我，我推荐米塞斯的另外一本书《货币方法与市场过程》，他在这本书里也同样谈到一个问题，说我们其实只有两种选择，没有第三条路，要么你就是市场经济，要么你就是非市场经济，两个最大的区别是什么？市场经济当中是消费者主权，就是消费者需求决定了你的生产，简单套用一下，是我的钱，我要做主，我要有决策，我要参与，这是第一个。第二个是非市场经济，非市场经济大家很熟悉，过去的计划经济的历史，一个个体要依赖当局的意愿，并服从当局的指令，当局决定你生产什么、你消费什么，这是两个非常不一样的选择，没有其他中间的路可走。

　　再次重复一下我的观点，主权养老基金的改革方向从官僚管理走向利润管理，让它更适应市场经济的要求。谢谢大家。

　　胡玉玮：尊敬的领导、专家、朋友：

　　大家下午好！

　　今天非常高兴再次来参加社科院养老金年度报告的发布会。我来自中证金融研究院。今天我的主题是主权养老基金，当我看到这个主题我感到特别亲切，因为我刚好2010年在经合组织工作，今天看到很多专家学者都用到了OECD的数据，所以我想结合我一点点的工作经验，给大家简单还原一下当时我们提出，我也有幸能够从提出概念到之后讨论，到最后确定的全程参与的工作，非常荣幸给各位领导专家汇报一下。

　　结合我个人的经历主要汇报三点，第一个是主权养老基金的内涵与定义，主要是给大家汇报一下当时我们为什么提出这个概念，为什么对这个问题想进一步研究。第二，过去十年多时间，主权养老基金国际发展的趋势，刚才朱老师有几个表格我看着很亲切，我今天也拿出来用了，如果重复的话不多讲。第三是对中国的启示。

　　我在OECD工作的时候从2013年开始关注主权养老基金，但是当时关注主权养老基金是一个次生概念，更主要关注的是主权财富基金。当时有一个背景，主要是全球金融危机，大家知道全球金融危机带来风险的同时又带来很多机遇，基于这一点，主权财富基金在全球进行了非常大规模的并购和收购行为，因为我们日常跟踪大型的基金，我们感觉到它有一些变化，而这些变化引起了各个成员国，经合组织发达国家，包括欧美日也关注，他们要求对OECD进行相关的研究。当时我们研究是先研究主权财富基金的，研究到中间我们感觉要分类。因为有结构性的区别，有一类就是今天谈的主权养老基金，大概有一半以上来源或者建立的目的是养老，所以我们当时提出了主权养老基金，但这是翻译问题，我们提出来的是第一个概念，是公共养老储备基金，这个概念已经延续到现在，但是后来在陆陆续续其他同事把概念延伸或者改变，就变成了第二个概念。现在通常用主权养老基金，但是不管名词怎么改变，但是定义是一样的，还是由政府或者是当地国社保机构设立，并且主要是为了现收现付制在未来阶段出现问题的时候进行补充的一个基金。这种基金有两种分类，一种是各位专家提了很多次的，一个是缴费型的，我们简单认为是缴费型的，就是第一类，叫社会保障储备基金，SSRF，意思就是社保基金结余基金。因为有些国家年龄化比较年轻，结余规模比较大，暂时不需要，所以进行了这方面的安排，包括比较典型的日本、韩国、美国。第二点就是所谓的通过其他渠道，非社保渠道缴费的，叫非缴费的基金，我们定义为主权养老基金，两个S是不大一样的，大概分成这两类。

　　两个主权养老基金和主权财富基金的同与不同，同是规模非常巨大，当时为什么经合组织、一些发达国家监管机构对这个问题非常重视？2007、2008年以后，还有一个背景是当时的原油价格，2008年全球原油价格增长非常快，最高达到147美元，那是非常高的，达到了历史的峰位。但是很多发展中国家，包括新兴市场国家，包括俄罗斯、中东地区，包括挪威，正因为原油价格大幅提升导致外汇储备增长非常快，所以规模增长非常快，也引起了监管机构的重视。

　　第二个原因，主权养老基金和主权财富基金都是公共基金，或者是向政府负责，是由政府设立的，或者是由政府注资的，或者是有社会保障体系的结余。但是主权养老基金与财富基金还有很大的不同，我今天也学习了一下蓝皮书，蓝皮书团队对于2018年OECD定义也基本认可，也说到概念的模糊，确实是模糊，在此基础之上确实还有很大的不同，或者最起码我们当时设计的时候也是有意地把这个分开，一会儿我会讲一下背景，为什么把这两个概念要分开，也是背后的一些花序。

　　不同的，第一个是目标不同，我们当时强调主权养老基金目的还是跟定义吻合的，还是向现收现付制，这个养老基金如果在未来某一段时间出现危机的时候能把钱拿出来，这是2000年我国成立社保基金理事会的一个重要原因，而主权财富基金不一样，它的目的是不同的，目的是不一的，有一些国家也把养老作为一个目的，但是不是作为最主要的目的。第二个是筹资来源不一样，主权财富基金来源更多一点，比如说外汇储备、财政支出等等，实际上主权财富基金在更广泛的情况下，很多机构甚至把国企定位为主权财富基金，大家看到文献能感觉到主权财富基金的定义或者内涵会更加丰富一点。

　　另外，投资渠道不一样，主权财富基金很多人都提到挪威的养老基金，他基本全部投到境外，或者欧盟，或者欧盟之外的，当时为什么国际社会对主权财富基金比较重视呢？就是因为他往国外投，不是往国内投，结合当时的背景是2008年金融危机，导致国际社会对主权财富基金比较重视。

　　而主权养老基金不大一样，这个基金可以说两面都有，一边是国外投，刚刚朱老师讲到的国际化趋势这个没有问题。但是有一部分钱是往国内投，而国内投是有背后的理论跟实际意义的。理论意义我讲到养老基金有一个叫做本国倾向、本国的偏好趋势，为什么这样讲？因为第一比较了解本国，第二跟资产负债匹配，因为我们钱最终还是要支付本国人的养老支出，如果投海外的话，特别是投到新兴市场国家涉及到汇率问题，而汇率问题是非常大的问题。所以很多学者，包括实操界都认为主权养老基金目前应该投在国内，当然还有一些政治考量，认为我们的钱应该扶植当地经济本国经济，不应该投到海外，背后有很多逻辑在里面。

　　简单一个趋势，第一个是资金规模稳步增长，这实际上刚才朱老师用到大型基金和养老基金的年报，之前我参与过这个工作，列出三类机构投资者，一个是养老基金，中间那个，最上面的是保险公司，最下面是主权养老基金，从2005年开始到2015年有一个稳步提升的过程。2008年的时候，养老基金损失比较大，我记得应该是25%左右资产规模，但是之后由于股市慢慢回暖，现在规模已经慢慢起来了，但是股权养老基金还是相对比较稳定的，因为跟投资策略是相关的，这是资产规模的稳步增长。

　　第二个是大类资产配置，刚才实际已经简单的说过了，大概分三类，一块是固定收益，一个是股票，公开市场发行的股票，第三类是大类资产，大类资产比较稳定，大概维持在11%、12%的幅度，范围也比较广，这是第二个特点。

　　我先讲一下收益率，提到全国社会保障基金理事会，现在应该是8.4，我看到一些专家介绍，这应该是名义，如果要扣除通胀的话，真实收益6%，跟全球比较最优秀的主权养老基金比的话还是有一定的差距，第一个是加拿大，谈得比较多的CCPIB是五年是10.3%，是真实的，扣除通胀之后的收益率，下面是新西兰基金，但是如果考虑到过去十多年中国经济的快速发展，为什么我们搞储备型的基金？一个重要的原因是我们希望储备型基金投资收益率大于人口增速，加上GDP增速，这就是我们所说的艾伦规则。全国社保基金理事会包括其他基金提升空间还是很大的，差距还是有一点的，未来投资的提升空间还是非常大的。

　　绿色投资是看到时间非常多，在全球机构投资者，不仅仅是养老基金或者主权财富基金等等越来越重视，我们看到中间是荷兰，占全部资产的大概29%，这个主要是绿色证券，因为绿色包括的范围比较广，包括绿色债券，等等，非常多。这个比较极端了，29%。欧洲对于绿色投资非常重视，这是国际上目前大概发展的趋势。

　　最后，对中国的启示。第一点是主权基金与养老储备，今年的主题是主权养老基金，我简单讲应该分两部分看，一个是主权，一个是养老，现在我们是更强调主权还是更强调养老？我个人认为我们应该更强调养老，刚才黄王慈明提到这个问题，可以讲一个小的花序，当时我们2007、2008年提出这个概念之后只是内部写了一个报告，引起了美国政府的重视，当时我写完之后记得特别清楚，美国财政部一个负责国际经济事务的助力部长专门跑到巴黎跟我讨论这个问题，说为什么你们把主权财富基金和主权养老基金一定要分开？说明这个问题非常重视。

　　另外还有一个问题，另外一家全球非常知名的所谓的主权养老基金，我就不点名了，那家基金多次找到我们，说是我希望把我们基金定义为主权养老基金，我不希望把我们定义为主权财富基金，为什么？主要怕监管，因为国际组织的话语权为什么大？就大在这一点，他认为这个基金能够引起全球性的风险等等，他在监管上肯定会进行一些更加严格的要求，包括信息披露、包括投资范围等等，这个要求会越来越严格的。

　　这两个例子能看出来，定义实际上引起了非常大的国际社会的重视。有一个表格，最下边这一行是谈得比较多的，是挪威的政府养老基金全球，挪威实际上有两家主权财富基金，如果按照刚才定义的话，一个是政府养老基金全球，一个政府养老基金国家，这两个不太一样，挪威政府专门找我们，就说我们需要怎么定义这个东西，他说我们也想定义为主权养老基金，但是如果主要目的是养老的话，我们就定义为主权养老基金，如果主要目的不是养老的话定位其他类，或者主权财富基金，为什么单列出来？我们确实有一个pension这个词，说我们想定义为主权养老基金，但是你他是专门拎出来的，挪威这个基金，但是他投资规模非常大，管理规模非常大。

　　基于这点我个人认为，如果我们要走出去，因为我们钱越来越多，这个钱肯定要走出去，走出去肯定涉及到投资风险，现在确实国际环境错综复杂，一些发达国家对我们走出去的投资监管越来越严格，包括欧洲、包括美国等等，我感觉个人认为有淡化主权概念，强调养老，当时我们定义的时候已经考虑到这一点，比如我们定义，我们最初用词就不是主权养老基金或者主权财富资金，我们用的是公共养老储备基金，当然这个词比较绕口，我看到咱们蓝皮书讲到了。但是从对外投资来讲，或者从对外提供某些便利来讲，更多强调养老储备，没有必要扣上主权、财富，可能容易引起当地国、政府的关注或者不必要的干扰，这是我个人的一些观点。

　　第二个是投资分散化、多元化，这个大家谈到比较多的，我们看到加拿大、澳大利亚这些国家采用的是审慎监管，因为养老金投资大概分为两种，一种是审慎监管，一个是数量限制性，这些国家是采用审慎监管，在这种模式下收益率会更高一点，特别是长期的角度来看。

　　第三个是更加重视国际最佳实践，加强责任投资。责任投资现在确实在国内也是越来越重视，我们对这个概念也越来越接受，因为现在中国发行绿色债券，全球是名列前茅的，这个时候我们国家市场在这方面走得还是比较符合国际趋势的。

　　最后一个是加强我国主权基金对外投资时的协调与合作。从海外来讲，他们把主权养老基金定义的范围比较广，包括所谓外汇型的基金或者是能源型的，或者是养老型的等等，还包括国企投资等等，都定义为主权基金。所以对于投资者，刚才有些专家建议是不是基金这么多，不是中间再分几只，每个基金的定义不一样，渠道不一样，要求也不一样，所以走出去是不是在全国层面有一个顶层设计，这方面能够更好地实现国家作为一个整体的战略，而不是某一只基金单独出去，这点我感觉还是，未来走出去步伐为什么快的话，这点还是越来越重要，需要提前做一些相应的准备。

　　这是我简单跟大家分享我对这个问题的看法，谢谢大家。

　　张盈华：尊敬的符司长、张院长、各位领导、各位业界朋友：

　　大家下午好！

　　我讲一点感受，其实是一个很小的领域，但是也可能会是一个隐含着比较大的问题，抛砖引玉一下。大概是这三个方面的内容。主权养老基金有代表性的有三只，它们分别代表着三种管理的模式，比如说大家都知道的挪威政府全球养老基金，它的管理或者它的治理特征是内部管理，我们都知道它是由挪威的中央银行下属的机构来负责投资运营，向财政部长负责的。另外它是被动投资，它的主要投资特点，刚才有些专家也讲了，全部投资在国外，而且是以流动性资产为主的，我这里也给出了它最新年份投资的比例，我们可以看出来股票的比例是比较高的，可是我更希望大家看到的是不动产的投资比例经过多年的增加之后，现在达不到3%。

　　第二只是澳大利亚，它是外部管理，不是政府机构，它是一个独立的外部机构管理，而且是主动投资。在这样一个投资的或者治理理念下面，它的不动产、另类资产的投资比例是非常高的，接近于30%。

　　还有就是全球为之称道的加拿大养老基金，它是实行内部管理和主动投资，由独立机构管理的。在加拿大的养老基金CPP的投资里面，股票的投资比例也比较高，不动产的投资比例也比较高，这也符合现在主权养老基金的发展趋势，逐渐地向流动性的股票资产和另类的资产两边扩展。对比三种管理模式我们可以看出来主动投资的模式，它们敢于去投资那些另类的资产，敢于持有较高的比例，为什么这样？可能他们敢于承担这样一种风险，有这样一种自主性。这个自主性也正是我下面要讲的问题，就是关于主权养老基金的独立性的问题，我看到了一些资料也是挺令人担忧的，就是主权养老基金面临的一种侵蚀风险，这是我给它的定义，不一定准确，这个风险来自于什么？上一次的2008、2009年的全球金融危机，我们都知道欧盟在1992年有一个马斯特里赫特条约，这个条约里对欧盟成员国的赤字率、债务率都有一个规定，这是一个红线，当触及这个红线的时候，主权养老基金有的时候被拿来当了冤大头，比如法国在1999年建了储备型的养老基金，它的资金也和我们一样，来自于缴费的结余，来自于财政的拨款，来自于国有股减持，它叫私有化。它的基金规模和我们现在很相近，GDP的2%，但是在金融危机冲击的情况之下，政府面临着债务的压力，不得不去从基金里面拿钱来递减财政赤字，把其中的20%拿了出来。还有波兰，波兰也是一样，波兰在2010到2011年期间，两次提取的资金占了基金规模的一半。西班牙，我们知道西班牙是南欧国家，受金融危机冲击非常严重，曾经一度政府赤字达到了11%，而欧盟规定赤字率是3%，如果要得到欧盟拯救计划资助的话，欧盟提出来必须要对你现有的债务进行重组，所以他们从基金里面提，虽然提的规模不大，三次提取了16%，但是我们看下面西班牙政府要求他的这只基金去投资到帮助政府融资的一些领域，比如说让他逐渐收回国外的投资，开始转为购买国内债券，持有债券的比例不断提高，也是便于政府发债去平衡赤字。

　　爱尔兰在2001年建制度，当时是非常有决心，一年GDP一个百分点放进去，到2007年的时候达到GDP的13%的规模，可是，最终结果是，这个基金被取消了，原因是政府让他去参与银行的重组，同样也是因为各种各样的债务的问题，金融的问题，让它去完成政治的任务，这里面有一个数据，2011年的时候，政府要求它投资两个最大银行的重组上面，这个钱占到了基金总额的60%，当年的收益是-58%，而剩的40%基金即使在不好情况下也达到正2.1%的收益。可是为了完成政府这样一种政治任务，他们不得不投到亏损率非常高的领域，到2013年以后，政府把这个基金的使命转变了，从此这个基金就退出了历史的舞台。还包括波兰等等这样一些国家，他们把一些，也许不是主权养老基金，比如说他们强制性的第二支柱的基金，也用来完成政府的投资项目。我所说的这些是要讲如果一只主权养老基金或者是储备型的公共养老基金如果不独立于政治干预的话，即使定位时说基金要用来减缓后代的养老压力，可是还没等后代成长起来能够发言和投票的时候，这届政府就把基金花掉了，用掉了，消耗掉了，或者叫侵蚀掉了。因此如果要为后代管理这样一个基金，这个机构必须是独立的。

　　中国的全国社会保障基金是非常不容易的，经过我们的机构改革之后，现在由财政部来管理，取消了行政级别，这是一个很大的历史性的进步，因为它独立一些了，没有行政级别，至少我个人认为，楼理事长管理基金的自由度大了一些。全国社保基金理事会承担着缴费型和储备型两只主权养老基金，既有挪威政府养老基金内部管理的特征，有加拿大养老基金的主动投资的特征，也有澳大利亚未来基金的绝对收益的特征，我们也知道，澳大利亚政府给他的外部投资人，说你怎么去投资配置你的资产？我给你划定一个风险的基准，这个风险的基准要求达到一定的收益，保证CPI之上的4-5%的收益率，我看到的资料是这个基金跑了7年、8年之后才出现了基准之上的收益，但是澳大利亚政府也允许外部投资人七八年时间达不到他的基准收益，给了他非常宽裕、非常长的时间，让他慢慢跑，现在跑出来的情况是他逐渐地收益在增加。

　　全国社会保障基金理事会面临的长期投资的干扰因素是什么？我说得很简单，缴费型主权养老基金主要是面对着来自地方政府的干扰，因为地方政府也很为难，他一方面是参保人结余基金的代理人，他必须替地方参保人把钱看好，另外又是全国社保基金理事会的委托人。又是代理人，又是委托人，夹层于老百姓对养命钱投资收益的高回报的要求，和全国社保基金在追求长期投资的这样一个诉求之间，他得要抉择，他的抉择当然是倾向于前者，因此他就影响或者干扰他的代理人，就是全国社保基金理事会，要求有绝对收益，结果引发了对短期回报的追求。对于储备型主权养老基金，也就是全国社保基金这一块，他是内部管理，我们说内部管理有一个最大的优势就是成本节约，ISSA的数据也显示出来，会员国家内部管理的多，所以成本就低，要比主动投资的这样一些外部管理的投资成本低得多，就是这样一种成本节约可能会限制了外部管理所带来的面向国外资本市场和面向创新投资工具延伸的机会。

　　全国社保基金与三只基金的收益对比，最近十年的，最近五年的和最近一年，看起来最右边那个蓝色的柱子是SSF，看起来SSF的收益还是不错的，平均起来不错。但是大家要清楚，我们的全国社保基金93%是投资于国内，你看一下最近十年收益率平均6.6%，这是一个简单平均，是没有跑赢我们的GDP，但是看一下澳大利亚，澳大利亚是灰色那根柱子，澳大利亚的十年的平均收益率是8.5%，但是国内的GDP增长不到3%，就是说他用了不到3%的GDP对比着他的基金收益是7%、8%，为什么？因为它从国外、从国际、从新兴经济体或者发达市场获得了红利，而我们中国，我们的SSF在一种管理体制或者治理结构下面是从中国人这里赚来的钱。我不是重商主义者，但是我觉得我们应该享受全球发展的红利，应该有这样一种追求。

　　最后，关于SSF全国社保基金的定位，我想让大家看一下我刚才说的那三只基金的定位，我分别从他们的官网上摘到了他们的理念或者他们的目标任务，挪威是说为后代守护和创造财富，澳大利亚说为后代利益进行长期投资，加拿大说为2000万加拿大人提供退休收入保障。加拿大是缴费型的主权养老基金，这些钱要确保这一代人退休金持续。而我们的全国社保基金是怎么定位呢？是专门用于人口老龄化高峰期社保指出支出的补充和调剂。我翻译成老百姓能明白的话，SSF的定位就是补缺口，能不能这样理解呢？高峰来了之后，不够了我就补，但是你得让全国社保基金明白缺口是多少，缺口什么时候发生。在这个定位下，什么时候缺口发生不知道，缺口规模多大不知道，要补多少也不知道，如何规划长期投资、责任投资和价值投资，甚至于让他去搞独立管理和外部投资。我觉得还得需要做一些前期的工作。这个前期的工作就是我们世界社保研究中心的另外一项重要的任务，就是做基本养老保险基金的精算。我们已经发布了一本精算报告，我们马上还要发布第二本精算报告，我们就想把基本养老保险的精算，到底它什么时候会出现缺口，在中国这个社保制度还在不断改革进程中，把这些因素都考虑进去之后，测算缺口什么时候发生，我们就知道什么时候SSF开始要支取，未来的负债会有多少。在精算出支取时间点之后，全国社保基金能够清楚地知道自己的任务。为了后一代，所以我又提出来了最后一句话，确保老龄化进程中未来一代也能得到充分的社会保障。不要让我们这一代的消耗，却给未来一代带来压力，不要把这个压力代际转移下去。当然这寄希望于我今天所说的话题，就是全国社会保障基金理事会作为一个内部管理的机构，应该有自己的独立性。

　　谢谢。