“第二十一届（2017年度）中国资本市场论坛”在北京举行

　　金融风险与金融监管

　　主持人：中国人民大学财政金融政策研究中心主任 瞿强

　　嘉宾：

　　中国银监会审慎规制局副局长 王胜邦

　　中国人民大学财政金融学院副院长 张杰

　　清华大学经济管理学院金融系 宋逢明

　　中国人民银行研究局市场处处长 杨娉

　　北京大学金融与证券研究中心主任 曹凤岐

　　台湾大学金融研究中心主任 黄达业

　　瞿强：第一个模块的题目是金融风险与金融监管，首先提示问题然后开始讨论。中国现在金融风险大家都直接面对着，上午也讨论过，中央经济工作会议上直接点明了现在要正视金融风险，这是巨大的进步，我们的风险在哪些地方可以听听大家的高见；第二个问题，针对这些风险金融监管还可以做哪些事情？

　　随着中国金融结构的变化，银行资产负债表有巨大的变化，原来传统的信贷为主，现在信贷份额大幅度下降，和市场相关的业务越来越多，实际上是混业的趋势，产品间互相的交叉、风险的传递，以至于对监管带来了很大的挑战。2015年开始，先是股市上出了一些问题，在去年年底债券市场发生了比较大的变化，接着会想，下一步风险还有那么在哪些地方，比如会不会在银行部门表现出来，最近在市场上关于监管的讨论也很多，特别是保险资金的争论，各位嘉宾都会涉及到。

　　首先是几位嘉宾每个人阐述一下自己的观点，然后再看看其中有争议的地方再相互的辩论。

　　首先黄达业教授，台湾也经历过金融体系的变化、混业的阶段，也给监管带来了很多的挑战，类似的方面可以做一下介绍。

　　黄达业：各位老师、同学、各位嘉宾大家好！这次要谈金融风险与金融监管。

　　这个主题我弄了20几年，在学术上做了30几年，金融监管和系统性风险，最近一次做是关于养老风险风险分摊、金融监管所扮演的角色，如何协助金融监管监督风险，金融风暴和企业破产监管上如何管控风险，监管者应该如何处理风险，包括大量的银行倒闭、大量的公司贷款违约怎么来处理。

　　在政策上我参与更久有20多年，我在1998年帮台湾行政院开始设计金融监管管理组织架构的设计，那时候行政院长是肖万长先生，希望设计金融监管一元化的架构，当时台湾和南海一样是把财政和金融以及监管纳入财政部的下边，设计的时候希望独立出来，金融监管一元化。

　　金融监管牵扯的部分蛮无趣，因为通常是处理被监管的对象，通常是被指责的对象。对监管对象来讲，被监管对象永远不满意，被监管对象功能不断的转化和改变，监管者能不能适时的调整角色、发挥功能，能够达到监管的目标，提升监管的效率这是很大的挑战。

　　20年前设计的制度在台湾是很难的一件事，吃力不讨好，每个单位都有本位主义，不管是央行和人事局和党委都有自己的本位，调动这么大监管架构的调整并不容易。在设计的时候不仅要兼顾学理还要兼顾政治的现实，把政治现实的状况达到妥协，不可能说拿到最好的选择。最后我的方案也是进行落实，金融监管一元化，实际上也有一些妥协，监管变成一个层级，大陆现在是一行三会，台湾那时候是央行和财政部两个，后来金融部分独立出去了，就是包括：央行、金融监管管理委员会、财政部，监管一元化最后接近一元化还没有完全一元化。

　　整个组织架构中，金融监管单位中，把原来的银行、证券、保险三个部分整合在一起，再加上检查单位，要有其独立性避免政治的介入，这是相当引起争议的，最后三个单位银行、证券和保险都是平行单位，有一个检查单位是最大的单位，人数也是最多的，一局独大，另外三局比较小，银行、证券和保险比较大，监察比较大，原来保险公司的检查能力也全部并入，并购很多的障碍，央行愿意不愿意过去牵扯到人事福利和待遇制度，最后还是达成了金融监管形式上的一元化，可以在形式上对被监管单位的职能的调整达到相当程度合适的位置，也就是说被监管单位以金融控股公司的形式出台，也是混业经营，它本身已经跨越了，原来银行除了银行业包括证券和保险也要经营，原来是证券公司并购一家银行也变成了金融控股，也变成混业经营，只是以证券主导，原来是保险公司也并购银行和证券，又变成金融控股公司。

　　当监管单位银行、证券、保险都转型了，都变成了混业经营的金融机构，监管当局如何调试？金融监管一元化有必要性，至少在银行、证券、保险三家监管当中要协调、要监管，至少有个统一的全权单位来处理。举个例子，银行的透明度和资本充足度，银行业要适当的比例跟保险，保险公司资本充足率要求不一样，同一个监管单位下的银行局和保险余，对监管的要求也并不一样，我们在学理上产生监管的套利，最后大家都发现，银行跟保险为主的金融公司此消彼涨，一定是银行为主的金融公司比不上保险起家的金融控股公司，所以台湾最大的两个是保险起家的，第一是国泰金融、第二是富邦产险，它获利七年是连续第一，这是监理和监管，监管套利的产生。

　　金融监管的一元化是有必要性的，造成被监管单位公平性竞争，而且监管的效率也可以提升。谢谢！

　　瞿强：台湾在2000年初的时候，为什么从原来的分业经营监管过渡到混业，背后的推动力量是什么，又带来了哪些风险？问题如何处置的，一会儿希望再介绍一下。谢谢！

　　第二位是曹凤岐先生，曹老师长期关注研究中国的资本市场，也是论坛的常客，曹老师不知道最近的资本市场和债券市场的振荡有什么看法，对监管有什么意见？

　　曹凤岐：我们的论坛搞了21届了非常不错，表示祝贺！我参加了20届（鼓掌），今天我还是从海南提前赶回来参会。我做个PPT，有人给我发了一个函，说如果有PPT的话可以寄过来，我就寄过来了，但是PPT就可能超时，我尽量不超（笑）。

　　建立现代金融监管的必要性，习主席在制定“十三五”建议说明中指出，加强统筹协调改革并完善适应现代金融市场发展的金融监管框架，什么是现代金融？什么是传统金融？我理解传统金融一般是指银行金融，银行的职能是存贷汇主要的风险是信用风险，现代金融是广义金融，除了货币市场以外重要的是资本市场，除了股票债券以外还有衍生品市场、影子银行、民间金融、互联网金融、混业经营、控股公司等等这些形式。

　　现代金融是非常广义和复杂的金融，它的风险不仅仅是信用风险，可能更重要的是市场风险。在这种情况下金融风险的新特点，要求监管理念方式甚至监管机构都要发生变化。近年来，英美等发达国家都对金融监管体系进行了改革，改革主要是向集中统一综合监管方向发展。中国金融监管体系，现在很简单的一行三会，也就是说，中国人民银行和银监会、证监会、保监会。这一行三会在一定时期是中国金融发展历史的必然产物，对当时分业经营，而且对金融稳定起了很大的作用，我们不能完全的否定一行三会。但是目前一行三会已经不适应需要了，我们的银行业、保险业、证券业实际上已经混合经营了，控股公司也出现了，互联网金融的出现已经完全打破了银行、保险、证券的界限，也说不清它是银行还是保险了，什么都做。

　　在这种情况下就出现了边界不清的问题，现在的一行三会存在的问题，实施分业经营中缺乏统一监管机制，分业监管容易产生监管的真空和监管套利、分业监管易导致重复监管增加监管成本、很难实现金融混合经营和金融控股公司发展监管的需要、对金融创新和互联网金融等等很难进行有效监管、国际金融危机对中国的启示，国际金融危机，2007年以后国际金融来看，更多的是市场风险变成系统性风险，这块我们应该有所借鉴。

　　金融职能改革现在已经达成共识了，一行三会，建设什么样现代职能监管框架，大体上两种意见，第一件意见主张恢复由央行大一统监管的格局，台上有我的学生在央行，撤销三会合并在央行中去，由央行统一进行监管，这是一种。有人说这是美国模式，有人说这也是英国模式，不管美国和英国反正是央行主管其他的合并。

　　第二个意见是合并三会，成立新的金融机构与央行共同监管，双峰管理模式。本人是主张第二种意见，我认为恢复到央行统一管理是存在很大问题的，第一当初三会分出去就是因为金融市场突出化，央行无力监管在分出来了，现在比原来更复杂，再回到央行，央行有能力进行宏观微观的调控吗？我认为肯定存在着问题。

　　中国的情况，现在三会都是部级单位，把他们变成局级、变成人民银行的下属单位，实际上是削弱了监管部门的权力和权威，而且合并是很难操作的，这是我的看法。现在世界各国授予中央银行的权力非常大，包括美联储这次改革，美联储成立了一个几万人的监管机构，原来中小银行不管、衍生品不管，现在都管了，我真不知道他们能不能管的好、管的过来，特朗普上来以后要放松了，奥巴马改的太严了，实际上要去看到底怎么回事。实际上已经超出了央行的职能，央行不是监管的职能，要么是货币的银行、政府的银行，不是更多的监管。

　　如果把三会取消不仅是历史的倒退而且可能造成监管职能新的纷扰。我最近几年组织了教育部专门研究监管的问题，也写的报告，我的建议是合并三会，在此基础上建立中国金融监管委员会，和央行一起双峰模式共同监管，还提出一些具体的设想，不赘述了。直属国务院，央行也有监管的职能，主要是管理货币市场和外币市场，所有的监管由证监会进行，甚至设金融稳定委员会、金融审慎监管委员会、投资者保护委员会，按照职能进行监管，这样也许对中国是一个好处，当然我个人的意见。

　　谢谢大家！

　　瞿强：非常感谢，从监管的角度来看他梳理了目前的争论，监管模式，当然是从体系变革谈到的模式，认为超级央行不行，回到传统的体制也有困难，所以建议央行加金融委员会的模式，现实中对显资的收购，曹教授带着明显的反对的情绪，回过头可以再来讨论。如果保险资金收购有问题的话，返过来是不是也反应了公司治理、股权也有问题，监管的平衡，小股东股份很小是不是一定可以控制公司，这个事情违反了市场经济，因为反向推动他是不是犯了一百倍的杠杆。第三位杨娉处长。

　　杨娉：各位老师都是我当学生的时候为我开启了解的大门。

　　瞿强：我们是平等对话。

　　杨娉：工作这么多年我对金融监管方面一些自己的体会不涉及对工作单位的任何官方的意见，我自己认为金融监管一定是与时俱进的过程，它不是美国或者英国或者欧洲用的东西我们肯定适用的，它应该是有个性特征特定的框架，对于中国来说从建国开始到现在，从人行银行大一统的时代一直演化到现在，又是监管机构、又是金融业的业务形态多样化，现在的时代和当时已经完全不同了。08年开始到现在全球在讨论金融监管改革的问题，这是有巨大的时代背景，08年的时候爆发的全球金融危机，危机到现在为止仍然给我们的生活和经济带来了巨大的影响，它的全球经济复苏仍然在进行中，经过各方常年的讨论现在得到的观点，金融的周期性和金融的跨市场风险的传染是具有巨大的影响力和破坏力的，所以在08年之前全球金融监管这方面都有所疏忽和有所脆弱，为了应对此大家开始对金融监管的体制进行了比较多的探索，不管是讨论还是实践都有很多。

　　趋势我的理解，从原来中央银行负责的是经济稳定和原来说的四大目标，现在要负责两个支柱，一个支柱是经济的稳定，比如经济的增长、物价的稳定、币值的稳定；另外是金融的稳定，其中有一个重要内容是宏观审慎管理。从金融监管的角度来说，我自己感觉监管的思路到现在为止发生了明显的变化，以前是由于业态比较简单，三业很容易区分，基本上采取的是纵向分割，设立银行、证券、保险分业经营分业监管，现在金融混业趋势非常的明显，原来的模式有很多不适应的地方，也出现了很多问题，应对此金融监管思路发生了很大的变化，中国和全球都有这样的变化，监管是审慎监管和行为监管两部分，审慎监管是要帮助整个金融体系更好的服务实体经济的发展，防止自己的顺周期性，行为监管是现有各种各样对金融业的规则和规定，看看金融机构具体开展业务的时候是否违反了这些规则和规定。

　　审慎监管又分成两块，一块是宏观审慎监管和微观审慎监管，各国现行的金融监管架构中，宏观审慎监管基本上是在中央银行，微观审慎监管各国做法有些差异，从宏观审慎监管角度讲，我国从08年开始到现在进行了一些讨论，有一些实践，大家听过MPA（宏观审慎评估体系），体系研究了很多年，从2016年年初用这套体系对金融机构进行监管，监管的目的和以前存贷比和存款准备金思路是不同的，目的也不一样，它们并不冲突。我理解宏观审慎监管体系是为了防止系统性金融风险，应该从两个方面帮助金融体系更加健康发展，一是克服金融机构之间相互的敞口和相关性，另外帮助金融机构更好的提高应对风险的能力。

　　MPA去年12月债券市场大幅波动大家是记忆犹新，很多分析文章把债券市场资金链分析得很透彻，其实可以看出，现在金融体系的循环已经和当年不同了，以前的时候比较传统的情况是，我国是以银行体系为主的金融体制，这种体制下大量的信用是通过银行体系放出去的，银行体系原有的监管可以看得到，由于金融创新很多银行开展大量表外业务和委托非银行业金融机构进行信用的扩张，业务的影响导致现有金融监管体系M2看不到这些变化，这些变化在监管指标之外，不是一定要管和一定看好他，而是当我们看到的时候，根据现有掌握的信息和数据来做出的决定和决策不能够更好的为经济发展提供好的环境，所以要控制系统性金融风险还是需要掌握更多的信息，全面控制金融信贷的扩张规模，这涉及到广义信贷的概念。

　　MPA第二个方面的特征更强调资本的约束，从08年以后各国讨论得到的，资本约束是各家金融机构开展业务 时候有多大的资本就开展多大的业务，过于扩张业务不顾资本过小的现实风险会特别大，我们认为这样不易于金融业的发展。MPA还有一个重要的特征，更强调自序，以前在存贷比管理的时代，强调有多少存款就按照一个比例可以发放多少的贷款，原来是事前的，现在逐步希望过渡到事中和事后管理的状态，现在MPA是逐月汇总逐季考核，商业银行开展业务的时候，今天超过了或者明天超过了，大家从平均意义上应该是有约束的，更加鼓励商业银行和其他金融机构发挥自己主观能动性。

　　MPA目前更有弹性了，要求不是一个时点，而是一段时间内，很多指标一段时间内平均水平怎么样。

　　瞿强：央行的目标上引申出银行的监管功能，除了稳定物价和就业，天生就有稳定系统的功能，是靠其内部的监管，无论是英格兰银行、美联储都可以说明，他们的成立都是针对这个问题，而且也介绍了MPA的功能，监管比较小众，MPA是宏观审慎评估体系，一会儿讨论可以问一些问题，最近债券市场存在着很大的波动，但是潜在和MPA，今年表外并表，这样风险就下来了，很想了解MPA通过评估体系，表外业务纳入到表内，风险系数下来了以后对银行资本市场压力有什么变化，潜在的风险是什么，因为资本很难补充的话，银行的资产负债会不会收缩，收缩了以后会不会导致金融市场，银行相互之间的挤兑，这是潜在的风险。

　　银行对监管也有反应是猫和老鼠的游戏，采用这个监管它们的行为会不会发生变化，2010年以来，影子银行先表外理财然后同业一步一步在变化，未来的银行行为会有怎样的变化，这也可以进行讨论。

　　下面有请宋老师。

　　宋逢明：我听了前面几位老师的发言很受启发，我觉得刚才已经讲了混业经营的趋势。我们是学术界的人士，我认为最重要的要有讨论出监管原则，要深入到金融风险的实质、监管的目标究竟是什么。

　　首先要建立统一的监管框架，基于监管基本原理来建立统一的框架。要正确的认识，什么是金融风险。真正金融监管的基本原理应该参考巴塞尔协议，美国的监管，我认为这个监管很先进。

　　传统的应用风险度量和风险管理所产生的问题，从哈利马多维建立现代金融理论的时候，风险是价格和收益在市场上的波动，使用波动性来度量金融风险。波动性两个方向，一个是正的方向另一个是负的方向，实际上正的方向波动性是好的，减是损失的方面。正确对金融风险的讨论是收益还是亏损的波动。

　　真正的风险管理是损失管理，损失的可能性，波动性是不得以而为之的，因为要建立金融理论因为用起来很方便，可以用方差和标准差进行度量。

　　损失的分布曲线是金融监管，也就是说监管和风险管理要建立在对损失可能的基础上，金融理论研究上始终觉得从上世纪80年代以后，真正的金融理论发展业界是在探讨的，现代金融理论框架建立以后，包括行为金融等等，这些还是解决了一些问题。

　　业界走得很好，特别是90年代中叶摩根斯提出损失的概率分布曲线，它把损失分布分成三块，最左边是资产价值和损失，实际上最左边是预期损失，一个商业性金融机构运行过程中有了历史的经验和统计数据，可以统计出来明年可能会平均意义上受到多大的损失，非预期损失（预期缺失），这三块如何进行管理呢？通常说的银行里的拨备，今年要留下一部分来准备明年经营情况中可能产生的处置，要用自己的资本来覆盖，战略性选择会超出个别的金融，那就是监管机构。异常问题是发生流动性危机的时候，所以必须有中央银行。

　　现在经济资本管理是非常重要的手段，不管是银行、证券公司、保险和信托公司，都有资本，要求资本监管大于经济资本这样可以覆盖掉预期的损失。

　　监管目标是维护金融系统安全，防范系统性风险，支持金融健康发展，所有的商业性金融机构，银行、保险公司、信托公司，是商业性金融机构可能有专有赔的，可能会赔钱但是有一点非常重要，不能把自己的钱赔到人家的手上。资本监管是巴塞尔协议的核心，保险公司为主的金融控股集团和银行主导的控股集团对资本要求是不一样的，资本要求实际上是损失分布曲线不一样，现在的时点还有动态的过程。

　　巴塞尔协议在1974年成立，《通过统一国际银行资本衡量和资本标准协议》资本计量和资本标准的协议框架，巴塞尔1是形成了监管共识，资本监管作为核心，监管就是资本监管，也就是说要有足够的钱，自己的本钱来准备赔非预期损失，预期损失是日常管理中管好的，非预期。

　　巴塞尔2主要是科学化，刚开始巴塞尔的资本监管是靠经验，银行的资本充足率，核心资本，但是资本充足率如何算出来，巴塞尔2把分布曲线写出来了。如果超出了个别金融机构的能力，对于系统风险的发生，巴塞尔3是宏观上的监管框架。

　　结论，我认为混业经营和分业监管会逐渐过渡到综合经营和统一监管，金融是风险环境下配置资本，要资本配置更加有效更可以得到改进，以后是综合经营。

　　统一监管和分业监管。监管不能与货币调控分离，央行在系统风险监管中发挥核心作用，我们学英国的特点，把监管和央行分离。从这点上跟曹老师意见可以好好的讨论一下，把央行和金融监管相分离还是相结合，从刚才资本监督道理上讲，系统金融风险必须有非常好的体系。统一监管原理是第一步，对预期损失监管减值准备，监管金融机构的风险，要拨备，对系统流程，监管要依靠系统建设。

　　以上是我的理解，我们只有在科学原理的基础上来建立统一的监管框架，谢谢大家！

　　瞿强：还有很多争论关于巴塞尔协议，包括资本行不行，因为资本的背后返过来资产的种类很多，价格不断的变化，盖有流动性的问题，这两者如何协调，我最近看了一些资料，巴塞尔协议很重要的问题，过于依赖于属性模型的计算，数学在经济学运用预测功能和物理上来讲很弱而且都是短期的，主体会发生变化。风险不是单纯的价格波动，风险到底从哪里来的？如果就金融谈金融我们有些困惑，金融本身涉及到资源配置问题，监管第一层面是监管风险，第二个层面是监管。

　　上午有一句话按中国现在金融业结构不好，那么金融结构从哪里出来，现在对金融的负面看法比较多，这个问题要在监管改革的时候需要受到重视的，跟保险一样是达到金融和实体的平衡。 下面有请张杰教授。

　　张杰：我记得十年前在明德楼一个开会的间歇讨论过资本市场的话题，所以十年了，当时说能够坚持十年就成功了，没想到11年过去了，遗憾的是我在21届的时候才第一次获得发言权（笑）。首先是表示惭愧，因为我是搞银行的，银行是属于金融体系的2.0版本，金融体系是3.0版本，传统金融就是指的银行，我们不好意思在这个高大上资本市场上溜达，几次想来参加但是不敢，我记得有一年的报告讨论我参加了，气氛非常好，21年是大成功了，希望以后办一百、二百年。

　　刚才各位嘉宾从各个方面都谈了自己的观点，收获很大，我觉得也有一些不同的意见，不同的意见私下交流，在大会上就不交流了，我谈个什么观点呢？最近将近十年，07、08年次贷危机差不多十个年头了，实际上全球金融监管体系都在做调整，最著名的一是美国歌德法案改变了面貌，现在生在落实中，果还没结出来呢？还有英国所谓的GP，我跟胜邦交流，如果是参照英美的发展过程，实际上最终是财政部后面偷着乐的，在座的听众是不是有这样的感觉，实际上英美模式金融体系监管改革最大的受益者和权力归谁？是财政部，美联储的超级银行，英格兰银行也是超级监管者，实际都是表象，中国到底走什么样的金融监管的改革之路，需要深思熟虑，不能够想着一蹴而就，因为牵扯的方面太多。

　　不敢采用什么模式，首先要回答以下的问题，这三个问题都提出来，我主要说第一个问题。

　　第一是否有利于保持有效而充分的金融支持，中国的经济仍然是处于经济起飞的阶段，任允GDP还处在相对低的水平上，现在金融监管和金融体系最重要的任务是如何保持中国经济中高速稳定增长，如果离开了这一点，任何金融监管体系的改革都不行。

　　第二是否有利于维护中国特有的战略性金融安排的地位，我国38年的改革，实际上支撑改革的金融资源配置制度当中有一种战略性的金融安排，市场化改革和金融监管体制改革是否会冲击支撑中国38年高速经济增长的战略性金融案例，如果有冲击，这样的监管改革肯定是无形的。

　　第三、是否有利于维护银行体系的价值。

　　如何保持有效和充分的金融支持的问题，理论界关注不够，金融支持体系今天上午听了有些嘉宾的发言，银行体系现在占市场份额的80%以上，一直在起伏一直保持80%，证券市场是5%，我和证监会、银监会得到的数据也差不多，有很多观点认为，我们的资本市场发展是滞后的，我从来不同意我们的哪一种体系是滞后的，这种说法。现存整个金融体系总是适应着经济增长和经济改革内在需求而存在的，觉悟哪个之后、哪个超前，从这个角度出发决策层有意无意有个特定的金融体系设计，要保持一个能够给高速经济增长提供足够金融支持的金融体系。

　　这样的框架中大致上两个部分，一是银行为主或者信贷型的金融支持，另一种是证券型的资本市场型的政府支持。换个角度来说，实际上中国的金融支持如果是有机体系的话，就包含银行包括信贷和证券，中国资本市场实际上承担着提供金融支持的宏观责任，理论界对资本市场宏观责任，从这个角度来讲，资本市场发展滞后等等观点是占主导的。

　　还有一种观点，认为中国经济增长和中国资本市场基本上无关，很多人调侃，我并不是赞同这种调侃，中国的资本市场是自娱自乐的场所，这就牵扯更加深层次的问题，就是在经济起飞阶段，对金融体系结构是有特定要求的，资本市场是中速发展以后最好的资源配置，经济起飞高中高速经济增长的时候最并是最优最得力的市场，如果这个关系搞清楚以后，银行体系一直在金融资源配置过程中起支柱的作用，那是顺理成章。所以不能因为我们市场经济秩序不发展就认为它是落后的，谢谢大家！

　　瞿强：谢谢。归根到底监管要支持实体经济，实体经济的结构是怎样的，2015年以来大量的资金进入到欧洲企业，这是结构的问题，笼统的说是广泛可以讨论的，过去的38年的经验是政府主导的基础设施，前面也是个模板是追赶型的，德国、日本是这样的模式，到一定阶段以后供给和需求更加灵活的反应，资本市场也就更加重要了，过去的成功经验不见得将来一定可以成功。我是提出一些疑问，并不是辩论啊。

　　下面有请王胜邦局长。

　　王胜邦：大家下午好！我这几天睡不好觉，在梳理这几年在参与国际监管改革和国内监管规章制度中一些试图回忆过去的场景，一直在想金融到底是怎么了？在08年以前全世界欣欣向荣，发达国家年均增长3%，带动新兴经济体带动我们增长10%，忽然一个反转人类重新换了一个天地一样，后来我们做了一些反思也看了一些文献，我自己来讲是过度金融化，我同意张老师的观点，金融是服务实体经济的，但是什么是实体经济、什么是金融，还有待于讨论。已有的信息来看，我们能够，可以用于衡量金融化的指标来看好像有些过度金融化了，有几个可以来讨论的问题。

　　第一金融规模已经数倍于经济规模，并且金融的增速还在以更快的速度在发展，这是全球的现象，第二金融机构更高的杠杆，用很少的资本支撑更大的资产；第三金融产品更加的复杂，过去银行是传统，在银监会内部讲传统有什么不好，我们不能回到传统刀耕火种的时代，但是并不意味着存贷款就是初级产品，但是现在更多的产品无人看得懂，市场参与者也并不完全明白，监管者也搞不清楚，甚至更高的决策层离的更加远，他们也很难完全理解。在复杂化的背后衍生出很多的东西。第四是这几个因素加在一起使金融变成一个网络，前几天参加和国际货币基金组织的对话，过去讲风险的时候，传统社会讲金融的时候是散点式，风险是发散的，后来有了金融的参与变成了直线，后来慢慢变成环状的。银行和证券、保险，现在资产管理业务的崛起，这三个方面紧密的交织在一起，变成复杂网状的结构。

　　金融体系的内部资产负债关系、债权债务关系非常的复杂，我们叫相互关联性大为增长，所以出现了“蝴蝶效应”出现了次贷这么一个全球金融市场上几乎看不到边的产品，就可以引发这么大的风波。我们看待金融风险，刚才也同意宋老师的观点，监管者应该是利润损失分布的，我参与了国内和国际资本规则的制定（巴塞尔协定），我们是基于特定的组合来看，今天看到的金融风险，两个角度，第一是自下而上基于单个市场、机构的，基于波动和流动性的角度进行考察；另外由于金融体系很复杂，我们需要另外一个市场自上而下需要更加宏观的视角，更关注实体经济和金融体系间的相互联系。

　　金融应该为实体经济服务这话没问题，但是金融应该为什么样的实体经济服务是个问题，我们是不是提供了信贷就一定对市场有积极的意义，这也很难说，因为危机证明，危机之前发达国家的金融体系提供了很多错误信贷，贷款不是支持投资机会主义，贷款是用于支撑现有的资产架构，这是金融和实体经济之间的关系，第二是金融内部之间的失衡问题，这是国际上危机之前看到的文献，告诉我们的故事，在中国也真实的存在着。

　　关于监管改革，我算圈内人，我对什么样的体制是不持立场的，但是我认为像宋老师讲的，什么样的体制、谁来监管，其实谁是监管者并不重要，而是如何监管更为重要。大家也可以去找到，但是如何提高监管有效性这是一个大的问题，我上次跟吴老师讨论的时候也讲了，这方面我们应该投入更多的精力，无论谁去承担监管的职能，能不能确保第一有明确的监管目标吗？第二有一套流程让你的监管目标转化为监管行动吗？市场或者政府、公众如何评价监管者的履职？这些需要更多的安排、更多的机制。国际货币基金组织2001年国际资本和货币市场部两个主任（渣打银行主席和菲舍写的文章），有效的监管应该具有干预性、第二个特征要敢于怀疑、第三要积极要有前瞻、第三是全面、要有适应性，监管者要靠你的智慧和经验得出结论，我们的监管者这方面面临的挑战更大，监管改革具体是什么体制，这个党中央国务院会做出安排，无论谁干这件事，想维护中国金融体系运行面临的挑战更大，谢谢大家！

　　瞿强：我认为过度金融化，现在金融压抑有金融反压抑，搞过头了，这是谈论很多的话题。那么为什么会搞多了呢？是什么原因搞过头的呢？这个问题很有意思。

　　金融要支持实体经济，但是支持什么样的实体经济，金融系统信号搞乱了造成大量的泡沫，导致的低效，包括我们神华大国企业不缺钱，最近拿330亿去银行理财，把钱贷给它返过来买你的理财产品，实际上是实体经济本身出了问题，现在钱又回来的，回到银行体系，银行体系又要交给资本市场，银行的钱拿来以后又是理财、委外等等，现在银行资产负债表越来越复杂，信贷只占一半左右，现在是规模多了，TBTF监管上有问题，联系越来越多越复杂了，这是TCTF，这都是麻烦事，从银行最近几年资产负债表可以看出，上午两位演讲说到了这个问题，这是最大的金融风险，下午第一个模块是风险与监管，下面要讨论银行体系和整个金融体系风险究竟在什么地方？下一步会如何演变？和实体经济间关联是什么？监管上应该有什么应对？

　　从我的角度来说，中国金融系统的风险一直没有释放掉，从2010年以来的宏观杠杆，现在面临整个金融风险和经济风险，高增长借很多钱现在低增长还贷，这个风险在什么地方会表现出来，寄希望于股票市场债转股还是通过债券，债券去年很兴奋超常规的发展，下面回到表内统一监管对银行业和未来风险的演变会产生什么影响。下面是讨论这个话题。

　　杨娉：关于如何监管我觉得不光是我自己，包括周行长也一直在探索，这是在实践中不断探索的过程没有明确的答案，我自己持这么个观点，MPA毕竟是一个新生的事物，金融监管和金融机构的反应和金融机构的适应是不断相互磨合的过程，MPA从2016年初至少经过两次比较大的调整，最新一次以后表外这块把它纳入到广义信贷的范围内进行统一的管理，纳入指标的计算。

　　在磨合过程中肯定会有从不适应到适应的阶段，2016年注意到季末的时候金融机构金融行为就会有一些明显的季节性特征，这个特征是逐步减弱。

　　债券市场的问题，我的感觉债券市场2016年的繁荣，除了大家对利率水平的预期、流动性不能很好的进入实体经济在金融体系中有一些资金链拉长的现象以外，还有信用创造机制已经不单纯是银行体系中了，它同时通过非银行体系也产生了一些信用创造的现象，非银行体系中信用创造，通过传统的监管手段是不能够很好的去管理和约束它，在MPA的指标中，现在是在逐步的完善，希望对它有比较好的控制和及时的反应。

　　王胜邦：你讲的非常好，应该说风险是金融永恒的主题，无论是金融机构还是金融监管机构，我们是应对风险的，但是风险不可能消失，我们希望风险有序的释放，今年中央提出要将防范金融风险放在更加突出的位置上，中国的语境下理解，过许十几年中国金融业的大发展，无论是金融资产的规模、金融产品的类型、金融体系的复杂性与十年前相比确实有非常大的差异，我们要理解，我赞成瞿老师的观点，第一是从实体经济部门找原因，解决中国金融风险的问题，旧的金融环境解决不掉，实体经济哪些出了问题大家可以再讨论，到底是制造业、房地产，是私营部门还是公共部门，这些都可以再去讨论，也有很多分析，我们不展开了。

　　解决中国金融风险的问题，使得金融经营风险有序释放要跳出金融看金融，仅仅一行三会使劲可能会有一些作用，但是效果不会特别好。

　　第二、解决金融体系内部复杂性问题或者是同质化问题，这方面也有一些共识，银行间资产负债表比过去更加的复杂，我赞成曹凤岐老师的观点，复杂性是现代金融业的特征之一，都回到传统的业态回不去，因为现在人的需求是不一样的，需求是会推动供给，所以复杂肯定是正常的，我们要让复杂按照不同的机构概念的设置应该遵循同样的标准；如果说有勇气，因为复杂太复杂了，我们可以说不！这次危机以后全球来看西方人也回到了分离，实在搞不明白就分开，所以就有了英国的报告，自营业务交易型业务与传统的授信业务分开，或者是太复杂了就不准你干了，这需要监管者的判断、需要勇气也需要一些制度的支撑，监管者对市场提出更深的要求，市场从它的角度会做出理解，会用其他的手段来主张它的权力，金融风险第一个观点非常的复杂、规模也比较大，首先是从金融的角度去提出，中央提出三去一降一补是多措并举，从金融体系角度一行三会加强合作，制定共性的监管标准，监管者要更加作为。谢谢！

　　宋逢明：我觉得刚才两位监管者说的非常到位，没有一个监管体系设计是被大家都认可的，学术界最重要是从科学道理上讲，MPA等等的框架设计，要基于科学的原理和科学的方法论基上，我研究巴塞尔协议，发现确实很多人对巴黎而协议不同意见，往往他们并没有真正搞明白巴塞尔协议的意思，因为风险尽管者加资本监管，这是银行间的共识，现在巴塞尔有很多毛病，就像MPA行为也有很多毛病，现在技术也没发展到这个地步，很多的支撑，我跟海外专家讨论过，你们的分析基本上没有没用，大家都知道最重要的在次贷危机当中出现的衍生品的风险是金融衍生品市场出了问题，CDS市场出了问题，现在提出要对所有要进行更严格的监管，但是实际上针对的并不是CDS，而是针对传统的方面。但是至少是提供了一种思路，要朝着这个方向努力，这将是有希望的探索。

　　我始终认为在社会上包括学术界和实用界，大家过度夸大了货币和金融的作用，刚才说到实体经济的问题，现在都知道尸体经济首先产能过剩，信贷资产就要发生问题，更严重的是房地产绑架整体经济，房价飞涨是因为央行放水货币发的太多了，这其实是不对的，因为在90年代我去北美访问美联储和加拿大中央银行的时候，他们的负责人说，当时中央银行唯一政策目标是反通货膨胀，美国金融危机也很关注系统流动性，央行要保持金融稳定系统流动性是很大的。中国有的时候流动性泛滥、有的时候流动性又很紧缺，我们讲货币供给是从供给方的指责而没有从需求方指责，房地产要大量货币的时候央行如果不给流动性马上就会出现问题。

　　实际上房地产的根本原因，财政上没有责任都是货币和和金融的事情，这并不是很公道，从学术研究角度上还是说一些公道话，就监管论监管，就金融论金融解决不了，还是要从更加宏观的角度上考虑问题，我还是觉得要从基本的道理上搞明白，监管的目标、监管的作用、监管的功能，为什么要监管、如何才能监管好？要从这些基本的道理入手，这是学界的角度，学术界给监管部门一些有价值的思想。

　　瞿强：谢谢。

　　黄达业：要组织金融监管论坛不容易，我们是不是在一个政策跟理论和事务三个搭配在一起会比较的精彩，如果今天只就金融监管如何达成有效性，如何提高效率性，监管是不是不足，监管资源如何配置，这些牵扯到整个银行界和民众的福祉，现在还没有多少银行倒闭掉，台湾20年前开放了银行，开放的有一半已经不见了，这个事实说明监管达到淘汰不好、保存好的目标，但是监管的效率从这些倒闭的银行，在监管的时候、为什么监管之前造成了这么庞大的损失，有的坏的银行是监管不足，为什么让它变成坏的银行，好的银行反而是过度监督，这是资源配置有问题，被监管者和监管者之间要有个平衡。

　　我们在座的人如果有在政府部门工作过有两位，有学界学者四位，事务界不容易请来，因为牢骚总是私下讲但是不能在公开讲，两位监管者其实可以多跟被监管者来交流，监管过度和监管不足，监管不足是对不好的金融机构监管不足，对优良者监管又是过度，监管的资源效率并不够，监管的目标应该很明确，让适者生存，不好要被淘汰，淘汰应该是先期淘汰，而不是造成庞大的损失再让它退场，由纳税人买单。谢谢！

　　我在2010年曹老师一起在谈金融监管的部分，曹老师的观点很成熟了，虽然现在也在做研究，还是跟2010年一样，想法没有变，好的制度还是觉得好，金融机构两者是对称的，两个部级单位，我们台湾也之前考虑过提升级别，整合央行和金融监督管理委员会的机构，探讨这个议题的时候，论坛中个人觉得应该大家集中在一个主题中，各不同的角度进行切磋，如果说能够各界的共识能够凝聚起来，拿出议题给政府修改参考，这样论坛社会贡献也会比较大。

　　七年前我们期待着大陆应该很快就提出中国版的金融监督管理再造方案，现在2017年了还是在说央行独大还是央行和金融机构共同监管，说明学界、政府和事务界的交流不是很充足，学界和业界和政府沟通不足，今天当教授未来可以当董事长也可以当政府官员，这样不断的循环，这样对问题的看法会更加的深入。金融监督管理委员会的架构，曹老师花很大的精力研究，吴老师也是在证券市场下过工夫，他上次在天津做了政府监管的看法交流我个人也很佩服，如果学界、政府和业界能够不断的切磋，讨论出来的价值应该对国家有所帮助，台湾在1999年开始到其后五年扶持实施金融监管一元化的结构，现在至少财政已经分离了，和央行是对等的监管单位，表示事务上、理论上、政策上都形成一个共识，所以才能够订立出来。

　　曹凤岐：黄教授讲我也专门去过台湾，也考察过台湾的监管系统，原来台湾是财政部在管，后来是以央行为主，后来成立了专门的金融监管管理委员会，现在央行和金融监管管理委员会同时在发挥作用。

　　我刚才提的观点，我也不是光看台湾，也是一些其他国家的情况，中国现在金融变革非常之复杂，最复杂的原因是混业经营，现在说银行，银行下面有基金管理公司、保险公司、证券公司，它已经成为一个金融控股公司了，谁来管它呢？后来说几大监管部门统一协调开了个会，说这个无法管了，叫做“谁家的孩子谁抱”，证监会管、银行业务银行来管，关键是互联网金融什么都做了，不知道是谁家的孩子，你说谁抱？（笑）除了问题谁来管。

　　金融已经变得非常复杂了，必须有一个界限，谁来管是统一还是分散管，这是我根本的看法。如果谁家的孩子谁抱，现在根本说不清了，现在包括平安保险，平安保险总部已经不搞保险了，它底下有保险公司、平安银行、平安证券、平安信托，是管总部还是管各个业务呢？是各个监管单位是去管它的证券是证监会，管银行是银监会，无法管了，最后说总部来管了。

　　我的意思在已经很复杂的情况下，我们应该建立统一的监管机构，银监会、证监会、保监会有的时候说不清，到底谁来管，央行绝对的监管职能，对货币、外汇、稳定都是央行的责任，但是央行没必要再去具体的管银行、证券、保险，也管不过来嘛。

　　第二个意思，虽然混业经营了，虽然控股公司了，但是银行是不是还是银行？保险机构还是保险机构？保险收购这个、那个公司，你是干什么的呢？保险公司是干什么的呢？要都收购完了你也控制了上市公司，把银行已经收购了，那你是什么机构啊？所以混业经营的情况下，保险就是保险，主要是保障，银行主要是中介机构，证券公司主要是证券中介，必须得明确然后才进行管理或者改革，现在界限不清，大家都想发展成一个控股公司，什么都想干这是不可以的，我的意见监管是因为变化要统一监管，但是有些问题上还要分业经营，保险公司不能够变成银行和证券。谢谢。

　　瞿强：谢谢几位的补充发言，从黄先生听到了一个事情很有启发，态度办了银行机构就倒闭了，这让我想到一个问题，很多监管看上去高大上，但是还是要回到常识上去，诸位的发言，金融服务实体经济、监管要回到原点，都是回到了常识，最近各行各业也在讨论，很多问题都要回到常识，所有的人打死人犯法，企业经营不善应该可以倒闭，银行金融机构出了险也要受到惩罚，看上去很高大上的问题最后还是要回到基本的原理没有得到落实，现在金融机构的一些风险要有序释放，是不是允许一些杀鸡给猴看呢？金融机构是不是适当允许一些破产倒闭呢？这个事大了。

　　监管的问题很复杂，刚才还说过这并不是简单的理论问题也没有统一模式，是实践性很强，背后还有各种各样制约，短时间内大家讨论比较好是回到了原点，时间也到了，下面进入非常大中华的题目资本市场。谢谢诸位！

　　金融风险与金融监管

　　主持人：中国人民大学财政金融政策研究中心主任 瞿强

　　嘉宾：

　　中国银监会审慎规制局副局长 王胜邦

　　中国人民大学财政金融学院副院长 张杰

　　清华大学经济管理学院金融系 宋逢明

　　中国人民银行研究局市场处处长 杨娉

　　北京大学金融与证券研究中心主任 曹凤岐

　　台湾大学金融研究中心主任 黄达业

　　瞿强：第一个模块的题目是金融风险与金融监管，首先提示问题然后开始讨论。中国现在金融风险大家都直接面对着，上午也讨论过，中央经济工作会议上直接点明了现在要正视金融风险，这是巨大的进步，我们的风险在哪些地方可以听听大家的高见；第二个问题，针对这些风险金融监管还可以做哪些事情？

　　随着中国金融结构的变化，银行资产负债表有巨大的变化，原来传统的信贷为主，现在信贷份额大幅度下降，和市场相关的业务越来越多，实际上是混业的趋势，产品间互相的交叉、风险的传递，以至于对监管带来了很大的挑战。2015年开始，先是股市上出了一些问题，在去年年底债券市场发生了比较大的变化，接着会想，下一步风险还有那么在哪些地方，比如会不会在银行部门表现出来，最近在市场上关于监管的讨论也很多，特别是保险资金的争论，各位嘉宾都会涉及到。

　　首先是几位嘉宾每个人阐述一下自己的观点，然后再看看其中有争议的地方再相互的辩论。

　　首先黄达业教授，台湾也经历过金融体系的变化、混业的阶段，也给监管带来了很多的挑战，类似的方面可以做一下介绍。

　　黄达业：各位老师、同学、各位嘉宾大家好！这次要谈金融风险与金融监管，我觉得负担很沉重，谈到这个主题很亲切又觉得很伤感，就像去台湾去一趟说台湾挺小的，挺无趣的一样。我觉得这个主题挺小也挺无区的（笑）。

　　这个主题我弄了20几年，在学术上做了30几年，金融监管和系统性风险，最近一次做是关于养老风险风险分摊、金融监管所扮演的角色，如何协助金融监管监督风险，金融风暴和企业破产监管上如何管控风险，监管者应该如何处理风险，包括大量的银行倒闭、大量的公司贷款违约怎么来处理。

　　在政策上我参与更久有20多年，我在1998年帮台湾行政院开始设计金融监管管理组织架构的设计，那时候行政院长是肖万长先生，希望设计金融监管一元化的架构，当时台湾和南海一样是把财政和金融以及监管纳入财政部的下边，设计的时候希望独立出来，金融监管一元化。

　　金融监管牵扯的部分蛮无趣，因为通常是处理被监管的对象，通常是被指责的对象。对监管对象来讲，被监管对象永远不满意，被监管对象功能不断的转化和改变，监管者能不能适时的调整角色、发挥功能，能够达到监管的目标，提升监管的效率这是很大的挑战。

　　20年前设计的制度在台湾是很难的一件事，吃力不讨好，每个单位都有本位主义，不管是央行和人事局和党委都有自己的本位，调动这么大监管架构的调整并不容易。在设计的时候不仅要兼顾学理还要兼顾政治的现实，把政治现实的状况达到妥协，不可能说拿到最好的选择。最后我的方案也是进行落实，金融监管一元化，实际上也有一些妥协，监管变成一个层级，大陆现在是一行三会，台湾那时候是央行和财政部两个，后来金融部分独立出去了，就是包括：央行、金融监管管理委员会、财政部，监管一元化最后接近一元化还没有完全一元化。

　　整个组织架构中，金融监管单位中，把原来的银行、证券、保险三个部分整合在一起，再加上检查单位，要有其独立性避免政治的介入，这是相当引起争议的，最后三个单位银行、证券和保险都是平行单位，有一个检查单位是最大的单位，人数也是最多的，一局独大，另外三局比较小，银行、证券和保险比较大，监察比较大，原来保险公司的检查能力也全部并入，并购很多的障碍，央行愿意不愿意过去牵扯到人事福利和待遇制度，最后还是达成了金融监管形式上的一元化，可以在形式上对被监管单位的职能的调整达到相当程度合适的位置，也就是说被监管单位以金融控股公司的形式出台，也是混业经营，它本身已经跨越了，原来银行除了银行业包括证券和保险也要经营，原来是证券公司并购一家银行也变成了金融控股，也变成混业经营，只是以证券主导，原来是保险公司也并购银行和证券，又变成金融控股公司。

　　当监管单位银行、证券、保险都转型了，都变成了混业经营的金融机构，监管当局如何调试？金融监管一元化有必要性，至少在银行、证券、保险三家监管当中要协调、要监管，至少有个统一的全权单位来处理。举个例子，银行的透明度和资本充足度，银行业要适当的比例跟保险，保险公司资本充足率要求不一样，同一个监管单位下的银行局和保险余，对监管的要求也并不一样，我们在学理上产生监管的套利，最后大家都发现，银行跟保险为主的金融公司此消彼涨，一定是银行为主的金融公司比不上保险起家的金融控股公司，所以台湾最大的两个是保险起家的，第一是国泰金融、第二是富邦产险，它获利七年是连续第一，这是监理和监管，监管套利的产生。

　　金融监管的一元化是有必要性的，造成被监管单位公平性竞争，而且监管的效率也可以提升。谢谢！

　　瞿强：台湾在2000年初的时候，为什么从原来的分业经营监管过渡到混业，背后的推动力量是什么，又带来了哪些风险？问题如何处置的，一会儿希望再介绍一下。谢谢！

　　第二位是曹凤岐先生，曹老师长期关注研究中国的资本市场，也是论坛的常客，曹老师不知道最近的资本市场和债券市场的振荡有什么看法，对监管有什么意见？

　　曹凤岐：我们的论坛搞了21届了非常不错，表示祝贺！我参加了20届（鼓掌），今天我还是从海南提前赶回来参会。我做个PPT，有人给我发了一个函，说如果有PPT的话可以寄过来，我就寄过来了，但是PPT就可能超时，我尽量不超（笑）。

　　建立现代金融监管的必要性，习主席在制定“十三五”建议说明中指出，加强统筹协调改革并完善适应现代金融市场发展的金融监管框架，什么是现代金融？什么是传统金融？我理解传统金融一般是指银行金融，银行的职能是存贷汇主要的风险是信用风险，现代金融是广义金融，除了货币市场以外重要的是资本市场，除了股票债券以外还有衍生品市场、影子银行、民间金融、互联网金融、混业经营、控股公司等等这些形式。

　　现代金融是非常广义和复杂的金融，它的风险不仅仅是信用风险，可能更重要的是市场风险。在这种情况下金融风险的新特点，要求监管理念方式甚至监管机构都要发生变化。近年来，英美等发达国家都对金融监管体系进行了改革，改革主要是向集中统一综合监管方向发展。中国金融监管体系，现在很简单的一行三会，也就是说，中国人民银行和银监会、证监会、保监会。这一行三会在一定时期是中国金融发展历史的必然产物，对当时分业经营，而且对金融稳定起了很大的作用，我们不能完全的否定一行三会。但是目前一行三会已经不适应需要了，我们的银行业、保险业、证券业实际上已经混合经营了，控股公司也出现了，互联网金融的出现已经完全打破了银行、保险、证券的界限，也说不清它是银行还是保险了，什么都做。

　　在这种情况下就出现了边界不清的问题，现在的一行三会存在的问题，实施分业经营中缺乏统一监管机制，分业监管容易产生监管的真空和监管套利、分业监管易导致重复监管增加监管成本、很难实现金融混合经营和金融控股公司发展监管的需要、对金融创新和互联网金融等等很难进行有效监管、国际金融危机对中国的启示，国际金融危机，2007年以后国际金融来看，更多的是市场风险变成系统性风险，这块我们应该有所借鉴。

　　2015年发生的股灾以及后来的救市，说明监管的脆弱性和监管部门的协调性是很差的。2015年发生的股灾，杠杆哪来的？配资哪来的？谁来管，1：7、1：8的配资把市场搞坏了，是银监会还是证监会来管呢？市场是证监会应该管的，但是配资都是银行，谁来管，当时是协调不够。

　　最近发生的保险资金过度收购甚至是野蛮收购，更表明了监管职能协调的脆弱性。保险资金应该不应该去进行并购，没人说，我们还鼓励它入市。保险资金要不要去进行一个企业或者控股的、长期的并购。最关键的问题，善意的良性的并购还是恶意并购，也分不清。开始是保险资金，用短期资金并购企业应该是长期持有，有一个短期资金常用的问题，更重要的问题是开始并购的时候是保险资金，并购了以后获得了股权以后把股权又抵押出去，然后得到资金，实际上通过这个办法融资还是得到的银行资金，然后再并购另一家企业，再把股权再地下出去再获得资金再去并购，那不是保险资金了，实际上是大量的杠杆，这件事实际上是中央说话了，包括万科、格力都是优质的企业，为什么并购呢？这些企业是搞保险吗？是看这些企业有优质的资源，他们想把股票炒上去，这涉及到谁来管的问题，最近保监会说话了，证监会也说话了，证监会说不能野蛮收购，保监会说保险资金姓保不姓投，但是银监会一句话都没说呀，后来的并购都是银监会吗（笑）（鼓掌）！

　　所以得改，金融职能改革现在已经达成共识了，一行三会，建设什么样现代职能监管框架，大体上两种意见，第一件意见主张恢复由央行大一统监管的格局，台上有我的学生在央行，撤销三会合并在央行中去，由央行统一进行监管，这是一种。有人说这是美国模式，有人说这也是英国模式，不管美国和英国反正是央行主管其他的合并。

　　第二个意见是合并三会，成立新的金融机构与央行共同监管，双峰管理模式。本人是主张第二种意见，我认为恢复到央行统一管理是存在很大问题的，第一当初三会分出去就是因为金融市场突出化，央行无力监管在分出来了，现在比原来更复杂，再回到央行，央行有能力进行宏观微观的调控吗？我认为肯定存在着问题。

　　中国的情况，现在三会都是部级单位，把他们变成局级、变成人民银行的下属单位，实际上是削弱了监管部门的权力和权威，而且合并是很难操作的，这是我的看法。现在世界各国授予中央银行的权力非常大，包括美联储这次改革，美联储成立了一个几万人的监管机构，原来中小银行不管、衍生品不管，现在都管了，我真不知道他们能不能管的好、管的过来，特朗普上来以后要放松了，奥巴马改的太严了，实际上要去看到底怎么回事。实际上已经超出了央行的职能，央行不是监管的职能，要么是货币的银行、政府的银行，不是更多的监管。

　　如果把三会取消不仅是历史的倒退而且可能造成监管职能新的纷扰。我最近几年组织了教育部专门研究监管的问题，也写的报告，我的建议是合并三会，在此基础上建立中国金融监管委员会，和央行一起双峰模式共同监管，还提出一些具体的设想，不赘述了。直属国务院，央行也有监管的职能，主要是管理货币市场和外币市场，所有的监管由证监会进行，甚至设金融稳定委员会、金融审慎监管委员会、投资者保护委员会，按照职能进行监管，这样也许对中国是一个好处，当然我个人的意见。

　　我确实研究了这个问题，谢谢大家！

　　瞿强：非常感谢，从监管的角度来看他梳理了目前的争论，监管模式，当然是从体系变革谈到的模式，认为超级央行不行，回到传统的体制也有困难，所以建议央行加金融委员会的模式，现实中对显资的收购，曹教授带着明显的反对的情绪，回过头可以再来讨论。如果保险资金收购有问题的话，返过来是不是也反应了公司治理、股权也有问题，监管的平衡，小股东股份很小是不是一定可以控制公司，这个事情违反了市场经济，因为反向推动他是不是犯了一百倍的杠杆。第三位杨娉处长。

　　杨娉：各位老师都是我当学生的时候为我开启了解的大门。

　　瞿强：我们是平等对话。

　　杨娉：工作这么多年我对金融监管方面一些自己的体会不涉及对工作单位的任何官方的意见，我自己认为金融监管一定是与时俱进的过程，它不是美国或者英国或者欧洲用的东西我们肯定适用的，它应该是有个性特征特定的框架，对于中国来说从建国开始到现在，从人行银行大一统的时代一直演化到现在，又是监管机构、又是金融业的业务形态多样化，现在的时代和当时已经完全不同了。08年开始到现在全球在讨论金融监管改革的问题，这是有巨大的时代背景，08年的时候爆发的全球金融危机，危机到现在为止仍然给我们的生活和经济带来了巨大的影响，它的全球经济复苏仍然在进行中，经过各方常年的讨论现在得到的观点，金融的周期性和金融的跨市场风险的传染是具有巨大的影响力和破坏力的，所以在08年之前全球金融监管这方面都有所疏忽和有所脆弱，为了应对此大家开始对金融监管的体制进行了比较多的探索，不管是讨论还是实践都有很多。

　　趋势我的理解，从原来中央银行负责的是经济稳定和原来说的四大目标，现在要负责两个支柱，一个支柱是经济的稳定，比如经济的增长、物价的稳定、币值的稳定；另外是金融的稳定，其中有一个重要内容是宏观审慎管理。从金融监管的角度来说，我自己感觉监管的思路到现在为止发生了明显的变化，以前是由于业态比较简单，三业很容易区分，基本上采取的是纵向分割，设立银行、证券、保险分业经营分业监管，现在金融混业趋势非常的明显，原来的模式有很多不适应的地方，也出现了很多问题，应对此金融监管思路发生了很大的变化，中国和全球都有这样的变化，监管是审慎监管和行为监管两部分，审慎监管是要帮助整个金融体系更好的服务实体经济的发展，防止自己的顺周期性，行为监管是现有各种各样对金融业的规则和规定，看看金融机构具体开展业务的时候是否违反了这些规则和规定。

　　审慎监管又分成两块，一块是宏观审慎监管和微观审慎监管，各国现行的金融监管架构中，宏观审慎监管基本上是在中央银行，微观审慎监管各国做法有些差异，从宏观审慎监管角度讲，我国从08年开始到现在进行了一些讨论，有一些实践，大家听过MPA（宏观审慎评估体系），体系研究了很多年，从2016年年初用这套体系对金融机构进行监管，监管的目的和以前存贷比和存款准备金思路是不同的，目的也不一样，它们并不冲突。我理解宏观审慎监管体系是为了防止系统性金融风险，应该从两个方面帮助金融体系更加健康发展，一是克服金融机构之间相互的敞口和相关性，另外帮助金融机构更好的提高应对风险的能力。

　　MPA去年12月债券市场大幅波动大家是记忆犹新，很多分析文章把债券市场资金链分析得很透彻，其实可以看出，现在金融体系的循环已经和当年不同了，以前的时候比较传统的情况是，我国是以银行体系为主的金融体制，这种体制下大量的信用是通过银行体系放出去的，银行体系原有的监管可以看得到，由于金融创新很多银行开展大量表外业务和委托非银行业金融机构进行信用的扩张，业务的影响导致现有金融监管体系M2看不到这些变化，这些变化在监管指标之外，不是一定要管和一定看好他，而是当我们看到的时候，根据现有掌握的信息和数据来做出的决定和决策不能够更好的为经济发展提供好的环境，所以要控制系统性金融风险还是需要掌握更多的信息，全面控制金融信贷的扩张规模，这涉及到广义信贷的概念。

　　MPA第二个方面的特征更强调资本的约束，从08年以后各国讨论得到的，资本约束是各家金融机构开展业务 时候有多大的资本就开展多大的业务，过于扩张业务不顾资本过小的现实风险会特别大，我们认为这样不易于金融业的发展。MPA还有一个重要的特征，更强调自序，以前在存贷比管理的时代，强调有多少存款就按照一个比例可以发放多少的贷款，原来是事前的，现在逐步希望过渡到事中和事后管理的状态，现在MPA是逐月汇总逐季考核，商业银行开展业务的时候，今天超过了或者明天超过了，大家从平均意义上应该是有约束的，更加鼓励商业银行和其他金融机构发挥自己主观能动性。

　　MPA目前更有弹性了，要求不是一个时点，而是一段时间内，很多指标一段时间内平均水平怎么样。

　　瞿强：央行的目标上引申出银行的监管功能，除了稳定物价和就业，天生就有稳定系统的功能，是靠其内部的监管，无论是英格兰银行、美联储都可以说明，他们的成立都是针对这个问题，而且也介绍了MPA的功能，监管比较小众，MPA是宏观审慎评估体系，一会儿讨论可以问一些问题，最近债券市场存在着很大的波动，但是潜在和MPA，今年表外并表，这样风险就下来了，很想了解MPA通过评估体系，表外业务纳入到表内，风险系数下来了以后对银行资本市场压力有什么变化，潜在的风险是什么，因为资本很难补充的话，银行的资产负债会不会收缩，收缩了以后会不会导致金融市场，银行相互之间的挤兑，这是潜在的风险。

　　银行对监管也有反应是猫和老鼠的游戏，采用这个监管它们的行为会不会发生变化，2010年以来，影子银行先表外理财然后同业一步一步在变化，未来的银行行为会有怎样的变化，这也可以进行讨论。

　　下面有请宋老师。

　　宋逢明：我听了前面几位老师的发言很受启发，我觉得刚才已经讲了混业经营的趋势。我们是学术界的人士，我认为最重要的要有讨论出监管原则，要深入到金融风险的实质、监管的目标究竟是什么。

　　首先要建立统一的监管框架，基于监管基本原理来建立统一的框架。要正确的认识，什么是金融风险。真正金融监管的基本原理应该参考巴塞尔协议，美国的监管，我认为这个监管很先进。

　　传统的应用风险度量和风险管理所产生的问题，从哈利马多维建立现代金融理论的时候，风险是价格和收益在市场上的波动，使用波动性来度量金融风险。波动性两个方向，一个是正的方向另一个是负的方向，实际上正的方向波动性是好的，减是损失的方面。正确对金融风险的讨论是收益还是亏损的波动。

　　真正的风险管理是损失管理，损失的可能性，波动性是不得以而为之的，因为要建立金融理论因为用起来很方便，可以用方差和标准差进行度量。

　　损失的分布曲线是金融监管，也就是说监管和风险管理要建立在对损失可能的基础上，金融理论研究上始终觉得从上世纪80年代以后，真正的金融理论发展业界是在探讨的，现代金融理论框架建立以后，包括行为金融等等，这些还是解决了一些问题。

　　业界走得很好，特别是90年代中叶摩根斯提出损失的概率分布曲线，它把损失分布分成三块，最左边是资产价值和损失，实际上最左边是预期损失，一个商业性金融机构运行过程中有了历史的经验和统计数据，可以统计出来明年可能会平均意义上受到多大的损失，非预期损失（预期缺失），这三块如何进行管理呢？通常说的银行里的拨备，今年要留下一部分来准备明年经营情况中可能产生的处置，要用自己的资本来覆盖，战略性选择会超出个别的金融，那就是监管机构。异常问题是发生流动性危机的时候，所以必须有中央银行。

　　现在经济资本管理是非常重要的手段，不管是银行、证券公司、保险和信托公司，都有资本，要求资本监管大于经济资本这样可以覆盖掉预期的损失。

　　监管目标是维护金融系统安全，防范系统性孟县，支持金融健康发展，所有的商业性金融机构，银行、保险公司、信托公司，是商业性金融机构可能有专有赔的，可能会赔钱但是有一点非常重要，不能把自己的钱赔到人家的手上。资本监管是巴塞尔协议的核心，保险公司为主的金融控股集团和银行主导的控股集团对资本要求是不一样的，资本要求实际上是损失分布曲线不一样，现在的时点还有动态的过程。

　　巴塞尔协议在1974年成立，《通过统一国际银行资本衡量和资本标准协议》资本计量和资本标准的协议框架，巴塞尔1是形成了监管共识，资本监管作为核心，监管就是资本监管，也就是说要有足够的钱，自己的本钱来准备赔非预期损失，预期损失是日常管理中管好的，非预期。

　　巴塞尔2主要是科学化，刚开始巴塞尔的资本监管是靠经验，银行的资本充足率，核心资本，但是资本充足率如何算出来，巴塞尔2把分布曲线写出来了。如果超出了个别金融机构的能力，对于系统风险的发生，巴塞尔3是宏观上的监管框架。

　　结论，我认为混业经营和分业监管会逐渐过渡到综合经营和统一监管，金融是风险环境下配置资本，要资本配置更加有效更可以得到改进，以后是综合经营。

　　统一监管和分业监管。监管不能与货币调控分离，央行在系统风险监管中发挥核心作用，我们学英国的特点，把监管和央行分离。从这点上跟曹老师意见可以好好的讨论一下，把央行和金融监管相分离还是相结合，从刚才资本监督道理上讲，系统金融风险必须有非常好的体系。统一监管原理是第一步，对预期损失监管减值准备，监管金融机构的风险，要拨备，对系统流程，监管要依靠系统建设。

　　以上是我的理解，我们只有在科学原理的基础上来建立统一的监管框架，谢谢大家！

　　瞿强：还有很多争论关于巴塞尔协议，包括资本行不行，因为资本的背后返过来资产的种类很多，价格不断的变化，盖有流动性的问题，这两者如何协调，我最近看了一些资料，巴塞尔协议很重要的问题，过于依赖于属性模型的计算，数学在经济学运用预测功能和物理上来讲很弱而且都是短期的，主体会发生变化。风险不是单纯的价格波动，风险到底从哪里来的？如果就金融谈金融我们有些困惑，金融本身涉及到资源配置问题，监管第一层面是监管风险，第二个层面是监管。

　　上午有一句话按中国现在金融业结构不好，那么金融结构从哪里出来，现在对金融的负面看法比较多，这个问题要在监管改革的时候需要受到重视的，跟保险一样是达到金融和实体的平衡。

　　下面有请张杰教授，宋老师比较支持巴塞尔协议，张杰好像有些不太同意巴塞尔协议，说是外国人的阴谋啊？

　　张杰：我记得十年前在明德楼一个开会的间歇讨论过资本市场的话题，所以十年了，当时说能够坚持十年就成功了，没想到11年过去了，遗憾的是我在21届的时候才第一次获得发言权（笑）。首先是表示惭愧，因为我是搞银行的，银行是属于金融体系的2.0版本，金融体系是3.0版本，传统金融就是指的银行，我们不好意思在这个高大上资本市场上溜达，几次想来参加但是不敢，我记得有一年的报告讨论我参加了，气氛非常好，21年是大成功了，希望以后办一百、二百年。

　　刚才各位嘉宾从各个方面都谈了自己的观点，收获很大，我觉得也有一些不同的意见，不同的意见私下交流，在大会上就不交流了，我谈个什么观点呢？最近将近十年，07、08年次贷危机差不多十个年头了，实际上全球金融监管体系都在做调整，最著名的一是美国歌德法案改变了面貌，现在生在落实中，果还没结出来呢？还有英国所谓的GP，我跟胜邦交流，如果是参照英美的发展过程，实际上最终是财政部后面偷着乐的，在座的听众是不是有这样的感觉，实际上英美模式金融体系监管改革最大的受益者和权力归谁？是财政部，美联储的超级银行，英格兰银行也是超级监管者，实际都是表象，中国到底走什么样的金融监管的改革之路，需要深思熟虑，不能够想着一蹴而就，因为牵扯的方面太多。

　　不敢采用什么模式，首先要回答以下的问题，这三个问题都提出来，我主要说第一个问题。

　　第一是否有利于保持有效而充分的金融支持，中国的经济仍然是处于经济起飞的阶段，任允GDP还处在相对低的水平上，现在金融监管和金融体系最重要的任务是如何保持中国经济中高速稳定增长，如果离开了这一点，任何金融监管体系的改革都不行。

　　第二是否有利于维护中国特有的战略性金融安排的地位，我国38年的改革，实际上支撑改革的金融资源配置制度当中有一种战略性的金融安排，市场化改革和金融监管体制改革是否会冲击支撑中国38年高速经济增长的战略性金融案例，如果有冲击，这样的监管改革肯定是无形的。

　　第三、是否有利于维护银行体系的价值。

　　如何保持有效和充分的金融支持的问题，理论界关注不够，金融支持体系今天上午听了有些嘉宾的发言，银行体系现在占市场份额的80%以上，一直在起伏一直保持80%，证券市场是5%，我和证监会、银监会得到的数据也差不多，有很多观点认为，我们的资本市场发展是滞后的，我从来不同意我们的哪一种体系是滞后的，这种说法。现存整个金融体系总是适应着经济增长和经济改革内在需求而存在的，觉悟哪个之后、哪个超前，从这个角度出发决策层有意无意有个特定的金融体系设计，要保持一个能够给高速经济增长提供足够金融支持的金融体系。

　　这样的框架中大致上两个部分，一是银行为主或者信贷型的金融支持，另一种是证券型的资本市场型的政府支持。换个角度来说，实际上中国的金融支持如果是有机体系的话，就包含银行包括信贷和证券，中国资本市场实际上承担着提供金融支持的宏观责任，理论界对资本市场宏观责任，从这个角度来讲，资本市场发展滞后等等观点是占主导的。

　　还有一种观点，认为中国经济增长和中国资本市场基本上无关，很多人调侃，我并不是赞同这种调侃，中国的资本市场是自娱自乐的场所，这就牵扯更加深层次的问题，就是在经济起飞阶段，对金融体系结构是有特定要求的，资本市场是中速发展以后最好的资源配置，经济起飞高中高速经济增长的时候最并是最优最得力的市场，如果这个关系搞清楚以后，银行体系一直在金融资源配置过程中起支柱的作用，那是顺理成章。所以不能因为我们市场经济秩序不发展就认为它是落后的，谢谢大家！

　　瞿强：谢谢。归根到底监管要支持实体经济，实体经济的结构是怎样的，2015年以来大量的资金进入到欧洲企业，这是结构的问题，笼统的说是广泛可以讨论的，过去的38年的经验是政府主导的基础设施，前面也是个模板是追赶型的，德国、日本是这样的模式，到一定阶段以后供给和需求更加灵活的反应，资本市场也就更加重要了，过去的成功经验不见得将来一定可以成功。我是提出一些疑问，并不是辩论啊。

　　下面有请王胜邦局长。

　　王胜邦：大家下午好！我这几天睡不好觉，在梳理这几年在参与国际监管改革和国内监管规章制度中一些试图回忆过去的场景，一直在想金融到底是怎么了？在08年以前全世界欣欣向荣，发达国家年均增长3%，带动新兴经济体带动我们增长10%，忽然一个反转人类重新换了一个天地一样，后来我们做了一些反思也看了一些文献，我自己来讲是过度金融化，我同意张老师的观点，金融是服务实体经济的，但是什么是实体经济、什么是金融，还有待于讨论。已有的信息来看，我们能够，可以用于衡量金融化的指标来看好像有些过度金融化了，有几个可以来讨论的问题。

　　第一金融规模已经数倍于经济规模，并且金融的增速还在以更快的速度在发展，这是全球的现象，第二金融机构更高的杠杆，用很少的资本支撑更大的资产；第三金融产品更加的复杂，过去银行是传统，在银监会内部讲传统有什么不好，我们不能回到传统刀耕火种的时代，但是并不意味着存贷款就是初级产品，但是现在更多的产品无人看得懂，市场参与者也并不完全明白，监管者也搞不清楚，甚至更高的决策层离的更加远，他们也很难完全理解。在复杂化的背后衍生出很多的东西。第四是这几个因素加在一起使金融变成一个网络，前几天参加和国际货币基金组织的对话，过去讲风险的时候，传统社会讲金融的时候是散点式，风险是发散的，后来有了金融的参与变成了直线，后来慢慢变成环状的。银行和证券、保险，现在资产管理业务的崛起，这三个方面紧密的交织在一起，变成复杂网状的结构。

　　金融体系的内部资产负债关系、债权债务关系非常的复杂，我们叫相互关联性大为增长，所以出现了“蝴蝶效应”出现了次贷这么一个全球金融市场上几乎看不到边的产品，就可以引发这么大的风波。我们看待金融风险，刚才也同意宋老师的观点，监管者应该是利润损失分布的，我参与了国内和国际资本规则的制定（巴塞尔协定），我们是基于特定的组合来看，今天看到的金融风险，两个角度，第一是自下而上基于单个市场、机构的，基于波动和流动性的角度进行考察；另外由于金融体系很复杂，我们需要另外一个市场自上而下需要更加宏观的视角，更关注实体经济和金融体系间的相互联系。

　　金融应该为实体经济服务这话没问题，但是金融应该为什么样的尸体经济服务是个问题，我们是不是提供了信贷就一定对市场有积极的意义，这也很难说，因为危机证明，危机之前发达国家的金融体系提供了很多错误信贷，贷款不是支持投资机会主义，贷款是用于支撑现有的资产架构，这是金融和实体经济之间的关系，第二是金融内部之间的失衡问题，这是国际上危机之前看到的文献，告诉我们的故事，在中国也真实的存在着。

　　关于监管改革，我算圈内人，我对什么样的体制是不持立场的，但是我认为像宋老师讲的，什么样的体制、谁来监管，其实谁是监管者并不重要，而是如何监管更为重要。大家也可以去找到，但是如何提高监管有效性这是一个大的问题，我上次跟吴老师讨论的时候也讲了，这方面我们应该投入更多的精力，无论谁去承担监管的职能，能不能确保第一有明确的监管目标吗？第二有一套流程让你的监管目标转化为监管行动吗？市场或者政府、公众如何评价监管者的履职？这些需要更多的安排、更多的机制。国际货币基金组织2001年国际资本和货币市场部两个主任（渣打银行主席和菲舍写的文章），有效的监管应该具有干预性、第二个特征要敢于怀疑、第三要积极要有前瞻、第三是全面、要有适应性，监管者要靠你的智慧和经验得出结论，我们的监管者这方面面临的挑战更大，监管改革具体是什么体制，这个党中央国务院会做出安排，无论谁干这件事，想维护中国金融体系运行面临的挑战更大，谢谢大家！

　　瞿强：我认为过度金融化，现在金融压抑有金融反压抑，搞过头了，这是谈论很多的话题。那么为什么会搞多了呢？是什么原因搞过头的呢？这个问题很有意思。

　　金融要支持实体经济，但是支持什么样的实体经济，金融系统信号搞乱了造成大量的泡沫，导致的低效，包括我们神华大国企业不缺钱，最近拿330亿去银行理财，把钱贷给它返过来买你的理财产品，实际上是实体经济本身出了问题，现在钱又回来的，回到银行体系，银行体系又要交给资本市场，银行的钱拿来以后又是理财、委外等等，现在银行资产负债表越来越复杂，信贷只占一半左右，现在是规模多了，TBTF监管上有问题，联系越来越多越复杂了，这是TCTF，这都是麻烦事，从银行最近几年资产负债表可以看出，上午两位演讲说到了这个问题，这是最大的金融风险，下午第一个模块是风险与监管，下面要讨论银行体系和整个金融体系风险究竟在什么地方？下一步会如何演变？和实体经济间关联是什么？监管上应该有什么应对？

　　从我的角度来说，中国金融系统的风险一直没有释放掉，从2010年以来的宏观杠杆，现在面临整个金融风险和经济风险，高增长借很多钱现在低增长还贷，这个风险在什么地方会表现出来，寄希望于股票市场债转股还是通过债券，债券去年很兴奋超常规的发展，下面回到表内统一监管对银行业和未来风险的演变会产生什么影响。下面是讨论这个话题。

　　杨娉：关于如何监管我觉得不光是我自己，包括周行长也一直在探索，这是在实践中不断探索的过程没有明确的答案，我自己持这么个观点，MPA毕竟是一个新生的事物，金融监管和金融机构的反应和金融机构的适应是不断相互磨合的过程，MPA从2016年初至少经过两次比较大的调整，最新一次以后表外这块把它纳入到广义信贷的范围内进行统一的管理，纳入指标的计算。

　　在磨合过程中肯定会有从不适应到适应的阶段，2016年注意到季末的时候金融机构金融行为就会有一些明显的季节性特征，这个特征是逐步减弱。

　　债券市场的问题，我的感觉债券市场2016年的繁荣，除了大家对利率水平的预期、流动性不能很好的进入实体经济在金融体系中有一些资金链拉长的现象以外，还有信用创造机制已经不单纯是银行体系中了，它同时通过非银行体系也产生了一些信用创造的现象，非银行体系中信用创造，通过传统的监管手段是不能够很好的去管理和约束它，在MPA的指标中，现在是在逐步的完善，希望对它有比较好的控制和及时的反应。

　　王胜邦：你讲的非常好，应该说风险是金融永恒的主题，无论是金融机构还是金融监管机构，我们是应对风险的，但是风险不可能消失，我们希望风险有序的释放，今年中央提出要将防范金融风险放在更加突出的位置上，中国的语境下理解，过许十几年中国金融业的大发展，无论是金融资产的规模、金融产品的类型、金融体系的复杂性与十年前相比确实有非常大的差异，我们要理解，我赞成瞿老师的观点，第一是从实体经济部门找原因，解决中国金融风险的问题，旧的金融环境解决不掉，实体经济哪些出了问题大家可以再讨论，到底是制造业、房地产，是私营部门还是公共部门，这些都可以再去讨论，也有很多分析，我们不展开了。

　　解决中国金融风险的问题，使得金融经营风险有序释放要跳出金融看金融，仅仅一行三会使劲可能会有一些作用，但是效果不会特别好。

　　第二、解决金融体系内部复杂性问题或者是同质化问题，这方面也有一些共识，银行间资产负债表比过去更加的复杂，我赞成曹凤岐老师的观点，复杂性是现代金融业的特征之一，都回到传统的业态回不去，因为现在人的需求是不一样的，需求是会推动供给，所以复杂肯定是正常的，我们要让复杂按照不同的机构概念的设置应该遵循同样的标准；如果说有勇气，因为复杂太复杂了，我们可以说不！这次危机以后全球来看西方人也回到了分离，实在搞不明白就分开，所以就有了英国的报告，自营业务交易型业务与传统的授信业务分开，或者是太复杂了就不准你干了，这需要监管者的判断、需要勇气也需要一些制度的支撑，监管者对市场提出更深的要求，市场从它的角度会做出理解，会用其他的手段来主张它的权力，金融风险第一个观点非常的复杂、规模也比较大，首先是从金融的角度去提出，中央提出三去一降一补是多措并举，从金融体系角度一行三会加强合作，制定共性的监管标准，监管者要更加作为。谢谢！

　　宋逢明：我觉得刚才两位监管者说的非常到位，没有一个监管体系设计是被大家都认可的，学术界最重要是从科学道理上讲，MPA等等的框架设计，要基于科学的原理和科学的方法论基上，我研究巴塞尔协议，发现确实很多人对巴黎而协议不同意见，往往他们并没有真正搞明白巴塞尔协议的意思，因为风险尽管者加资本监管，这是银行间的共识，现在巴塞尔有很多毛病，就像MPA行为也有很多毛病，现在技术也没发展到这个地步，很多的支撑，我跟海外专家讨论过，你们的分析基本上没有没用，大家都知道最重要的在次贷危机当中出现的衍生品的风险是金融衍生品市场出了问题，CDS市场出了问题，现在提出要对所有要进行更严格的监管，但是实际上针对的并不是CDS，而是针对传统的方面。但是至少是提供了一种思路，要朝着这个方向努力，这将是有希望的探索。

　　我始终认为在社会上包括学术界和实用界，大家过度夸大了货币和金融的作用，刚才说到实体经济的问题，现在都知道尸体经济首先产能过剩，信贷资产就要发生问题，更严重的是房地产绑架整体经济，房价飞涨是因为央行放水货币发的太多了，这其实是不对的，因为在90年代我去北美访问美联储和加拿大中央银行的时候，他们的负责人说，当时中央银行唯一政策目标是反通货膨胀，美国金融危机也很关注系统流动性，央行要保持金融稳定系统流动性是很大的。中国有的时候流动性泛滥、有的时候流动性又很紧缺，我们讲货币供给是从供给方的指责而没有从需求方指责，房地产要大量货币的时候央行如果不给流动性马上就会出现问题。

　　实际上房地产的根本原因，财政上没有责任都是货币和和金融的事情，这并不是很公道，从学术研究角度上还是说一些公道话，就监管论监管，就金融论金融解决不了，还是要从更加宏观的角度上考虑问题，我还是觉得要从基本的道理上搞明白，监管的目标、监管的作用、监管的功能，为什么要监管、如何才能监管好？要从这些基本的道理入手，这是学界的角度，学术界给监管部门一些有价值的思想。

　　瞿强：谢谢。

　　黄达业：要组织金融监管论坛不容易，我们是不是在一个政策跟理论和事务三个搭配在一起会比较的精彩，如果今天只就金融监管如何达成有效性，如何提高效率性，监管是不是不足，监管资源如何配置，这些牵扯到整个银行界和民众的福祉，现在还没有多少银行倒闭掉，台湾20年前开放了银行，开放的有一半已经不见了，这个事实说明监管达到淘汰不好、保存好的目标，但是监管的效率从这些倒闭的银行，在监管的时候、为什么监管之前造成了这么庞大的损失，有的坏的银行是监管不足，为什么让它变成坏的银行，好的银行反而是过度监督，这是资源配置有问题，被监管者和监管者之间要有个平衡。

　　我们在座的人如果有在政府部门工作过有两位，有学界学者四位，事务界不容易请来，因为牢骚总是私下讲但是不能在公开讲，两位监管者其实可以多跟被监管者来交流，监管过度和监管不足，监管不足是对不好的金融机构监管不足，对优良者监管又是过度，监管的资源效率并不够，监管的目标应该很明确，让适者生存，不好要被淘汰，淘汰应该是先期淘汰，而不是造成庞大的损失再让它退场，由纳税人买单。谢谢！

　　我在2010年曹老师一起在谈金融监管的部分，曹老师的观点很成熟了，虽然现在也在做研究，还是跟2010年一样，想法没有变，好的制度还是觉得好，金融机构两者是对称的，两个部级单位，我们台湾也之前考虑过提升级别，整合央行和金融监督管理委员会的机构，探讨这个议题的时候，论坛中个人觉得应该大家集中在一个主题中，各不同的角度进行切磋，如果说能够各界的共识能够凝聚起来，拿出议题给政府修改参考，这样论坛社会贡献也会比较大。

　　七年前我们期待着大陆应该很快就提出中国版的金融监督管理再造方案，现在2017年了还是在说央行独大还是央行和金融机构共同监管，说明学界、政府和事务界的交流不是很充足，学界和业界和政府沟通不足，今天当教授未来可以当董事长也可以当政府官员，这样不断的循环，这样对问题的看法会更加的深入。金融监督管理委员会的架构，曹老师花很大的精力研究，吴老师也是在证券市场下过工夫，他上次在天津做了政府监管的看法交流我个人也很佩服，如果学界、政府和业界能够不断的切磋，讨论出来的价值应该对国家有所帮助，台湾在1999年开始到其后五年扶持实施金融监管一元化的结构，现在至少财政已经分离了，和央行是对等的监管单位，表示事务上、理论上、政策上都形成一个共识，所以才能够订立出来。

　　曹凤岐：黄教授讲我也专门去过台湾，也考察过台湾的监管系统，原来台湾是财政部在管，后来是以央行为主，后来成立了专门的金融监管管理委员会，现在央行和金融监管管理委员会同时在发挥作用。

　　我刚才提的观点，我也不是光看台湾，也是一些其他国家的情况，中国现在金融变革非常之复杂，最复杂的原因是混业经营，现在说银行，银行下面有基金管理公司、保险公司、证券公司，它已经成为一个金融控股公司了，谁来管它呢？后来说几大监管部门统一协调开了个会，说这个无法管了，叫做“谁家的孩子谁抱”，证监会管、银行业务银行来管，关键是互联网金融什么都做了，不知道是谁家的孩子，你说谁抱？（笑）除了问题谁来管。

　　金融已经变得非常复杂了，必须有一个界限，谁来管是统一还是分散管，这是我根本的看法。如果谁家的孩子谁抱，现在根本说不清了，现在包括平安保险，平安保险总部已经不搞保险了，它底下有保险公司、平安银行、平安证券、平安信托，是管总部还是管各个业务呢？是各个监管单位是去管它的证券是证监会，管银行是银监会，无法管了，最后说总部来管了。

　　我的意思在已经很复杂的情况下，我们应该建立统一的监管机构，银监会、证监会、保监会有的时候说不清，到底谁来管，央行绝对的监管职能，对货币、外汇、稳定都是央行的责任，但是央行没必要再去具体的管银行、证券、保险，也管不过来嘛。

　　第二个意思，虽然混业经营了，虽然控股公司了，但是银行是不是还是银行？保险机构还是保险机构？保险收购这个、那个公司，你是干什么的呢？保险公司是干什么的呢？要都收购完了你也控制了上市公司，把银行已经收购了，那你是什么机构啊？所以混业经营的情况下，保险就是保险，主要是保障，银行主要是中介机构，证券公司主要是证券中介，必须得明确然后才进行管理或者改革，现在界限不清，大家都想发展成一个控股公司，什么都想干这是不可以的，我的意见监管是因为变化要统一监管，但是有些问题上还要分业经营，保险公司不能够变成银行和证券。谢谢。

　　瞿强：谢谢几位的补充发言，从黄先生听到了一个事情很有启发，态度办了银行机构就倒闭了，这让我想到一个问题，很多监管看上去高大上，但是还是要回到常识上去，诸位的发言，金融服务实体经济、监管要回到原点，都是回到了常识，最近各行各业也在讨论，很多问题都要回到常识，所有的人打死人犯法，企业经营不善应该可以倒闭，银行金融机构出了险也要受到惩罚，看上去很高大上的问题最后还是要回到基本的原理没有得到落实，现在金融机构的一些风险要有序释放，是不是允许一些杀鸡给猴看呢？金融机构是不是适当允许一些破产倒闭呢？这个事大了。

　　监管的问题很复杂，刚才还说过这并不是简单的理论问题也没有统一模式，是实践性很强，背后还有各种各样制约，短时间内大家讨论比较好是回到了原点，时间也到了，下面进入非常大中华的题目资本市场。谢谢诸位！

　　“中国资本市场未来趋势”

　　主持人：和君咨询集团董事长 王明夫

　　嘉宾：

　　《融资中国》杂志总编  方泉

　　华融证券首席经济学家 伍戈

　　中国政法大学金融资本研究院院长 刘纪鹏

　　英大证券有限责任公司研究所所长 李大霄

　　中国人民大学金融与证券研究所研究员 李少君

　　华夏基石管理咨询集团合伙人 施炜

　　主持人：大家好，我们的论坛开始现在中国股市达到了全球第二位的位置，这是总量上，十年后的中国资本市场，等到中国资本论坛办到第31届的时候，那时候中国资本市场规模是什么体量啊？

　　十年后中国资本市场，十几年后中国资本市场结构是怎么样的呢？从资本市场多层次建设意义上，主板、中小板、创业板、新三板，十年后估计新三板已经超过上交所了，现在说这个观点有些哗众取宠有些偏激，但是十年后回头看估计中国资本市场结构演变的更快，我们办到第31届的时候中国资本市场和今天已经面目全非了。

　　十年后的市场有个东西非常重要，中国资本市场或者是证券业的拐点，总量结构最终推导出是什么拐点，拐点很重要，中国资本市场月均六千亿交易额，香港2016年平均交易额每天是600亿，所以香港证券很难做，去年看台湾的报纸，上面说台湾当代十大惨业，十年后的中国资本市场会怎么样呢？直接股民的收益、基金的收益、证券公司的生存状态，总量上说、结构上说推导出非常有现实意义的事情，中国证券市场和证券业拐点究竟什么时候出现，我们的资本市场论坛迟早会对这个拐点进行讨论。

　　短期今年、明年怎么干，长期要看十年后中国资本市场大概会怎么样，这是我作为主持人先提出的问题。按照顺序来吧。

　　刘纪鹏：我觉得中国的股市国际国内形势分析我们没有理由不好，但是对中国股市就是不好，股市为什么就不好呢？这三个话题是关键，在内的原因也悲观、外在是十九大之前领导是稳中求进，所以股市个人觉得低于2800中央领导也不能同意，咱也不是没钱，咱市场也大，速度6.7慢吗？美国1.8、欧洲零点几，日本负增长，又有钱又有基础设施，哪是供给侧改革，最后还是房地产这些大项目基础设计拉动吗，又回去了。这种背景下，如何看股市回答三个问题是关键，根本制度性问题不解决，不把中国股市内在的，比如黑色产业链，举个简单的道理，市场真的为实体经济服务吗？大家的钱投到哪里去了？这两年数字，IPO融资，2015年1470亿，2016年过去的一年也不到1450亿，大股东减持，2015年减走了4890亿，今年股灾行情不好，也是减走2900亿，这个钱IPO进入实体经济，新增企业上市，大股东减持真的让股东个人拿走了，去年是三倍以上，1400多亿对5000亿（2015年），2016年三千对一千五百亿，是两倍。

　　这个市场已经不是一个我们企盼的中国崛起的主战场，不是在资源的优化配置，整个是社会存量财富再分配的市场，大股东可以说5.5亿买来幅画，现在不提减持的理由，吉林永大2011年6月持股75%，今年8月一股不剩，市场减走67.8亿，他们给市场做了什么贡献，五年利润不到八千万，从哪不能变出这点利润来，这个市场越减越多，所谓黑色产业链是什么？第一是所谓的定增，定增前年居然是一万五千多亿，去年也是一万五千亿，分别是IPO融资的七倍、八倍、十倍以上，所以IPO是给了未市场企业的，大股东的减持是给了上市公司股东个人拿走了，我们的钱给他们做了分配，定增又是给已上市公司的增发再融资，定增十个股东给市场打了10%的折扣，都是找哥们，给你好消息，接着就是高速运转，现在十送25%，配合一股给十块钱，谁不参与定增呢？接下来就是减持，十送30一股变四股，股价从40到变10块，减持个人不行就是大宗交易，一把大宗交易都可以上平台，分给各个私募基金再分散进入初期市场。多么险峻恶劣的环境，减持之后股民被套住，比比皆是，起来就减。

　　李大霄我是他们的独立董事，我原来看到今天的大霄就想起昨天的刘纪鹏，中国股市内在矛盾到了非解决不可的程度，否则的话市场怎么办呢？

　　李大霄：尊敬的各位老师同学们，今天的题目是“蓝筹股慢牛力挺中国股市”。第一个道理，经济我认为还是L型比较明显，2016年是6.7，2017年可能是6.5，但是总体上是企稳。全球有三大主要市场，第一是德国，德国人已经改变了零利率的状态，这次的债券市场泡沫可以使全球股债券的人、过度贪婪的人有血淋淋的教训，过度的追求债券的收益率过低也是一种贪婪，12.2万亿美元负的收益率将不可能存在，这是人类历史上最大的泡沫，终于破灭了。

　　美国人为加息做好了准备，中国人已经是过低的收益率情况已经改变了，我们再看看2017年的预测还是相对比较稳的。市场将会怎么走呢？刚才王明夫说的几个问题，第一个问题，市场将会市场化、国际化、法治化、双相交易和退市，五大市场变化将会在2017年就开始，而中线的情况会有效的改变整个的资本市场的结构。如果再长远一些来看，市场将会在市场化和国际化、法治化三个方面会整个改变我们的市场估值，从2017年就谈短期，2017年怎么样，第一经济企稳会促使上市公司业绩的好转，会促使市场蓝筹股走牛，大类资产配置会蓝筹股的吸引力凸显，债券市场已经泡沫爆破，大宗商品市场涨过了就剩下蓝筹股低洼地，蓝筹股需求在抬升，投资者的信心，一般投资者要经过一年左右的疗伤，2017年就会入市。

　　吸引力的排序，买什么？顺序是这样的：恒生国企、上证50、沪深300、中小板、创业板。我认为这些是宝贝，这跟王明夫的观点截然相反。

　　2017年有十大预言，时间关系不展开了。

　　第一养老金要进入、第二MSICI践行渐进，第三2017年不会不会T+0、第四不会退出注册制、五第四股指期货2017年开始放松、第六2017年将会实行严格的退市制度、第七法治之年、第八有进行沪港通的研究，第九会实施新三板的转板、第十2017年会出现港股热。

　　避免五类股票“黑五类”，我们挑出一类，比如垃圾股，有什么风险呢？现在A股市场中位数是60，这里面是有风险的，风险在哪里呢风险是高估股票是有风险，低谷的股票风险在这里、机会在这里，如图，风险这段、机会在这段，市场机会还是在这里，也就是说要拥抱蓝筹股，原理黑五类重要的逻辑在这里，四大利多对抗三大利空还是利多多占一点点。

　　买什么？上午讨论了过度金融的问题，其实利润还是在这里。

　　可喜的现象来看，今年的营收已经开始增长，利润也开始增长，这个时候看好市场重要的逻辑，机会在哪里？第一恒生国企、上证50，非银行金融地产和消费可以寻找出一定的机会。

　　王明夫：总体上对中国股市持乐观的态度，倾向于建立投资策略往蓝筹方向走，中国宏观经济形势支撑不支撑他的观点呢？请伍戈先生讲讲自己的看法。

　　伍戈：谢谢，树业有专攻，我是长期从事货币的，去年刚刚来到资本市场。刚才曹凤岐老师说了，专业化分工很强，同样是做研究的过程中间，我是主要做宏观的，刚才刘老师和李老师对股市关注会比较多。我谈几点看法，包括短期和长期的，首先是长期的。有个很有意思的现象，中国的证监会是对中国的股票指数负责任的，前段时间看的证监会的IPO的发行速度，事实上是与股票指数息息相关的，股指下挫的时候，这时候IPO是停止的，股市稍微稳固的时候IPO又重新启动。总体而言，我接触民营企业家，他们在中国第一信贷融资很困难，为什么不找资本市场直接融资呢？资本市场对他们来说是一种奢望，是非常有限的估计。

　　聊聊短期，今年的人气不旺，今年论坛人气不王，确实不是太旺，这反而是个反向指标，当一个东西大家都有些害怕的时候反而是值得再投资的地方，例子方面屡见不爽。

　　潜在增速是下降的，房地产是要下降的，房地产投资是要下来的，基础设施建设是要上去的，房地产过快下降货币是要放松的，利率是不是遍及往这么高走是持怀疑的态度，债市说不定明年并不悲观，对于股市而言、对资本市场而言，从流动性情况来看，这段时间看到了太多大类资产的轮动，过去一年中，从2016年外汇、螺纹钢、期货、债市、外汇、房市不断的轮动，我们和王明夫在讨论钱究竟去哪里？外汇也加强了管制，有了资产慌。边际上企业盈利是改善的是为股市健康发展、股民对资本市场产生信心很重要的环节，这种边际上利润的改善是非常有限的，现在看到的所谓经济动能的上升，很大程度上是与短期所谓的PPI、钢铁、煤炭上涨是有关的，总体而言结构非常不均衡，国有的在这一轮经济复苏中间利润率是飞速的上涨，但是对民营而言受到压力依然是非常巨大的。

　　全球而言，中国可能是一个全球经济相对稳定的地方，因为有十九大，历史上党的会议尤其是要十八大、十九大，每一次五年一次重要的会议中间，经济的走势而言，很少能够看到边际上是下行的，经济总体动能是趋稳，房地产是不断的下降，房地产滞后效应会在未来两个季度有显著的体现，与此同时，基建会不断的上来，最近挖掘机的产量在急剧的上升，似乎大家磨刀霍霍向往基建的方向发展，中国经济问题非常大，今天这么大雾霾来参加论坛。最近煤炭和钢铁的产量是急剧的攀升，去产能去的很奇怪，越去产量越来越多、价格越来越高，事实上真正的去产能的过程现在看到的是宝塔的尖上，未来三角形底部的会非常的漫长。我的基本理念是，中央这么强调抑制资产泡沫情况下，各类资产价格都得当心，比较稳健基调下我不期待中国资本市场一些实质性的意见，但是泡沫的轮动是值得期待的。

　　王明夫：宏观经济形势总体向好吗？

　　伍戈：最不好研究的是政府，政府经济中发挥什么作用呢？在我看来是发挥残差价的作用，经济内生动能弱了，比如消费、出口弱了，包括房地产投资弱了，政府财政基建的空间是巨大的，但是带来债务高起，从各种衡量指标而言，中国和G20国家相比债务总体而言不算好，但是总体而言比绝大部分的要好，在政府有空间的情况下，我觉得中国的经济不会出现太大的下挫性的发展，中国的债务率大概是40%（中央和地方政府），赤字率是21%左右，和G20国家相比是相当的稳健，关键是中国的投资效率是低下的，中西部很多搞基础设施建设，如果用一些指标来衡量比如人均中西部老百姓人均占有公路的量或者人均占铁路的量显然过高。

　　我不担心宏观经济大幅度的下挫，中国也不可能出现债务危机，政府欠子是银行的钱，银行大部分是国有的，左边和右边的口袋怎么有债务危机呢？中国低效率的做法是以其他方式体现，资本流出、汇率贬值、隐性没有觉察到的政府买单式的通货膨胀来体现，谢谢！

　　王明夫：在所有的嘉宾中有一位很有攻略的专家，整天在微观上行走的一位老师，施炜老师，您讲讲企业层面上什么形式，能不能支持伍先生的看法？

　　施炜：股市的基础的确是保本，股市上的企业板块一个大的板块是国企，国企从治理机制、整体的发展模式来看，没有什么特别重大的或者根本性的改变，但是国企有一点有些变化，非常软约束下的投资膨胀，这两年去产能、去库存情况下受到了抑制，国企的负债率不可能再高，已经高到了顶点，我是某一个省最大的国企的独立董事，他们负债率90%多了，也不大可能有银行愿意再借钱给他们了，未来只有靠产业基金和长期收购兼并的运作逐步把负债率降低下来，他们的董事会研究的主要的话题是如何降低负债率。

　　国企去杠杆已经开始了，只要国企开始了去杠杆，它的情况就不会更加的恶化，也就是说，会慢慢的开始好转，这是国企我的认识。

　　王明夫：在国企是负债外在约束造成的，内在的动力解决了吗？扩张冲动？

　　施炜：内在动力也减轻了，因为国企的企业家实际上也是在吸取教训，前几年过了好日子有一些基础，或者是大型的化工，他们过了好几年好日子、利润很好，这些利润全部到了产能，全部沉淀为固定资产，现在固定资产设置很低，总资产回报率、周转率这样的财务指标很差，现在也在痛定思痛，也在怀念过去好日子为什么不把钱节约一点，过冬的余粮多存一些，弄得现在捉襟见肘，他们也是在学习嘛，现在也是加强领导，各方面也是约束是在加强的，这是好事，总体去杠杆路上迈出第一步。

　　另一个板块是民营企业，很多民营企业包装上市，通过一些题材炒作，但是有相当一部分的民营企业这几年转型升级还是扎扎实实在做的，也就是说，业绩是扎扎实实在好转，比如中国的制药产业，过许中国只要行业比较的落实。现在是在学习以色列和印度的仿制药的企业，几乎所见过优秀制药企业开始在新药方面投入巨资，这是真投，实打实的投，海归也回来不少，制药企业面临着龙头企业一方面自身内在成长，新药在发展，包括国际化的驱动，另一方面收购兼并，大量小型药企肯定被购并掉，这是转型升级的图景已经出现了。

　　这两个板块个人总体上偏乐观，选择民营企业里的转型升级真正是有成效的，国企板块中负债率不太高的，经营上又有业绩的，总体上偏乐观的，两个不确定因素，可能影响着让明年对行情的判断，一是特朗普现象，他上任以后和中国真正打一场旷日经久级别很高的贸易战的话，对民营企业影响最大，中国民营企业差不多外向型比内向型的更多一些，嵌入全球产业链的模式和企业更多，这对民营企业有非常大的影响，包括制药行业，另外一个不确定性因素是政策因素，包括流动性等等，利率的问题等等。

　　听几位讲政策性的因素偏中性，唯一的一个负面的可能不确定性变成了中美贸易的关系对企业的业绩会有影响，这是把因素分析一下。

　　特朗普是美国主义，在商言商，恐怕贸易战也打不到哪里去，因为中美之间经济的互相嵌入的程度已经非常深了，比如苹果产业链，苹果产业链80%的环节是在中国完成的，屏幕、玻璃、麦克风、耳机、完全在商言商问题也不大，如果不是真正的商这个事情就不好判断了，如果不是CEO思维反而会比较麻烦，这是我的认识。

　　王明夫：你经历这么多上市公司，2016年你的观感哪些行业回升的比较好呢？或者转型不错呢？

　　施炜：第一是农牧企业，养猪、温室等等包括大食品，新希望等等都是在扎扎实实转型。第二是制药、第三类是电子，以深圳为代表的电子、第四类产品是高端装备也开始，四伏器、电机、机器人，目前比较差的是新材料比较差，这一轮转型中消费品转型比较差，比如服装转的比较差，服装行业被日本的优衣库等等被市场占领了，民营企业转型比较慢。

　　农牧、大视频、高端装备、医药和电子，这些都是在扎扎实实在转。

　　王明夫：谢谢施炜老师，接下来有请方泉先生分享一下。

　　方泉：前面几位都是术业有专攻的专家学者，研究谈到了制度问题、宏观经济问题、微观企业问题和股市趋势问题，我就是股市的一位炒手，基本上我的生活中三件事，爬山、炒股、看书，我去年有一半时间是在路上，前年三分之一的时间在路上，今年准备用三分之二的时间在股票的屏幕前。也就是说，今年肯定比去年好，不是因为爬山爬累了。

　　大家对股市的中期、短期、长期趋势有个判断，我跟你的划分方法不同，我看短期是三个月之内，看中期是六个月，看长期最多一年，我判断股市的方法跟大家一样，也晓求教授讲过的，宏观经济面、资金面、中国最重要的政策制度面或者是政治面，他们也有研究，政治周期跟股市的周期也是有关的，不赘述。

　　刚才几位发言已经告诉大家，今年的政策面就一个字“稳”，维稳，所以在股市和其他很多方面大家有底，也不指望有什么突破。

　　王明夫：刘纪鹏教授讲2800点应该是个底。

　　方泉：我觉得还高，要抬高，稳是稳在今年的起点上不能稳在去年的低点上。第二个层面是宏观经济面，至少前面几位发言宏观和微观上将，经济没有给出好的理由，反倒今年特朗普说到国际形势面对不确定性因素，我们不能把握的不确定性因素太多，所以宏观经济基本面不指望什么，唯一一个利好的跟去年不同的，今年的股市其实就是资金面宽松，资金面宽松直接原因就是去年的中央经济工作会议明确提出去杠杆、挤泡沫，首先是挤房地产泡沫，去的房地产杠杆，现在开始挤债券市场的杠杆和泡沫，然后银行的各时段理财产品的杠杆和泡沫，股市在这之前已经被挤一年多还有什么泡沫啊？从现在的这种民间流动性角度讲，钱又出不去了，外汇管制专家也知道这个情况，挤来挤去钱在寻找出路背景下，权益类资产对这些没有出路的尤其是机构资金会有越来越多的吸引力，这是我同意的观点。

　　今年的股市肯定从资金面角度讲坏不到哪去，好也好不到哪去，因为前两样不支持更好，现在我们的上市公司究竟有多少家有投资价值，值得你长期持有，三千家上市公司晓求的论坛搞了21年，我们几千亿拓展到几十万亿，但是这21年的指数基本上20年上浮为零，加上新股的权重变化，有多少企业给股民提供了正收益？提供了分红？在这个背景下，这么好的总体上会好一些情况下，今年的局部性行情就是漂亮好状态，类似05年低迷状态下不得不在市场中参与股票投资的基金、券商，要把他们有效的资金集中到他们认可的按他们的估值标准放进去的漂亮行情，行业龙头蓝筹股将在今年市场中给出一定的溢价，这些蓝筹股没有故事、没有想象力，所以是市场的稳定器，创新产业经过两年多的起伏，题材炒作今年可能是最七零八落的时候，APP、互联网、新材料基本上是无人喝彩的，比较确定两个主题投资，由于国际形势变化扰动因素，军工股有相对超过的空间，叠加这两类股票可能是获得漂亮之外超额收益的板块，当然风险也相对大。

　　综上所述，这个市场今年可能是N型，也可能是扁N叠加型，一季度短期我看好，一季度之后中期我不看好，北戴河会议之后，6月份以后我看不明白，这是我对市场的看法。

　　在资本市场过去20几年的经历中、演变中有一个重要因素希望大家研究，就是市场中的盈利模式问题，因为我们是资金推动型的市场，一定新的增量的市场被动资金之外的这部分资金能不能获得超额的盈利，才能使市场出现整体性的或者激动人心的行情，最早的盈利模式1999到2001年无股不庄，做庄的模式吕梁、唐万新，创造了一种盈利模式，我只做价值的判断啊。到2005年低迷市场中形成了下规模的漂亮50基金和券商形成的抱团取暖的模式。去年就是保险飙购模式，民生银行、金融街是作为优质的财富投入也是战略投资，演变到从绅士变成野蛮人，就要对上市公司治理结构进行冲击，演变到最后就是妖精了，野蛮人、绅士和妖精这个市场，市场博弈度必须需要一种鲇鱼，鲇鱼先也不做是否判断，而是做价值判断，假如说保险机构所代表的背后有大量的产业资本，产业资金无处可以去的情况下进入资本市场当然不愿意单做散户一样被人宰割的小绵羊，中国资本市场26年，大股东和内部人控制的上市公司是强势为所欲为这么多年，这些年冲击了治理结构同时又形成了超额的盈利模式，这种盈利模式在今天又没有了，今年市场我看好，我认为形成不了给新增的超额资金的一种新的盈利模式情况下，很难说有大的行情。

　　有必要乐观的一面，研究最近的PPP的重组，陈发树成了云南白药并列第一大股东，如果我们的战略性并购，野蛮人最后都可以形成这样的股民、大股东、投资者双赢的局面，我觉得我们的野蛮人、妖精、绅士也好可能给市场带来根本的结构性改变的机会。谢谢！

　　李少君：中国证券市场这么多年，大家每天谈论不同的话题，每年说不同的市场风格和市场走势，我一直在想一个问题，整个市场中什么是不变的？换句话说，当看中国资本市场框架的时候，这个框架里面哪些是不变的，每年的资本市场都在变化，我们争取抓住不变的因素来作为预测的基础，抛两个分支观点，第一是能够经常听说的一句话，资本市场是国民经济的晴雨表，但是这里面大家忽视了一个假设，上一轮牛市中，从2014年开始到2016年，这几年形成的先上后下的格局，整个国民经济的格局和结构并没有发生比较大的变化，市场1849到5178到2638，那么国民经济没有变化，是什么变了呢？

　　第二个问题，它对明年的利率会有展望，觉得明年的利率可能会在某一个时点有下行的过程，如果抓住利率一条线解释倒避型的波动，上一轮市场2600点启动，到5178赚的不是国民经济的钱、不是经济增长的钱、赚的是估值的钱，从5178到2638亏的还是估值的钱。如果只看2017年的情况，经济上大的变化不会有，要看估值的变化。

　　第二个小分支估值是如何变动的，研究的时候学过很多理论，包括赵老师和瞿强老师都是做模型的专家，整个模型中，中国的股票市场收益到底最主要的几个因子是什么？我的感受它是实变的，从2600到5618我们赚的是估值的钱，第一个变化是第一无风险收益的下行，十年期国债收益从4到3出头的样子，直到现在A股市场估值中位数是60倍，这就是整个从无风险收益从4到三点多，整个估值体系有非常大的提升，业绩有没有大幅度的提升，但是对于整个股票市场收益的解释只有非常非常小的一部分，从5178到2638过程，是什么影响了估值呢？突然发现无风险利率这个过程中还是在总体下行的过程中，大概从3.5下降到2.8的位置上。为什么之前无风险利率的下行是估值上行的过程，如果利率还往上走，估值出现跳转，也是风险偏好的变化，如果这作为来看市场的未来发展变化的框架，我们就要有2017年的因素会对整个市场估值和业绩产生影响，如果业绩变化不大，哪些会对估值产生影响。

　　施炜博士讲的，养猪、制药的企业治理的结果和转型结果是最好的，市场上相应板块走势也不错，如果用这个收益去看，业绩是无法解决这些涨幅的，2017年如果我们来看，到底是哪些影响影响估值的变化，估值主要的影响因素是实变。第二个模式性是能够看到从传统的平面里面解释不了，大家整体对市场预期的波动性非常大，所带来整个市场风险偏好波动性也很大，再讨论一个问题，站在今天我们去看今年的市场能不能预测准确，如果再把问题简化一些的话，昨天的后天和今天的明天是不是一回事？结论是昨天的后天和今天的明天不是一回事，如果不是一回事，今天这个时点预测整体市场的时候，我们会发现到年终的时候所有认为影响主要的主因子都变化了，去年12到12月份，我梳理了比较有影响力券商报告，大家对今年上半年总体上看比较好，年中感觉有一些风险，年底感觉会起来，市场一致的预期往往适合吗？其实往往是错的，如果我们把市场预期作为基准对2017年要想赚估值的钱要对比一些因素做出超预期的分析，以这些分析作为最终的结论。

　　大家都在讲三去一降一补一有点是去杠杆，2017年货币政策看的比较明确，2016年货币正定调是稳健的货币政策，2017年是中性的货币政策，2017年很可能利率波动会给市场带来机会。第二是特朗普的问题、美联储的问题两个问题归结一起，如果特朗普实行积极的财政政策，美联储预计2017年会加息三次，很有可能这两个观点，积极财政政策和美联储2017年加息三次这两个观点会分别的认错，特朗普的积极财政政策作为逻辑起点，美国的经济会非常的更加好，美联储加息的动力会更强一些，美国会遇到财政赤字的问题，积极的财政政策未必可以得到充分赤字的支持，如果积极的财政政策没有得到足够赤字的支持，美国的经济不会像积极的财政政策有足够赤字支持那样恢复的好，所以美国的加息是不是继续的延续，这是第二次美联储的认错，对于整个2017年汇率体系的变化会综合美国的财政和货币两个因素对市场产生超预期的变化。

　　2016年最大的特点是寻找特定性，为什么要寻找确定性，因为风险偏好回落，只有更确定的东西才有更合适的价格，2017年的角度哪些是最确定的，最确定寻找边际，如果2016年确定性边际归结在去杠杆、去产能、去库存，2017年最大的确定性很有可能是补短板上，如果做一个简单的总结，我希望将来在看证券市场结构和总量，更多的建立适应中国市场变化的框架来找，这个框架中影响主要因素是仅有的两三个，这是实变的基于现在时点对2017年做判断，很有可能一致预期是错的，几个可能方向，第一是货币政策边际的变化，第二是美联储加息预期和美联储积极财政预期会出现政策协调上的障碍和矛盾，第三是从国内角度来看，三去一降一补很有可能补短板会找到更多的边际，谢谢。

　　王明夫：稳健和中性有什么不同呢？

　　李少君：稳健的货币政策是从边际上看增量和增速是趋于回落的，上一个环节中杨处长讲了MPA整个的趋势，最大的特点是什么？我控制不住你，这种框架下我会用MPA框架来做，去年整体的真实指标是在回落的，名义指标是往上走的，这是边际上更稳，中性讲的是不是增量上，而是对于整个定调上就是这样的，稳健愿意理解为积极的政策退隐，中性讲的是和积极所对应的层次。

　　伍戈：刚才李博士讲了很多，中国的文字确实比较博大精深，大道至简的方式，要么放松、要么收紧、要么不动，至少稳健和稳健中性，多了中性以后预示着什么，预示一点和李博士是认同的，在现在除关注一般的物价指数，中央这么多次高度强调抑制资产泡沫简单的稳健是不够的，可能预示着某一种程度上边际上的收紧，比如看到去年第四季度银行间利率的抬升，印证了边际上的收紧，如果中性更多的意思，中性预示着某一种程度上在某一种领域的趋紧，补充一点，政策有很多目标，每个时间有每个时间的主要矛盾和次要矛盾，政策最大的目标是从未变过的，就是增长和物价，短期汇率会对短期利率有所影响，短期内可以资产泡沫这些因素会对整个货币政策利率会有一些影响，但是大的方面依然是增长和通胀，一旦增长和通胀出现趋势型下行，很难期待货币保持这么强，去年1月份的时候，当时是汇率的急剧编织和股市的熔断，当时汇率压力非常巨大，2016年唯一一次降准恰好发生在第二个月，不应该再降准，因为当时压力巨大，外汇在流出，汇率在急剧的贬值，问题是经济基本面也是急剧的下挫，主要和次要矛盾交织中中央选择了最主要的矛盾是经济增长，我同意如果要观测到无风险收益率的变化，确确实实基本面是息息相关的，这个意义上利率是应该内生决定而不是央行决定的变化。

　　王明夫：今年的无风险收益率总体趋势是下降的吧？

　　伍戈：从来不相信L型，也不相信经济会横着走，上升和下降取决于经济的波动，有可能一季节和二季度会出现冰火两重天的现象，现在抑制一方面抑制需求，客观上把供给也抑制住了，银行信贷融资和直接资本市场融资，几乎都掐断了，即控供给又控需求，最后房价如何走大家不知道，至少把房地产业边际上往下推，现在房地产投资似乎没有太大的下滑，原因是因为看到的是民意值，如果看到新开工和实际的施工面积而言，这些数据已经是比较快速的下滑，一季度或者是二季度整个经济下行压力会明显的出现，由于去年是6.7，今年年初大家不会想到财政积极的发展，一旦房地产动能带动下滑之下，包括货币的、财政的、基础设施的依然会出新一些波动性的调整，去库存之后是不是企业就好了呢？这是很有意思的问题，唯一可以比较的历史时期是朱熔基时代，98、99年遇到亚洲金融危机，同样是严厉的去库存，下岗、失业等等，当时库存确实得到很多的去化，经济一直起不来，真正经济起来之后是在2001年、2002年不会归于企业去库存，现在企业好的变化，包括去库存边际上是好的并不是经济必要而未必是充分调整，还是需要需求端来拉动。供给和需求是总体上配合的，同样两个企业，一个企业产能压力很大，另一个压力很小，压力小的肯定更容易起来。

　　李少君：风险利率从4降低到2.7的时候，4降低到3是从0到1的变化，市场给的定价是完全不足的，边际已经非常小了，我们要一定要关注0到1的变化，不要继续关注1到2变化，2017年是去杠杆顶在上面，2016年央行主要问题是防范金融风险，虽然这个拐点的水平可能还是对利率是比较高的，但是它给市场所带来的影响是从0到1的变化，很多企业存货是往下走的，进行补库的过程，这个过程驱动因素是资产驱动，煤炭价格下行突然上行，甚至有的创了历史因新高，这是0到1的变化，我们还盯着历史再创新高，是1到2的变化，经济运行实现某一个领域的调整，我们的制药领域、农牧领域，明年可能也会有新的领域出来，出现了从下向上的拐点是从0到1的变化。

　　施炜：刚才讲的宏观经济形势举一个作证，巴西落后若干年宏观形势非常差，差的奥运会差点开不起了，但是五年来巴西股票市场全球来看并不差，巴西一大批股票是有倍增多少倍，巴西是比较好的表现，也就是说，某种意义上讲，现在有一派投资观点认为，投资与宏观经济没有太大的关系，也就是说，有本书大家看到过，从0到1，讲硅谷的创业是一位投资家写的。风险投资包括天使投资，一般人看来这是风险无比大的事情，好像创业一定是九死一生，创业不能折腾不九死一生就不是创业，很多人把创业搞的很情怀、在路上，唱《从头再来》今天看来是比较的可笑，从0到1给我们新的模式，精益投资创业者是有可能把投资变成一个成功的大概率事件，从这样的理论出发，实际上不管是风险投资、VC投资还是二级市场投资，从我个人观点很简单，用最简单的比喻是找绝对的美女就是好股票，是不是绝对的美女，找不到就等待，美女还有两个特点，第一不是整容后的美女，不是财务包装和题材的包装，第二她是良家妇女的美女，走正路的，按照企业发展的规律来走的。

　　中国三千个股票里面，一百到三百个真正的良家妇女型的美女是存在的，这个意义上投资是大概率赢的事件。

　　特朗普变量很大，就专门不是跟美国出口的企业，看报表有没有美国出口，大胆说国内服装板块明年会出现增长非常好的企业，我不能具体讲，现在已经有的开始变了，基本上以美邦服饰事件为标准，现在经营最好的服装企业还没有上市。

　　中国优秀的服装企业是中高端女装开始，因为中国的富婆比较多，重要的设计师理解中国的女性，女性时装变化的可能，大的产业链供应链角度做快时尚，目前中国企业还不能驾驭全球的供应链，这么一个细分的市场，这么一些富婆做一些裙子几千块一条是可以做成的，社群营销做的风声水起，

　　王明夫：我更关心想引导讨论判断2017年的股市是从货币现象上去理解，你更多的是基本上倾向于基本面的分析，你觉得中国股市究竟是货币现象还是产业现象？

　　李大霄：第一是宏观面是基础，宏观面是稍长期的判断，不是短期的，短期的影响比较多的是供求关系。从4掉到2.7，我们的市场发生了5178到2850的转折，是因为杠杆的因素，有2.27万亿杠杆，一下子收缩不到九千亿，所以市场掉下来了，正因为这里见底我提出婴儿的判断，这样的供求关系决定了短期的判断。刚才讲的要找良家妇女的美女，就跟我说的要做好人、买好果、得好报是异曲同工的。

　　李大霄：刚才讲长远预测，到2020年GDP数额是90万亿，现在这个数据就可以粗略的预测它的影响，比较理性的状态到2020年市值可以去90万亿是比较符合现状的状态，现在的水平还有60%的空间。如果谈十年以后的市场，十年以后的市场非常有意义，现在的市场前瞻才是价值、同步是解释、滞后是回顾，十年以后的市场是跟国际接轨应该可以实现，第二个判断，接轨的意思是资金可以流通，之后股票双向可以交易了，这种情况买A股和买港股和美股基本上差不多的情况。

　　第二个判断，发行跟双向交易可以自由化了，发行的自由化给市场的理性定价比较好的基石，第三个判断，时整个不管是刚才王明夫讲的新三板是基础层可以大量的拓展，柜台市场开始增大，主板市场可以说是比较可进可退真正的实施起来，这样整个市场投资的价值投资、可以做投资的氛围就形成了，公平了，卖方和买方力度可以均衡起来的，谢谢！

　　方泉：不想十年以后的事，只想今年，我有一个基本判断，反正世界潮流浩浩荡荡，顺之者昌，逆之者亡，中国走向市场化、法治化大势所趋，中国的好企业、好人、肯定会越来越多，我们在好企业出现多买好企业，没好企业多做点交易，如何应对现实的市场，而不是自己跟这里专家前瞻，我觉得前瞻没用，出现什么变量用什么方法应对，结论是熊市的时候别人家赔的少，牛市比人家赚的多。

　　王明夫：这里面挣钱的人不多了？

　　方泉：我肯定是正收益多，跌的时候肯定赔的少，赚的时候比别人多，总而言之是得益于21年尽管整体上涨为零，市值扩大这么多，基本上自己选股的角度来说，首正出奇也选稳健性也有主题投资叠加，他们是研究企业的、研究治理结构，他们给我们铺路，我们的炒手看报告，把自己听懂变成自己的行动去操作。

　　刘纪鹏：中国股市分析基本面来判断行情意义不大主要是货币想象。

　　方泉：党中央的核心所决定的。首先是政治面、其次是宏观经济基本面，然后是基本面，上市公司基本面，它实际上个整体的波动关系并不大，十年前买了格力整体上还是正收益的，万科还是正收益的，这些基本面是在专家给我们提供的借鉴的真实性基础上了解，这种投资方法对于多数人是做不到的，耐不住寂寞，我们开始是确认总希望快富的，就是这个情况。

　　施炜：我不大同意刘教授的观点，世界上没有纯粹的理想的市场状态，等纯粹的市场来了大家再来做投资这没什么意义，市场是河一样是动态的往前流动，你要参与现在就要参与，不参与可能永远也不能成为弄潮儿。

　　第二个观点，在投资的时候也不要轻易把投资人叫什么韭菜，这没什么意义，投资这个事情成功的概率跟其他行业是一样的，其他所有的行业的成功概率其实也是非常低的，大学里有那么多的大学、那么多老师，真正能够伍戈老师这样的人也并不多，在大学老师是青年讲师，20多岁硕士和博士毕业，真正跑到前面去的人也是非常少的，那些企业家有多少人，人大是高考分非常高的学校，刘强东只是其中一个啊，出一个不错了，下一个刘强东在什么地方现在也不知道，互联网创业的领域成功的概率更低，王明夫这样的同志，平时企业中是不容易见到的。成功者是极少数人，大部分人是失败者，失败并不是韭菜。

　　我们的同学们，如果你真想做这件事，第一要有勇气，马克思说的站在路口一切怯懦都是无济于事的，第二是变成专业人士，哪个角度，技术派、资金派、微观派，总而言之要在一个范式上成为专业人士，之后你就可能成为那个极少数成功的行业中去了，这个讨论才正能量一些，才有意义。

　　刘纪鹏：人大的师弟、师妹而老师兄鼓鼓掌掌。

　　施炜：美女如果生了很多孩子也不能找，因为是第三者插足，不道德，这个美女已经变现估值很高了，要用一生的时间去等待有代价的美女，要耐得住寂寞，等，总是可以等到的，谢谢各位！

　　王明夫：从嘉宾的发言中看出，宏观上施炜老师偏弱，但是微观上他功力很深。

　　李大霄：王明夫是前辈，我跟你有一个不一样的视角，你的观点思维非常发散型的，比较的宽广，但是还有一些问题，你要考虑听众，因为听众不一定有王明夫的思维，他讲的东西你们得要有水平的人才能跟得上。我经常讨论一个问题，如何让普通的听众能够听得明白，这是非常重要的。刚才王明夫讲的一大堆的运作方法，方泉兄讲的一大堆炒作的方法，炒手其实都不适合普通人，所以先要声明我讲的跟你们学不到的要先进行声明，让听众能够理解，我是要达到很高的经验积累才能听得懂他们的话，听我就不用，随便就可以了。意思是用最简单的方法，余钱投资、价值投资、理性投资适合一般人，一般人非常不同意把散户投资人当韭菜，他们说散户是韭菜，隔了一茬还有一茬，散户投资人是中国股票市场的贡献者、奉献者（笑）！他们是最应该保护的，应该是这样理解，所以出台的每一项政策都是要优先保护散户投资人，作为我们的弘扬一些投资方法，应该是站在散户投资者接受的水平上讲一些方法。

　　王明夫：李大霄他非常的认真严谨。每位嘉宾老师一句话做一下最后感言。

　　方泉：今年的股票收益肯定比去年好，但不如前年。

　　伍戈：我觉得资本论坛不应该开成一个股市论坛。

　　李大霄：中国股市的幼儿底已经到来，三千点是未来的地平线。

　　李少君：2017年是布局年，想赚价值的钱要找好股票。

　　施炜：我会在万家团员日，大年三十那一天实现满仓，谢谢各位！

　　王明夫：嘉宾对新一年的资本市场股市还是充满了期待，我的观点资本市场论坛要加上一节股市论坛，怎么看2017年的股市，第一是看整个宏观经济形势基本面上的情况，宏观形势决定了上市公司基本面，这个因素总体上至少不会出现什么大的风险，不会大幅度下行，总体上是好的，第二是资金面，我更倾向于认为中国股市在中短期周期是货币现象，资金面决定中国股市涨跌非常重要的因素，资金面主要看两个事情，一是看M2，现在M2是152万亿，今年年底会增加多少，反正增速很快，第二是房地产，股市资金面 一定要看房地产。第二个IPO全面提速，11月份放行79家，12月份几十家，全面提速IPO对股市意味着肯定不能简单认为增加供应量股市会下跌，考虑市场的动态，还要不能不考虑十九大，十九大今年召开，十九大之前的市场应该会不能暴涨和暴跌，考虑这几个因素，基本面、资金面、IPO提速、市场动态、十九大，这几个因素有综合的感觉基本上可以完成2017年的市场判断。

　　如果2017年你都不完成建仓，接下来就来不及了，谢谢各位老师！

　　郭庆旺：夜幕即将降临了，第21届中国资本市场论坛即将落下帷幕的时候，想用一分半的时间，受本论坛组委会的委托，代表论坛的主办方、支持方和胡教授，向各位来宾表示诚挚的谢意，衷心的感谢大家，长期以来中国资本市场论坛的大力支持和厚爱，本次论坛的主题是中国金融监管改革，监管无疑针对的是风险，监管改革肯定是为了更有效的防范风险。

　　的确没有规矩就不成方圆，然而其他各类风险相比，金融风险具有更加纷繁复杂，金融监管难上加难，金融风险的特殊性和复杂性，至少表现两大方面，第一是冲击性和双重性，金融风险冲击性非常大，从事金融活动的企业和机构产生的风险一旦过度，可能就要波及到整个行业，整个行业的金融风险如果再波动可能要导致国家风险，这是其他类风险所不具有的。

　　第二金融风险的双重性，金融风险不仅仅主要来源于从事金融活动的这些主体，比如企业、机构或者金融产品和服务的供给者，很可能还来源于与其他各类不同的对金融产品和服务的消费者，会反馈到供给者的风险上加剧整个金融风险，特别是当机会来临的时候，金融产品和服务消费者的那种非理性的潮涌式的无约束的行为可能更加剧了来自于金融产品和服务供给者酿成的风险。

　　如果要监管我觉得可能得非常的复杂，当然怎么监管？还得回到最基本的七个问题上，七个W，谁来监管、监管谁、监管什么、什么时候监管、哪个环节监管、依据什么监管、用什么工具监管。各位都是这方面的行家里手，听了今天各位专家一天的研讨的时候，肯定都会找到了自己那个部分的答案。

　　让我们携手共创中国资本市场更加美好的明天，最后我代表组委会、代表胡教授，向各位表示感谢，新年快乐，愿我们明年第22届资本市场上再相会，谢谢各位！