吴晓求：下午的论坛马上开始。先看一段中国资本市场二十周年回顾的片子。

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　　吴晓求：这是一个回顾片。第二十届论坛下午第一个主题是：“十三五”中国金融战略：模式选择与监管改革。我有请六位学者：中国人民大学小微金融研究中心理事会联席主席贝多广教授；中国银行前首席经济学家曹远征教授；上海黄金交易所理事长焦瑾璞研究员；中国人民银行金融研究所所长姚余栋研究员；清华大学金融研究中心主任宋逢明教授；中国人民大学财政金融学院副院长赵锡军教授。我们又会面了，这个论坛做了20年，在座的各位余栋梁是第一次参加，欢迎加盟。感谢各位在百忙之中参加第二十届中国资本市场论坛。我们这个主题主要是讨论一些大的战略，先说一说“十三五”在你们心目中，未来的金融到“十三五”末是一个什么样的战略目标？能不能实现？比如我们上海、深圳能不能成为真正的国际金融中心。从贝教授开始。

　　贝多广：谢谢，“十三五”时期我觉得我们中国的金融有很好的机遇，有两点，第一点从国际的环境看中国已经成为了世界第二大经济体，中国的国际贸易在世界上已经是举足轻重，中国的人民币在国际上的地位获得了很大的提高。前不久国际货币基金组织也认同了我们在国际货币中的作用。我们从战略上应该明确提出要推进人民币的国际化，这个作为一个战略目标。

　　从目前来看人民币主要还是在被大家认可的国际贸易的结算当中，它发挥着越来越大的作用。但是，下一步人民币要成为国际储备货币，在成为国际储备货币之前首先要成为国际的投资货币，这个是一个比贸易本身来说是更大的挑战，这个挑战最主要就是挑战我们中国的资本市场，挑战中国的金融体系。

　　有人建议人民币国际化，就要在国外、海外建立离岸市场，这个我有不同的看法，我觉得人民币国际化的真正的成功体现在国内金融市场的国际化。中国资本市场的加深、加快，尤其是中国债券市场有巨大的发展空间。反过头来我们通过开放来促进改革，通过人民币国际化这样的战略来倒逼国内的金融，这是第一点。

　　第二点，在未来得5年当中，是中国金融结构将要发生重大变化的5年，可能在下周国务院就要发布《2016到2020年推进普惠金融的发展规划》，这个预示着在未来5年普惠金融在中国有巨大发展的机遇。过去30年当中中国建立了非常好的金融体系，但是也存在很大的问题，就是我们的广大的中小微企业广大的低收入人群、弱视群体他们受到的金融服务还是比较缺乏的。更不用说那些现在国家提出来要扶贫、精准扶贫，贫困的人群问题更大。所以在未来5年当中普惠金融的发展战略应该是中国金融当中的主要内容。

　　吴晓求：我听清楚了，一个是他认为人民币国际化特别是成为投资型货币，是未来5年的一个重要的目标，如果没这个目标大国金融，国际金融中心就难说，另外普惠金融在5年将有很大的发展，两个意思。接下来曹远征发表你的看法。

　　曹远征：我想说在两年多前，在十八届三中全会中间已经把未来5年中国的目标做出来了，核心一条就是实现无局限，这是最核心的目标。货币市场、信贷市场、跟资本市场是通的。无风险收益率其他产品围绕着无风险收益率才能成一个体系。过去中国的金融以银行为主，无风险收益率出现它是一个固定收益率在发展，中国金融在未来5年中间是从一个间接融资走向直接融资，从目前的数值来看，全社会融资贷款的比重在持续下降，如果是在10年前大概贷款整个社会融资规模中间占90%以上，现在50%。我想未来5年中间这个比例会下降到50%以下。从这个意义上来讲，未来5年中是以资本市场固定收益为代表，同时也是一个挑战。

　　人民币成国际货币选择的中间，国际金融的建设都变成不可回避的问题，我们说上海国际金融中心建设指日可待，可是挑战也很大。

　　利率市场化以及各种金融产品的出现，我们知道中国的市场因为金融产品比较少，市场比较薄，但资金冲击着汇率。亚洲金融危机中间，香港为什么没有断？而是韩国和泰国汇率出现那么大的变化，因为香港邮比较好的资本，资本的发展不仅仅是中国金融的发展，它是金融稳定的前提条件。

　　吴晓求：他是说，首先中国金融体系要完成一个风险定价能力的改造，如果对资产没有定价这个金融体系好像有问题的。他认为风险定价最重要的是产品多样性。资本市场是整个金融体系的稳定期，这是给我一个很大的启发。这个说的非常重要。焦瑾璞来说一下。

　　焦瑾璞：刚才听了吴老师介绍心情很激动，我参加了20年了，我也是吴老师的学生，早期的。实际上我今天专门准备了一个题目，准备了数字货币与普惠金融，我认为这是“十三五”期间很重要的两个战略问题。

　　我想跟大家说什么？什么是数字货币？数字货币和普惠金融的关系，另外数字货币在国际上推动着普惠金融的经验，还有数字货币怎么监管，还有一个数字货币促进普惠金融发展的基本原则。

　　另外，数字货币一个与法币的关系，实际上这个事情现在很大，后面这个我提出来什么是比特币，这些与现在我们的互联网金融这是一个大的概念，因为时间的问题我不解释，我把这个提出来。这个概念出来我们可以看到，我们与传统的我们学的货币的五大功能是有区别的，这是传统的货币，它是怎么来流通的。

　　现在全球来看，数字货币发展到何种阶段，并且以一种越来越快速的在发展。有一些国家没有本国货币，丹麦，还有一个最近阿根廷除了危机之后，大家说干脆把阿根廷的货币取消算了，搞一个数字货币。

　　还有一个发展货币，数字货币它的全社会的成本是最低的，它后面信用卡、借记卡，中央银行的成本基本上是零，全社会的成本只有0.86。

　　国际经验这一部分我略去，主要是指在全球现在有89个国家，已经有259种移动货币的服务，并且很多国家已经把它用到了它的帐户管理，很多都是电子帐户了。用到了他的现金管理，用到了支付，如何支付，还用到了怎么来管理，还用到了怎么在征信上面。这是很大的一个事。

　　用大数据发现，就通过一个数字货币完全可以把你日常的行为和规范找出来。另外你每月你都会有一笔规定的大额充值，证明你就是工薪收入的。你不定期的小额充值说明你是处于不确定的工资状况。这是一个趋势，无论怎么讲，将来移动货币或者叫数字货币它的影响对我现在的货币理论是颠覆的。我之前专门看看黄达老先生辨的货币金融学，原来叫货币银行学，这方面是很好的。

　　然后我想说第四部分，各国数字货币监管形式对比，在全球来看监管当局肯定对数字货币有一个看法，欧洲、日本为代表的货币发行业相关模式。把它作为一个货币发行来看待。中国的香港、台湾为代表的类银行业监管模式。还有一个以美国为代表的叫货币服务业。就是说它是一种单独的一种类型，给它这样来算的，这样是三种类型，这三种类型有监管的趋势。

　　中央银行发不发数字货币？它有利和弊的关系。一般来讲如果有这个来发行，可能会对现在整个的货币调控、监管形成很大的一种冲击。

　　如果这样的情况下，可以说未来的服务基本上是金融的服务会扁平化，它的流通的半径会越来越短，那么我们所谓的普惠金融也好、现在贷款难的问题也好，服务贵的问题也好，包括服务不方便的问题，都可能通过移动支付或者电子货币的形式，有一个改观。

　　这个题目我研究3年多了，因为现在职位变化我主要研究市场和交易，但是这个事情我估计时将来我现在把它拿出来跟大家分享，我相信会在未来的5年到10年内，会形成我们的学术争论的一个主流。谢谢。

　　吴晓求：小焦的研究很前沿，都是很先进的，其中着眼就数字化、互联网金融。我今年关于这个话题货币的数字化、创造、发行里面我也讨论了很多。不展开讲了，下面请宋老师。

　　宋逢明：谢谢，我本来昨天晚上应该来参加金融教学和研究的，结果昨天晚上因为飞机航班的延误和取消没来得及。今天参加战略的讨论我讲一些我粗浅的想法。我认为中国今后“十三五”期间，金融发展战略实际上跟整个经济发展战略是一样的，它实际上应该关注所谓供给侧的改革。大家都知道主要是调节有效需求的，所以可以说需求侧的调控，货币主义和供应学派的理论就是供给创造需求，供给是不是自动创造需求？应该给予一个正确的理解，这个理解如果单纯是量的拓展，是原有的这种外部的扩张，只会供过于求。

　　实际上供给侧的改革，其中一个核心或者灵魂实际上是创新。我为中国金融做过的一点工作就是1995年从美国回来以后，把金融工程这个新学科介绍引进中国，金融工程实际上是金融创新的技术支持，实际上它是创新型金融产品和流程的设计开发和实施。

　　要讲到创新实际上是金融的生命力，我们来理解供给侧改革的时候，实际上真正要关注的正确的理解，就是要创新。创新并不是简单的学习和模仿，必须在学习和模仿的基础上发挥我们中国人的智慧，中国人的聪明才智，做出世界超前的工作。

　　现在我们感觉到很高兴，比如说我们中国的高铁，我们是向日本、法国、德国向他们这些国家学习的，但是实际上我们现在已经形成了徒弟打师傅的能力。供给创造需求，其中很典型的例子，比如说手机，平板电脑，这些东西并不是需求方提出来的，而是供给方提出来的，供给方为什么能够提出这些东西？就是因为有了科技创新。金融创新这样一个“十三五”发展战略的一个核心或者是一个灵魂，“十三五”在金融发展灵魂来讲实际上资本市场是金融创新的大态势。

　　中国的传统金融是以间接金融，间接融资、银行体系为主体的，即使你传统的银行业务很简单，就是存款和贷款，那么你要有各种各样的创新型的金融产品，实际上和创新的流程，服务流程的出现，实际上银行和资本市场已经越来越结合了。

　　实际上我们的银行现在一般的存款产品，从负债管理来讲，实际上已经很难吸收到，所以推出了大量的理财产品，理财产品有很多是资本市场的。所以我很赞成曹远征老实说的，实际上我们的货币市场，我们的信贷市场，我们的资本市场这三个市场要连接到一次，重新创新。当然创新不可能一开始就成功，往往是学习和模仿，学习和模仿从欧美发展国家学习和模仿来的东西有的时候往往不接地气，出现过很多典型的例子，现在还需要改进，改进还是要创新来引导。

　　所以我想我们“十三五”的金融发展战略要根据和中央对于所有整体金融体制改革所一致的，也就是供给侧的改革，我想这是符合我们发展潮流的。供给侧实际上它的核心思想实际上就是要有创新来引领，这是我的一点建议，如果有不对的地方请批评指导。

　　吴晓求：供给侧是2015年最后两个月最热的词，宋老师提到了一个金融体系的布置，这个倒是有意思，他主要还是和远征兄和贝教授的意思是一样的。我们市场的确出现了资产没有可以选择的、资产荒一系列的问题，大概意思就是这个意思。请姚余栋，他是这个场上最年轻的，他不是资深的，他是年轻的后起之秀。

　　姚余栋：很高兴第一次到仰慕已久的论坛上来，人民大学办资本市场论坛，它使我们走向了一个跟其他的转轨经济学不一样的这样一个路径。所以我觉得这个论坛有这样一批，像吴晓求校长、赵老师和一大批这样的从很早的20年前，当时中国那个银行融资占99%的情况下就开始呼唤资本市场，所以他们从远近着实引领我们前进。

　　所以，我非常的赞同这个论坛的主张一定是大国金融，不是大国金融终究你搞制造业终究是玩不转的。大家看全球流动资金不足，美元资金升值不一定是美国引起的。

　　中国如果总搞制造业不搞大国金融，不搞人民币的国际化，将来我们是扛不住贬值压力的，扛不住资本回流的，跟你本国没什么关系，是外在的。所以有时候题内的文章题外做，我们必须在整个的全球范围，要两个大局同时做，从这个方面一定要做金融强国，一定要把直接融资一定要超过间接融资。虽然现在直接融资成功的只有英国和美国，但是我觉得如果我们不做直接融资做的很好的话，将来遇到危机怎么办？反脆弱，第一个防跌倒，跌倒要迅速爬起来。

　　如果没有直接融资为主的市场，将来跌倒爬不起来。欧洲是什么情况？即使Q1，日本的情况，只能做Q1，能不能起来？我觉得起不来了，很难。同时，股票市场还要加强融资，最终银行是靠股本的，企业也靠股本，如果一个经济体大家都是搞债权融资，将来终究有一天会出事。股权融资无论一级市场、二级市场，还是众筹都是特别重要的，经济体要保证资本金。

　　在这个大的格局下要发展多层资本市场，其中有一块就是优先股，“十三五”期间要着力于化解银行的风险，银行的风险在上升，虽然总体算可以。15000亿的坏帐怎么办？五千亿要划转成优先股，否则将来中国台阶，中高速到了“十四五”期间就是中速了，将来这个坏账都成了坏账。所以只能把逐渐增加的坏账平坦到中国的十几年二十几年来说，银行又不能吃普通股。所以我们主张在债券上、普通股上中国要有夹层，这个夹层就是优先股，这个夹层很重要。我们在银行体系和整个债券体系中找到这样一个化解风险的很好的工具，就是优先股，所以多层次资本市场依然是重中之重。谢谢。

　　吴晓求：讲了很多很重要的内容，尤其是把发展资本市场他是特别的强调，今天台上的观点可能大体上不会太多的分歧。昨天晚上我主持的五个高校的座谈，好像有相对偏多的人还是说中国银行还是要发展，大家怀疑中国资本市场能不能发展下去，有这个怀疑。下面请赵老师。

　　赵锡军：实际上刚才五位专家把该说的供给、需求、国内国外都说了，未来的金融方面都说的差不多了。我总结一下。我个人觉得也是理解他们，我觉得未来从三个方面来考虑，一个是沿着我们金融服务与实体经济角度考虑，我们要考虑5年以后的实体经济，比2010年要翻两番，总额翻两番，人均也要翻两番，那就要很庞大的金融体系支持它，至少比现在庞大得多，规模来讲我觉得是这样的。

　　另外一个，几位专家也提到了，除了要服务我们以往的这些大的企业以外，还出现了很多的中小微企业，这个东西你原来是没有的，你的供给这块是满足不了的，那这块你要新长出来。尽管刚才我们焦局长讲有很多的手段来提供，但是这五年中间我怎么样来通过用这些手段来服务于这些中小微或者更多的民营企业，这个我觉得也是一个很重要的要考虑的地方。

　　另外我们可能还要考虑另外一个角度，我为了得到这个服务，为了这个实体企业得到服务，要花多大代价，要承担什么样的后果，我个人理解不同的服务方式从经济学角度来讲，不同的资源配置方式可能它的代价和它要承担的后果是不一样的。如果你剔除这些交易成本、税收的外部因素，那么你的债权融资和股权融资的贡献跟企业价值的贡献是一样的，没有区别。这是微观层面。

　　宏观层面来讲，可能是不同的。债权融资有硬约束，到期要偿还，还要支付利息。无论企业、实体经济在经营过程中间挣不挣钱，有没有困难，到期你都要偿还，你都要付利息，一旦出现偿还不了，利息支付不了，那就是风险事件，后果不一样。

　　股权融资不同，股权融资你企业它不是硬约束，企业经营的不好亏损了，那就不分红，他不要偿还股本，这个东西不一样，不同的融资方式后果不一样。

　　我现在看了一下，最新的从中国人民银行公布的到去年9月份，一个社会融资总额的报告里面，我们现在总的社会融资总额大概是余额是到134万亿，其中债券的部分大概是130万亿的余额，股权的部分余额才4万亿。大家可以想一想，130万亿债权融资的余额，到期都要有偿还的要求，有支付利息的要求。

　　所以，如果从后果来看，那我们将来可能还要考虑真的结构方面，特别是股权融资的方面要有大的发展，才能够应对这个硬约束。这是第二个方面要考虑的。

　　第三个，大家都讲到的，国际，我们现在也是在不断的往外边走，外边也在走进来，我们现在用了一个很好的说法，就是我们要参与国际的金融的治理，提供金融的公共产品，这个怎么样来提供，人民币国际化，或是国内资本市场的开放，还是什么，没有想清楚。

　　吴晓求：好的，实际上股票市场它的市值是83万亿，都是百分之百，到“十三五”末的时候。我们来看一看，光是发展股票市场或者债券市场是不够的，我个人理解包括人民币的国际化，实际上它两个东西加起来以后要构建一个在全球是开放的，又有影响力的金融体系，这是我们最重要的目标。

　　刚才片子里面说大国金融，一开始也没那个想法，这个还挺重要的，资本市场不是一个单纯的融资工具，甚至不单纯是一个资产池，它在大国金融结构里面起稳定性的作用，非常重要，它也是人民币走出去重要的东西，没这个东西它是出不去的。所以我说接下来的问题也是我们未来“十三五”可能要遇到的问题，人民币成为国际化货币的过程中，如果在“十三五”2020年 都能达到中国就是一个金融大国了，在这个过程中我们将会碰到国内和国际，每个人说两个最重要的阻碍因素。

　　贝多广：国际资本没有完全开放，没有开放的部分主要是资本市场部分，债券市场、股票市场，包括外国人进来包括中国人走出去，这几个方面。拿人民币国际化这件事来说，有一些人就提出来，我们应该加快建立离岸市场，原因就是我们由于国际贸易的形成已经在海外以及在香港可能有几万亿的人民币。

　　老想把人民币出去以后跟国内要隔开，这个隔开在我来看恰恰是人民币国际化避免的一件事，人民币国际化不是为国际化而国际化，人民币国际化是要让中国的金融走向世界，是要荣为世界金融体系的一部分，通过人民币我们现在有这个条件，如果建立离岸市场那是强化了。举个例子，香港这么多人民币呆在那，现在苦于没有投资工具，应该是让它的回流现在严格的禁止限制，应该让他们回流，回流大家在座的很多人就说买股票，实际上在我来看主要是回流，当然是长期的短期的，这个机制一定要建立起来。

　　包括中国现在是储蓄大国，你可以让海外的机构到中国来发债，发人民币债，不要到英国去发人民币债。当然还有很多技术问题我没有时间来展开，但是我觉得重点就要发这么一个方向，在未来5年我相信中央银行按小川行长的思想贯彻下去，这个方面有很大的机会，来做成功。这是一个。

　　第二个，就是从国内来看，我觉得最主要的障碍还是观念上的，就是人民对债务、债券、债权的认识，到了今天，我还比较失望。

　　吴晓求：中国人就怕借钱，他有债。

　　贝多广：你在前一段时间大家担心，到今天还有人担心，说中国会发生企业的债务的危机，甚至有的说政府面临破产，这个在我来看都是太不懂金融的人说的话。要不然我们不要改革，我们大一统的财政，统一调配统一收支这个就完了，这个是成本最低的，但是为什么改革？我们发现这样一种体制的效率实际是成本下降了。

　　再生债券市场它需要有对风险的定价，就是不同的发行体它本身的风险要在市场当中通过定价来展示出来，现在中央财政说我帮你发，你成本反而下降了，你对投资者怎么交代这件事情，因为对于广大的投资者来说，我是愿意买国债还是愿意买地方政府债，我不知道大家做过调查没有。这个问题可以去调查，实际上投资者对地方政府债务是非常感兴趣的，我主要说债券。

　　中国的主要问题是通过银行借短期债，毛病是期限结构出现了大的问题，本来地方政府搞基础设施应该借10年以上的债，20年甚至永久债，但是中国现在的性质导致他只能借一年两年，工程还没完成就没搁置了。所以这个观念我觉得吴老师可能有一定责任，过去主要强调股票市场，我建议今年5年当中，“十三五”里面还要多讲债券市场。谢谢。

　　吴晓求：是，我已经重视到这个重大问题了。曹远征。

　　曹远征：我想说，两个问题。我觉得第一是中国对金融理解理念有问题，这个理解理念相关风险管理能力有问题。你回顾一下包括资本论坛20年，咱们一讨论金融问题就是融资，拿钱的问题，是投资者跟被投资者之间桥梁。无论谈到什么都是融资问题。其实吴晓求教授这么讲金融很清楚，金融的核心就是风险问题，金融存在的功能它是风险的配制。而我们现在临很多问题是资本的问题，说明我们的金融体重的风险定价能力有问题，那么换言之它要重新反思我们金融在做什么，过去金融发展时期，金融是以融资为主，怎么提供资金怎么发展。金融新阶段，可能金融管理配置为主，这是中国资本市场发展的核心要义。

　　如果间接融资现在不能满足长期债务的话，是因为长期的风险管理的问题。为什么要有股本市场，股本市场本身在降杠杆？这是从宏观上分析风险管个问题，我们要从重新这样一个角度来分析中国的资本市场的风险。

　　第二，我们发现无论央行还是市场还是我们从业者，缺少风险管理工具，事后监管者对风险管理工具不知情，衍生工具它本身是风险管理工具。

　　我觉得多广说的对，如果人民币意识国际化，人民币的资产是国际的资产，什么是大国金融？大国金融是大国在全球风险定价能力的核心地位，美国金融机构能处理美元的很多风险。如果你出力不了人民币的风险，人民币国际化我也很担心。大家看看九十年代是日元国际化得天下，进入本世纪初日元戛然而止，在国际储备中占4%，我想晓求教授讲大国金融我很想强调一下，大国金融是大国金融体是在处理全球性风险的定价能力。好了。

　　吴晓求：刚才两位讲的非常的专业精深，中国人怕借钱所以不肯负债，所以整个金融产品创新的品种就比较少，资产化它更多的是个债券，负债，但是负债相对比较少。刚才远征兄讲了一个，这是我们就明白，现在很多人不明白，我们很多业务风险，把业务风险和业务风险管理工具混同了，所以这是有问题的。风险管理工具是金融创新以及金融服务定价的重要载体，没这些东西他是不可能完成的，所以这是中国在发展现代金融或者市场金融的过程中，碰到的最大的概念问题。

　　焦瑾璞：刚才我在想说哪两个，想了想说两个小的，第一个语言很重要，尤其是英语，我现在也是做实业的，我们准备明年推出黄金的人民币定价业务。我现在在认真的准备。

　　昨天周行长很忙的情况下又抽出了一个小时还听我汇报和讨论，在这个过程中就不讲很多了，我就说语言的问题。因为如果黄金要做人民币定价，要有做市商，国内的做市商还是人民币不叫国际化，必须有国际的做市商，我就拜访国际商的大的资产银行做资产交易的，包括大的一些市场像CME、LBMA伦敦的货币市场，发现一个很重要的问题。最后归结到语言是什么呢？我有时候讲的话翻译老给我翻译不准，明明我讲的A他给我翻译成B，最后我都着急了，这个老外就听错了。

　　实际上这个东西是很麻烦的，我就在想，你像咱们国内的金融学，基本上都学英文，都学国外的。比如黄达老先生的货币金融学我们开始学了，你现在看看他叫社会主义货币金融学，与国际商还是有区别的。

　　吴晓求：那个还是起了很重要的作用。

　　焦瑾璞：启蒙作用，咱们现在做的很多东西在国际上没有理解，理解不是说让他们不理解，而是我们怎么用通俗的语言说清楚，让他们理解，如果在扩大一点，就是国际接轨。我感觉到我在实际工作中我觉得这个事情太重要了，我那个翻译还是找的我们交易所最好的翻译。所以学英语很重要，有利于促进我们人民币走向国际化。

　　第二个，如果还有一个原因就是金融的基础设施建设，金融的基础设施建设它包括要素市场的建设、技术市场的建设、技术市场的程序，就是编程序编的好不好。

　　第三个就是资质建设，现在比较多的叫CCP，你有没有这个资质，像食品CCC的质量，这个方面中国都是缺的，目前非常缺。

　　因为我现在受命，我率先走出定价这个，我现在发现刚才除了翻译不行，英语不行之外，还有一个不说制度就说基础，也是不行的。因为国外来讲他这个要素市场他是非常活跃和流通的，期货、现货、指数、期指那都是连在一起的广泛的市场。咱们国内不行，说的小一点就是黄金这块，我这有现货期货在上海期货交易所，上海期货归证监会管我归人民银行管，黄金生产又归国资委管，这个弄不到一块去，你说怎么办。

　　还有一个技术，现在好的技术人员都去互联网金融公司去了，真的很麻烦，还有一个像我这是工作中的体会，别人问我你黄金交易所你凭什么可以搞清算，你又没有CCP支着，它是国际商的一个认证单位，以前都不知道。就是你不是我的对手，你不是互相认可的，咱们两个不是一个重量级的我不跟你玩，这是非常专业的东西。

　　可能大家听不懂，但是我想说一个什么呢？比如说空气质量好坏大家是有一个标准的，咱们长期是关着门在发展资本市场，而没有把国外的对资本市场、金融市场一些基本要求给它体现出来，给它规范化起来。在这个行当下我们做资产，这种资产它的份额一般多少？像黄金的份额一般就是12.5公斤就是一个份额，你非要搞10公斤的大家就不认。

　　所以说这个东西，我说了它的各种资质咱们也是没有，我总结一句话，咱们还要审视我们自己的市场的完善程度，如果你连最基本的设施还完善不了，那么肯定受影响，并且这方面在未来的几年要加到投入，不但加到资金的投入、技术的投入、人员的投入，还要加大开放的投入。有一些事情你自己做不了，只有请国际商的高手来做，不能关门搞改革，搞开发。

　　吴晓求：好，我们这次论坛做了一个变化，有邀请了20位大学的学院院长，在座都有了，刚才小焦说的是人才，我觉得的确这是个障碍。我认为中国最大的缺陷是人才这块，真的不够。

　　曹远征：我插一句，我们是从市场做过来的，魔鬼在细节，往往是细节没有做好。比如他讲人民币国际化的问题，我为什么退而不休，就是因为语言和技术性，你不能把中国这个介绍清楚这个是什么，怎么做。在各国银行讨论中间很感兴趣的一件事，人民币是很特殊的一个安排，它有中国的特色，你怎么把它讲清楚，讲不清楚很多事情就做不好。在座有20个金融学的院长，那我说两点第一个要把风险的概念灌输到学术里面，产品和风险。第二个真的是沟通能力，中国的金融从此是国际的金融。

　　吴晓求：好，宋老师是我们清华大学的著名教授，对此有很多的感受。你谈内外个别因素。

　　宋逢明：其实刚才觉得讲的很好，很精彩，给我很大的启发。这里面实际上讲到一个知和行的问题，到底是知难行易还是知易行难，这问题要搞清楚。大家都讲到股票市场、债券市场，还讲到优先股，我觉得还是要把一些事情先搞明白，就是股本到底是怎么做，因为这些年我的研究我的兴趣是，因为，实际上所谓搞金融工程最主要也是风险配置跟风险管理，这一次资本市场的论坛大题目就是风险与监管。

　　这个最大的问题就是我也一直在感兴趣的研究，就是说资本市场的风险管理和银行的风险资本管理，他们之间区别在哪里？实际上还是很有区别的，我们现在讲的金融学，资本市场的管理首先讲组合分散管理，然后开始讲衍生工具，通过衍生工具转移配置工程。

　　而银行业的风险管理，实际上它的贡献是巴塞尔协议，形成了一个共识。银行作为商业兴机构你是可以赔钱的，但是你必须赔自己的钱，你不能赔到人家头上去，赔到人家头上去就会引发系统风险。但是，当时定了一个8%的存活率，这是从哪来的呢？说句实在话是资本经验，经过了10年的运作，提出了巴2，巴2我认为它实际上把资本，银行的资本主要是指股本，它是干什么用的给出了新的定义，我认为这个非常重要。

　　刚才我们比如姚所长讲到比例，债务资本和权益资本之间的比例，在整个融资规模当中好像赵老师刚才说到这个，占比是多少。其实这不是一个简单的数量比较，巴2的思想我认为非常重要，巴2的思想实际上把银行的风险管理转变成为损失管理。也就是他把损失把出一个概率分布，然后分成三块，第一块是预期损失，现在的金融经济学和金融统计学里面都是把平均值作为预期值。第二块实际上是非预期损失，超出预期的损失部分。第三块是九十年代中期提出的，就是把它尾巴切下来，所以就有不风险的问题。

　　这三块损失是怎么进行监管和怎么进行管理的呢？它实际上提出了一个非常重要的思想，就是预期损失实际上是今年的利润，并不能全部做为可分配利润，它要留下来一部分作为明年经营活动的准备，也就是银行里面提到的拨备。用这个拨备来弥补明年经营当中可以预期到的损失，非预期的部分就要靠你的资本来覆盖，这也就引出了经济资本的概念，也引出了经济概念的概念，也引出了资本冲击的概念。这个时候牵扯到流动性、制度的建设这一类东西。

　　股本是起什么作用的？以前我们学金融学财务，我们只要是资本就是拿来做投资，但是也就是说巴塞尔协议的引出了一个新的概念，股本主要是来抵御非预期到的损失，如果这样的话我们发展股票市场，一个公司他应该有多少的负债资本？所谓资本结构的与企业价值无关，当然有很多价值。

　　实际上股本的多少，实际上就对于你企业的运营，非预期损失你要有足够的能力去覆盖，你只有精确化到这样的程度，你才可能使得你的资本的配置是真正合理的。所以，我认为资本市场的监管，风险监管，银行业的风险监管，这两者如何能够走到一起？如果打通他们？这将是世界性的难题。我觉得中国的金融发展其实真正的困难，就是我们如何找出真正符合中国国情，体现中国特色的金融发展道路，也就是所谓的中国模式。

　　一讲中国模式和中国道路很多人就很反感，但是这个事情确确实实这么回事，中国30年的改革开放是从一个庞大的计划经济的国家转型为一个社会主义市场经济的国家。我觉得这是一条特殊的道路。那么现在我们要以原来的间接金融占99%的一个金融体系，要能够发展到资本市场包括股票市场能够占到一定比例的市场，这在全世界也是没有的。咱们更不要说到文化的特性，讲到哲学的背景，这就扯远了，所以我认为这个事情确确实实是我们面临最大的问题。

　　第二个的问题就是翻译的问题，翻译的问题不光是学校里的问题，现在最最头疼的是监管部门的翻译。所以翻译的问题真的是大问题，所以趁着这么一个论坛我们向监管部门呼吁一下，最好是不是翻译的准确一点，下面的企业可以比较好操作。

　　吴晓求：宋老师说还是要根据中国的特殊情况，目标太大，且不说文化基因的问题，从现在到那个目标挺难的。大概这个意思。

　　宋逢明：我是比较主张知难行易的，我们得把意思搞清楚。

　　吴晓求：请余栋。

　　姚余栋：我想说两个，第一个我同意贝主任说的把人民币的回流机制做好，因为我们已经是国际货币了，所以我们在“十三五”期间面对的困难是前所未有的大，要有思想准备，因为美国经济和美联储加息对是全球有影响的，这种情况下依然要把人民做好，要做好回流。还是要打开这个，让别人持有我们的分享中国的收益，而且对外我们要把Q2打开，个人投资要打开，你对外投资，中国老龄化很快，我们将来到哪里配置资源，全球配置啊，我们就要人民币海外投资，人家那到人民币买我们债券回来了，贝前辈说的。

　　第二个我觉得回到曹主席说的，风险，风险一定要打破刚性兑付，特别在债券市场，资本市场打破刚性兑付。大家看发公司债、地方债是要加的，让它变。现在这个事情不行的，而且“十三五”规划中提出了要高收益债务，垃圾债券，BBB以下级的，那个率加多少啊。一定要打破刚性兑付，让我们的信用理查真正反应信用风险。

　　同时这端投资者你就得要有承担风险，你要买了高收益的，债券，人家还不起来的时候你也不能闹事，这是承担风险，这两个都是要承担的，所以我觉得“十三五”期间国内上要让风险暴露出来，有序的可控的打破刚性兑付，对外进一步加速我们的对外开放，继续把人民币国际化坚持下去，回流基金打好。

　　吴晓求：好。

　　赵锡军：讲了五个内部因素五个外部因素，第六个加在里面很困难。外部这块我们比较两难，一方面我们人民币要国际化要让别人持有，要让别人投资，那么你又要保持人民币的相对位置的相对稳定，不能贬值要有升值至少稳定性。另一方面我们要应对国内的一些复杂局面，也可能要有一些相对比较灵活的政策，灵活政策再加上美元加息，这样导致我们肯定有一个贬值的实际的压力。所以两难怎么处理好，这可能是一个涉外的一个困境，往后比较大的挑战。

　　国内倒是宋老师讲到非常重要的一个问题，对风险的认识和我们怎么样建立起来从微观到宏观层面怎么样建设起来分割和承担化解风险的一个精确的一个体系，这是很重要的。我们现在首先风险分不清楚，股市、债市分不清楚，有的是股权债务化，有的是债券股票化，你的风险很难分清楚。刚性兑付，本来是一个债券或者是一个投资选择，你把它债券化了或者怎么样了，让别人承担了，这也是分不清楚以后就会出现这么多模糊的情况。

　　另外，究竟股权市场究竟应该多大？股权的资本已经不再是完全用来进行投资了，它有一部分或者相当的部分是用来应对风险的，那我们就要看看按照常规的测算风险量要多大，我们建立多大规模的股权市场，和债券之间有一个匹配，这个我觉得很重要。

　　我从人民银行的数字里面看出来，134万亿的融资余额理投，大概4万亿是股权，不到4%，达不到银行资本冲突率核心资本冲突率，显然是偏低的。但是是最重要的观点。所以，怎么样来发展它，是基于我们对风险的真的是一个要去更好的认识它，这是很困难的我觉得。

　　吴晓求：我听完了很受启发，有一个概念没搞清楚，金融企业的资本和实体企业的资本应该在功能上是有差异的，我想说。

　　宋逢明：这一点是我一点粗浅的想法，我认为今后实体企业的发展，实体企业公司金融公司财务的发展，对于资本结构的理论当中，我认为完全是有可能跟银行和金融机构走到比较相似的道路。因为不管怎么说借贷资本的成本比权益资本低，我们都是研究杠杆率，杠杆率应该多大，杠杆率过大这个企业财务风险就会变大。

　　但是问题这里面并没有实际的科学的理论模型和测算，我们仅仅是一种经验的估计。

　　曹远征：经验估计。

　　宋逢明：我们对某一类企业，我们精确的测算出，或者统计测算出它的损失分布曲线，实际上它比较大的加上它的财富杠杆，实际上对企业的经营有好处的。所以这个仅仅是我一点粗浅的想法。我觉得今后发展其中的某一个方向。

　　吴晓求：这个是非常正确的，你看在我们国家经常是他认为权益性融资是便宜的，实际上不是的，是很昂贵的。他们认为股本是最便宜的，这就出了大问题了。

　　吴晓求：我的意思如果我们真的发的很顺利，你不觉得美国人不喜欢人民币强大吗，我认为他总不喜欢。等到有一天人民币的份额不要说超过他，哪怕是接近，比重比较大之后，我想问的是外部因素那是最大的因素，我想说的是这个，他的抵制我认为将是非常大的，我们内部的最大的问题是我们的资产结构，这两大因素从长期战略意义上看，可能的确，那个影响人民币这里影响资本市场，这两个一捆绑我认为就出问题了。那些短期的制度安排，我们通过改革我认为都可以解决，但是这两个东西是很难的，我不知道对不对。

　　第三个问题是监管，2015年的股市危机大家觉得监管有漏洞是一个重要的理由，有人开始提出了叫超级金融监管者，甚有的说把央行也并进去，我说这个一听就是外行。所以我就想对未来的中国金融，在“十三五”时期，随着我们国际化的发展，市场化程度的提升，包括金融产品速度的加快，中国需要什么样的，既能够促进创新，又能够促进发展的方法？

　　赵锡军：我个人觉得说，从监管角度来讲，确实上午讲到了很多监管方面的，我特别赞成吴晓灵讲到的，不要按照现在完全局限于微观层面的机构为主导的监管，可能还是真的要，因为我们是面向所有的群体来提供金融服务，那就是一个综合化的监管，或者说你可以把它划分为不同的功能，然后按照功能的方式来监管。

　　另外，随着市场的不断发展，更多的是市场行为监管也变得越来越重要。所以我认为还是功能和行为的监管这两块是未来很重要的考虑。另外还有一点，我个人觉得可能在我们人民币国际化，或者资本市场开放的期间，资金进出的管理是一个新的考验，这三点吧还是。

　　姚余栋：这个问题实际上坦白说，我就谈这个观点，我觉得第一个还要综合平衡的看这个问题，全球事业综合评看，不要管中窥豹，这是一个全球的综合的，整体来看监管问题。

　　第二个所有的体制都有利和弊，它是不可能找到一个都是好处没坏处的，这是不可能的。你终究是这样的。这个事情还要有一个，你不要总在无限期的讨论，综合的、平衡的看一个观点，总是有利和弊，总是要在一定时间内完成的。我觉得清楚了谢谢。

　　宋逢明：我认为金融监管方面现在遇到的第一个比较大的困境，我认为还是监管体制问题，监管体制问题一行三会的体制，这里面就是中国监管体制的建设是学国外的。把银行的监管从央行分离，学英国的，认为央行只管货币政策不用管金融监管。但是实际上英国人后来自己又走过去了，因为发现对于整个金融系统的稳定，后来央行马上成立了金融稳定局，然后另外还在支付系统当中反省以前的问题。这些问题只有央行有能力监管，有能力调控。为什么？因为央行有流动性工具。

　　吴晓求：监管价格未来“十三五”怎么改？

　　宋逢明：我是建立超级央行，为什么呢？因为央行要建立一个真正的有央行来进行协调这样的一种机制必须要建立。原来体制遗留下来的问题，各个部门都有他们部门的利益，一涉及到职权的划分有的时候冲突很激烈。谁来管？

　　吴晓求：你从科学的角度来看。

　　宋逢明：科学角度来讲，我认为你现在如果叫三会降格，我觉得这件事情是很难行得通的，与其你们留级不如我升级。所以我觉得这个可能是比较行得通的，虽然现在央行也在起协调作用，但是实际上是协调起来还是很困难的，这是我的看法。尤其是在银行监管方面，我是深有体会。

　　焦瑾璞：我想说一点感想，两个月前我还是金融消费权益保护局的局长，主要是做行为监管的研究，卸任之前出了一本书。

　　刚才说讲三点，确实现在金融业已综合化了，要有一个综合性的监管，就事前事中事后都要管上，第二个现在所有的金融体现现代化了，慢慢引发一些羊群效应，股市场体现的也很多，必须及时配套有效的监管政策。

　　第三个确实应该加强消费者权益的保护，原先没做这项工作不知道，做这项工作现在因为银行对于一般消费者来讲，银行他是信息是透明的，他是信息大的，他站在有利的地方，他很多侵占你权益的你可能都不知道，比方说手续费，给你划走了你都不知道。把供、需双方的对等关系，特别把保护老百姓的利益，和金融机构履行他的责任，要提高起来。不能说只挣钱不管社会公平。

　　曹远征：我想说4年前出过一本书，研究全球监管体制，大家叫《全球监管变革问题挑战》，研究监管体制的变化，跟中国监管体制的一些看法，三条。

　　一我说监管它不是个理论问题，它是要解决实际困难的问题，不是一个什么理论什么的，它完全是为了应付风险。中国当前最大什么问题？在产品市场上是通的，在监管里是不通的。

　　第二个，央行的作用问题，其实我们发现都讲央行的货币政策，我想问大家货币政策是1933年以后才有的，央行比它出现更早，在这之前央行是干什么的？我们发现央行它不仅仅是货币政策，它出现的背景是金融稳定责任。如果说全球处在金融风险之中，央行作为最后贷款让金融稳定性是必然的，因此它的协调地位是必然的。它不是货币政策，它有金融稳定责任。这几年中国的央行突然发现这个任务越来越沉重，流动性困难，流动性短缺了、不足了，央行天天要做操作。

　　第三我们说监管需要改革，但是纯粹的机构是不行的。要监管理念发生变化，监管功能发生变化，因为我们过去监管的是监管机构监管人的，但是真正监管是监管产品的，如果你那个产品跨市场、从货币端到资本端是跨市长的，远端的，这叫专业监管，而不是说谁去管这个是银行的，那个是证券公司的，那个是支付宝的，这种监管观念是不行的。

　　回到晓求说的人才机制，它是对专业标准的要求，我们说要在证监会或者三会刚刚设立的时候，其实就涵盖这个，准政府的机构它不是政府权利机构。它就是一个技术标准，那么我觉得在这个意义上我们要重新考虑这个问题，就是技术标准提高。第三方监管，人才的监管能力培养的功能上、产品上来做，如果没有这个能力还是不行。

　　吴晓求：最后是什么呢？

　　曹远征：必须是一个综合性监管的机制，然后是央行具有协调能力的，监管一定转变成功能性监管，而不仅仅是机构的改革和合并。

　　吴晓求：赞成。

　　贝多广：我谈三点，非常简单。第一点监管问题要放到国家治理结构当中去考虑。

　　首先从改革的角度，我们十八大确定了国家治理体系要改革，要理清政府部门在监管部门当中的地位和作用。老曹说了，当初成立的时候是一个准政府的机构，1993年我在证监会，我们头说要办成像美国一样的，后来发现在中国专家治理玩不转，最后慢慢就演变成政府机构。政府机构演变到今天大家看到了，实际它带来的问题更多，它的产生的灾难是整个股市的灾难。

　　第二点是人民银行大还是证监会？在我来看就是这样，级别高低都不是主要的，关键还是每一甲基够它的专业职能。因为银监会即使并倒中央银行去，银监会他所承担的责任还在，你还是要做，至于他是独立机构还是什么级别这都是其次的问题。

　　但是，现在的一行三会的结构确实对我们今天的金融已经带来了一些问题，它不适应现在的形势。它是分业监管背景下形成的，现在我们是混业经营，都是跨综合部门的。你怎么解决金融市场社会形态的变变化，监管机构怎么适应这个变化，而不是去说谁的权利大权利高就能解决问题，我觉得解决不了这个问题。

　　第三点，我们不要仅仅在监管机构，政府监管机构，我们要更多的考虑市场在资源配置中的决定性作用。什么概念？就是要发挥自我监管的功能，全世界发达的、成熟的市场经济资本市场当中都要讲自我监管，市场的专业机构形成的专业团体、协会，这些机构让他真正发挥作用。

　　吴晓求：刚才六位非常负责任的，把线索说清楚了，贝教授是讲国家治理层面的思考，实际上他就在说，现在的银行商管不应纳入政府管理体系，政府管理的是有重大差别的。我理解是这个意思。远征说金融最后的东西是什么，包括宋老师还有他们几个讲的，最后的风险是流动性风险，这个说实话财务风险实际上不是风险，亏点钱没关系，但是流动性风险是金融市场是最底线的，你把这个理清楚了。

　　还有功能监管，这几大功能要搞清楚，顺序是什么，这几大功能随着金融的变革、发展、深化，这几大功能是在变化的。实际上慢慢就理清楚了我们未来的监管架构是什么，这样结论就出来了。

　　接下来有请刘纪鹏教授，下面的环节才热闹。谢谢。

　　刘纪鹏：有请曹凤岐教授、管清友先生、汤珂先生、水皮先生、王勇先生迅速登场。我们这一讲的题目叫：“十三五”中国资本市场：发现机遇与风险管控。我想这两个话题永远是相伴的，机遇到底有没有？风险怎么看？特别今年一开年我们就来个熔断，大家对于经济下滑问题、未来的资本市场的影响，我想最终哲学家谈完之后我们今年怎么干，股市不能不能要，如果要的话我们的改革和创新怎么走。所以要想点实际的是大家感兴趣的。

　　两个话题，前面的虚，因为他们就虚了咱们来点实的，怎么看待6月份这场大跌，这场大跌之后我们做了什么样的反思？现在又重新开闸了，又注册制。股市跌，熔断机制是主因吗？还是只是一个形式？如果废除了中国股市就能好吗？第一个开场的咱们是不是每人谈个3、5分钟多谈几轮曹老师开始。

　　曹凤岐：我还得虚实结合，这个平台是很重要的，风险机遇。我讲“十三五”六个字，“发展、风险、监管”。首先，“十三五”应该是资本市场有很好的发展机遇，因为“十三五”我们要实现小康了，国民生产总值要翻两番。我们城发展新兴产业，我们靠什么？除了靠货币市场、靠财政，我们又靠资本市场。

　　二十多年来资本市场发展成就有作用，但是我个人认为，中国资本市场根本没有起到调配企业资源和社会资源的作用，为什么？近几年，我们的货币年年发近十万亿，到现在我们的M2已经是120万亿了。但是，中国的资本市场从股市来说，25年一级市场的筹资融资不到7万亿，没有一年货币发行的多。所以中国经济的发展要从货币的角度来说，是靠增发货币而成长起来的。现在已经造成非常大的一个问题了。

　　1978年，0.5元一人民币创造1GDP，2014年近2元货币创造1GDP，而且造成债务很高，当然不是欠银行的了。所以我们应该用资本市场来做这个问题，做这个事。刚才讨论了是股权融资还是债权融资，债权融资你跟银行融资，社会的债权融资可能效果又更好一些。当是，我主张发展股权融资，说股权融资成本也很高，在中国成本低，拿了钱不还了。中国所谓成本高就是公关成本高，上一个企业去花多少钱啊！它是稀缺资源。所以说还要发股权经济。

　　不仅仅是股票，私募股权基金等其他形式的股权经济，减少杠杆，增加自由资本，这是我们今天重要的。当然多少比例可以看，这一点应该是这是第一点。

　　第二点风险，风险在什么地方？刚才讲了杠杆风险，都不是，中国的股市资本市场的风险最大的风险是制度风险。我的意思你得制度改革，公司制度、监管制度要进行改革，才能解决中国的问题，要不然什么取消涨跌停板了，什么恢复T+0了，都没用。

　　 刘纪鹏：这个我爱听，这是您说的最精采的一句话，就是您最后这一句话。管清友是民生证券研究院的院长，年轻有为，理论联系实际。非常优秀，宏观微观都懂，且听他分解。

　　管清友：我说几点。刚才刘老师、曹老师都提到了，关于股灾救市的问题，这个我想留给历史评价，现在评价多多少少都会有不同的观点，不同的角度。

　　股灾期间我确实主张救市的，当时感觉它已经威胁到股权质押这块了，我们当时救市核心还是想恢复流动性。再就是关于资本市场有没有机会，这个好像说没有机会不是正确不正确了，我只能这么说，短期的困难还是很多的，长期的前景还是可以看好的，困难在哪里？2016年我想是一个改革年，这个改革我们过去几年应该说看到了很多方案、设计、说法，2016年的改革我想谈论比较快。大家注意一下1月4日开年人民日报头版二版发现德国关于权威人士谈论当前经济的七论，这里面好多话我觉得说的比较到位，甚至比较狠。所以今年很多改革的举措会加快，包括资本市场上一些制度上的改革。其中注册制就是非常重要的一块，这个在多个场合也和我们几位都聊过，注册制对中国资本市场的影响将是深远的。当然注册制它的方向是市场化，它需要一个更加严格、透明的体制。我们的文本很多事也是比较有特色的，文本写的很好，最后可能执行的不是特别好，甚至走向了反面，希望注册制不要成为这样一个文本。

　　注册制对市场冲击是有的，我们现在的市场两大块，一块类似于新三类注册制的发行，未来向注册制过渡。另一块是存量的问题。客观上造成我们股票供应不足，估值是偏高的，这是我们20多年资本市场一直存在的问题，不管发行制度怎么改革，现在还存在这样一个问题。注册制推出之后对原来存量的估值会有比较大的影响。当然，过去几年大家无论是在创业板还是在主板上，大家去说这个逻辑的时候，实际上基本上还是基于我们现在所谓核准，保荐核准，注册制出来我们的逻辑会发生很大的变化，包括市场流动性。这是第三个。

　　第四个，如果说中国资本市场发展的机遇我们可以看好它，我们最大的机遇我想来自于，因为制度红利推动流动性释放。我们第一次面临一个流动性十分宽松，甚至形成一个堰塞湖的状态。这种情况之下，实际上是希望多个池子去分流流动性。主次之我想会起来很大的作用，会成为吸纳融资非常大的场所，这个过程当中一定会出现很多不确定性、风险，很显然当注册制推出，程度分流的池子之后，整个市场的估值可能要趋同。

　　向注册制下的股票趋同还是存量趋同大家可以想一想，我们不妨比较一下A股市场和港股市场的关系，尽管不可能完全一致，但是一定有一个趋同，这个趋同就是有一个估值。这是对我们改革，对市场影响最大的。

　　第五个我想跟大家说，从三期叠加到供给册改革，代表了中央决策者，学术界、理论界对于走出我们2008年以后的困境的一种探索，用1月4日访谈那天的话说就是解决了怎么看、怎么干的方向问题。有了注册制改革之后我想在历史上这么明确的提出，也应该是第一次，实际上我们以往干的很多事都是供给侧改革，只不过现在把它单独拎出来从一个层面去讲。供给侧改革会对短期市场产生比较大的影响，有正面也有负面的。我们看到访谈里头，1月4日的访谈里，我们可以看到理一条线，它的主要发力的领域是跨结构生产，主要的方式是兼并重组。

　　这几天经历了熔断，出现了煤飞色舞的情况，跟市场的预期有关系的，但是我觉得大家炒的有点早。所以我觉得未来几年中国经济会可能会走一条，自己不成熟的想法，出现当年美国出现的情况，摩根时代，在很多产业出现所谓茶叶垄断寡头，重工业随着将来产能的提高，会出现大量的托拉斯，在一些新兴领域已经出现了产业托拉斯，我觉得会出现中国式的摩根时代。就讲这些。

　　刘纪鹏：下一个发言的请李大霄。

　　李大霄：尊敬的各位同学、来宾，大家下午好！我今天的题目是“中国股市婴儿底仍然存在”。而且我认为婴儿底2比婴儿底1要高，是这个概念。我觉得中国的股票市场到现在为止我仍然认为中国股市的婴儿底还健在。

　　理由，第一个理由是我们中国的10年期国债收益率，它是在坚定的下行。我认为中国的股票市场还是会步入慢流的一个坚实的基础。假如这条曲线往上走，那我判断的逻辑前提是不太存在的。

　　第二个，我认为中国的股票市场从开市以来只有4个地方才可以买，第一个325点、998、1664、钻石底，这个地才可以买股票，钻石底大买，婴儿底小买，婴儿底2小买。

　　为什么得出这个结论，我们看它这个市场，现在只有蓝筹股才是在可以投资的区域，大家应该能理解我说的意思。

　　我们再看一看，为什么我对这一次的情况不太像上一次那么警惕呢？因为它的杠杆在急速收缩，但是我们现在看上次是2.27万亿的杠杆，现在是1万2千亿的杠杆，我们杠杆率是2.3，美国是2.5，我们现在的杠杆率低过美国股市，所以我判断这次很快能稳定下来。

　　3000点是将来的地平线，我仍然认为婴儿底还在。中国的股票市场现在就像婴儿一样，在茁壮成长，在慢慢长大，它需要政策的呵护，需要大家的呵护，在这个时候我们每一个市场的参与人都有责任将这个市场建设好、维护好。

　　刘纪鹏：汤教授马上轮到您了，您以诗人或者艺术家，调侃一下。

　　汤珂：估计又有点逻辑，因为我参与了资本论坛的写作，给我的任务是危机预警信号的研究，我们能不能找到一些现实的信号，告诉我们危机可能要来了，这样对监管层有很多的指点。 从人类第一个金融危机，1630年开始到现在，梳理一下基本上资本市场的危机的爆发基本上按照这样的流程来的。第一个就是宏观的错位，我们看到宏观经济有一些变化，第二个就是信 用的扩张，信用扩张在危机中出现的，大家疯狂的借钱，杠杆高了。第三个就是过度的交易，资本市场交易总量在增加，当然之后就是危机的爆发，危机出现了，危机的爆发有几个阶段，第一个阶段就是资产价格的下跌，我们都看到了价格在下滑，再有 就是很大的问题，流动性的干涸。在市场上没有人交易了，买卖双方不做了，下面就用四张图看一下，我们从这四各环节：信用扩张、过度交易、价格下跌、流动性干涸。

　　第一个就讲到了信用扩张的图，这图的信号很简单，就是两轮的余额，我们国家融资的余额很高，你会看到两融路深合计的波动非常大，大家说这实际上是一个正反馈的作用，价格高了以后更多人喜欢用杠杆买股票，越来越多人用杠杆以后价格更高，用杠杆容易买不容易卖，我们看到融资的余额高很多，融券很难。这就是一个杠杆，前面一位专家讲到了，杠杆的多少非常重要。第一个信号从信用扩张来。

　　第二个就是过度交易，我突然在想找什么样的过度交易指标，当时在几个月之前当时有媒体采访过吴晓求教授他当时说的很好，他说当时A股份的交易每天达到达到多少量他很担心。先来过度交易我选择了一个B类分级基金，等于它向A类借钱买，B类基金它的是有杠杆的基金。过度交易实际上也是一个危机的预警信号，如果说在资本市场交易量太大了，这个时候监管层要注意了及下一步有可能危机就来了，两个预警信号。

　　第三个是价格下跌，价格下跌的信号在股指期货上，要看它和现货物的价格，看一个基差，组从股指期货退出以来，期货的价格比现货的价格高1个百分点左右，平均下来。7月份出现问题的时候最多跌到6%左右，期货价格比现货价格跌很多。不管国外的市场还是国内市场都一样，期货引领现货，期货价格的下跌引领现货。这是很重要的信号，这个是股指期货交易规则修改之前做的，之前我们有这个信号，规则修改之后还我知道，没做这个研究。这是一个信号，股指期货的基差，反映了价格的下跌。

　　最后一个流动性干涸，什么能反映市场流动性的干涸，这个指标是股指期货和现货的基差的绝对值，就是美国有几个教授，他们发现股指期货和现货基差的绝对值，反映了股票市场的流动性。因为按正常来说股指期货比现货升水1个百分点，如果最后没有这么好的联动，就说明了某一个市场干涸的问题出现了。包括很多股票最后停市的一个道理，本身也是没有交易，出现了市场的干涸。

　　这个图你会看到，7月份有几个点，包括7月初，9日和15那一天，这几个点都是市场流动性干涸的点，你要救市，流动性是市场最核心的问题，我们要有一个好的资本市场，维持市场的流动性，刚才刘教授讲了，救市尺有流动性的，救流动性我觉得在这几点流动性干涸的时候是一个很重要的信号，告诉我们我要救市了。这个时候要给市场注入流动性了。时间关系我就讲这四组。

　　刘纪鹏：汤教授讲的非常好，这场股灾大家说有技术的因素也有制度的因素，技术的因素就是高杠杆融资的现货和高频度交易的期货，再次感谢汤教授。王庆你们肯定熟悉，人大出来的，他也是实战出身。

　　王庆：谢谢刘教授介绍，首先感谢吴晓求教授，再次邀请我参加资本市场论坛，我是第五次参加了，所以吴晓求老师对我很重要。但是另一方面实际上我要准确的说吴晓求老师是我师兄，这是我参加五届资本市场舞台赢得掌声最多的一次，感谢曹老师，更重要感谢刘老师，主持的好。

　　我跟刘老师有机会参加过讨论，只要刘老师在我就有底，我讲的是比较枯燥的东西，刘老师提出讲干货，实际上你越做实战越没干货，但是接着李大霄讲他提到这个婴儿底和以前又提到过钻石鞋底我觉得他的底的定义是否清楚，或者是否准确另说。但是他的相对意义我是同意的，就是说现在这个市场整个的投资者情绪比较低落。刚才我们汤教授各种指标来看肯定是没有到疯狂的阶段。但是，跟钻石底区别挺大的。所以我们觉得这个市场如果说前瞻性看，我们从实战角度来讲，看四大类指标，一个是企业盈利，企业盈利应该说这几年经济转型企业盈利都不好，2014年、2015年不好，2016年也好不到哪里。供给册改革的改革可能会使没有改革的利润受一些保护，但是效果要经过一些时间显现出来。

　　另外一个因素就是利率，利率下行，这个对资产价格影响很重要。我们从2014年11月份利率下行周期开始，经过2014、2015年五次降息以后，2016年来看，利率进一步下行趋势肯定是还会继续，但是下行的空间变化应该是要比2014年、2015年要少，2014年、2015年五次降息，2016年最多两次。刚才我们李大霄谈收益率，国债收益率，我们现在已经2.8了，美国是2.2，貌似空间挺大。利率有下行的可能，空间不是特别大，这是第二个因素。

　　第三个因素就是，影响股票市场的就是投资者风险偏好，投资者风险偏好经过市场的异常波动之后，大家收到了一定的伤害，处在修复的过程中。再亢奋起来通常要花点时间，也往往是 心理学上也研究忘掉上次的创伤可能需要3年的时间。美国10年忘记，中国可能短一点。市场再出现一个系统性的大的机会这种概率不高，另一方面就是，刚才我们汤教授总结的那些点，包括我们李大霄讲的那些点，似乎说下行风险你要说有大的风险，似乎也不大，所以这种市场很可能就是一个结构性的，现在讲结构性的问题讲的很多，但是市场很可能就是一个结构性的这样一个行情。

　　说到结构性的特点，市场上很多人讲结构性行情，背后的结构到底是哪块好哪块不好，是有不一样的。这就涉及到第四个要素，就是制度因素，这个制度因素就是刚才管清友讲的注册制了，注册制这个事情挺重要的，对影响中国资本的供求关系，定价效率等等，这个影响对不同板块的影响不一样，尤其供求关系的影响是不一样的。

　　再考虑到我们现在提到的供给册改革以及管清友反复强调的年初的这篇文章，给人感觉推动改革的力度会决心是比往年都要大，这个就使大家不得不关注未来这个问题带来的风险以及机会。

　　说到这点最后想结合年初市场的变化，进一步谈谈，为什么注册制这么重要？实际上在中国资本市场里，中国金融体系里，除了股票市场以外所有的金融体系金融板块的组成部分都是有非常明显的刚性兑付特征的，以至于中国任何的系统性风险的上升、变化首先集中过渡的都反映在了唯一一个没有刚性兑付特征的市场，这是股票市场。

　　所以，市场或投资者对于系统性风险的任何波动，首先体现在股票市场，实际上我们说这轮股市的调整，五千点下来到了8月上旬稳定出了，后来汇率一动又跌了30%，那为什么？因为市场看汇率一动觉得反应一些系统性风险，这个系统性风险怎么先跑先从股市跑，这次也是这样。尽管有这种熔断机制等等，这些实际上刚才刘教授讲的也很清楚，这是一个技术问题。背后的因素也是因为汇率这一动使投资者整体上来讲，对中国系统性风险有重新的评估，你没有刚性兑付预期的市场就成了风险洼地，集中释放，结果股票市场成了波动。很多问题不能怪证监会，这个是挺有点冤的坦率说。从资本市场或从股票市场角度来讲怎么做，我就需要完善我这个机制，尽管我最有可能成为风险的释放，但是我怎么能够避免它一部放大风险，这时候注册制比较重要，如果你市场本身高估值、杠杆了，那它本身就脆弱了，再加上它又叠加上系统性风险释放。

　　所以通过资本市场的改革，尤其注册制的推出，加上前期股票市场的大幅波动，杠杆降下来了，这个市场就相对来讲要成熟一些，尽管它仍然无法完全摆脱系统性风险释放的闸口的特征。前瞻性看，我们必须筑立风控，然后另外对于相关监管当局要公平的看，要带一份客观，不能够太求全责备，中国市场现状就是这样。

　　刘纪鹏：你认为注册制推出之后，整个沪深两市的价格趋势会往下走吗？

　　王庆：注册制核心就是改变中国市场的供求关系，核心是中国股票市场尤其是新股发行。

　　刘纪鹏：现在都要尝试，大家都要一块上，会不会价格空间跌到了两千点以下去了，我们还能干事吗？还能融资吗？没人理了怎么办？这种事会发生吗？

　　王庆：这个市场对于资本市场的衡量，最重要的是，今天我们前一个环节讲到对金融市场金融体系怎么看的问题，核心资本市场它是一个对风险定价的这样的效率是最重要的。融资多少但是有了效率自然就会带来融资。

　　刘纪鹏：投资人可能更喜欢直接对他的投资产生正效应和负效果的判断，或者是长期短期他有他的判断。

　　王庆：所以这个市场就可能是一个结构性的市场。

　　刘纪鹏：好，反正你没直接回答这个问题。接下来从风险的角度听王勇谈谈。

　　王勇：谢谢，别人都说怎么救市，我在光大的责任是怎么救自己，我的职称是首席风险官，主要管理公司的风险。但是公司的财务还有公司的信息技术我也都管。

　　我是首席风险官大家都知道，为什么证券公司也要首席风险官？这里面确实反映了一个变化，这个行业原来我们证券公司主要是做买卖股票，替别人上市这样的一个简单的活。但现在我们做的活比原来要复杂很多，很多我们是做所谓的资本中介，这样的话确实从根本上需要懂得风险的人。

　　我回来以后我去年回来，经常有人问我，他说你回来你觉得值还是不值？我觉得有一点，我赶上这次股灾特别值，这是我在人生中难得的机会，我经历了2008、2009年的金融危机是我的人生一大财富，经历了为别人A股异动，股票异动这种说法我也认同一个意思，对我人生的知识方面带来了很多这种新的信息。

　　还有一句，讲到监管制度，我这里面说一句，因为我在加拿大来的，原来在加拿大做了20年银行，讲到监管可能大家最忽略的一个地区就是加拿大，很多文章都说我们要采取美国或者德国或者各个地方的监管，英国的监管等等，我看了很多文章，实际我觉得加拿大的监管制度是很值得咱们监管当局好好研究。它是有一个央行外加一个金融监管局，跟曹教授提的模式可能很相近，它这样做最关键就是所有的金融机构它经营的产品类型比较多，它抵御系统性风险的能力比较强。

　　另外最关键的，实际这次咱们这次股灾所暴露一个最强的问题是信息，信息不透明，很多信息除了问题我们相应的救助机制在没有信息的情况下，这个时候很难提出一些比较好的方法。

　　讲到咱们证券行业的业务变革跟风险应对，咱们看一下证券行业它整个业务模式，大家看一下它的收入，咱们确实是过分依赖于股票市场。资本市场跟股票市场有很大的区别的，资本市场是关键它的原因它存在的原因是帮助社会从资金，投融资方拿到有效的配置，股票市场只是一种形式。而我们现在的资本市场，或者是证券行业的业务是过分的依赖于股票市场。

　　但是咱们看整个其他的像国外一些投入的收入，他从结构上就没有这种形式，他也是走了很多年走到现在这种状态。反过来给大家看一下，我们的收入最关键的，咱们现在看收入存在一个所有的业务模式的话，都是随着股票市场同涨同跌，我们抵御系统性风险的能力非常弱。

　　讲到说是这次两融给了证券行业一个非常好的机会，非常好的一个扩大自己资产规模的机会，但这个机会您实际仔细想一想，这个两融跟银行的信用业务还是很不同的，两融当中有很大一笔收入取决于股票收益量。股票市场如果跌了，给证券行业带来的问题，他的收入同两融，他两融的收入达幅下跌，这是其中一个很关键的原因。

　　我现在看另外一个，融资融券给证券行业带来了一个机会，也是带来了一个问题，这个问题在现在在国内的，因为我觉得业界应该好好思考一下这个问题，银行是存在一个什么问题？银行多少年就存在一个以短放长，这样它容易造成一个流动性的枯竭，从2008、2009年金融危机就可以看出去。

　　证券行业是反的，这个问题跟当时证监会的决策有一定关系，说我们做两融把贷出去的钱我们要有长期资金来支持，这样造成了，比如我们证券行业发债我们的融资形式比如发债权，我们的资产弹性很高，融资融券的人说来就来说走就走，相当于做成活期存款的形式。当我们债发了以后我们是长期债务，最后我们钱都投出去了，这个是我们行业当中面临的一个非常大的问题。这个问题说明我们行业必须得进步，我们行业确实得跟银行好好学习。

　　咱们看这个行业是进入到一个什么状态？刚才是管先生说的，说这个行业当中出现了很多并购的机会，这一点我是非常认同的，这个也是给证券行业带来了一个非常好的机会。

　　这个是创新，我在创新这方面我认为我是始终对衍生品是非常看好的，因为这个方面刚好跟我原来的背景非常相关。另外客户的机构化，我认为这也是从股灾以后到后来市场会逐渐出现的一个趋势。

　　接下来我从微观的层面，这个主要是从资本中介业务的角度给证券行业带来了很多的机会，现在信贷资产我认为从根本上两融的业务还会起来。因为两融现在咱们证监会所建立的两融平仓机制对这个两融资产的质量是非常好的保护。

　　另外，我认为销售交易非常好，金融机构提供服务，我们通过资本市场来进行递险，还有跟机构的一些业务。

　　还有一个很重要的，证券行业会面临到一个，从混业经营带来非常好的机会，今后一个企业，以前说我简单的发债，简单的需要融资的这样的发展，今后随着这个行业的进步，行业会出现需要一站式服务的需求，这个我就不多展开了。

　　说一句我最擅长的一个内容，关于风险管理，风险管理行业原来的被动性管理风险，现在变成了主动性。另外，从行业的管理理念各个方面都要跟银行逐渐看齐，怎么管、建立什么样的机制、有什么风险偏好。我认为证券行业最缺的就是数据。就说这么多。

　　刘纪鹏：您刚才说，您不关心救市只关心救自己，其实这句话有点不太严谨，因为证券公司如果这市场很惨，你们也日子不会好过，这是第一点。咱俩可以交流。第二点就是，他在国外搞衍生品的都是技术性很强，风险一定是这样的专家来把握的。就中国这个衍生品这次您刚才也看到汤教授讲话了，它在说股市下跌的时候期货走在前面引领的，这个问题在我们这是争论很大的问题。特别是在中国现货市场，创业板平均150倍泡沫的水平上，再搞个中证500个衍生品，出现这样大规模的做空，你怎么看这个问题。

　　王勇：衍生品比如说双方达成的某一种金融的一种协议，这种协议它能够走起来最关键国家得有一个非常好的诚信体系，国家的诚信体系目前来讲，我们诚信体系是比较薄弱的，这是造成衍生品发展的一个比较缓慢的一个。

　　刘纪鹏：您也赞成现货基础很差的话，衍生品的创新最好不要太快。

　　王勇：衍生品创新要用，绝不能走到像美国这样的，这里要回到加拿大管理的模式，它什么都做，但是什么都得有个度。

　　刘纪鹏：好，谢谢。下面让曹老师回答问题。第二轮不是您自由发挥了，注册制推出之后，证监会是注册了，这两个交易所都扩编了150人左右，拉开架式还要核准，您觉得这次咱注册制是真的吗？第二个管清友用了一个概念叫保荐核准。今后两个交易所还得拉开架式，另一个方面又都搞了无门口的买卖，他们面临很大的问题。这种核准第一搞了注册制还要交易所核准吗？ 第二个证监会说大家别恐慌，我们上面还要把握节奏速度，这么把控的话还叫注册制吗？请您回答这两个问题。

　　曹凤岐： 注册制的问题，第一点我认为必须推出，这是毫无疑问的。因为中国多年来所谓的审核制也是批准制，是一样的。它造成的结果是两个一个从宏观上来说，供求矛盾太大，实际上一级市场到现在还是稀缺资源。所以必须得改，这是第一点我的观点，建立公平公正的一个市场，而且广大投资者都能够享受到一级市场和二级市场的红利，所以通过注册制。

　　第二点现在传所3月份就开始实行注册制，证监会昨天说话了说我们说3月份是人大批准可以授权做，这句话是对的。注册制是要进行得，但是必须慎重，在监管体系和各方面制度不健全的情况下，盲目的所谓的完全注册制可能造成中国资本市场非常大的混乱，这是第二点。

　　第三点，认为有个过渡期，过渡期是什么呢？第一点证监会职能需要转变，他现在从一票批准权变成一票否决权这是一个变化，因为他不批准了，但是他有否决权，我发现你的财务是虚假的我完全可以叫停，这就是一个很大的转变，这需要证监会很大的调查、研究工作，所以这是一个变化。

　　第二个变化，证监会从事先的审批变成事中和事后的监管，这个应该提出来很大的一个要求，怎么事中发现问题，怎么事后进行监管，这个要转变。这是一个变化。

　　交易所要发生变化，要加强交易所的独立性。交易所还有一个要解决的问题，他要有一套他要审查的，不是说注册制都不审查了，还是要审查的，都得审查。交易所起着非常大的作用，包括交易所委员会他起着非常大的作用，但是他有一套制度，他也有一套标准，不是说谁想上就能上。所以新三板要换层次了，也得分了，有创新型的还有基础型的，它必须划，所以在这个时候交易所也要根据条件、证券法、股票发行也得审查它够不够条件，当然不是以它是是不盈利为条件，而是是不是信息真实，是不是够发行上市的条件，所以这需要时间。

　　第三个，要防范风险，注册制推出以后，如果说开始的话，我个人认为，我可以直说，这个风险肯定会下调。所以投资者必须承诺。这里边怎么来解决这个问题，股票发行多了不要紧，实际上我和贺强的观点就是，一识市场和二级市场价格平衡，自然平衡，就完成任务了，那么就是对了。

　　也就是说在一级市场和二级市场买股票是一样的，做到这一点，老百姓不用动迁了，第二天上市第二天也可能下跌，在这个情况下老百姓在二级市场买可能比第一市场便宜，这就一极市场和二级市场平衡了，所以我说这个要有一个过渡期，大概2年左右把这些制度建成了，真正的注册制才能够出来。

　　刘纪鹏：好，谢谢曹老师。接下来清友我跟你同台演讲好几次了，但是我觉得你今天发挥得不好，因为你平常都是很精彩的，你现在一个是你自己是不是在觉得自己想说的再说一次，如果再没有你就提问题。

　　管清友：提问吧。

　　刘纪鹏：大家希望你们态度明确一点，你们假如了半天都是挣钱，得说说怎么保护投资者利益。所以我想清友是研究宏观一直非常活跃，新年伊始有人说4天4个熔断，也有说两个熔断，在寻找原因的时候，现在大家比较认为，熔断机制并不是主因，只是一种添乱的方式，拨掉还得查主因，你认为主因内因和外因是什么？

　　管清友：这个可以说说，市场出现这么大的波动，一开始我说你不要因为市场跌了就骂熔断机制，这次股票下跌我觉得原因不是熔断机制。这次下跌有几个原因，大家看到的，美联储的原因，这是外因。当然内因还是主要原因，一个所谓减持。

　　刘纪鹏：1月8日重新减持，第一个。

　　管清友：大家对经济走势，汇率大家的担忧。

　　刘纪鹏：汇率下跌。

　　管清友：这种担忧愈演愈烈，我看姚所长他们也看，从中央银行这个角度，现在关键是要改变人们的预期。中央银行必须采取措施，改变我们我8月11日以来的一些思路，就是说现在看的话一次性贬到位坚决维护住这个。

　　刘纪鹏：一次性贬到位。

　　管清友：改变这个预期，现在对汇率威胁最大的不是投资投机这个，人们的预期，人们的钱老觉得没贬到位，老想往外走，进一步加重了贬值的情况。目前来看，贬值的情况没有消除反而在加重，这个时候只能改变原来放开资本项目的方式开始加强资本管制，改革在往回走。

　　刘纪鹏：你不太赞成这个做法。

　　管清友：我觉得一开始我们可能在这方面做的不太到位。

　　刘纪鹏：你觉得应该一次到位吗？

　　管清友：我觉得应该一次到位。大家会问汇率贬到多少是底，我们没有一个完全由于市场定价形成的均合价格，我们只能根据经济下行的情况，我觉得7。

　　刘纪鹏：不会是7点1吗？如果到了7.1我们的政府央行要不要果断采取措施？

　　管清友：如果7是一个底线的话，到7.1的时候要坚决干预。

　　刘纪鹏：你说了这么多内因外因，中国证监会领导的资本监管制它本身有没有什么样的内因？制度性的因素，导致大家没有信心。

　　管清友：刚才曹老师讲到的，因为你是从审批制到保荐核准制，这里头实际上客观上它的有寻租的制度基础在。

　　刘纪鹏：李大霄来，你不用我提问是吧？

　　李大霄：不用，刘老师休息一下。刚才刘老师提的第一个问题就是1号文件，就是减持，减持新规，告诉大家一个数据，我们现在每天的成交是1.28，3个月它规定3个月不能通过集合竞价 超过1%，所以集合竞价这一条刘老师的建议是正确的。后面大宗交易协议转让那些是尽量鼓励的。鼓励大众交易和鼓励其他不影响，不过度影响市场的方式来进行减持。所以我这个要跟大家做一个说明，就是这个它是会对市场产生影响的，这个是一个大的一个说法。但是，集合竞价误会过度的对市场产生影响。但是，大宗交易和集合竞价如何不加以限制的话，它那个是有漏洞 的。我们怎么样去应对这个漏洞，是我们监管层一个非常高的一个艺术了。

　　首先，按法律来说，它是应该给他出口的，按自由流通的法律来说，这个应该是给别人留一个出口的。但是，也应该，我第一呼吁上市公司不要太急，上市公司要顾长远利益不要顾短期利益，这是第一个呼吁。我们怎么样去维护市场？才是自己利益最大化的体现，而不是短期利益，这是第一个。

　　第二个，我觉得在这个位置上，我们国家队应该出手了，维系市场的稳定。

　　再有第三个，上市公司的回购计划应该实行，上市公司的员工直补计划应该，在市场下跌的时候什么叫老板？应该在低给自己员工一点点股份叫好，给忠心耿耿的干部给一点股份叫好老板。是这个情况。

　　还有投资人自己要负责任，投资人自己要做甄别。上市公司的一级市场跟二级市场接轨才行，每个投资人自己要对自己负责任。

　　刘纪鹏：大霄你说的要有信心，钻石底，市场调侃你老说你先说钻石底，钻石底底下哪个点，真正哪个底。

　　李大霄：现在见底了，接近上次婴儿底1的2850，现在上正50的股息收益率是3.6，我们现在10年国债收益率是2.83，我们现在后面市场面临的是什么？面临的是大量资产的资产荒，而不是钱荒，所以从这个角度上来看，蓝筹股一见底市场就见底，我说的。

　　刘纪鹏：我跟大家说说这个数据，大股东已经不把精力放在做实业上，我们企业上市公司融资了，去年一到6月份创业板中小板的减值是2000+，但是股本很小，创业板483家每一家平均上市股本是9500万，一个股本不及人家工商银行的八分之一。减持问题为什么要集中讨论？1到5月份五千亿。这个市场在这么多人倒下了，却又一些人在报复，没有比在上市减持中报复的。在去年6月的同期，创业板的IPO只有425，你说我们的钱进入了资本市场是支持实体经济了吗？所以这个问题我说的制度性反思一定要进行。

　　李大霄：一级市场的泡沫大家一定要注意，已经准备证监会已经准备放开小股票的发行价格了，这个大家一定要注意，不要以为买新股就能赚钱了，因为它放开了一级市场的泡沫，这个 时候一定要注意，相信有道德约束。

　　刘纪鹏：汤教授，一个小问题，中国的熔断机制您认为有必要吗？

　　汤珂：中国的熔断机制我认为有一个问题，熔断的阀值太窄了，中国股市的波动率是美国的一倍，如果你要看它是5%的熔断，也就是说它是在，正态分布假定。按照这样分布思路来看，每年大概有5%的可能性会触及熔断，熔断阀值太短了，我们国家股票波动率很高。每年5%的触及的话，每个月要触及一次。我看到在期货日报上有一个人做了研究，去年2015年熔断按5%的话，他会触及15次，和我算的差不多。基本上阀值非常窄，结果会导致您说的磁吸效应。到4%的时候卖家就要赶紧跑，他就会以相对低的价格走掉，买家知道卖家肯定会卖了他就会等一等，因为他知道会触及到5%的熔断，这个时候买卖家会很快的卖掉就会触及到熔断的阀值。

　　刘纪鹏：最后给王庆总提出个问题，有记者采访我说，三板市场PE私募给融走了，他们这次被集体叫停在新三板市场挂牌，你是做PE的你怎么看待这个问题。二级市场也在期间。

　　王庆：因为新三板设立的初衷是服务中小企业的融资，资产管理机构去融资本身这是一个潜在的不和谐。在实际操作中我们对新三板市场部太熟悉，所以成为管新三板的管理机构实际上成了基金上市，都要变成巴非特模式，这个跟新三板可能不一致。

　　刘纪鹏：所以你是赞成停止这些私募证券和私募PE、VC在新三板挂牌融资？

　　王庆：如果新三板的本身这个现象跟它的不一致的。说到新三板投资我觉得作为投资者来将，应该把它当做PE、VC投资，不要当成二级市场。

　　王勇：我有一个看法，你对风险管控说的少一点。我加一句，我有一个评论，今后投资人应该做投资一定要有一个规划。这是我想说的，你自己要把你自己的整个的财务需求跟你股票市场投资、固定收益投资一定要联系到一起。你有了这个规划才能真正把投资做的好。

　　刘纪鹏：好，谢谢。前面两轮发言结束了。

　　主持人：下面有我们郭庆旺院长给我们大家做一个总结，大家欢迎。　　　　    

　　郭庆旺：每年要做这个角色挺难受，大家辛苦了一天了，吴老师还让我做一个简单的总结，代表组委会。其实在这个时候非常感动，主要是因为在这么长的时间里，大家还能够静静的坐下来听我这几分钟，我能感受到主要是大家对吴老师的尊重，对他的尊敬，对咱们本论坛的深情厚谊的体现。

　　所以，我也不敢浪费过多的时间，至于总结我就想做一个外行作为一个看热闹的，自己从来没有亲自买过股票的人，是一个旁观者来说不敢说做总结。但是这么多专家的熏陶，听完了今天的讨论之后我讲两点。

　　一点就是今年的主题是中国资本市场的风险与监管。我想作为我们以中国人这种赌性来说，我们不怕风险，我们有可能不怕不确定性，但是我想你绝对不会不怕陷井。

　　在我看来不管是风险的防范也好，还是加强监管也罢，在中国资本市场的初级阶段来说有一个前提条件，这个前提条件就是如何抑制市场参与者的动物精神，人为财死，鸟为食亡，作为这个阶段的中国人来说，这种动物精神太强烈了。所以我觉得我说政府不能以资本市场作为拿钱的耙子，企业也不能以资本市场作为圈钱的工具，投资者更不应该把资本市场作为发财的手段。如果都是这样的动物精神可能都有点问题。

　　 看去年的故事来讲，赢家不是很多，除了动物精神之外，我还想说借用我去年第十九届时候的针对语，针对理论板块说过的一句话，中国资本市场要走向世界，发展壮大，我说过一句话，听习主席的话，跟共产党走，顺应政府的领导，按市场规律办事。前两个方面我们每个人都做到了，但是大家对于第三个顺应政府引导做到了吗？我想不一定。在我们去年这种波澜壮阔的股票市场之下，有人听劝了吗？不一定，我借用上午吴晓求教授主旨发言当中出现的几个词，出现了对监管的舞判、对杠杆的误用等等，这你怨谁呢？

　　大家真的按市场规律办事了吗？也未必，你突然闯进了中国的资本市场，但是市场规律有一般有特殊，市场机制在任何国家在具体的运行当中它都会带有这个国家的政治、文化、制度的烙印。因此你闯入中国的资本市场你心中却想的是美国的市场规律，英国的市场规律，去抉择去行事怎么能行呢？

　　 那好，对于中国的资本市场的规律，您摸清了吗？如果没有，那我想在此我代表中国资本市场论坛的主办邀请您继续参加明年2017年第21届中国资本市场论坛，你到时候会摸清的。祝各位身心健康、家庭幸福。吉祥如意！明年再见！谢谢。　    

　　主持人：谢谢郭庆旺的结束语，第二十届中国资本市场论坛现在圆满结束，感谢各位的到来，明年再会，散会。