2016年第12届中国（深圳）国际期货大会

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　　郑州商品交易所专场

　　主题：打通期货支农扶贫的“最后一公里”

　　时间：2016年12月4日  上午

　　地点：五洲宾馆

　　实录内容：

　　主持人：尊敬的各位朋友，各位来宾，朋友们，大家上午好！咱们借这个国际期货大会，想把保险加期货前面的工作总结一下，讨论一下我们下一步的工作怎么办，正好这次请了好多专家，分析一下第一产业发展趋势，咱们这是两个会合到一起。所以说为了响应八项规定，就把两个会一起开了，所以也好。我跟大家解释一下，本来这个会议通知是黄河厅，黄河厅给占用了，另外我们这个会议更伟大，所以这个大屏幕。我接下来把各位到会的领导名单念一下。

　　郑州商品交易所副总经理秦全晋

　　浙商期货有限公司总经理胡军

　　国家发改委宏观经济研究院产业经济与技术经济研究所农村经济研究室副主任涂圣伟

　　中国人民财产保险有限公司创新处主任李华

　　浙商期货有限公司总经理助理、期权专家蒋希华

　　今天的议题分成上下两节三个部分，第一部分是领导致辞，第二部分是主旨发言，第三个是圆桌论坛，中间不休息，还有一个签约仪式。今天的整体会议就这么安排。

　　接下来有请郑州商品交易所副总经理秦全晋同志致辞。

　　秦全晋：大家上午好！欢迎参加由郑州商品交易所、浙商期货有限公司联合主办的专场活动。本次活动的主题为：稳步推进“保险+期货”试点，打通期货支农扶贫的“最后一公里”。

　　近年来，随着“保险+期货”试点的稳步推进，期货市场、保险市场在提升服务“三农”工作质量方面迈出了关键而坚实的步伐。通过与保险公司的优势互补、有效衔接，交易所、期货公司及其风险管理子公司创新性地解决了期货市场支农惠农和助力精准扶贫的“最后一公里”问题。

　　2016年年初至今，郑商所根据中央一号文件精神及证监会工作部署，以“充分论证、稳妥实施、服务实体、助力脱贫”为工作原则，积极开展“保险+期货”试点建设工作。目前，已有10个试点项目通过专家评审并进入实际操作阶段，试点品种为棉花和白糖，项目覆盖8个省（区）。

　　郑商所试点建设工作具有三个方面的重要特点：一是引导政府积极参与，与政府开展合作并获得配套资金或政策支持的项目，优先立项；二是高度重视风险防控，合规、透明、严格评审试点项目；三是着力服务脱贫攻坚。郑商所积极落实证监会关于发挥资本市场作用服务国家脱贫攻坚战略的要求，创新扶贫机制和扶贫方式，在“公开、公平、公正”的前提下，支持会员单位在符合条件的贫困地区建设3个“保险+期货”试点，即中粮期货白糖、南华期货棉花和国元期货棉花项目，项目覆盖云南、新疆和湖北3个省（区）的5个国家扶贫开发工作重点县。

　　在试点评审及建设过程中，发改委、农业部、证监会及保监会等相关部委给予了必要支持和帮助，以浙商期货为代表的广大期货公司、以人保财险、中华保险为代表的保险公司展示出了专业、负责和创新的工作精神，上游农户积极参与、配合互动，提升了自身的风险管理意识与能力。目前，郑商所试点项目陆续稳妥落地，部分试点效果初步展现。

　　在此背景下，我们组织召开“打通期货支农扶贫的‘最后一公里’”研讨会，邀请相关部委领导，试点各方代表参会，围绕试点政策意义、农业保险发展态势、风险对冲操作经验、试点建设回顾与展望等内容展开专题讨论和交流，有利于及时总结试点建设经验，规划明年试点方案，扩大试点影响力度，为期货市场、保险市场深入服务农业供给侧结构性改革、服务国家脱贫攻坚战略创造有利条件。

　　在此，请允许我代表郑商所向长期以来给予工作指导帮助的发改委、农业部、证监会及保监会等部委领导，积极参与试点建设的农户、地方政府、期货公司及保险公司代表，以及今天到场的其他来宾表示衷心的感谢！

　　谢谢大家！

　　主持人：再次感谢秦总，这个保险+期货，对这个事情非常重视，抓得很紧，去年在很短时间内，但是起步还是比较稳妥，然后工作也做得比较扎实，刚才秦总代表郑商所对工作作了下一步指示，同时对保险+期货的重视，下一步要把保险+期货与扶贫工作统一来做。下面有请浙商期货有限公司总经理胡军致辞，大家欢迎。

　　胡军：感谢各位来宾，特别感谢我们郑州商品交易所，期货公司和交易所办会也是有史以来第一次，非常感谢，我们保险+期货这个工作我们做的目的，主要是想解决两个问题，第一个问题是解决我们金融行业怎么服务实体经济，特别是服务于我们三农，让农民在发展过程中能体会到真正的好处，这是我们一个目的；第二个问题我们农业政策这几年一直在改革，那么什么方式是最好的方式，我们一直在探索，我们也希望通过保险+期货为国家提供一个有力的借鉴。

　　那么从发展来看，我们保险+期货做到今年已经是第四个年头，我们规划未来，我们觉得保险+期货我们未来发展方向是几个城市，第一个城市我觉得农业+保险的政策，第二块是什么呢？是基于价格波动的保险。第三块是基于增强农民收益的类保险。第四块是最终打通期货和保险相结合的基差贸易，这个可以真正实现我们农民最大化。

　　那么，从愿景来说，我们希望最终的农业+保险，能够实现，第一我们整个财政资金的补贴能够改变现在的方式，今后能够通过保险的方式来补贴农业，补贴保险费，最后能实现国家财政价格补贴的改变。第二我们保险公司有更丰富的保险品种，能够满足广大农村的需求。第三，我们期货行业能够提供一个强大的期货市场，能够为我们保险公司为我们农业农民提供一个转移风险的这么一个市场。

　　所以我预祝我们大会圆满成功，谢谢！

　　主持人：下面有请国家发改委宏观经济研究院产业经济与技术经济研究所农村经济研究室副主任涂圣伟博士，给大家讲解的主题是：我国农业补贴政策改革思路。大家欢迎！

　　涂圣伟：尊敬的各位领导，各位嘉宾，非常高兴能够参加这次会议，并就农业补贴农产品价格进行发言，按照会议安排，我讲三个观点。第一，我国农业支持政策已经进入调整拐点，第二，政策改革面临新的挑战和风险，第三，在新形势下应该如何把握农业调整的节奏。

　　第一点，应该说建国以来我们有三个政策调整期，第一个是上世纪50年代，这是第一次的政策调整期。第二次政策调整期就是80年代以来以及90年代初的农产品改革。第三就是2004年以来初步形成了以农产品补贴的体系。我想说2004年以来这次政策调整与前两次不一样，怎么不一样？我们78年家庭联产承包责任制，我们所有产业调整都是被动调整，而2004年以后进入新的阶段以后，我们所有的政策设计，包括我们价格机制，包括我们最低保护价，所有的政策设计，一个初衷点，它是主动在为农村为农民来设计政策，这是跟前两次最大不同点。有三个出发点，第一我们进入了新的发展阶段，工业化进入中后期，在这样的情况下我们有财力有能力去补贴农业；第二就是我们国家粮食安全问题，上世纪90年代，大概从99年开始我们粮食连续五年滑坡，在保证粮食安全和农产品供给情况下，我们需要支持农业，这是第二个出发点。第三个出发点，就是我们面临一个新的条件，就是我们加入了世界贸易组织，这样情况下中国怎么对抗国外的大农业。

　　从2004年-2006年的补贴，我们做了一个统计，大概2004-2014年期间用于农业补贴资金年均增长是27.7%。有两个表现，第一我们农业补贴效率在递减，有几个表现，第一，我们补贴的速度已经跟不上农产品，每亩增长成本从2009-2013年期间增速都60%以上，而我们补贴只有40%所以导致我们农业成本利润下降。第二，我们补贴的目的是为了缓解粮食安全，调动农业生产的积极性，所以产业政策的调整，补贴已经成为农民的普惠性，有很多我们去调研的时候，因为现在钱打到卡里，农民拿到手里转身到小酒馆吃掉了。我们财政怎么转型的问题，实际上在我们农业领域，农业政策，农业应该如何补贴也是一个问题。第三个，我们以增产为导向的政策，导致大量的污染问题，我们的生产、消费之间的这种矛盾越来越激烈。

　　第二，我们的价格支持政策，对市场形成强大的扭转。就是我们通过这么多年的价格支持政策以后，导致一个价格，引领价格上升以后，国际农产品正处于一个比较低的价格周期，在这种情况下导致我们部分农产品几乎全部农产品价格要乱，短期的逐步转化为长期的。这些年我们看我们这种冲击越来越大。第二就是我们高库存，我们大量自己产的粮食进入国库，库存高企。第三，农业产业链，导致农业企业和加工企业、养殖企业成本高企，出现这种情况，加工出来的产品反而比不过人家，加工企业大量亏损。

　　我们从周期来看，大概30年会有一个大的变化，1953到80年代初这是30年，这是计划经济主导的时代，而80年代到现在，我们下一步调整的方向就是市场化，在迈向市场化过程中我们有什么风险，我觉得应该是三个挑战和两个风险。

　　三个挑战，第一个，这是最新的调整，农业补贴，三补合一，把三个补贴合并成一个，就是重点支持这种耕地的地面保护，实际上就是把原来的机密性补贴变成公众性的补贴，变成覆盖性的补贴，今年开始市场化收购，这是最新的动向，但在最新动向当中，有两个挑战和三个风险。第一个挑战，就是我们从兼容变成不完全兼容，在之前的情况下，我们是相对紧缺的关系，粮食打出来了，国家政策支持了，农民得到了双重实惠，现在不一样，我们库存高企，有很多农产品阶段性供不应求。我们增产的导向结果，我们两大政策功能目标从完全兼容到不兼容的转变，在这种情况下，我们原来农业补贴政策是相互配套衔接的，我们需要什么样新的变化以及政策的组合方式，形成政策的组合权，我觉得这是一个挑战，

　　第二个就是政策转型。今天谈到的就是产业政策转型，我们的价格支持政策，农业补贴政策市场化，它有基本前提。我觉得有两个前提，第一，按照市场发挥决定作用，这个市场功能是不是健全的，这个市场功能不健全你让市场决定性作用那会发生什么结果，虽然这么多年农业化市场改革，我们农产品期货建设程度和完善程度，我感觉还远远没有达到市场化决定作用的条件，就是政府的宏观调控能力，在大的背景下，政府如何去捕捉市场，如何去帮助市场形成一个良好的价格机制，我想我们在这一点上还是有欠缺，我们在很多政策上，存在一个政策急刹车的问题，我们政策调整转弯幅度过大，导致我们市场预期很不明确。

　　举个例子，我们粮食加工业从90年代末，我们鼓励搞乙醇，现在我们玉米出现供不应求以后，我们又出现一个政策，包括东北看，对它加工进行补贴。而上一轮支持一下，我们大量的酒精厂、淀粉厂产能大量增加，我们市场化方向要坚持，但是市场灵敏度是对我们政府的考验。

　　第三就是政策外溢。我们为了保护制造业，保护服务业，我们在农业方面做了很多承诺，我们只有世界平均水平的四分之一，我们不断补贴，而国外大量进入国内，在这种进一步开放的市场经济下，我们的农业支持政策和保护政策怎么转型，世贸组织基本规则红线，同时真正保护国内的消费者和生产者，我觉得这是一个很大的挑战。

　　第一个风险就是粮食减产的风险。其实这么多年，其实这种增产是建立在政策累积的基础上，所以我们政策调整我们对玉米有一个测算，玉米的供给弹性是增加的，就是你价格浮动带来的变动在增加，我们的增产是建立在不稳固的基础上，所以我们现在进行争奢调整，我们还可以出现历史上出现两次教训，就是政策调整过猛之后，我们粮食出现减产。这是第一个风险。

　　第二个风险，我觉得就是农民减收的风险。国家发改委农业部，包括粮食局前段时间还专门开了会，我们还去调研了，现在这个情况可能很多领导也清楚了，今年出现什么情况呢，可能会出现三个问题，第一个就是无人收粮，政策性收储出来以后，但是价格远远低于市场价格，就是政策性收储退出，同时有几亿吨的粮食，政府以什么方式放水，什么时候放水，不知道，所以导致大量的企业不敢生粮，企业观望国家，在这种情况下怎么办，现在是一主两辅，大量的粮库都是爆满的情况下怎么去收粮，在新的情况下怎么办，谁来收粮。第二，无钱收粮。现在很多钱是来源于贷款，我们也和他们有专门的交流，他们说政策好的时候，它也有风险，也有盈利，但是这种政策和形势不好的时候，他们提起过，没钱收粮，让民营主体收，他们没钱收。第三，无库收粮。去年粮食价格大概市场价格是1块钱左右，今年我们去调查，新粮市场价格大概多少？五毛多六毛多，价格一下降到4毛多。有人估计，大概春节后期集中收粮大概六到七毛，这个跟十年前差不多了，两年之内从1.2元降到6毛，这个政策幅度，大家可以估算，我们去年估算国家每年给农民加起来总共补贴一两千万，但是去年降低数字以后，农民损失几百亿。

　　第三个，我谈这么多风险和方向，我们对改革的力度一定要把握准，如果把握不好可能带来人为控制不了的情况，我觉得未来仍然还是粮食把控和重要粮食产品把控，但是我们在方向上要转变，也就是说这块地你种粮也好，种经济作物也好，只要我们农田产出能力在就行，不一定说要种粮。第二是质量有限，第三要咬保护环境。我觉得第三个是坚持两个基本原则，第一是不过度扭曲市场，第二我们对生产环境关注得不多，实际上我们要对我们流通环节，包括产业链的安全更重要，农产品的竞争是产业链的竞争。第三，供给的安全和农民收入的安全，这个是我要着重讲的，我们保供的目的是什么，我觉得应该让农民成为体面的行业，我们补贴跑不过我们成本的增速，导致我们成本利润的下降，你看2013、2014年，大豆变到负3，其他的都在掉。在这种情况下，很多人担心说，资本被劳动替代实际上发生了，谁来进行投入，农民不投，企业不投，国家亲自搞产业，不可能。

　　怎么让产业成为有利可图的方向，两个方向，第一，按照国际发展规律，农业部门劳动生产率，第二部分跟第三部分，但是结果我们第一产业国家发改委宏观经济研究院产业经济与技术经济研究所农村经济研究室副主任逐步接近甚至超过全世界的平均收入水平，但是这个情况我们没有发现，这是我们这么多年来我们城乡差距一直很大，而很难缩小的一个很重要的原因。怎么办？市场我不说了，政府怎么办？扩总量，这是我们的方向政策，还有继续支持空间。第二，包括刚才我们胡总说了，我们能不能把补贴，其中一部分专门用于保费补贴，为什么？因为很多农业主产区，中西部它是农业大县，很多是交易所在补贴保费，这种模式去推广很难，如果真正把保费纳入国家制度化的框架这个才可以持续。第二是优结构。第三是提效率。我刚才讲了，发给农民的补贴很快就用完了，但是我们一直提建议，我们能不能在存量不变的情况下，就给农民不变的情况下，把新增的补贴集中打滚，拥有我们基础设施建设也好，一年一个项目，逐步减小，因为分给农民以后这个效率很低，我们现在可以农村看一看，我们很多基础设施是衰败的，这样你长期发展有什么基础。

　　第二个，我觉得是提高收入的安全性。应对三个风险，自然风险、市场风险和政策变动风险。我们也提了，就是目标价格向粮食领域延伸一定要慎重。新疆的棉花价格，同时它也涉及到国家的政策，大豆我们现在年产它相对还是小宗产品，观察期我们要冷静观察，不要急于扩展。现在我了解的，可能存在争议，包括目标价格改革未来向哪走的问题，但是价差是动态的，但是有些部门可是出于财政减负的要求，可能会组成固定的差价补贴，就是我固定给你2毛钱，但这种情况下，因为一些增额还没有定。第二，范围拓展，前面已经提了，最重要的就是怎么样去保证农民安全性，价格风险防范模式，就更加重视农产品，我想今天讨论主题也是这块，因为我也不太懂，我个人理解有三个好处，因为农业保险是公共产品，但是对于这种可收费的公共产品，从国际来看，我们现在模式可收费模式是可以通过市场来做的，政府是花了小钱办大事，政府从长远来讲是可以减负的。农业已经进入技术跨界、产业融合的阶段，农业的发展需要利益共同点和命运共同体，在利益共同点和命运共同体当中我们需要产业资本和金融资本发挥它的作用。所以我们看有大量的资本进入这个领域，证明这个领域有空间可以挖掘，但需要我们资本杠杆作用把农业撬动起来。第三，信息不对称，导致小商场和大市场的矛盾。

　　我个人感觉虽然有很多事情要做，有两个积极性要做。第一，政府怎么去参与我们这个模式，包括我们现在农业整体利润率下降的情况下，它参保积极性，把这两个问题解决了，我想对农产品好。以上就是我的发言。

　　主持人：演讲我们听到两个字：情怀。大家回忆一下中国的农业，应该分为三个阶段，第一个是支持农业，第二个可以简单概括为增量，大家吃饱吃好，目前农业发展可以说进入第三个阶段就是提质，提高质量。包括安全的概念也做了扩展。

　　在工作的落实最后一公里可能成本最大，所以保险、期货支持农业，我们怎么把公益落成。接下来我们有请第二位发言的嘉宾，中国人民财产保险有限公司创新处主任李华跟大家作主题发言，发言题目为国内外农业保险市场发展态势。大家欢迎！

　　李华：非常荣幸今天有机会再次来到国际期货大会的现场，跟大家谈一些观点和问题。今天会议的主题，就像背景版所显示的一样，打通期货支农扶贫的“最后一公里”。那么会议给我的题目是“国内外农业保险市场发展态势”，我想这个题目是两个独立的题目，但是我觉得主板方还是特别别具匠心的，因为它给我们提出一个问题，中国农业保险在未来发展中是不是可以为今后打通保险+期货做出一点贡献，在打通最后一公里中能不能借助保险的力量，我想这个问题是肯定的。

　　保险和期货的协同正好是实现这个目的的一个途径，所以我跟今天分享的题目从表面上来看是讲中国农业保险市场协同的问题，其中包含的潜台词，保险和和期货的协同，为期货扶贫最后一公里做出重要的努力和手段。

　　那么保险和期货的问题，过去一年中我们也做了很多工作，也获得很多关注和认可。这过程中有很多疑问，也有很多质疑的声音，当然最重要的是我们在这个过程中要找到我们的方向，这样我们保险和期货的协同才能在比较科学的方向上找到我们可以复制发展的模式和套路。今天这个逻辑，我今天跟大家交流的内容分为三个方面。第一个，期货价格保险，是中国农业保险协同发展的重要尝试。第二，收入（收益）保险农业保险协同发展的努力方向。第三，服务农业现代化的金融新格局，是中国农业保险协同发展的战略定位。最后是小结和建议。

　　如果谈到期货+保险或者保险+期货，实际上我们在推保险+期货这个模式的时候，第一步或者说出发点，保险+期货不等于农产品价格，所以说这个第一点我觉得首先我必须要提出来。那么作为保险+期货第一步或者1.0版本模式它主要的逻辑就是分为两块，第一块就是前端通过市场价格机制，第二个就是通过期货市场保值的功能作为风险分散的机制，这两点结合起来构成我们所说的第一部分内容。农产品期货+保险，推出来我觉得它是水到渠成的事情，这种水到渠成主要可以从两个方面来打通。第一个方面就是从我们保险的角度，我不知道大家对农业保险有没有所了解实际上中国的农业保险，或者说政策型补贴保险，真正的大发展是从2007年开始，2007年中央财政将农业保险补贴，正式列入预算范围内，从此以后就有一个井喷式发展，到现在中国仅次于美国。而且在这个过程中已经完成一个比较完善的农业产品保费补贴的体系，到2015年大概已经覆盖到16个，它包括主要的粮食作物，比如说玉米、粮食、小麦，牦牛，以及一些比较典型的经济作物，像棉花等，都在农业保险补贴的范围内大概补贴比例85%，

　　在这个过程中，2007年到现在接近快十年发展过程中，保障市场自然风险。而且在这个过程中跟农户是有比较直接的对接，在推进过程中有非常严格的措施和监管的体系在里面，一个很重要的标志就是我们承保必须要户，垫损必须要户，有直观的对接。那么在这个对接的过程中，除了自然风险需求外，实际上我们越来越多收到市场价格波动风险管理的诉求和要求，所以大概从2013年开始，保险业界或者从事农业发现的市场主体开始更多的在探索一些价格发现尝试，那么以我所服务的人保，人保现在是中国最主要的承保主体。在这个过程中，农业做了很多尝试，涵盖很多品种，但在实际运行中我们遇到非常难办的困难。

　　因为对于传统的定位来讲，我们保障的是非系统的，对于价格相对系统，并不在传统涵盖范围之内。第二，我们在做价格的时候，我们并没有纂找到一个合理的比较受认可的价格机制，因为对于保险再保险市场来讲还是持有比较乐观的态度，我们跟期货市场对接也正是基于这两个困难。第一，我们这个发行机制正好跟期货市场发行机制对接起来；第二，我们遇到风险分散的困难正好跟2013、2014年能够对接，所以正好找到我们价格风险机制和风险分散机制。

　　从期货角度了解到，长期以来期货市场都在做自融很重要的工作，像我们做了比较典型的工作，当然在这个过程中也积累了很多经验，我们了解到，这种工作可能真正跟农户对接起来还有一定的距离，所以才有我们打通期货支农扶贫的“最后一公里”的问题。我想刚好农业保险在2007年以来发展过程中，不仅是规模达到一定程度，农业做了很多下沉工作。我们现在为了做好农业保险工作，在中国布了点，正因为这一点，所以我觉得刚好从期货的角度，农业保险机构下沉的态势，能够跟期货市场打通，进入扶贫最后一公里问题能够对接。所以从期货角度来讲，农产品价格推出也是水到渠成的事情。

　　我想用四个关键词阐述一下。第一就是对接的功能，第二就是简化的功能，因为2007年农业保险推进，将保险产品只关注怎么赔的问题，简化成特别简单的保险产品，对于农户来讲认可程度、接受程度会高一点，比起比较艰深的金融产品来讲。第三，保险+期货它实际上承办担保的作用。第四个，把分散农户的需求，农产品价格保险在2016年应该是方兴未艾的态势，从8月14日我们推出保险价格以来，应该说这一年市场上对于农产品价格关注度、认可度以及参与度，有几个典型表现。第一个就是国家的重视，第二个是高层的推动，像比如说农业部直接拿出好几千万的资金来补贴东三省的玉米，主要产品保险+期货模式的态势。而且，刚才秦总也讲到了，郑商所也拿出很大资金来推这个事情，当然高层也逐步认可这个事情，保险+期货的未来模式做一个指导的意见。在座很多都是老熟人，我想保险+期货正在逐步形成一个大家都很积极参与的一个圈子。第五个，就是地方政府层面在积极主动参与，像辽宁、江苏、青岛和广西，地方政府都拿出相应的补贴，所以未来是可以期望的一个模式和发展的一个态势。

　　那么期货+保险最后一个方面，我想谈一下对于现在的质疑之声和疑问的回应。有很多人，期货市场是否能够纳入所要推进的事情，以及有些专家和学者指出可能是中介。我想对保险+期货形式我们应该以动态的眼光来看，本身就是双向促进的过程，我想在保险+期货推进过程中，对于期货市场发展，期货价格科学反映的程度本身就有一个促进，这是第一。第二，中间买卖的行为我觉得特别不合理，保险在中间承担担保，如果后期风险分散的模式，保险照样要履行合同所要履行的义务，在这种情况下你把它定位为中介是不合理的，承担了应该承担的风险。而且我认为应该从全局的角度来看这个问题，农业的需求或者三农的需求并不孤立，所以未来的趋势一定是各种金融工具融合起来，为农民提供比较全方位的服务，所以在这样的情况下，我觉得这种态势应该对它采取包容，动态眼光的这么一个态度。

　　而且从保险的角度来讲，刚才也讲到，从非系统性风险承保转变到可以承担一些系统风险，对于这种保险风险化的探索未来是不可估量的空间。当然，并不是说价格保险就能够解决所有的问题，刚才胡总也讲到，未来中国发展遇到三个挑战，第一个是兼容到不兼容性的转变，就意味着我们之前增产一定是增产，有可能产量上来价格下去。第二，面临加入世贸组织的这种政策限制的挑战，我觉得这两个挑战正好呼应我想要讲到的第二方面，当然也呼应了刚才所讲到的未来我们要保证农民收入增长性和农民收入安全性，我觉得收入保险很好解决了这种问题。在种植期结束之后或者养殖期结束之后，我们根据实际的产量，实际收入之间的差距，可能对于中国未来农业发展是挑战的问题，或者农民愿景问题是一个很好的回应，跟中国农业保险是一致性，因为中国政策保险推出之初，主要是为粮食增产增收，更多是在农民增收的问题，所以在政策目标引进的角度来看，也是一个水到渠成的一个过程。

　　那么，从世界农业保险的老大哥，也就是美国的例子来看，实际上也反映出我们未来努力的方向。我这里展示了一个表和一个图，这个图反映了美国农业保险覆盖面的结构，这个柱状图反映了美国农业保险收入保险所覆盖的面积，大家能够看到，从1996年美国开始试点收入保险之后，到2015年这么一个时间点，收入保险是逐步稳固扩大的态势，到2015年收入保险在美国农业保险占据最主要的一个规模，而且它的农业保险农业补贴，也对于收入保险达到60%以上的态势，那么从这个表格反映的趋势来看，这个表从另外一个维度反映了它的发展模式，它已经从1996年到2004已经接近83%的水平，这个发展态势也给我们中国未来农业产品发展方向打了很好一个基础或者说榜样。

　　第三点，我想讲一下中国的收入保险，价格向收入（收益）保险推进过程中同样需要保险+期货协同。收入保险两个很重要的因素，一个是产量的因素，一个是价格的因素。那么，价格的因素，产量的标准，这可能是我们未来需要进一步解决的问题，可能中国相对美国来讲还存在不小的问题，但是我觉得结果上是可以解决的，比如说在产业统计应该是比较成熟的统计，对于结构性是不是可以做一些探索，我觉得对于未来或者明年是一个非常大的领域或者模式。而且在这个过程中，我特别想指出的是，美国农业保险，特别是收入保险，在收入保险因为是量价，从最基本的市场逻辑来看，产量上来价格一定会下去，它有供求规律在里面，但是中国的情况可能稍微复杂一点，因为中国市场并不具备市场定价权，收入保险过程中到底有多少合理的空间或者起作用的因素在里面，我觉得这是未来应该重视的问题。

　　当然谈了价格保险和收入保险之后，更多是从金融角度来看这个问题，当然我们要跳出来看这个问题，就是我们常说的跳出来保险看保险，我们要做的事情并不是分蛋糕，我们要做的事情是要努力把蛋糕做大的问题，我觉得无论农业产品发展还是服务三农的角度来讲，我们更多是要关注到怎么样服务农业化，或者怎么服务越来越大，越来越好，业务的发展当然也会越来越好，从这个角度上来看，对于我们索要服务的农业现代化，我觉得农业现代化推进过程中可能遇到一些基本的金融工具的诉求，主要是反映在两个方面，除了自然应变事故的需求，更多是市场的需求，第二个是资金的需求。

　　我们可以从现在发展情况来研判这个问题，刚才讲到了，2007年以来，中国农业保险在解决了很多问题，那么期货，实际上银行资金支持三农的问题一直是一个老大的问题。所以简单来讲，在金融工具支持农业化的过程中，对于保险、期货、银行发挥的作用，它有架构性的，实际上现在就是农业保险在服务三农真正最后一公里后面做出一个贡献。我们有一个大胆的设想，我们可以分为三个层次来理解，第一个是不是通过传统保险的基本功能、保险和期货的合作，同时在前面两个自然和市场波动风险保障所形成的风险管理体系的基础上，能够形成一个比较合理的好的风险分散的背书。

　　那么这里我展示了10月份刚刚推出了十三五现代化的主要指标，在这个主要指标部分呼应了我刚才提出的设想。那么在这个指标里面，对于金融工具很直接指标的一个规划，就是农业保险，我们希望农业保险在十三五期间保险从0.62%提升，我觉得这过程中，其他期货和银行金融周期的协同能够发挥作用。

　　最后做一个小结。因为从会议的主体来看，要做到不仅仅是打通支农扶贫最后一公里的问题，更多是要丰富支农扶贫最后一公里的问题。在这过程中我们可能有三个可以探索，第二个就是收入和收益的模式，最后我提一点建议，我们是否可以利用现有的形成一些模式或者经验能够在我们期货交易所在的地方，比如说郑州、大连等建立保险+期货的研究中心，通过跨界融合和合作，打通最后一公里的转变和推进，我想在这个过程中，可能这种理论和实践的探索可能会发挥更大的作用。我今天分享就这么多，谢谢大家。

　　主持人：在第三产业反哺第一产业的时候我们要做到协同和配合，大家回忆一下中国的改革，每次农业都是走在前面。今年提出来，应该说我们国家推动农业改革的决心应该是非常坚定的。那么，我们今天讨论这个保险+期货，新的农业方式应该也是比较先进的，而且比较快的，从刚才李华主任讲的可以看出来，我们国家在农业这一块应该走得还是比较快的，所以今天我们把这个事情做下来应该非常有意义。接下来第三个主题演讲，浙商期货有限公司总经理助理、期权专家蒋希华先生，他发言的主题是：利用场外期权实现农业再保险的具体实践。大家欢迎。

　　蒋希华：尊敬的各位领导，各位来宾，大家好！刚才涂博士、李主任演讲非常精彩，听得很受启发。下面我给大家汇报一下我们浙商期货在试点过程中的心得和体会，我们想法可能也不太成熟，抛砖引玉吧，我们共同探讨一条保险+期货的途径。

　　我今天主要讲三个方面。第一主要简单介绍一下浙商保险+期货的实践，然后实践过程中的经验和体会，最后总结一下未来的展望和建议。

　　那我们浙商期货从很早就开始做这个实践，从2012年就开始设计保护农产品价格场外期权产品，2013年模拟运行，2014年与黑龙江的一个县政府合作。

　　保险+期货的模式，简单说就是用市场化的手段实现农产品价格再保险，具体来说就是农户或者合作社向保险公司购买农产品的价格保护，保险公司向期货公司买期权，期货公司在期货市场进行风险对冲。当然这个农户交织到保费是两部分，一部分是政府补贴，还有一部分是自己支付的一部分。

　　我们这边6月份，我们通过子公司跟保险公司签订了农产品，14500吨，保单生成时间是6月底，到期是11月末，最后11月所有交易日收盘算术平均值，历史波动率是23.7，我们卖出低3个点。专家应该说4.06%应该是蛮低的，我看美国场外豆货期权都在6%，我们在4%，应该是蛮低的，最后实现波动率是19.5%，我们对冲交易了5个月，按模型对冲成本波动是18%，我们对冲成本是控制在浮动率相对13%，费率是2.25%。

　　还有，今年11月份我们跟广西领导签署了3000吨白糖保单协议，我们下面得到了郑商所的大力支持，报单合约是SR705，如果到时白糖低于保价，向我们购买场外期权来对冲风险。

　　还有一个就是新疆的棉花价格保险补支农扶贫项目，这是我们自己出资做这么一个项目。我们希望说，能够跟当地的县政府合作，由县政府组织农户参加，一会我们会有一个金融机构跟新疆地区的一个签约仪式。我只是想说这样做的一个目的是支农扶贫，再一个在我们做场外期权的过程中得到一个体会，虽然场外期权需求大，但是推广很难，对方要买你一个场外期权很难，但是我们总结出来一个心得，我们尽量一开始以小规模，然后我们可以让利，甚至免费跟客户做第一单，这样要增加客户对场外期权作用的理解，所以这也是我们另外一个原因。我们想免费为客户做一个期权的动机，希望以后有进一步合作。

　　了解期货跟期权的人都知道，其实远远好于期货，因为期货做套保很多人都有惨痛的经历，而且策略很单一，只能买卖，可是期权能够实行个性化，策略也可以多样化，可以灵活选择，可以根据客户的需求，设计不同的产品满足客户的需求，你一旦做了就锁死了，但是没有更进一步利润。所以期货套保风险还是蛮大的，一旦套住了，比如期货继续涨，那你货币利润就跟你没关系，可是期权不一样，它不但管理风险，还兼顾收益，就是说它既能保值又能增值。还有一个，期货套保可能碰到减仓的要求，最近期货涨得很高，套到最后的结果，如果做的人渴都有体验，最后追保的能力非常大，因为你的空间损失太大，不能抵消你保证金的要求。

　　期权又不一样，你买期权损失有限，你没有减仓甚至暴仓，期权是个好东西，但是推广很难。我想期权主要是不直观，它理解起来不是那么容易被理解，所以很多客户虽然有需求，但是因为他不懂宁可就不做，我们的解决办法就是，从今年6月份才开始，我们一开始推广也面临这样的问题。我们的办法是从小规模，我们先做一单，帮助你了解期权，它的好处在哪里，跟期货有什么区别。所以场外期权大，推广难。

　　客户不想做很大一个原因就是期权太贵，这个我们理解，就是说大家也都有同感，毕竟是直接买，这即使在场内，我原来是做套利的，不停的买它的期权这是非常赔钱的策略，不停的买期权，最后赔的钱比你任何策略赚的钱都多，所以简单来讲本来就是亏钱的策略，现在推广给客户他也应该买，实际上怎么说，这么这么简单说也太简单粗暴，没有为客户考虑。

　　另外一个关键问题就是，你必须要搞清楚客户的需求，他到底需求什么，他的需求可能不仅仅是买一个期权，我向下保200点，这时候买个平值可能对他很贵，那就是说我们要设计产品，你嫌平值贵，你看他的心理价位在多少，我们不是简单要把这个东西推销给客户，我们还要跟客户在一起，最后设计一款适合他的作品，到期你还可以建议客户买价差，买个形式价差，你甚至可以做风险逆转价差，这也可以省钱，使你的风险减少一些，因为期权有好处，期货只能买卖，期权有不同的行权价，我可以做组合，满足客户的需求，所以这是我们在实践过程中经常做的，一旦客户有需求，我们会跟他一起分析他到底需要什么产品，最后争取做到既满足客户的需求又降低费用。

　　还有一个，场外期权不像期货对手盘，你如果输我一定赢的关系，期货一定是这样，但期权不是这样，至少从长期这点来讲。我们作为卖方，跟作为买方的利益是一致的，所以我们能够充分保护农民的利益，经常有客户怕做我们的对手盘，我觉得我没有优势，他劝我做这个期权是不是就想赚我的钱，那就耐心向他解释，我们是共赢的关系。客户赚了单边的钱，我们赚的是我们利用我们期权技术赚的波动率的钱。有一个客户跟我做了三笔，每一次都是他赚钱我没有赚钱，这个很有说服力，他赚的单边看得准，其实我们赚的钱比他还少一些，这是期权共赢的关系，所以我觉得这一点要向客户解释清楚。比方说我们期权投资也是期货的空单，市场下跌我们的空单也赚钱，农户可以获得赔付，我们赚来的钱赔给农户，所以我们跟对手盘是共赢的关系，利益是一致。

　　因此，我们实践中的做法，讲一点技术性的问题，我们的对冲是使非对称式的。比如说我们卖期权，它下跌的时候我们尽量对冲慢一点，留很多正常孔，标的如果上涨的时候，我还是保留正常孔，我这样做的事情就是说我宁可把钱赔给农户，如果跌下来我宁可赔给农户，我也宁可把钱赔给市场，下跌即使我损失多一点没有关系，我损失的钱是给农民，所以我们有这样的考虑，它是不对称的，因为利益一致的关系。通过保险加期货试点的实践，就是说通过这个项目，我们坚定了信心，我们还是有期权定价波动方面的优势，我们利用场内波动率套利的技巧，跟我们研究中心紧密合作，来决定我的对冲策略，这个实施证明还是非常有效，最终实现只花费了2.25%，可以看出我们对冲有很多优势。

　　那么，我们就说这样做可以大大降低我们对冲进本，今后我们还可以讨论月间套利和日内CTA策略，增加阿尔法（字母）。

　　大家可以看到我们红线远远高于蓝线，这个地方是我们跟研究中心经过非常详细的讨论和探讨，决定市场这关大跌没有任何技术面和市场面的市场，所以我们决定留了非常大的敞口，所以一直下跌我们有比较大的回撤，我们很快超出了前期的利润，这个例子就是我们跟研究团队基本面分析紧密合作的一个成功的案例。

　　那通过这些实践，我们得到一个结论：用期货复制期权的方式进行风险对冲是具有可行性我们控制这个风险，所以从技术的角度来讲，农产品价格保险项目具备可持续发展的技术条件。明年如果我们希望把项目做得更好，希望各相关单位能够及早部署，为后面项目做扩大运行或者足够时间，尤其保险公司，今天保险公司的领导都在我们希望简化审批的程序，让保险+期货的试点更加顺利的执行。

　　还有一点，其实可以改进的地方就是说，能不能从农民利益最大化的角度来优化空间，首先一个方式，我们今年做的从头到尾，从6月搞到11月，那是因为保险有些条款的限制，中间不能结算也不能行权，所以出现的情况大家可以看，刚才那边的图，有很多机会，我们去做的，跌到这农民有很大的利润，有200块钱，但是我们只能关看着，没办法让农民获得利益，所以我们以后能不能为了达到更好的保险效果，能不能考虑更好的折价机制或者定价机制，比如能不能采取分批，比如我一次只能做一个月，因为你不能提前结算，那我分成几个月，只要能获利农民就会得到实惠，有好几个周期，像今年有三次获利机会，每次150-200，这样对农民更有好处。

　　今年10月份，因为最后大家知道大宗商品行情以黑色为代表，其他行业都好，期货都出现突涨，涨得很高，但没有赔付，考虑今年可以给农民比较大的优惠，希望可以保持农民的积极性，积极参与保险+期货这个试点。我们希望用这种方式扶持刚刚起步的保险+期货市场，贡献我们一份力量吧。

　　这个就是我刚才讲的，因为保险条款的限制，保价是3750，因为很多低于3750，很多获得赔付，以后希望这个产品能够改进。

　　下面就简单总结一下我们做保险+期货项目的建议吧。首先，保险+期货这个纸模式是不是可以持续发展？就是说现在的业务模式，成本有下降空间，康才听了涂博士的演讲，我们知道国家这种方式是不可以持续的，对于国家财政负担太重，所以就是说，受益人的方式，受益人是土地所有者，而土地所有者跟种植者不是一个人，那你种棉花的农民可能拿不到补贴的款，这可能是一个很实际的问题。再有，即使收益者是种植者，这种方式实际上是扭转了价格形成机制还有市场价格信号，这个肯定是不可能持续。可持续发展大方向还是市场化，我们认为市场化、风险管理、社会管理这个是大方向。

　　农业保险，农作物保险，作为市场化的风险管理和社会管理的手段，我们觉得潜力非常巨大。刚才李华主任也提到收入保险在全球占比很大，因为这两个变量之间有一个对冲，对保险公司来讲这种方式在美国是非常受欢迎的，刚才李主任也提到，在美国农作物收入发现在保险里面是最受欢迎项目。保险+期货我们认为它真正想持续发展或者有更大空间发展，关键就是政府补贴，刚才涂博士讲到能不能通过政府补贴，纳入今后的财政政策，我们认为这个是最关键的问题，就是说农民，市场化虽然是大方向，但让农民承担保费，显然是不现实的。我昨天跟保险公司的老总谈，他们做过调研，这是一个很大的节省，对国家财政负担减负是一个很好的机制。

　　那我们希望国家能不能考虑拿出一部分的财政，一部分给农民权利金，有收入和价格保障，美国种植业的补贴，它据传收入保险美国政府的补贴高达110美元，其中投保费用大概三分之二都是联邦政府直接补贴，提高了农民的积极性。

　　再谈一下保险公司和金融公司在金融里面的作用，我跟保险公司老总谈过，就是说他认为保险公司只是一个通道，所以保险+期货这个模式主动性不是很主动，但我们认为不是这样保险公司不仅仅是通道，你还可以设置通道，你还可以有收入保险，保证农民的收入，保证种植的数量，你还可以做期权的产品，为农民做征收，你还可以把这几种打包在一起，价格更优惠，所以保险公司可以发挥更注重的作用。那么期货公司除了给保险公司做再保险，是不是可以再提供产品，比如短到期的期权，一个月、两星期，是不是有这种可能，除了这个还可以设置随时行权随时可以结算，随时行权，比如能不能有一个价差组合等等，有很多灵活的东西去做。在这方面是不是有更多产品和方式去做。

　　还有一个就是基差风险，基差的问题，比如期货跟现货不回归，比如到期的时候你期货价格很高，但是现货并不高，你期货价格很高，但是农民卖不到那么多收益。所以我们想解决这个问题，就是说我们交易所可以在农作物的场地帮助农民，我们可以为农民提供两种方式，一种是现金交割，一种是现货的角度。你先卖比较难，退出一个很大的问题，这个是不是可以解决基差的问题，又可以解决农民卖难的问题，这个方面可以做一个试点。

　　最后提两个建议。一个我们希望交易所能够继续大力发展场外期权市场，能不能建场外期权市场，方便结算，这样可以降低场外期权投资风险，从而降低保费，保护农民的利益。现在基本上都满足保险+期货的需求，但是市场还是不够大，我们希望金融市场能够更加活跃，就像刚才发改委的同志说的，你市场是大方向，但是市场够不够大，能不能解决实际问题，现在市场不够大，我们做这个农产品，我们测算一下，大概我们能做10万吨很不错了，10万吨只是产量的百分之一左右，所以还不能满足市场的需求。所以我们就希望能够进一步已扩大生产规模，这样我们才可以增加农业保险场外期权的规模。

　　总的来说，我们希望政府和保险、期货公司大力支持，这样才能保险这个模式有更大的发展空间，把中央一号文件精神落到实处。以上就是我们的心得和体会，可能是一些零散的散会，圆桌会议大家可以讨论。谢谢大家。

　　主持人：谢谢蒋总。确实就像蒋总说的，把市场做大，流动率做好。现在我们期货协会王会长亲自莅临指导，我们表示欢迎，谢谢王会长。

　　接下来进入第二节，是咱们浙商期货副总经理魏丁，有请！

　　魏丁：各位领导，各位嘉宾，下面是我们论坛第二个环节，首先是签约仪式。由柯坪县人民政府-浙商期货有限公司棉花价格保险扶贫试点项目合作意向书签约仪式。棉花去年种植面积是11万亩，浙商是我们国内著名的机构，现在有请领导上台为我们做见证。我们有请签约人胡军、师洋上台。

　　（签约仪式）

　　主持人：谢谢各位领导，请领导入座。各位领导，各位嘉宾，接下来是我们下半场圆桌论坛的环节，我们下半场讨论共同交流如何发挥优势，以及保险+期货具体建议和展望。我们今天圆桌会议请到的嘉宾如下。

　　那么我们开展第一个话题讨论是如何发挥期货、保险行业专业优势解决支农扶贫的最后一公里，实际上前面嘉宾都有涉及，但是我们现在想听听论坛嘉宾的观点，首先要请证监会王处为我们做分享，谢谢。

　　王之言：谢谢主持人，很高兴。我谈三个方面问题，第一个保险+期货这个问题的认识，我认为体现了中央对期货市场的高度信任，也是对期货市场的鼓励和鞭策，刚才大家都说了，这项工作纳入现代农业规划。第二个，牢牢把握市场，服务市场的根本宗旨，提升服务三农的能力，我们大家知道在昆明第五届风险管理的论坛也提出了相关要求，他提出了积极推进保险+期货试点，探索服务三农的新渠道新宗旨。第三个，郑商所等积极探索创新，得到了市场的欢迎。郑商所开展了10多个项目，项目覆盖8个省区，目前来看，整个试点效果我认为已经显现，有关地区调研可以说普遍欢迎。第四个，包括浙商期货在内，会同保险公司积极开展工作，我认为做了大量具体实质的工作推动了中央相关农业政策落到实处，这是我谈的第一个问题。

　　第二个问题，有关看法，第一认识比较到位，动作也比较迅速，比较规范，效果也比较好。今天这个会特色也非常鲜明，把扶贫开发战略一起做，就像我们题目说的打通期货支农扶贫的“最后一公里”，在云南等八个省区扶贫，我觉得这是一个创新，积极与地方政府探讨合作，我觉得提高了质量和效率，这是我谈第二个问题。

　　第三个问题，就是下一个阶段的工作建议，稳步推进工作，相信新一年中央也会到这个工作提出新的要求，继续把扩大保险+期货作为服务三农的重要抓手。第二，认真落实好2016年项目，防范好市场，推动市场工作安全稳定进行。第三是认真总结经验和做法，不断完善市场规则方案，逐步形成可复制和推广的方案。第四，加强市场培训，最终取决于主体是否满意。风控培训，并从中体会到中央惠农带来的好处。谢谢大家。

　　主持人：谢谢，听完证监会王之言会长演讲之后，接下来有请保监会的陈莉处长作观点分享。

　　陈莉：谢谢，今天非常高兴来参加这个会议，首先非常感谢我们会议的主办方跟各位一起探讨保险+期货和话题。刚才主持人提了扶贫，那么扶贫它是一个非常大的课题，现在也是我们一项国家战略，现在举国上下各个行业都在为此作出努力，保险跟扶贫之间有着很多天然的内在的联系，那保险支持父亲工作它主要有三大途径，第一个途径是经济补偿，通过保险这种机制使得贫困人群能够点对点拿到经济补偿，从而进一步提高经济实用的效率和扶贫精准性。第二个方面是信用征信，保险它本身有征信的功能，能够使得我们贫困群体更加方便快捷拿到银行的贷款，从而有效解决贷款难、贷款贵的问题。第三个问题，通过保险资金的运用，使得我们扶贫从输血性扶贫向造血扶贫转变，通过两个行业的跨界合作，为我们新时期的扶贫工作提供了一个新的思路和新的方法。我们传统的农业保险只要承保的是风险，比如说农户生产当中受到像旱灾等，但是自然灾害在农户生产经营过程当中，它只是一部分风险，农户面临的还有一个很大的风险是市场风险，这个是会影响它收入的一个很关键的因素，这个风险在我们传统的农业保险是没有覆盖的，所以在我们2013年在给保险试点，也是旨在覆盖市场风险。

　　如何来确定它的结算价格，如何对价格风险进行风险分散，保险+期货为我们解决这个难题提供新的思路。那所以说，保险+期货通过这两个行业融合合作，一方面是有效解决了我们传统价格保险它继续往前发展这些难题，另一方面也是弥补了我们传统农业保险没有覆盖价格风险的，从这个意义上来说，可以说为我们解决扶贫最后一公里的问题提供了一个有益的探索。

　　主持人：谢谢。上半场我们还分享了刚才几位嘉宾的经验，我们知道今年以来，我们在证件交易所的指导下，华泰、南华等兄弟公司也在棉花、白糖上开展很多的尝试，也取得一定的经验和成就，下面也想听听同行的试点代表如何做这个业务，现在想先邀请丛龙云分享。

　　丛龙云：各位领导，大家上午好。应该讲，每个公司也是不断进行一些创新，我们公司应该在期货+保险这方面，应该说迈出了一步，棉花期货+保险。今天这个题目，支农扶贫，我感觉到上升了一个更高的高度，应该讲把我们做的这项工作和中央政策实行挂钩的话，我想谈的意义远远超过业务本身。应该讲，华兴万达（音）从去年股东变更以后，一个是华信世界500强，服务国家一带一路战略，还有中储粮是保证国家食粮安全。在这种情况下，应该讲我们更应该有这种社会责任。

　　今年应该讲棉花的品种，应该讲我们从公司的一个战略需要创新，从公司是我们保险+期货业务的探索。第二要有专业的团队，应该说期货+保险说新的业务，跟传统的业务是完全不同的，必须有一个专业的团队来支持你业务的发展或者是带领整个公司运转，从今年我们说的证交所的棉花项目，要进行一个招标，如果我们没有一个专业的团队可能这个工作起步走起步不了，所以专业团队很重要。

　　第三个要有合作伙伴，应该说做期货这么多年，这次是和农民合作社打交道，跟农民讲期货、期权，他听不懂，所以通过保险公司，刚才保险公司也说了，从零几年开始就设立这个项目，应该说在农民心目中保险公司是非常值得信赖的，我们在这项工作当中和保险公司的合作，大家双向进行一个融合进行推展，也是一个必要的条件。

　　第四个我想要有深入到最基层，不管哪一个品种要进行更加深入的宣传，把自己的产品让农民进行接收，我想这个才是扩大未来发展的一个基础。

　　谈了几点体会以后，我想这项工作既然写到中央一号文件，和中央财政连接起来后，应该说感觉到到这种工具还不是特别多，我觉得要积极呼吁监管部门积极推出期权和更多的涉农的期货品种，可能在更多的品种上更加积极积极拓展，向最后扶贫一公里迈进。谢谢。

　　主持人：谢谢，接下来我们有请华泰期货王晓军分享。

　　王晓军：首先讲一下开展的项目，我们今年首次介入保险+期货项目，开展了两次，第一次是跟大商所的玉米项目，另外就是白糖保险项目，这两个项目有相似点，但是差别也挺大的，大商所的玉米项目相对来说比较纯粹，因为它就是农民直接种植的产品，但是浙商所的白糖项目，并不是农民的直接产品，农民的直接产品是甘蔗，从甘蔗到白糖有一个生产过程，就会导致它们的价值不是完全联动的，如何保证白糖价格到甘蔗价格的过度，然后从甘蔗价格风险转移到白糖上面来，这是一只困扰我们的问题，我们这次开展这个项目过程当中，我们选择了糖厂的保险行业，首先它是农垦下面的，是一个大型央企集团下面的，所以很多时候它考虑是整体的，包括农民收益的问题，另外还有土地加农户这种模式，这种模式可以较好保证白糖价格跟甘蔗价格传导的机制，在这里面，所以我们在开展这个项目的时候，可能在我们自己的感觉是，农产品的保险+期货每一个项目有每一个项目不同的难点，怎么处理这个难点过程中间，可能需要我们在座的包括还有没有来的金融同业中间，需要一步一步去探索。

　　然后这个探索过程中间肯定问题很多，但是只有在不断解决问题的过程中间不断推进保险+期货的模式，我也是今天听到李华博士的分享印象非常深刻的一句话是，其实农产品的期货价格保险知识保险+期货的第一步，未来的模式肯定会更加的综合化，怎么样去走，我觉得也是摆在我们面前很大一个议题。谢谢大家。

　　主持人：谢谢，那么接下来我们请？永安期货周先生介绍。

　　永安期货：好的。首先简单介绍以下我们跟浙商所的项目，我们做的是棉花，落的点在当地有一个合作社，跟它签订一个棉花的价格保险协议，保的价格应该是1万5左右，当天成交价是14900左右，但是棉花价格波动大概也难得见，一个晚上涨到15600、15700左右，所以到目前为止，应该是达到15500多，所以应该说达不到恢复的情况。在这个过程，我们当地的农民、当地的政府也是非常支持，感觉也是非常好的试点，因为从湖南当地来讲，之前棉花可能比较少，现在相对少，对他们也是很好的尝试，寻找一个突破口，这是一个试点的情况。

　　那本身在做这个业务过程中，也是进行场外业务的情况，也是提几点建议吧。一个对于我们交易所来说的话，现在也面临这个问题，现在这几年做的试点可能仓位值还可以，但是像刚才蒋总也提过，客户的需求或者将来保险的需求，可能几百万，是不是将来可以考虑，做类似的试点是不是可以单设账户，对我们也是做放宽的处理。当然也要扩大试点的范围，这是交易所层面，我们也是更多支持吧。再一个咱们会议上提到一个问题，很多保险公司可能会认为像目前为止的试点可能保险公司作为一个通道，从这点上来说，我们期货，或者我们期货这个行业跟保险行业是分工合作，我们无论是期货还是期权，都只是工具的提供者，那对于保险这个项目来说，我们更愿意，整体的运作、资源都在保险公司这边。

　　举个例子，也是提到一个问题就像流程的设计，我们目前的流程可能接到相关的一些需求以后，从设计方案到保费预案保一个月，或者说价格先确定，然后我们保一个月，这一个月时间，实际上充当一个月的风险，在后续的试点过程中看看我们能不能把这个过程相对简化一些，说实话我们也是很难承担的，当然最后一点是对我们期货公司，目前这项业务，无论是场外业务还是期货业务相对也是得到社会的认可，从我们发展来看，大多数风险子公司的规模相对比较小，也是一个问题，如果将来保值量非常大的话，1个亿、10个亿的话，凭什么相信我们有能力去做这个保险，本身我们也是要增强自己的实力。好，我这边简单提这几个建议。

　　主持人：好，接下来请南华期货发言。

　　南华期货：首先跟大家介绍一下我们南华基本有限公司，以往我们都是专注企业风险投保方案的设计，今年中央一号文件保险+期货，我们发觉我们的工具也可以进行得更精准的扶贫工作，我觉得这是一个很好的尝试。那在这个项目实施过程当中，感受跟我们在企业方面推广的难度其实相差非常多，一般我们做企业推广过程当中，大企业比较难理解，其实我们花了很多时间了解这些工具概念，但是我们在浙商所这个项目里面，一般农民都很容易接受这个概念，这是保险项目，农民也很热情回应，我觉得这也是很好的跨界合作，保险农民能够接受，再加上我们风险管理公司的风险转移的能力，我觉得这是两方可以合力把保险+期货推进更好。

　　实施过程中我们也遇到了几个问题，第一个永安也讲到，市场价格波动的风险，在11月10日那天晚上棉花价格波动非常剧烈，这个价格波动我们光靠场外的期货工具没办法完全规避风险，目前对我们来讲影响不是很大，但是我们想扩增我们的能力和避嫌能力，还是要有场内相关工具推出才能很好把风险转移到市场上。这是第一点。

　　第二点，我们期货保险公司报价都是动态的报价，但是在保险的过程可能是静态的报价，这个礼拜就这个价，静态跟动态的会有一定的落差。

　　第三，就是税收。我们这边有相关的款项要打回给保险公司，保险公司再回给农民。谢谢。

　　主持人：谢谢，实践过程中间我们会遇到的问题，那今天我们还非常有幸的，对面的同行，我们也来到这个会场，实际上你们在保险上做了非常有效的实践，既然你们来了，我觉得不能让你们白来，可能你们也要说到两句话，碰到的问题以及建议。

　　国元期货：非常感谢。今天也是刚刚接触，也是两个项目，也是做了咱们交易所的棉花，刚才提到所有方面的问题之前也是遇到了，在这提一点，我们更觉得从价格，因为自身国元期货系统，我们也是在近期定到明年的工作计划，应该说搭建我们国元期货和国元保险提到的问题，我们也是做为重点工作，包括跟交易所一块，所以我们等会想跟交易所联系。

　　主持人：谢谢，中粮这边。

　　中粮期货：非常感谢，我们也承担了两个项目，玉米的项目我们感觉保险的条款批得很快，落地呢，因为玉米价格变化，在辽宁地方推广的时候，因为玉米的基差，期货和项目之间，和农民打交道耗费一定的过程，在推广中间也遇到一些实际问题，在白糖项目可能还是今天在会上提出来的，我们条款好像还没有批下来，因为白糖它那个基差它不像玉米那么复杂，农民接受起来相对容易，投保单可能没有问题，价格非常合适，白糖价格到1300左右，实际上是非常好的投保的试点，但是从期限利差来看现在是非常好的时点，所以我借这个机会建议在条款，因为本身的量不会太大，刚开始都是尝试，我们项目基本上落地，借这个机会提点小建议。

　　还有一点，实际上我们感觉在推广和宣传保险+期货这个过程中间，我们的相关的合作者、合作单位、合作伙伴其实对这个是非常关注的，因为现在各位专家都提到农业的政策、农业的改革、农民征收，现在是处在一个复杂、问题比较多的时间，所以大家非常有信心，以创新的方式来解决这个问题和困难，包括今天我们迎来了规划，今天现场我们也邀请了我们自己的合作伙伴，在种玉米、种大豆现在大家都兴趣不大，一两年再种收益都不能确保，所以都在转结构，我们所接触的一些大型合作社，这方面的意向很强，但是转了以后那方面的收益怎么保证，需求是迫切的，我们前端在内蒙调研，要扩大面积呢，必须要各方面要跟上，比如对农民的服务，售后的服务，如果能确保，种植出来之后，农民希望卖得出去，这中间会有收益、保险的要求，所以我们也想在这些方面明年做一些突破，能够让我们保险+期货提升一下，能够进入2.0的环节，希望我们各界、政府等的支持。

　　主持人：谢谢。

　　鲁证期货：我们在这个项目当中我们遇到三点问题，有三点建议。遇到第一个问题，我们对冲风险比较大，转到保险公司，保险公司再转到期货公司，期货公司考验的是期货能力。第二个问题需要国家大力财政支持。个问题，就是业务繁琐。保险公司任何一个保险都需要层层审批，然后在保险公司的定价和结算方式他们也有非常多的事项，这样非常不利于我们在业务上的推广。

　　三点建议，第一就是扩大市场规模，前期得到交易所的大力支持，但是相对开展比较少，不能完全覆盖国家试点需求；第二点还是建议政府在探索提的政策是不是在保险+期货有一定的清晰；第三点关于实施收入保险的问题，这过程当中，实际上更多农产品的价格从保护出发，而这个在几农业种植过程中风险是多方面的，所以收入保险应该更好的涵盖价格推广。

　　主持人：谢谢。九州期货跟我们说说情况。

　　九州期货：感谢主持人，也特别感谢能提供这样的平台，我是来自九州期货的代表，九州期货相对来说不是很靠前的公司，同时我们也是唯一一家通过我们的母公司九州证券来进行。对冲过程中我们有几点体会。第一，特别需要我们期货公司也好，证券公司也好，和保险公司一道，大家求同存异、换位思考，都站在对方的角度思考问题，特别是有感而发，我们去年开始包括今年参加两个试点项目过程中我们遇到很多的问题，如果只站在自己的角度考虑问题这个项目很难推进。第二个体会，跟我们秦总讲得不太一致，我们对冲过程中，我们的感觉在保险+期货这个试点里面，我们尽可能采用风险对冲的策略，如果我们有更好的策略不妨放在其他资源里面去做，这样我们在小规模试点过程中可能体会不出回撤带来的风险，但我想以后规模扩大以后，坚守最终策略可能会对我们这个项目未来稳定可持续的发展提供一些安全保障。

　　同时借今天机会提两点建议。第一点建议，我们保险+期货，已经试点了三四年了，现在开始扩大试点过程中，我们希望我们牵头的监管部门我们的市场这种组织者能够加强这个项目的顶层设计，因为我们想不管从业务未来的发展，大家都能看到，有一个很好的前景，但是经过这三四年的试点我们也发现很多的问题，不管是引入补贴长效机制或者通过这样一个平台组成一个牵头小组或工作小组，我们和财政部门加强沟通协调，解决这里面存在的机制性问题，能够为业务开展带来更顺畅。第二个建议，更加注重问题导向。我们在参与项目过程中都会遇到很多问题，因为我们知道证券期货公司在进行定价报价的时候，和我们保险公司有很大差异，包括保单的生成，包括对冲过程中实际的把握，实际最后赔付的过程中，可不可以进行提前了结等等，解决一个问题，消除痛点，只有这样我们的业务才能不断进行优化，这样才能保证我们业务进行。同时，我也想不断丰富扩大保险+期货的内涵，包括我们未来也会在保单的资产证券化，包括未来我们可能会遇到这种农产品价格在部分地区出现同涨同跌，我们借助证券公司的力量，不断完善保险+期货这个模式，我的发言就在这里。谢谢大家。

　　主持人：谢谢，非常有价值。我觉得能不能在丛总就这个问题讲讲。

　　丛龙云：我想从几个层面吧，一个坚持试点，我想应该是几年，一个是规模扩大，另外一个是品种扩大，这里面做几项工作，一个从期货公司我们要多去宣传，从中央和国务院的层面，应该顶层设计把它成立一个领导小组，这样使得工作更有意义。

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　　2016年第12届中国（深圳）国际期货大会

　　上海证券交易所专场

　　主题：立体化投资时代之期权交易

　　时间：2016年12月4日

　　地点：五洲宾馆长江厅

　　实录内容：

　　主持人（陈炎玮）：各位嘉宾，大家早上好！欢迎来到上海证券交易所今天早上专场。我们今天专场的题目叫“立体化投资时代之期权交易”。我觉得这个名字取的非常好，我们上海证券交易所去年2月9日，也就是一年多之前推出期权产品，为什么我们说推出期权产品呢？之后我们进入立体化投资时代，大家都知道，我们国家股票市场基本上是一个方向的，涨了大家都能赚钱。我们国家融券机制不是很畅通，期货市场是两个方向的，涨可以赚钱，跌也可以赚钱。期权这个产品实际上是三个方向、三个维度，涨、跌、不涨不跌都有可能赚钱。这正好和我们传统文化的思维不谋而合，《道德经》老子很早就说过，道生一、一生二、二生三、三生万物，我们有期权产品以后，投资策略千变万化，可以非常好玩。

　　下面我们首先有请上海证券交易所副总经理谢玮来给大家致辞。大家掌声欢迎！

　　谢玮：女士们、先生们、朋友们，大家早上好！今天是星期天，星期天大家放弃休息时间来参加上海证券交易所期权的专场，首先对大家表示欢迎和感谢！一个产品的成功离不开各界人士的支持，所以我本来说要感谢的很多，在整个产品推出和整个发展的过程中间，得到了国务院、证监会各级领导对产品的很大关注和支持。我们投资界的朋友、兄弟交易所也给予了很多的帮助。我们在推产品之前，也到各个交易所参观学习，跟他们共同交流整个发展的过程。在产品发展的过程中，包括我们的证券公司、期货公司、从业人员，又倾注了很大的精力，投入了很多的资源。在这个过程中，我们的投资者也给予了很多的关注，特别是在上交所产品推出的过程中，对投资者还提出了很多做适当性要求。有些要求我个人看起来还是有些苛刻的，有时和我们同事交流说，我买你的产品还要通过你的考试，考试不及格还不行，但确实很有必要。在这个过程中，一些投资行为对监管来说是不合适的，有的是因为不了解，有些是无意的，有些是故意的，我们采取了包括约谈等一系列监管措施。，在这个过程中，大家表示充分的理解，很支持。所以我们对整个市场的参与者和各方要表示衷心的感谢。没有大家的参与，这个产品不可能做成，也不可能达到今天这样非常有成效的程度。

　　大家知道，期权产品是去年2月份开通的，算起来的话，也差不多要近两年了，在近两年的过程中，整个产品逐步走向成熟，我们的整个交易制度、整个监管的安排，都在不断的调整，我想就一些基本的情况和大家报告一下，昨天大会上我给大家做了报告。

　　我讲几个主要参数。投资者开户数，刚刚开通的时候才几千人，我们很努力就搞了这几千人，交易参与的人数非常少。到现在跟大家报告的数字是差不多近20万人开户。每天开户数也在不断增加市场不断推广。现在我基本上每天都看这个数字，大概每天五六百人新开户，这个市场参与者也就越来越多了。

　　第二个数字是成交量，我们经常会看成交，最开始的时候，按我们的统计，第一个月的日平均差不多2万张这样的层级。一年以后，我关注了一下，差不多到十万张的层级。最近一段时间，我看了一下，基本上维持在50万张左右，最高的是上百万张，到一百多万张去了。

　　另外一个数字是持仓量，反映一个市场，期权不仅仅是白天的交易，晚上还要持仓。持仓一开始也都很小，大家也都是交易一下就过了，到现在我看了一下，持仓量最近这几天在不断攀新高，都到150万不到一点，差不多昨天是146万张，这是一个很重要的数字。通过持仓量可以看出来做期权交易的人是用来干啥的，一个是白天的交易，还有很多持仓以后的用途是不一样的，持仓量也是一个很重要的概念。

　　还有一个很重要的概念，认购、认沽的占比，一开始主要是认购期权买得多。现在一段时间认沽的比例在不断提高，很有意思的是整个认沽期权的比例是和市场的交易和对市场的判断有关。那么我看了一下，原来基本上白天的交易是认购多，晚上持仓也是认购多。近段时间，我看了一下，白天的交易还是认购要多一点，大概四六开，认购的交易占60%，认沽是40%，但是持仓量现在已经上来了，现在持仓认沽50%以上，不到60%，有很多是做保值就做认沽。业务模式也发生变化，我们经常走访用户，你买期权到底为什么？这是我们经常问的问题，现在看来，有很多用来做保险。我们觉得这是很好的趋势。

　　这是给大家报告整个市场大概的发展一些主要的数据，等会儿我们几位演讲嘉宾他们还会做详细的分析。

　　第二个我想和大家分享，整个交易所在组织期权的市场我们的理念。大家知道期权产品，相当于上证ETF的期权，是现在所有证券交易所、期货交易所在中国这片土地上面唯一的产品，就唯一的，6家交易所只有这一棵独苗，不是其他交易所不想做这个产品，想了好久，昨天在会上，其他交易所都在那里表示非常羡慕上海证券交易所做了这样的产品。对这样的产品推出经历了很多，也论证了很多，领导也有很多担忧，市场也有很多的议论，也有很多专家、学者在那里评论，到底在中国有没有必要发展这样的产品，是不是又开了一个赌局，大家都有这样的评论。所以这个产品在交易所试点，我们的责任说的简单一点，关系到中国期权产品能不能顺利的推出来。

　　如果这样假设，上交所把这个产品做的都是风险，投资者一片抱怨，舆论一片批评声，我相信在中国推这样的期权产品，不管是在商品还是在证券，这个脚步一定会慢下来，甚至好多年会继续论证。我昨天和期货交易所的老总商量，说非常感谢上交所把产品做的很好，大家评论很好。上交所整个担负着这样的历史责任，我们认为是历史的责任，在整个我们国家金融发展的过程中，作为一个试点的产品，我们有责任把这个产品做好。所以我们也跟市场开宗明义的讲，我们监管是严的，整个产品是要确保安全的，风险是要控制的。至于交易量，交易量不是我们追求的最主要目标，不是唯一目标。从交易所来说，我们的责任就是要做好试点，稳步推进。同时还要培育这个市场，培育这个市场不单单是对产品来说，有很多方面，所以我们整个的想法，一是担当起历史的责任，历史的责任就要把这个产品试点做好，同时我们的理念走稳了才能走得更远，在上交所的历史上面有很多第一最后都夭折了，而且也都是追求量，大家熟悉这段历史的，327国债，早就有国债期货了，有国债期货以后，做了以后，小的时候没事，大的时候就出事了。交易所的权证也是，股改权证是一个衍生产品，做了以后，就当做一个符号炒了以后，整个市场就不对了。我们深深吸取了这些教训以后，我们深深认识到要把产品做好，把风险防范好，把市场培育好，这是我们的责任。大家看上交所这个产品的时候，一定要关注到这点，我们不是说不追求交易量，我们不是说不追求产品本身，那么我们的责任是要把试点做好，把市场培育好。所以，我想和大家第一个分享的。

　　第二个分享的是整个市场的变化，期权产品推出以后，到底对市场有哪些变化？有的时候，在推一个产品的时候，我们就会考虑，这个产品到底是怎样的定位，是用来干什么的？有些产品是零和的，大家都会说这个产品做完以后，你赚的钱就是我输的钱，我们认为期权产品不是在做零和的游戏，因为它有些功能，这些功能和零和的交易形式不太一样，有保值和其他的功能在。所以这是我们产品本身设计的时候就已经看的很清楚的。这个产品推出以后，对整个市场到底是有些什么样的变化、作用，首先我们关注的是基础证券，因为ETF的基础产品是50ETF本身这个基金，这个基金产品有了期权以后，它发生了哪些变化？第一个变化是它的规模，因为50ETF上市之前是250亿，现在上升到390亿，这个ETF本身，原来还有沪深300，是做期货基础证券，现在50ETF市值已经从原来的第四，规模从第四上升到市值第一，现在是市值最大的ETF了。在沪深交易所里面，这是最大规模的ETF。我们也比较了ETF本身上市前后的流动性、定价效率和波动性，也都有显著的改善，这个期权产品做了以后，对基础产品是正向的推动作用，不是做完以后，影响很多基础产品，说引领，不是引领，它本身是有好处的。交易所选这个产品的时候，我们也是经过充分的讨论和论证，也经历了很长的一段时间，包括我们请很多海外的专家，一些国际学者讨论，还根据中国的情况。从期权产品本身来说，它有意愿，就个股期权，哪怕大盘蓝筹股也行，ETF这个产品在国际上来说，一般来说，交易所不会作为首选产品来推，我们考虑到中国没有期权，也是第一个推出，大家对这样的产品不熟悉，我们选产品的时候有很多考虑，为什么选50ETF？因为我们觉得ETF本身后面一堆都是大盘蓝筹股，市场规模很大，被操纵的可能性很小，50ETF又具有比较好的稳定性，要干扰50个股票同时涨、同时跌，很难。当时我们做了很多考虑。所以基础证券期权产品开了以后对它是正向的。

　　第二个期权本身有很多的功能，有各方面的功能，可以投机，也可以在里面套利，也可以做保险。我们更关注它的功能发挥，现在看来，我们觉得保险功能也是很重要的功能，还有做风险管理的。我们感觉，这对市场整个统计、了解以后，这两个功能现在在逐步发挥作用。整个产品推出以后，对功能性上面发挥的情况。我们感觉产品推出以后，还有一个很重要的因素是整个市场，就投资者和从业人员整个队伍的提高。因为没有一个正式运行的产品，各个公司就包括证券公司、投资者对它的关注度和推出产品以后的关注度是完全不一样的，我们也看了很多证券公司和期货公司，原来是一些研究人员对团队的组建是抱有疑虑的。比如大家知道，做期权的这些专业人士成本非常高，特别是他的选择性也很大，对一个公司来说，他选一些专门管理期权的投资团队，或者说这样的经营团队，成本会很高。如果这个产品仅仅是在理论上研究，没有实际的产品，对整个的管理层来说是有很大的考虑的。有了这样现实的产品以后，我们现在可以去看，各个证券公司，包括期货公司，投入了很多精力，各个团队现在的层次在不断提高。从华尔街回来的，从各个地方积聚起来的，都在研究这个产品。所以我们觉得这个队伍在提高。另外一个是投资者，投资者做模拟交易，包括现在期货交易所很多，中金所有，上交所也推出期权的模拟交易，模拟交易参与的心理状态和实际做操作是两回事情，现在这样做以后，投资者参与以后，它的感觉，实际的收益情况对整个市场的培育，那这个作用是很大的。我相信再过几年，大家会看到期权本身一步步出来以后，大家对期权产品的理解，原来是停留在模拟和纸面上的，现在是变成实际的。我们也观察到新的投资者，刚刚入市做交易，挺有意思，现在投资者很有理性，经常刚开始的时候就做一两手，非常小，小的话就观察这样做的行为，到底他实际的结局会是什么样，逐步、逐步体会以后，他的量开始放大，功能逐步、逐步发挥。也有一些机构，比如我们现在接触到的保险机构，他们对产品不了解到底干什么用的，我们给他们介绍、推广以后，他们觉得是真的还是假的？做完以后觉得挺好。最近我听说一些证券公司在和客户做营销的时候，也在培育一些客户，你可以这么来操作，比如说现在做新股申购的时候，有些投资者就希望能够参加网下配售。现在要求市值有三千万，三千万市值对投资者来说，如果三千万跌了怎么办？我希望参加网下申购，从预期收益来说还不错。证券公司说你那边把股票买好，市值就有了。这边用期权做保险，如果跌的话，你至少也不会跌很多。可预期的新股申购的收益，远远可以覆盖你本身这个期权的成本，所以这样的模式，有了这样的产品以后，整个市场投资的形式就不太一样了。

　　我们感觉投资者本身这样的行为，这样一些投资理念的改变，包括一些专业机构用了这样的产品以后，他的行为发生了很大的变化。这些变化是我们希望看到的，我们希望金融服务能够为投资者提供更多方便风险管理的工具，这样使整个市场能够更好向前发展，这是我们能够看到的。我要分享给大家的一些变化，大概是这样几个大的情况。

　　下面我想和大家分享我们管理的一些理念。从交易所发展市场来看，我们还是要强调监管和整个风险防范，昨天大家也看到了，刘主席在北京基金业大会的讲话，对保险基金怎么使用、对市场的影响，网上也有一些评论，说监管有的时候尺度大家很难把握。我认为是一个基本理念的问题，这不是监管尺度的问题，是各方的评论。我想跟大家分享的是，交易所在做产品的过程中，我们是一以贯之的，从第一天开始，我们就说要防范市场风险，从严监管。所以大家不要再这个过程中理解为交易所要发展交易量，要发展什么，从来没有。我告诉大家，在网下我们还会从严监管。包括各种各样的监管措施，要确保这个市场平稳发展，这是监管理念要和大家分享。这个过程中，很有意思，比如去年整个市场波动的时候，也有一些人利用这个期权做一些其他的，我们认为不是很合适的行为。我们通过监管来看到，这不太好吧？就做提醒。我觉得我们的投资者实际上也是很能接受，交易所连这个都知道？那我就不做了。这就很好，大家互动的。一传十、十传百，市场就平稳了，大家潜心研究。比如我们现在严重价外一些合约，我们设计的时候把手续费按张算，我们开很多会，很多人提意见，你这个东西太高，成本太高，能不能降费？我们降费会降，今年就降了，我们交易所的费用逐步在降，可以明确告诉大家我们还要降。价外的东西成本太高，不合理。我说很合理，你不是就想炒，炒的干嘛？你炒了以后是亏本的，这就对了。最后一地鸡毛谁收拾？我就是严加监管并通过价格机制的方式，那样就没有人炒。我们要用技术和业务的模式改变它，我们原来做货币基金时，货币基金做的挺好，很便宜，报价单位很小，结果很多人没事干，套四舍五入以后的一厘，就赚那一分钱，量大，一报几十万笔，他套出来很高兴，赚三五千块钱，把我们的系统打的很乱，系统的资源就全部占了。我后来说收费，做一张单子一天免5单，你做5笔交易我是免费的，5笔以上每笔收1分钱。我们的同事就告诉我，不行，证监会要审计，我说，去告，我就不怕，这个是用于监管目的。这个市场一发，再也没有人做了，挺好。

　　有的时候，监管理念和交易所组织交易的时候，大家要理解，我做这样的措施，不是为了收钱。那个价外的合约收钱可以收多少？大家可以清楚算一笔帐，这样市场很乱，市场乱了就风气很坏，风气坏了就一地鸡毛，也不知道谁收场。我和大家分享的理念，我们还是会严加监管，不会有任何放松的。这是大家要能够理解，而且也要和我们唱同一个调。交易所有人说的话，你就边上说一句，想啥呢？这个市场没了，就没人能玩了。

　　最后一个要和大家分享一下，我们准备继续发展这个市场，这个市场还是要发展的。从交易所来说，产品推出过程中经历了很多，我们根据市场的需要不断调整，我们的理念是什么呢？我们的理念还是要高效低成本，满足不同用户的需求，这是我们基本的理念。这个理念，我们会坚定不移的做，坚定不移的实现，让市场更加满足不同的交易需求。近期我们要做的事情预先和大家报告一下，大家比较关心。

　　去年会上也说过有些事情要做，整个市场的发展大家也看到了，从去年股市异常波动以后，从交易所也好、监管层也好，相对来说对整个发展忧虑更多一些，所以我们年初定了一些目标，只实现部分，没有完全实现。我们想我们能做的尽量往前推，我们和主管部门会里等积极汇报、沟通，希望我们再往前走几步。大概想做这样几个事情：一是对产品本身做一些改善，这是大家都期待的。另外增加期权行权的价格和月份，这个估计比较快就可以推出来。另外我们想降低市场的成本，特别是机构投资的成本，我们想推出组合保证金和组合行权，组合行权推出来以后也会方便很多，降低很多市场的风险，这是我们想做的。二是现在大家反映比较多的是单笔申报数量小，我们可以提高一点，降低一些。另外增加期权品种，我们正在积极努力中，希望能够早一点看到成果，能够再推ETF什么期权出来，比如300或者什么样的，能把市场结构做的更加完善一些。

　　整个改善过程中，实际上从我个人和市场的发展来看，我觉得我们可能会更努力的要推出一个大宗询价、回应报价、撮合功能，这是什么呢？我们现在市场产品报单的厚度不够，在一个价位上没有多少量，如果一个机构要做大宗交易，这样竞价市场不能承受，不能承受以后，他就不来了，你这个市场没法弄。一个保险机构入市，对这样大的机构进来，或者机构投资者进来，它要做的时候就10亿、20亿，我买个认沽或者怎么样就要一个产品，这种需求会很大。这样需求很大的时候，如果进入竞价市场做撮合的时候，要么市场撮合不了，要么整个价格完全不对了，没法做。我们想重新构建一个市场出来，这个市场用询价和回应报价来做，大宗的。比如一个保险机构说要做10亿，那你发出一个询价，在我们的系统上面会把这样的询价发给机构的做市商和机构的投资者和有资质的大客户，经过合格投资者在一段时间内，5分钟或者10分钟回应，你10亿我要两千万或者三千万，我们会留出5-10分钟，对每个单进行撮合，再进行集中撮合，以这样的方式来很好的满足市场的投资者的需求。对这样的产品培育，我们认为近期，我们想努力把这样一种交易机制作为一种创新做出来，来满足市场的需要。在整个市场期权发展过程中，我们想要不断创新。

　　刚才和大家分享了我个人对期权本身的想法和交易所在这个过程中想做的事情。最后我也希望通过大家共同的努力，使我们这样一些金融产品，我们的期权产品能够更好的服务于国民经济，服务于实体经济。在一些新闻界采访过程中，我老是说，我们的根、我们的初心还是要服务国民经济、服务实体经济，大家不要忘，忘了以后，这个产品就是自己的一种金融游戏，没有太多意义，根不深，叶不茂。我们要通过我们共同努力，使市场所有参与者都要有收益，不是割韭菜，也不是大鱼吃小鱼，我是希望这样的市场通过我们的机制、通过我们的产品、通过我们的制度、通过我们的监管，使所有参与者都有收益，这样的市场才是比较健康的市场。也希望在这个过程中使得所有参与的人都有获得感，都能够有收益。

　　最后祝大家身体健康，马上要过年了，新年快乐。谢谢大家！

　　主持人：感谢谢总的精彩分享。像谢总说的，我们期权市场经过不到两年时间的发展，目前来看运行还是非常平稳的，功能得到了充分发挥，这其中当然离不开上交所的从严监管的理念，其实我们在这方面还有很多创新，我们在全球衍生品市场编制了市场首创的风险管理指数、投机指数，实时可以看到市场的情况，对市场的发展做一些预测。这还是取得了一些非常显著的成效。大家听了谢总的分享，可能非常关心的议题是什么呢？下一步我们交易所衍生品市场将是什么样，未来是什么样的？下面有请上海证券交易所衍生品业务部总监刘逖博士和大家分享“市场设计与交易所衍生品市场的未来”。有请！

　　刘逖：谢谢大家！谢谢这么多朋友来参加我们上交所的论坛。刚才陈博士的介绍愧不敢当。今天的题目是立体化投资时代之期权交易，今天讲多维度可以挣钱，也可能多维度亏钱，不要以为产品出来就是都挣钱的，其实各个方向有盈利的机会，也有亏损的可能。我本来今天想讲两个内容，一是期权两年来的基本情况，刚才谢总基本讲了。二是讲2012年诺奖获得者提出新的理论，这个理论能不能用在衍生品市场上，对未来发展有什么指导意义。

　　试点两年，我想大概可以用五句话概括：一是规模渐增；二是定价合理；三是参与理性；四是功能初显；五是监管有效。

　　规模上谢总都谈到，我们不到两年时间，大概三个阶段，2014年底今年5月初的样子，我们刚刚上线初期，应该说是非常眼科的管理制度，比如当时一般的投资者就交易20张，然后规模持仓都非常小，所以当时我们前面几个月的交易量都是一两万张、两三万张一天。2015年5月份，我们对持仓做了调整，也是响应市场需求，调整到和目前持仓量基本一样的状况，一直到今年8月份，这个阶段我们认为是探索期，中间经历了很多波折，一个是股市发生了比较大的波动，同时我们在股市异常波动之后，中金所、沪深300受到限制之后，我们对我们期权交易的一些政策也收紧了，我们对持仓做了调整，原来是限制买入开仓，我们对其他的开仓都做限制。今年8月份开始，我们恢复到去年5月初的状态，我们觉得经过一年多的探索和实践，我们觉得目前来看风险可控，今年8月份以来，我们觉得是市场足够发展的阶段，市场比较短，不能完全验证。从交易量看，一个、一个台阶上的比较明显。去年我们日均、平均交易量大概10来万张，8月份之前日均交易量也就是20万张，现在相对比较多一点，现在日均大概60、70万张，多的时候上百万，小的时候50、60万，平均60、70万。相比初期有明显规模上涨。

　　定价合理大家都可以看到，从目前来看，这个市场套利的机会越来越小，去年股市波动相对有些，但是没有想象的那么大，今年套的非常小，很多机构投资者，如果纯做套利交易的话，在我们期权市场可能是养不活他那个团队的，如果带方向性可能会好一些。还有价差越来越小，到目前为止，我们的买卖价差基本上就是1tick，因为我们的交易是0.01分，是万分之一元，很小的价差，在全世界都是最小的。这里面有我们的做市商，有金融公司的自营，还有机构投资者在里面广泛参与是分不开。投资者非常理性，我们市场里面有投机，我们把期权市场的参与人大概分四类，这和期货不一样，期货有三类投资者，有投机还有套利，一个是套保，期权里面我们还有一类人比较重要，增强收益。投机大家比较好理解，希望能获得很好收益叫投机，我们期权有保险，保险就是期权独有的功能，期货主要是套保，套保逻辑上，我们两个产品，左边和右边，两个加起来是零，一边正，一边负。保险不一样，我是把风险转移给别人，收益留给自己。我为了获得这个功能，我要付钱，这个钱是保险费。我们说期权是属于一种证券，不是一种交易方式，期货本质上是一种交易方式，但是期权是权利金的证券化，所以为什么香港、美国都是把期权放在证券法里面写的，都是在证券法里面规范，而且也是归证券的，香港是一个，CBOE在美国归证监会管，而不是像CME归期金会监管。

　　我们还有保险这类交易者，还有增强收益，增强收益的投资者很重要，有人和投机放在一起，这不一样，投机是有一个方向性的期权，这是投机市场找的，那杠杆更大，如果买一个稍微虚一点，市场涨10%，我这个涨50%，可能更大。但卖保险，增强收益的这类人，实际上要投入很多资金，我卖认购的期权获得收益很有限，我获得收益就是权利金，付出的成本很大，我卖出要交保证金，哪怕以后用别的，不管怎么算都是有保证金成本。如果卖，没有做好充分的套保，风险也很大，因为这点权利金有可能覆盖不了二级市场波动。这类我们单独列出来，期权市场有投机、保险、套利、增强收益的。投机的人相对比较少，大概20多不到30的样子，投机的比重应该说可能少了一点，我觉得应该30、40更合适，现在投机比较少，总体看市场参与者还是比较均衡的。这是定价合理、参与理性。

　　还有一个功能初显，谢总讲了很多，我补充讲一个数据，我们这个功能是多方面的，一个是我们交易里面做保险的交易占比一直大概是16%-20%之间，我们这个市场交易里面一直有这么多，考虑持仓规模更大，比如持仓里面认沽的持仓大概是50%多，接近60%，认购的持仓就40%多，认沽的持仓，因为我们国家融券很难做，要做保险就只能持有股票买认沽。还有一个是融券之后买认购。这都算是保险。融券的规模很小，所以基本上后面的情况很小。认沽持仓量大，说明保险功能比较强。从功能的绝对量看，比例没有大的变化，保险规模百分比都是18%、16%，今年18%和去年的18%不一样，去年18%大概只能覆盖20亿到30亿的保险，今年能覆盖150-200亿的保险，保险可以为这么150亿到200亿的股票做保险，这是市场真实的数据。

　　另外监管比较有效果，谢总讲了很多监管理念，我们为了落实理念也有一套监管体系。核心的讲四个基本监管原则，底线监管，包括严防风险溢出，严防系统性风险这样一些，还有就是动态监管，我们的监管政策是根据市场需要做及时的调整，发现一些新的现象、新的违法违规的线索，我们都会及时的有些监管的对策。还有联动监管，因为上交所是期货、期权、股票、ETF都在一个交易所上市交易，所以我们能看见大家的交易行为，也没有通过现货来影响期权，也没有通过期权影响现货，这都有一套监管指标。四是功能本位，我们建这个市场本身的目的不是为了做期权和做期权，我们是希望通过这个产品更好的现货市场的功能更好发挥，我们是基于功能本位的原则让市场越来越发挥它的功能。

　　监管体系，是五位一体监管体系，陈博士讲我们有一套宏观指标，这是很少国家有的。我们有一个投机指数实时看，今天有多少投机交易，有多少保险交易，有多少套利交易，还有市场风险的指标，还有一套市场质量的指标，我们流动性、波动性等指标，我们都是有一个大屏幕显示，宏观系统监控是我们比较强调的。交易行为监管，是我们日常实时监控最大的方面，大概列了几百个指标，大量交易行为或者我们基本有一套预警机制，如果有些行为不合适，会跳出来。宏观监管、超前、全面、精准、大数据还有预防性监管这样一些逻辑。这是我们试点两年的基本情况。

　　下面我再讲市场设计的一个理论和交易所衍生品市场的理论，我们2012年有两位经济学家得了诺贝尔经济学家，一位是哈佛商学院的教授，还有一位普林斯顿的，也是哈佛商学院工作过的。他们俩因为提出稳定配置，也获得2016年的诺贝尔奖。夏普利二战在哈佛读书，读到三年级，在美国参加二战，他报名参加军队，到我们国家来，和我们国家很有渊源，在重庆那边和我们国家的居民一起共同抗日，他因为是学数学的，来了之后本来想让他做战争的，结果发现他有数学天赋，就让他破解气候问题，研究什么气候比较适合炸日本人，什么时候日本人会扔炸弹过来，他成功破解一个日本气候分析的密码，他获得美国军方的一个奖章。战争结束以后，他又回到哈佛继续读本科，然后去普林斯顿读博士。他有几个有名的观点，一是夏普利值，很有意思，和我们今天讨论的问题没有关，我觉得他最有影响，在合作博弈论上，除了非常专业的论文，大概就是这个玩意。夏普利是讲权利影响的分配，这个可以用公司投票、国家的议会，都可以用这个理论来分析的。我们这里举一个例子，比如有一家公司总共有一百股投票权，按照公司的章程规定，通过一个议案必须有50%的投票权来赞成，股东假设有4个人，投票分配是A股份有42票，B有30票，C18票，D10票，每个股东影响议案分配的权利是怎么分配的，我们大家初始看的话，顾名思义，A42票有42%的影响力，B30%的影响力，C和D分别由18%和10%的影响力。按照夏普利的逻辑研究不是这样的，这是他的影响结果。ABCD权利影响的指数是6：2：2，加起来A有50%的影响力，后面三个都是50%除以3，这个逻辑很清楚。决定每个投票人是否有影响，就看这个人加入可能在联盟以后，他的投票结果是不是会影响，就改变之前的结果。举个例子，A42票，A可能面临其他三个投资人、三个股东，其他三个股东后面会有7种组合，第一个是后面三个人联合起来，后面三个人联合起来占有58票，所以A赞成、否定是改变不了结果，所以A这种情况下是没有影响力的，BCD联盟的时候，A没有任何影响力。但是在后面任何一种情况，我们看一下，只要A参加了，这个议案就可以获得通过，只要他不参加，议案就不能通过。所以说在后面6种情况，他都是有影响力的，他的影响指数是6。BCD虽然他们的投票权不一样，但是在结果上都是一样的，以B为例，原来通不过的议案才能通过，其他情况下没有用。所以后面三个人的权利影响指数一样，这是夏普利值，在美国总统选举的时候，美国是各个洲的投票人，这个就很有用。后来政治学、经济学，夏普利值变成比较有影响的东西。

　　第二个比较有影响的成果和今天讨论的问题比较有关系，他提出一个算法，他这个算法本来不讲金融市场，讲婚配和就业的匹配理论。后来他们把这篇文章，夏普利和盖尔两个人发的，他们在数学月刊1962年，发了这篇文章。当时盖尔就想一个问题，他就说，如果说有两组人，其实男女两组人，每个人的偏好不一样，那么有没有可能最后产生一种稳定的组合，就说男女匹配，100对男女，匹配出100对男女，这100男女不会后悔，可以形成稳定的婚姻关系，就讨论这个问题。盖尔想了几天，说这个算法想不出来，说没有解。他把他的想法给夏普利说了，夏普利在数学上有天赋，他花一个下午的时间就找出解，写了一篇文章，这篇文章名以上是和盖尔合作的，这个算法叫盖尔夏普利的匹配算法。夏普利认为这是有解的，有唯一、稳定的解。

　　罗斯在理论上没有太多建树，但是他把夏普利的理论用到实际中，用夏普利的方法可以实现更广泛的设计。比如实习医生及包括学校的招生，因为像美国以前的50、60年代，美国强大之后，医生是非常缺的，医学院的医学博士是非常欠缺的，各个医院都要想着招医生，那怎么办？在学生快毕业前一两年开始和学生签协议，越签越早。而学生虽然签了之后，他觉得有更好的机会就会反悔，搞得整个医学院的就业市场比较困难，很多医生说我签了医院，签了5个人，最后来一个人，后面4个人，临时招不到，导致很多医院用人相对比较困难。在美国有一套制度找实习医生，要求他们必须在统一报名，然后有一个选择，是这么一套模式。当然这个模式后来也有弊端，比如说这个模式，国家医生匹配住院医生系统，他做一段时间有缺陷，以前没有考虑。医学院的医生很多是夫妻俩都是医学院毕业的，他工作要在同一个地方工作，如果是两个地方非常不方便，这个因素没有考虑到里面来，罗斯九几年重新设计系统，把夫妻俩想在同一个地方工作的意愿也加进来。中学招生也是一样，学生的申请和中学招生不匹配，中国以前的高考也是很明显的。还专门做了北美地区的肾脏捐献中心，把它用在广泛实践中，用到这个实践中之后，所以他后来跟夏普利共同获得诺尔而奖。盖尔去世比较早，没有得到这个奖励夏普利今年3月份过世。

　　学生择校有一个逻辑就不讲了，有一个逻辑可以让所有人都得到想进比较愿意进的学校，按照他的排序，除非学校不要他，否则他会进到他最想去的学校，如果这个学校要他。最后实现学校和学生之间最优的匹配，一个稳定的匹配结果。为什么讲这个市场设计和我们有关系？我们觉得按照这个理论有两种市场，一个市场我们叫商品市场，商品市场比较简单，就是按照价格优先，谁出钱多谁就可以当选，谁就能得到这个商品，这是商品市场。还有一种市场是价格不重要，或者说价格不是那么重要的市场，比如说学校招生，学生招生不是说出钱多、学费交得高就可以上学校，一般不是这样。当然少数土豪捐楼变成校董也是可以的，这是极端的情况。绝大多数情况不是出钱多就可以上这个学校，这是价格作用相对比较小。还有医疗市场，美国的肾脏捐献》，他们有一定的情况才能给你做治疗。你要做治疗，无论有钱还是没钱，换肾脏的钱是一样的，不是有人多出钱就可以得到肾。这是价格为主的市场，他可以用我们的交易机制、用我们价格的模式没法实现，就需要用匹配的逻辑，我们用夏普利市场设计的逻辑是可以用的。

　　我们讲交易所市场多数产品，是比较典型的商品市场，我们按照价格优先的原则先得到，一样的价格时间优先，这个市场有这样的模式有好处，他能够大量交易需求集中在一起，流动性比较好，市场出清比较容易。很多个性化的需求得不到满足。因为交易所市场个性化需求很多，像券商做很多场外衍生品，我要专门为这个东西做避险，比如最近定增某个中国平安的股票，我要专门为这个做避险，我们交易所可能没有这个产品，怎么做？而且这个避险时间有可能和交易所的时间、合约时间不一致，这个价格，我要求的行权价在交易所也没有，这种情况我们可能需要用别的逻辑来考虑。我们讲市场设计理论打通场外交易场内化的空间，因为最近几年，特别是08年金融危机之后，场外交易场内化已经成为一个趋势，这个趋势在欧美来看主要是两块内容，一是场外交易在场内集中清算，特别是对场外衍生品在场内实行集中清算。在美国这样分割的市场，美国股票交易大概有70多个交易中心，还有几十个暗池，这些案池开始规范，他们有出现场内化的味道，主要用在这两个方面。场外衍生品搞集中的清算，可能是最主要的一个安排。场外交易场内化，它有些弊端，因为场内化之后就丧失了原来场外交易的灵活性和投资者个性化的需求，而且集中化的清算也增加了一些市场的成本，因为你要对场外交易放在场内做集中清算，就要求他交抵押品、担保品，可能都会有这样的安排。这样的安排把原来场外交易的优点，基本上也被阉割掉了，场外交易的两个优点：灵活性和个性化需求得到满足，成本低。场外交易是基于对对手方的信任，我和高盛做交易，我信任高盛，我不要高盛交很多保证金，这两个模式在场外交易场内化里面没有，市场设计理论就打通了这个空间。保持场外交易非标准化特点的同时，将价格因素引入场内撮合，这很重要。第二个，我可以将信用风险内生化，就可以极大的减少市场的成本。

　　我们上交所设计两个产品，这都是研究，我们最近研究两个产品，一是信用利差的期权，二是交易所的借贷合约，这用市场设计的理论。第一，信用利差的期权，我们本质上对信用债的利率和无风险利率、国债利率他们之间的差额，反映这个市场对信用风险的看法，它对一揽子的债权组合进行避险。第二，交易所证券借贷合约也是股票借贷的安排，这两个安排应该说非常有效，比较好，主要是转融券的量相对比较少，他那个市场化的程度相对不那么高。所以我们想能不能在这两者之外引入一个新的证券交易所的借贷合约，证券交易所的借贷合约是标准化的合约，不奇怪，欧洲、台湾都是这么做的。台湾和我们国家很像，有证金公司，也有券商给客户的融券，但是比我们多一个东西，台交所有一个证券借贷的合约，目前还是效果比较好。台湾市场的融券交易大概90%左右都是在台湾证券交易所进行的，效率相对比较高。我们的转融券还有效率上有一定的限制，比如客户向券商借券，没有，券商向证金公司借，他没有，有也不能明天给客户，因为明天市场有可能有变化，融券卖出有什么用途，是临时的，你明天给我，第二天就变了，券商就不愿意借，明天借过来，有可能客户不愿意要，整个比较复杂。

　　我们在这两个产品的设计，我们想把这两个产品设计非中央对手方的这么一个场外交易场内化安排，由中央对手方给信用利差的风险其实很大，中央对手方定价方面不方便。还有证券借贷，如果客户不还，你做中央对手方，你要帮他找券，我们券比较复杂，都是在个人名下。美国比较容易。我们国家的券都是记在单独投资者名下，不管是机构还是个人，你不能动他的券，找券非常困难。我们把这两个产品设计成没有中央对手方的，实际上是一对一的交易模式，但是是集中撮合的一对一的交易模式，这也是重大交易方式的创新，像谢总讲的期权大宗交易方式一样，我们按单交易，是第三种交易模型，都是比较有创新性的。

　　我们引进了几个非价格的因素，比如我们可以选择对手方，如果在交易所撮合，你又没有集中的清算安排，那很多投资人对对手方的信用风险就比较担心，你可以选对手方，中信证券信用好，你可以选中信，你也可以选两类券商，有一套可选择的逻辑。可选对手情况下，我们再来进行撮合，就是把一些非价格的因素放在撮合的第一个关键位置。比如我们通过场内信用风险或者内生化的安排，证券公司，我们觉得证券公司根据他的净资本和承受比如10亿的风险，在10亿以内，我们可以不收保证金，10亿以上按照一定的保证金算法收保证金，10亿以下可以用信用风险承担，这样市场效率比较高，市场风险比较低。我们通过市场设计两个主要的算法，延迟接受的算法，还有首位交易循环的算法，通过这个算法实现比较稳定的匹配结果，相对风险也比较小，我觉得市场设计理论，核心的作用就是打开了场外交易场内化的空间。衍生品全球600、700万亿的交易量，四五百万亿都是场外交易，场外交易通过方法内生化，这样风险可控。

　　谢谢，我就讲这些。

　　主持人：感谢刘博士的精彩演讲。从获得诺贝尔奖的理论，然后引进衍生品市场的设计，那么我在这里想，其实期权产品本身的定价理论BS模型是获得诺贝尔经济学奖。也说不准，今天刘博士介绍的市场设计理论在理论的指引下，我们国内的一些衍生品市场的创新也有可能发展壮大，成为主要场内衍生品的交易方式。那么，接下来我们请布锦忠先生来给我们介绍香港期权市场的经验。有请布先生！

　　布锦忠：谢总、刘总，各位行业精英，大家好！很高兴有机会在这里分享香港期权市场发展的经验。因为刚刚谢总说我去年是境内市场一个很大的里程碑，就是期权市场推出。究竟期权市场推出以后对整个境内的投资环境有什么变化、有什么影响、有什么重要性？我希望和大家分享一下。为什么我用生态圈这个名字？因为我觉得它代表的挺好，我小时候住在海边天天游泳，在海里面抓很漂亮的小鱼，拿回家自己养，给它空气、海水，每一天都换海水，让它保持清洁。为什么两天就死掉？每次都是这样子。后来我问一些专家，你们是怎么养的，为什么你们养几个月、一年都不会死掉的？然后他告诉我，你还差一点东西。他说，你的海边再拿一些沙滩里面的沙放在池子里面，也给它空气，不用天天换水。他说为什么？因为沙里面有一个表面是允许一些细菌，那些细菌不是有害的细菌、有益的细菌，让它慢慢生长。那个细菌，因为每个小鱼每天吃东西，排泄物会让那个水变坏，会对鱼不好。下面的细菌会让它分解，有一个对比以后，整个水族箱里面就可以保持稳定。

　　除了沙以外，它也可以在水族箱下面，我们通常放一些类似棉花过滤的东西，棉花下面也可以生长，你在里面装饰的石头也可以生长。那个细菌普通人看起来就是有害的，提到细菌就是有害的东西，不好。但是你看到它在整个水族箱里面生态圈是有益的东西。细菌好像我们期权在金融市场的有效性和重要性，很多不懂的人看着期权就觉得不好的东西，对整个市场发展肯定有害。你懂得它的好处，你就明白，原来它是非常重要的。我们很多时候看不到，有时候看到也觉得是不好的。如果你自己洗得很干净以后，整个鱼都不能生存。这是我用生态圈这个名字的原因，希望大家明白。

　　刚才谢总、刘总也说期权市场将来准备怎么发展，怎么设计，我说的是期权整个境内市场发展的影响。我们看看香港如果是交易所的期权是1995年，21年它是怎么走过来的？你看我第一个标题是香港期权类投资产品，不单单是期权，很多产品是包装过来，实际上它本身就是期权，很多时候因为期权20多年前，在香港投资来说就是细菌，是不好的东西，他们包装过来，就是我们日常监督的东西。所以我们可以看看它20多年怎么发展过来。刚才刘总说过场外、场内产品的东西，那个非常、非常重要，场外、场内的互动，像水族箱里面，你将来可能再买新的小鱼放进去，它怎么影响的，大家有一个互动，有些有益，有些是不好的。我也养过，有些去到另外一个，有些一起生长很快乐，这是有好的比方，大家可以从中比较一下。我自己觉得期权市场推出以后，整个市场未来发展的启发。实际上期权内的产品，1977年以前就有，我们的认股权证，上市公司希望利用这个吸引股东增加资本，将投资资本提高，所以数量不多。现在你可以看到非常像，因为上市公司有很多渠道去增加资本，而不是要发权证，但是这是一个期权类的东西。反而发展比较快是1988年以后，衍生认股权证，但是它发起，它的交易所里面买卖，它买卖的平台是跟股票平台一样，都是一个单号，差不多30年前，他们不太懂，完全不知道那个是期权，只知道是杠杆非常厉害的东西，如果股票涨得多就赚得多。跌的时候全部赔了。因为这个历史问题，因为88年的时候，交易所还没有推出期权，所以大家接触期权类的产品只有这个，没有别的，没有选择。但是因为买卖比较方便，和股票一样，所以很多人参与。今年9月份的时候，大概4000支。简单来说，衍生产品标的除了个股以外，投资银行看市场的需求，如果当时比较热门市场卖，好像97年红筹股，它很多红筹股标的衍生产品，有些外地、有些原油价格非常波动的时候，它推出原油，还有黄金，过去几年黄金也非常厉害的，还有其他产品都有。也有一些是一揽子的股票，非常灵活的。因为他们发行权证是用上市规则，和交易所期权的发展规管不一样，它看待它是上市的证券，和期权、证券是另外的监管分割出来的。

　　当时推出的时候，大概30年，每个产品希望推出的时候，他需要持有那个标的，比如我准备推出汇丰银行的产品，我必须持有大概多少汇丰银行的股票，才会推出多少个面值的权证。所以我们当时叫备兑认股权证。后来发行人觉得可以赚很多钱，但是持有股票的成本太高，所以后来就要求证监会、交易机构等将上市规则改了，后来他们不一定需要持有股票，我们现在非抵押的，当时非抵押不是真的持有黄金、原油、股票，不需要了。但是发行有一个比较大的要求，必须有一个财务资源，他本身财务实力比较大。对香港来说也挺大的，他发行资本必须20亿。所以现在差不多全都是非抵押、非备兑的，所以我们现在不叫备兑证，叫衍生认沽权证。美国不一样，我们学习期权是看美国，美国73年推出期权，它推出期权太久了，场外发展或者场内发展认股权证的空间已经没了，因为期权大家已经清楚，实际上它的效率比认股权证高，投资人都聪明，我在场内买卖期权比在认股权证买卖好，所以我就做期权。所以美国发展认股权证不多，但是欧洲反而相反，欧洲发行认股权证非常蓬勃，尤其德国和瑞士，两个市场很大。后来香港发行的全都是德国、瑞士还有美国的发行，后来香港进入全市第一的认股权证市场。当时因为发展太快，90年代发展太快，香港证监会担心整个市场风险太大，所以收紧上市规则，让他们发行的数量还有频率比较低，降低很多。但是后来市场发行的投资银行都抗议，经过半年讨论，后来才将规则慢慢修改。后来发展蓬勃。

　　股票期权95年在香港联交所推出，当时我加入联合交易所帮他们推出整个市场。当时没有我们上交所那么有利的因素，因为当年交易系统也是每20多年的想象，交易所肯定比现在落后很多，当年用德国的系统，里面很多不容易。当时我们推出的是回应报价做市商的模式，这个市场的发展速度肯定当年是慢很多，当年做市商的积累也不多，对市场运作、模式不了解，差不多经过十年以后才推出持续报价，但是市场发展也是推了十年，比较慢。等一下看一下发展的速度。今年9月份有84个期权类别，我们标的有84个，参与者有94家证券公司，其中31家是做市商。2006年的时候因为投资者的股票市场买卖，当时比较蓬勃，2007年之前，很多对认股权证炒的非常厉害，实际上有一个牛熊证，加一些回收的价格，变为比较简单。市场接受比较好。所以你看到9月份有两千多支，大概是认股权证的一半。市场慢慢对期权类的产品也懂得，经过十年时间也懂得慢慢参与。

　　我们看一下，下面是认股权证，2006年才有上面牛熊证，牛熊证的比例在过去增加很多，因为它比较简单，它对冲delta 和1不一样的时候，算起来比较复杂，回收价格有定的时候，大家慢慢比较明白。

　　期权怎么变化？刚才我说过头十年左边一半，非常慢，每天平均几千个合约，一两万已经非常多，但是你可以看到2006年忽然增加两三倍，2007年更厉害，当时发生什么事情？刚才你有留意我说的，2006年推出牛熊证，2007年香港股市很波动，当时很多市场需求，当时很多投资银行推出我说的衍生物产生的牛熊正，他们推出这个牛熊证以后怎么避险、怎么对冲？必须找一个东西，首先是标的、股票，标的对冲的成本很高，他们必须找一些成本比较低的东西，就是股票期权，你看到股票期权当时忽然涨的很好。后面十年你可以看到，都保持很高，就是因为这十年衍生品产品的牛熊证回的比较高，他们占股票市场占了30%，就是衍生产品。我们看到场内产品中间有一个互动，他们实际上是怎么互动呢？我们看一下场外的情况，2005年的时候，香港银行利率非常、非常低，没有人将钱放在银行，有时候负利率，放钱在银行还要给钱给银行。当时很多人希望赚钱，怎么办？投资银行很聪明，他和股票挂钩票据和保本票据，股票挂钩票据是历史卖出一个认沽期权一样，你现在一百元，我这个是九十，股价跌到90，你可以换取股票，便宜一点，你可以换取一些收益。保本的意思是将投资钱的利率回报一小部分将它买进一个期权，买进一个认沽期权，无论跌多少，你的股票都保持这个价，保本的。当时推出非常受欢迎，当时很多人不知道两个都是期权来的，他们不理解。

　　他们怎么互动？他们推出的时候，一是透过避险、对冲才可以保持风控的情况，他们怎么办？通常发行人本身都在交易所有一个席位，都是会员、是参与者。利用参与者的席位就参与股票期权做市商的行业，作为做市商，他在发行某一个认沽权证的时候，他通过做市商的单位，在股票期权里面去避嫌。相对来讲，他风险对冲以外，成本比较低，比直接在标的市场里面买卖股票低很多。场外、场内，场外就是有些发行，刚才说保本还有挂钩票据，他们都是可以利用场内的期权避险。刚才我说的保本、挂钩都是通过场外，银行买卖，不是交易所买卖。里面很多单位，场外产品发行人、场内产品发行人，还有流通量提供者，认购权证以后，你必须报价，所以他们有自己的流通量提供者，就是做市商，我们香港叫流通量提供者。然后他也是交易所期权的做市商，他有几个身份，当然最重要的是交易所参与者，后面是场内外的投资者，包括上市公司和股东，也包括ETF经理，你可以看到这批人都是场内外不同的身份，他们都是做什么东西？都是做期权类的东西，但是不同的包装情况不同。我这几年在上海和一些朋友谈过，很多赚很多钱都是做个人理财的，个人理财是他们发行很多为某个资产值比较高的人设计一些特有的产品，其中很多设计的都是期权类的产品，然后帮他们，当他们设计以后卖给他以后，他必须透过参与者或者券商，大家合作去避险。有些东西我们现在可能有做，但是当时香港做的是最厉害的，现在也非常厉害。

　　我们比较一下，2000年，每隔五年我们看一下，股票交易量平均每天，2000年的时候比较低，100多亿，2005年增加40%，2010年差不多增加3倍，2015年的时候增加5、6倍，我们看到认股权证也一样，也增加好多、好多，股票期权也一样，大家一起同步。为什么可以同步？刚才我说的互动，Eco system，有互通的作用，所以非常、非常重要。

　　这个图比较简单，线是股票期权，绿色的长的是股票，下面黄色的是衍生权证，大家都是一起的。我们知道如果用标的的话，股票对冲成本很高，因为印花税很高，有期权的话比较好。

　　我们怎么知道场外的情况呢？场外产品没有人知道，香港证监会说他们也不知道，香港是如果你做场外产品，你必须是香港证监会发牌的机构，香港也分两类投资者，普通散户，另外一个叫专业投资者，他资本最少要有一百万美金才是专业。香港证监会对个人投资者监管比较严格，如果你是发牌机构，你发行一些产品，尤其是场外产品，你发给个人投资者必须通过香港证监会的批准才可以推出，非常严格。当时我们怎么知道香港场外市场的情况？我们通过香港证监会在2012年、2014年做的调查研究，他们做了两年，主要是针对个人投资者。当时透过问卷问过1000多家发牌机构，里面有200多家说他们有推出投资产品给个人投资者。产品里面不包括保险类、公积金、退休基金、黄金，都不包括。我们看一下，给你们有一些概念。

　　刚才我说发牌，香港有10个发牌的活动，你进行任何一个必须有证监会发牌才可以。发行除了银行以外，证券交易、期货交易提供意见的，还有提供资产管理，这五类通常都是发行，刚才我说投资产品的发牌机构。香港场外市场通常是哪几类？针对个人投资者有六类：一是结构性产品是最大的，占37%。还有定期产品，掉期回购产品，这两个都是和利率有关的。另外绿色的是集体投资计划，另外最后是对冲基金，对冲基金很少，但是对冲基金在香港很活跃。我们看到结构性产品是最大的。我觉得将来这边市场也可能发展有历史的比例。

　　结构性产品里面又分哪几个产品呢？最大的是货币的挂钩产品，刚才我说跟汇率有关系的，外币，比如澳大利亚元和港元之间，某个汇率和一个公司定合同，某个汇率以后就可以帮你换成外币，这就是所谓挂钩产品accumulator，这是当年有些上市公司有一家，尤其有一家公司，因为买进很多澳大利亚元的accumulator大概赔了100多亿，你收集一些期权金，卖出期权，如果汇率越低的时候，必须买进外币，越低的时候买进。为什么叫accumulator，越买越多，应该是2004年、2005年的时候，当年澳大利亚元对港币是8块多，这家公司买进很多accumulator，那个看起来很多，一次买进赚几百万，但是当年澳大利亚元跌的很厉害，8跌到7.5，7.5跌到7，7块又买进，最后跌到5元，你可以想象跌多少，越跌越买，代表原来8元，现在5元，赔了60%，所以当时这家公司后来出了大问题。这是2014年的，还有很多人买，不知道他们多少理解。股票挂钩的产品，这两个图给大家一个概念，场外期权类产品是非常蓬勃的，但是我们肯定看不到，因为是通过其他渠道，不是在交易所里面买卖，它会直接影响交易所衍生品，尤其是期权买卖的交易量，这是互动。刚才我说期权在市场里面互相影响的。

　　我们今年市场发展也非常重要，这20多年的经验，对境内市场发展有什么启发？其中一个是市场开放度，市场开放以后肯定投资的量，还有多样化非常大，它会将产品流通量提高，流通量提高以后肯定有挑战，刚才谢总说我们怎么风控、怎么控制风险，这非常重要。还有机构，交易所怎么巩固市场，然后保证每个市场参与者的利益，这非常重要，开放以后，我们面对你们行业精英，可能将来很多有海外市场经验的人进来，你们可能面对很多竞争，我们怎么准备？好的是让经验带给你们，让你们更理解，让你们发展更快，开始肯定是竞争很大。香港本来就开放，进来的时候，本地券商非常辛苦，他们和外国有经验的比非常辛苦。我觉得你们还是比较幸运的。

　　还有风险控制环境，因为交易所是投入交易所参与者，是管投资者。还有证监会也是通过发牌管市场参与者，怎么管、管多少，这个也非常重要。通常很多时候、很多人不同的看法是市场越大，我们风险肯定越大。也看你怎么看，当年香港衍生产品发行最厉害的时候，2007年有很多，有一次某个衍生产品到期的时候，是汇丰银行的，他们估算，如果所有人行权的话，包括标的的汇丰银行股票是流通的5倍，那肯定担心了，证监会非常担心。但是当时我们已经问过每个发行人，还有很多私人参与者，持有这么多权证的人是怎么想的？后来他们说，他们全都准备好了，如果是有行权都会行。如果大部分到期之前会平仓，所以后来真的没问题，全部平仓。所以投资人非常聪明，当然必须透过一些经验大家才会慢慢明白、慢慢了解。

　　还有两个问题，因为做市商报价以后是被动的跟对手配对以后，怎么避险、怎么对冲？尤其是卖出认沽期权的时候，我们不能卖空股票的时候，那问题就大了。所以我们必须想另外的方法去代替。所以香港当年也和证监会讨论过很多怎么允许做市商为了配对期权以后，避险的时候，允许他们在那个情况下去卖空标的的股票。还有刘总刚才说的，股票借贷、融券怎么安排呢？这两个是市场发展非常重要的两个客观因素，必须解决。场外市场产品发展，你们想法可能比香港更厉害，里面有场内产品避险。最后是投资者交易，这非常重要，大家很努力。现在跟20多年前不一样，很多人明白，交易所花很多资源去交易，非常重要。当年没有人懂。

　　谢谢大家！

　　主持人：感谢布先生分享香港期权发展的经验。确实，期权产品在金融生态圈发展中起到很重要的作用。这可以从期权结构化产品的设计、场外市场和场内市场的结合，以及香港市场本身期权的发展可以清晰的看到。那么之前，我们的演讲嘉宾主要是从交易所以及期权整个行业的角度来对产品介绍了很好的经验、非常好的分享。

　　接下来我们想请一些市场上的专家来给我们介绍一下量化衍生产品工具的具体应用。首先有请中信证券董事总经理、另类投资部行政负责人郭胜北先生给大家介绍“2016-2017宏观背景下的量化投资实践”。有请！

　　郭胜北：谢谢大家！刚刚听交易所的领导和刘老师对产品、对市场的监管和设计的演讲，我感到很受启发，因为我基本相信一个道理，你做任何一件事情，不光需要理论明确，朝着市场方向发展，而且路程是可以改变结果的。所以我基本相信，往往是研究理论最深刻的人，在细节掌握上做得更好。从这个角度而言，我们很赞同这种稳健的推广方式。今天会议主题是落到期权上面的，但从我们整个思路来讲，我相信我们有一个很好的宏观的交易理念，如何把这些具体交易从宏观框架基础上落实，是我们一直探索的领域。

　　我在公司负责自营的另类投资交易，今年从3月份到过去1个月为止，我也负责全公司多头的股票交易，基本上也在管理海外的交易。基于我们这种交易框架，我们必然对宏观有非常深入的研究。我们也会每隔一段时间，对内部或者和重要的客户讲一些我们的理念。我们基本的思路是在一个宏观的框架下，利用各种交易的手段把这些宏观的思路用技术方式来实现，因为每天来评判市场的涨跌是很困难的。现在市场上有些投资者过于偏重在短期内通过各种信号来判断市场涨还是跌，我们其实不是很赞成这种逻辑。我们觉得宏观要看大局，在此之上对各种产品进行配置，包括期货、期权，包括境内外各种交易方式，并通过量化、技术化和对市场结构的深刻研究，以得到目标值，是比较好的手段。所以我第一部分简单分享我们的宏观框架，回顾2016年和目前对2017年年初的看法。第二部分分享我们在宏观框架下对中性策略、CTA策略、期权策略发展的研究，我们想从这两个角度和大家分享我们的思路。

　　全年的投资观点的布局来自于宏观分析，年初而言，PPT上左下角这部分字是原文。从宏观角度来讲，当时我们是绝对非主流的观点，我们基本认为今年从宏观角度看全球的市场方向，尤其股票的方向，会出现不一致的结果。因为风险内在的体系中，包括欧美等主要体系和中国，全球金融体系内在风险互相抵消的力量很大。因此我们基本认为股票方面最好的交易是等待，若出现一些技术性的见底或者上涨过猛，我们可以通过技术方式进行管理，但是宏观方向上我们很难看清楚。而我们看的很明确、很清晰的方向是大宗商品在2016年会出现巨大机会，美元阶段性见顶，新兴市场和前期外流最严重的矿产输出国会出现机会。对国内而言，今天在场嘉宾更多在讨论如何管理市场。其实我们PPT上左下角也写到金融市场改革信号非常重要，因为去年很多管理方式确实对市场有些冲击作用，我们觉得如果出现期货期权的恢复和开展，其实对市场来说是有明确的利好。尽管期货暂时没有放松，但我们花了很多时间讨论这个问题，这对市场也是有好的迹象的。

　　我们在年中的时候做了一个判断，其中也了包括脱欧的各种因素。我们当时认为脱欧可能性很高，并可能出现美元短期上涨。由于大家有一种惯性思维，认为若美元上涨，会把大宗商品打下来的过程，我们便可以在底部等待结果发生，若这个事情确实发生，我们便可以进行配置和交易。所以我们基本认为除了黄金以外，黄金我们认为1350以上有大家容易出现交易思维的错误，大量人推论这个交易，而我们认为这个交易是错误的。所以当时我们的报告是黄金在1350以上是看空的过程，且其他商品下跌以后在底部抄底，并在当时判断配置债券类产品，我们认为有机会，但是10月份的时候，我们调整了思路，首先基本认为美国大选不可确定，无法交易。利率市场远端会出现至少几个月上涨的空间，并且是全球一致性上涨。因此我们不能轻易进行债券做多的交易。另外，加息预期不仅增大，而且可能在未来持续一段时间出现压力，因此导致美元上涨的各种压力会传递到新兴市场上。因此，我们从前期各种配置看多，新兴市场的交易，会在此阶段暂停，所以我们10月中以后就基本暂停上述交易。以后我们会通过未来一段时间的判断，进行此后的交易，进行配置。因为最终来说，宏观的交易是给你一个基础，然后你这样可以通过很具体的交易手段得到优势。

　　下面我再简单说一点对大宗商品的看法，PPT上是我们2016年的报告，中间部分，我们说了2017年的情况。首先年初很多人认为可能有QE，我们认为没有可能，如果有QE，大宗商品是最大受益者。我们比较关心的是PPT上的中间部分，我们当时认为通胀风险很低，但处于上升过程，而这个上升过程到2016年底和2017年初会出现进一步上升的力量，的确从很多数据可以看出来。这种情况下，多数产品，包括股票债券等都有下跌的可能，而由于大宗商品明显对抗通胀有好处，即使下跌也有买入的机会，这个过程很复杂，我们现在不说太多细节。另外2016年我们看到的默认环境，美元见顶和缓慢加息，利于新兴市场和大宗商品的上升。未来我们会重点讨论2017年，可能会出现变化并对我们的配置产生影响。

　　从宏观角度讲，光有宏观思路是很难赚钱的，在宏观上有资产配置得前提下，如何将宏观落实到交易层面，是我们的基本思路。首先，最基本的是要把宏观说清楚。在我回国一年半来的的感觉，国内一些宏观报告中，理论如何落实到演变过程这点不够深入。还有部分报告存在有时间匹配的问题，举一个极端的例子来说，你不能简单从人口理论上推断下个月是涨还是跌。因此我们比较重视的，不仅要宏观上看的准确，而且更要非常重视演变渠道。比如美国国债利率，这个问题我们提到了，各种政治因素和通胀因素和加息以后对未来加息的不确定因素等等，都可以判断美国利率会上涨。同时，我们基本认为这是全球性一致的，每个地方来源不一样，我们认为利率上涨的力量超过大家的预期。尽管有技术性交易手段，但是这在大方向背景下，短期内交易的难度大幅度增加，所以我们基本思路是尽量，除非有明确交易能力，否则尽量不要轻易交易这个过程。

　　美元上涨简单提一句，我们全年的思路是美元基本见顶，6月份美元上涨以后，大宗商品继续反弹，但是从那以后，我们基本认为由于各种政治因素、美国相对新兴市场和日本的利率变化，和一些加息预期的变化，在短期内美元上涨的压力仍然上浮、仍然较强。这种压力如果强的话，我们看到几个月以后。我们同样可以看到一些市场，包括日元，现在我们看的是明确由市场驱动的日元下跌的过程，而这个过程可能还没有结束。但另一方面我们又明确可以看到，由于宏观政策与市场内部机制产生的有趣的变化，我们可以预计将来日元对美元可能反弹。因此我们强调宏观框架是动态的框架，我们会在看到新的信号时做出动态决定。因此，现在很多人一下子写成2017年全年的宏观报告，比如说怎么看市场、怎么看利率、怎么看货币，我们基本认为明年是有很大变数的，由于目前短期的力量过于强大，没有必要想得太远，从交易角度讲，这会影响我们的交易思路。同时，我们交易思路会更重视风控、风险管理产品，例如一会儿我们说到得期权期货等各种配置。

　　另外，对大宗商品而言，流动性是我们需要关注的一点。我们也知道流动性的进入对任何资产都可以产生意想不到的效果，大量钱涌入某个资产，不能简单看空或者基本面看空，由于新兴市场风险上升，和央行政策潜在变化等因素，大宗商品或许会有中期巨幅振荡的可能性。刚才提到大宗商品抗通胀的理论，很多人继续做多，我们仍然认为是对的。中间过程是对的，但长期理论对，和能不能赚钱，中间差距是很大的。因此我们认为将来我们的配置会更多着眼于波动率的配置。

　　下面我们分享一下，我们的宏观思路落实到具体量化交易上简单的看法。

　　第一，永久不会错的一种配置，任何一种市场，你应该参与更多的市场，参与更多的交易方法。比如股票，你做多空和纯做多不一样，和做中性和做多空不一样，做套利和这些也不一样。从资产配置的角度而言，我们基本相信我们应介入并大力发展每一个市场，这点刚刚交易所领导也提到了。例如，我们在期权上进行配置交易已经几年，我们明白，从目前来看，不太可能从这么小的交易范围内大幅盈利。但作为公司的发展，我们也很清楚，我们会利用我们在人力资源上的优势进行扩展。图上蓝色板块是我们已经做的，白色板块是正在发展的。我们正在招人，目标是成为这个行业中最强大的平台。从这个角度讲，即使在短期、在某个行业中、某个领域中，具体交易的方法中，我们就算因为规模太小不能盈利，但我们想作为行业的领先者，为推动市场发展、市场稳定、做出我们作为一个机构的贡献。从这个角度而言，多重的配置是有好处。

　　国际上我们也在发展，我们在香港有发展的机会，公司内部也做自营方面的调整，目前主要由我负责这一方面的推广。我们现在公司内部有些整合，我正在海外积极的配置人力和各种资源。

　　下面我们来分享一些具体的交易。举几个例子，全年基差为负的情况下，期货交易很难进行，因为你很难预先判断负基差的损失能被Alpha的量弥补，所以这种情况下不能简单一味追求说要做中性。中国目前环境下，毕竟很多交易的手段很难被充分发挥，所以必须动态考虑。从这个角度而言，无论是宏观思路和交易行为都对大家有很高的要求，这点我们在中性策略、CTA策略和期权策略上，都有一些简单的体会，一些研究，我就简单说一下这个概念。

　　由于去年8、9月份期货的限制，大家也知道期货交易出现大幅下降，也出现了很多对投机的定义的讨论。客观来说，我认为市场不能简单从局部的地方看市场。其实本质上衍生品的市场，尤其场内衍生品的市场，需要从大局看，这个市场的本质因素是提供风险管理工具。从市场研究来看，几乎没有例外都能证明它们是对市场有利的，有时尤其简单的尤其有利。比如客观来说，我有时甚至怀疑这个delta-1的期货算不算衍生品，当然我知道定义上是衍生品。总而言之，期货、期权的发展，我觉得对市场的因素是利好的。年初我们写的报告，如果看市场的机会，需要有市场结构上的一些利好。例如，年初的时候交易量，无论是股票还是期货都下降很多，同时我们注意到市场的波动在上升，所以实际上不是简单的控制交易量就可以控制，原因是什么呢？市场结构变化，像刚才交易所的几位领导都提到这个问题，市场结构细节变化，包括上交所提的很有趣的指数、独特的发展，我认为都会对市场产生影响。因为在年初可以看的很清楚，股票尽管交易量下降，但是实际上它的波动又在上升，实际上追涨杀跌的力量上升。很清楚，实际上在维护市场的对冲基金的力量，由于负基差而退出，这些退出对市场不利，演变过程中对市场持续不利。短期行为，由于传统追涨杀跌力量放大，无效振动会越来越大。我们基本思路是需要一些稳定市场的力量，实际上后来很多做中性策略的投资者转而去做多头的量化交易，其实对市场也是稳定的力量。当然稳定力量肯定不够，这些力量进场以后，因此而演变出来的市场向上的力量，其实也是证明这种新的交易手段，只是受严重限制的市场交易手段有稳定力量。

　　这种情况下我们做什么调整呢？负基差此前很大，右图可以看到近期基差收敛，给了包括我们在内的投资者进场的机会，这个过程希望市场的发展给这些对冲基金一些明确的空间，因为这些我认为是明确利好的。对于我们来说怎么交易呢？我们来回顾一下2012年、2013年的基差，图上红色的线是基差成本，普通Alpha信号便足够覆盖基差成本，Alpha比较大，我们也看到，这段时间是大量对冲基金蓬勃发展的时间段。而这个发展，其实现在大家也意识到是对市场有利的信号，尽管很多人会写一些报告，比如很短线地过度强调短期的博弈效果，但是市场的总体因素、从发展的角度，对金融市场的发展，对人民币未来最终走向储备货币的支撑力量都是明确的。往后看，负基差的量逐渐开始放大，事先不可预知的情况下，由于中性交易量下降，因此产生Alpha的量会增加，这是比较明确的，所以指数增强在这种环境下必然获利很多。我们看到这点也在实际发生，资金涌入这个产品，对市场起到稳定作用。

　　我们的交易思路，举个例子，由于多头的风险必然是大于中性的，且由于我们有一个很明确的技术分析和宏观交易相结合的择时多空的机会，我们技术角度意识到，去年底我们意识到风险是很大的，我们认为一些卖方研究推出的理论是我们不认同的，从我们今年的交易思路而言，一些宏观交易，比如一些宏观经济学家集中频繁的报告，是很危险的。因为我们可以看到风险的来源和角度，可能和大家讲的不一定一样，所以我们认为这些报告过于集中涌现，在今年的环境下是很危险的。所以4月份，大量的唱多在我们看来并不可行。我们定的基本交易计划认为，宏观思路在没有短期技术信号和量化或者是市场结构分析的这种能力下，你应该深度怀疑你的结构，当时我们便是这个角度。从落实交易角度讲，我们既然知道我们的风险来源与平时不一样，所以我们今年在量化角度讲特别重视，要高速发展多种模型，因为你很难在如此变化多端的市场上判断出来哪个模型通过历史回测就是好的，所以我们基本思路是发展大量模型。而多头量化和中性量化不一样，我们在中性量化中，当然追求是夏普比率，分母、分子是什么？收益率减去无风险利率是分子，波动率是分母。由于中性控制波动率，你对上面有些Alpha的损失是可以通过比例调整的，而多头部分，必然导致风险大幅超越原计划的中性风险，包括对股票数量的选择，也许减少股票数量，在多头上面是尝试性的判断。好处在于我们有明确的择时能力，而且我们对风控把控能力会超过绝大部分市场的，我们能看到这些信号来源。我们在加仓的时候会加到中性量化和市场机会出现，比如现在我们会略微加一些中性的量化策略，这是我们主要的交易思路。

　　说一下我们对CTA交易思路的看法，我们确实看到宏观上，今年是一个充满机会的一年，我们也确实在公开场合说到过，上半年的上涨会回撤，但是下半年会上涨的更多。所以我们基本的思路是朝这方面进行大力配置，所以我们实际上这种观点就是落实到刚才的思路，其实很多这种思路，包括我们认为把大局搞对了，并不证明你可以赚钱。把大局搞对以后，如何落实到具体的细节上？所以我特别支持和上交所对市场结构的讨论。在现在有些研究报告中，有些思维体系中容易出现简单从两三个例子跳到一个大而空的理论，然后再反射到现实生活中给人扣帽子的逻辑。所以我今天特别欣赏的是刘老师提到的具体的理论体系，这种理论体系一看觉得很有趣，能落实过来，通过你的疑问，把一些大局的思路，通过严格监管的思路以后，推到很具体的落实层面上，这点我特别欣赏。回到CTA策略上，我们基本认为，其实配置的理论，包括股票和大宗商品相关性比较低等等，已经是大家明确的思路，所以我简单跳过这个。大家也熟知，CTA大宗商品的风险来源，和很多市场股票相关性很低，比如说左图是大宗商品、债和沪深300的变化，右图是一些主要的指标，这些指标和沪深300波动率的关联，和交易这些标的和沪深300波动的关联，这些东西都有自然的演变过程。我觉得中国今年的市场出现了更多关注度和资金，我们当然希望市场继续维持发展，因为从资产配置的角度，对客户来说是利好的。

　　我不谈细节了，期货有很多交易方式，我们会在各方面都投入全面的研究。重点在于如何把宏观的思路落实到很具体的交易层面，比如说我们既然看好这个市场的机会，我们基本上可以认为，我们也看到这个结果，比如6、7月份，我们从宏观的时候判断出来这些市场会下跌，同时我们认为有很多交易高手也能看到下跌的趋势。但是，他们也同样能看到如何把CTA在底部打穿以后导致大家反向的理论，我们当然也意识到这一点。在如此强大的宏观信号之上，往上力量突破的很强大。我们由于这些因素，对交易尺度和风控的把握上我们会比较灵活，毕竟我们的交易方式也不是简单的用一些数学方法解决的，我们一定会融合很多实践的交易经验在里面。

　　期权，刚才也提到了，我们这个部门和中信证券其他部门都一直对期权进行了大力研究，我们在这方面一直持续配置人。PPT图上是隐含波动率和实际波动率的过程，可以看到今年隐含波动率在实际波动率以上。所以实际来讲，今年比较简单而且容易赚钱的交易是做空波动率并对交易成本进行动态管理控制。我们部门中有专门做期权交易的小组，我们也在各种场合都会积极的说交易对市场的重要性。我非常赞同交易所的领导说的，期权提供保险得作用，不光是具体交易的保险作用，而且对整个市场的发展来讲作用也是很大的。当然，我们的具体交易并不是仅围绕波动率，但它和市场其他因素具有连贯性。我们基本思路是先发展，能量化的东西要量化，例如说将期权策略发展以后，在我们的宏观配置的交易机会就会大大增加。所以我们会通过这个过程，通过我们对宏观、通过发现市场的误判去落实交易过程。我们可以看到很多分析中都具有市场误判，客观来讲，我都得问一个问题，你说的概念能不能落实到，例如你说这儿不投了就到那边，需要说明例子。我追问这种事情的原因在于，我们看宏观的思路与市场上一些角度不一样，我们追求落实的过程。

　　期权的表达方式不是简单的过程，这种过程中，我们实际交易并没有涉及期权的海外交易。我们研究国际主要在于发掘国际对国内的影响，这是我们第一重要的参考因素。真正研究期权是比较复杂的过程，对各种call和put的复杂研究，待会会有这方面的专家演讲，我们也花了很多时间。因此我今天主要从宏观角度讲如何配置，相信后续会有专家对细节进行精准的表达。

　　我想再说一下市场的特点，PPT右上图是一个S&P和VIX的关系，现在市场在美国比较流行VIX的交易，大家可以看到，红线是VIX上升的过程，蓝的是S&P，大家可以看到红线高速上升的时候，VIX交易和一般的股票方向是非对称的，VIX底部基本相对稳健。但是非对称性在于出现市场风险的时段，比如中间高的红线是2008年的金融危机，往后看，往上的红线是10年flash crash还有11年美国政府信用调级危机的过程。每个相对大的事件都伴随明显的VIX上升，非对称性是对市场的保险类的降风险的交易是很好的机会，其实以前多数交易，比如期货和期权的资金，做空的往往得到类似于保险premium的过程，这种发展方向我们非常认同，我们基本的思路非常支持交易所的很多思路，和新产品的发展过程。我们非常认同，稳健发展的过程，过程很重要，方向也非常重要。

　　左下图是S&P 期权交易量，中间是VIX期权交易量，右边图是VIX期货交易量，由于套保的需求，由于对风险管理的需求，各方面的交易量均巨幅上升。我们也知道iVX在上交所进行测试，现在可能在整个期权市场还没有那么发达的情况下，如何掌控发展过程应该由专家们来评判。我们认为，衍生品工具，不是任何一个，绝大多数工具对市场的发展都是明确利好的。我们从明年的宏观布局来讲亦非常看重各种期权交易，我们知道量有限，不可能推太多，因为它和多头风险不匹配。但像刚才说的，我们希望可以尽一切可能推动市场的发展，在于它给市场，包括股票最近波动率下降，都和宏观的工具被合理使用和监管合理的控制尺度都有明确的利好关系。

　　今天我便从这几个角度和大家分享我们的思路。感谢大家！

　　主持人：郭先生从宏观背景分享了量化投资的经验。大家可以感觉出来，量化投资的机会还是非常多的。我印象特别深的，对郭先生的演讲，他的表格，PPT上面有几十个业务线，有一部分已经是蓝色已经在做的，还有很大一部分是空白，我相信郭先生带领他的团队在这个领域会有很多的发展。

　　大家都知道，我们经常讲在资本市场衍生品是资本市场的皇冠，期权是皇冠上的明珠。接下来我们请天风证券自营投资总监程刚先生来介绍“期权交易策略”。有请！

　　程刚：今天上交所让我讲一讲期权交易的方法，我是一个市场中的，我们叫市场参与者。平常可能没有做很多的很理论的研究，所以说我讲的东西，基本上是从实际出发，可能讲的比较散乱，但是也会非常贴近大家的使用。讲的不一定对，希望大家包含。

　　今天想讲四种交易方式：一是用观点进行交易，也就是方向性交易和波动性交易；二是我们实战中常用的对冲和替代交易；三是用主观的概率来战胜市场概率的交易；四是短期交易。

　　用观点进行交易，首先我们常见的几种观点，刚才刘总、陈总不停讲，我们的期权是立体化的交易，我们可以实现多种观点，基本上两个维度，一个是看方向、看多、看空、看振荡都可以。另一种观点是看波动，就是看波动的增大、波动的减小等等，这种立体的交易。简单讲，如果我们有强烈的看多或者看空，裸买，这是期权最基本的功能。这些基本的东西是很好用的，我们在实际交易中经常会偷偷做一点，有时候方向判断就会搞一点裸买的call和put来做，这有两个好处，一个是杠杆高，二是对比期货来讲，我们讲期货杠杆高，你为什么不做期货？做期货常常就会做错方向，然后中间持不住，暂时不利于你，然后被迫保证金不够离场的经验。如果买call和put不会面临保证金不够被迫离场，因为我们开始付这么多钱，以后不会再加钱。

　　温和的看方向，我们会买call的同时买更高的call，或者买put再买一个更高的put，这样我们的费用成本会比较低。另外我们的组合保证金推出以后，在保证金层面上也是有好处的。我举一个实例，这是我们今年年初一直做的一个东西，叫做break even butterfly，比刚才说的组合更复杂的组合，我们从这个软件可以看，我们是买一个put，然后卖两个更低的put，这样子做成这样的形状。它是结合着我们的观点来的，因为我们在2、3月份的时候，我们的观点是我们虽然不知道市场能不能涨，但是我们跌不下去了。我们在认为比较有底的地方做了这样一个形状。如果市场像我们的观点讲的，我们就可以赚到一些期权费。如果市场不利于我们，还给我们一次逃生的机会，最后有一个尖起来的地方，这是我们可以逃掉的地方。

　　我们2016年全年都在做，这是单策略收益率在20%以上。我们看震荡的维度，小幅振荡，如果我们看市场小幅振荡怎么做？刚才郭总讲到直接卖这种strangle的形式就好，卖掉它，只要两个break even，只要市场不超过这两个范围，就稳定持到最后可以赚很多钱。郭总的图上，从2、3、4月份下降很厉害，从25下降到15，低的时候到12，这几个月做这个策略每个月5%的收益。

　　看大幅度振荡就是买straddle，大幅振荡我们什么时候用？举一个例子，这是我们前几天刚做的交易，看日期是11月8日，是川普当选的那天，这时候我们没有办法判断这个结果，像刚才郭总的图上也看到，每当有大事件的时候波动率上升，我们没有办法判断方向性结果，我没有办法知道是谁当选，按照华尔街说法，川普当选会跌，希拉里当选会涨，我不知道谁会当选。我们仅过一天卖出了，平均680元卖出，一天收益率是10%，我们当时做了大量的判断。

　　周一我还要做这样的事情，周日又出现了扰动市场的讲话，我不知道会把市场打下去还是强烈反弹会往上涨一波，我觉得每当这种事情出现会造成市场巨大波动，我就会做一下。第二类交易，我是讲对冲交易和替代交易，这并不是单独作为交易方式做，而是配合我们已经有的仓位做的。我们最简单的合成期货，这是大家都知道的call-put的平价公式，一个用法这样合成当做期货用，好处很简单，期货限仓、期权不限仓，算下来的手续费比期货平日低，再算一下保证金率，实际上杠杆比期货高。如果在年初的时候还有套利的机会，就另当别论，就套利，现在没有套利的机会，完全替代，所以拿这个替代期货。比如我们用put进行半对冲，期权是一半的期货而已，或者上一半或者下一半，我们对冲的时候也是，比如我只想保护下方，那么阿尔法策略有时候会变一变，只想保护下方，买一个put把下方保护住就可以。当然买put很贵，这个要慎重用。那就买稍微虚值一点的put，这样把自己的心理能承受的损失放进去。

　　还有我们用很靠边的期权，不管是call还是put，他们的delta等于1，这样可以直接替代期权，很靠边那是价内的期权，它的delta约等于1，这样就可以把它认为是delta 1的产品，替代50ETF和IH都是可以的。

　　负基差下怎么操作，这也是开放性的问题。今年比较难做，阿尔法策略和套利策略都比较难做。负基差我们想加入期权，我们有四条线套利，有一揽子股票，有IH，还有期权组合，我们做四条线套利是比较多的。

　　第三种交易方式，我们称之为主观概率，也就是说这个时候我们从书本里面的世界跳出来，不要管什么无风险套利、什么空间之类的东西，那些风险中性策略都扔掉，我们在真实的世界里面从来没有风险中性的情况。

　　我们从市场期权价格可以倒推出来很多东西，大家都知道倒推隐含波动率，大家关注比较少的是我们倒推出来的implied vol，是市场认为我们到达各个价格的情况，这个不是理论上中性的，这是市场认为的形状，和我心中的形状不一样，我只要有想法就可以逆市场做。无外乎是市场对还是我对而已，大家考虑到期权只是一小部分人的市场，不要怕市场比你更聪明。他们只是一小部分人的观点，并不代表很多人的观点。刚才我们看到这个是期权市场隐含出来的概率，还有一种历史概率，这是很自然的，我们拿出历史的情况看看。另外一种是用理论的，就用直接正态概率做分析。

　　举一个例子，12月23日到期，到期日，我们所谓历史概率是把过去50ETF实盘情况拿出来，过去拿一千天，上面的图是我们看到的历史概率的分布。按照历史概率分布会在这个节点，比如K等于2.2的地方，它超过这个节点的概率只有4%点多，然后怎么、怎么样。这样的话，我们再结合前面的，可能市场认为超过这个点的概率是10%，我们从历史上看，超过这个点的概率只有4，这时候我们比较有信心，可能能够打败市场，这样子来做。

　　同样的，这是看到第二个交割日，12月28日，历史概率这么分布，我们和市场的概率比一下，如果我更相信历史概率，我就可以和市场概率反着做。另外一种主观概率的来源，我们的正态概率，这是大家经常用的纯学术的假设，大家是一个正态分布。我们用的时候很小心，因为正态分布已经被无数实证研究是错的，我们什么时候用？到期日比较近的时候我们会赌一把，这是我们自己一些软件里面显示的，我们会看到在当前S的水平下，负一二三西格玛到正一二三西格玛对应的价位多少，按照正态分布，三西格玛以外的概率只有0.5%，二西格玛加起来是0.5%，这个有助于我们判断，最终S会不会达到这个地方，我们在快到期的时候会做统计交易或者怎么样，赌期权不会被行权，这种时候来做。

　　等概率曲线，无外乎把几个西格玛画出来，然后在不同的交割日上看，这有利于我们判断不同的到期日的合约之间做比较，看谁更便宜、谁更贵。

　　我们反过来算，根据K来把P位置算出来，我们可以判断在理论的假设下，我们到达各个行权价的概率是多少。我们很多时候会修改，一般的正态分布是几何布朗运动，是对称的运动，或者讲是没有预期的运动，那么我们对未来的方向也会加一些预期，加一个漂移项进去，这会改变我们的图像，道理是一样的，我们判断一个概率，然后看市场的概率，如果二者有比较显著的差别，我们想一想，我们是不是有可能打败市场。中间要注意很多地方，有时候也会被市场打败。

　　一个实际的例子，到期宝，刚才说的，如果快到期的时候，我有比较大的概率把握，比如说价格超不过这个点，我可能卖一些这个地方的call或者put，获得一些微薄的收益，年化只有8%、9%这样子，但是聊胜于无，可以打败逆回购。

　　最后讲一讲短期收益，主要讲两种，短期收益是比较短的收益，比如几秒或者一两分钟的交易，一种是做市交易，现在我们在市场里有做市商，但是大家不要把自己的手脚捆住，做市商只是享受一些好处，同时也承担一些义务，他们要保证两边挂钩，这是他们的义务，得到的好处是手续费便宜，基本没有手续费或者还有返还。不是做市商我们也可以像做市商一样赚钱，没有任何人阻挡你这么做。只不过享受不到免手续费的好处，最近的手续费调价我非常开心，我原来做了一些，手续费比较贵，只能勉强打平，手续费调价之后，我可以稍微做一点点。当然，还希望能够进一步调价，确实还是很贵，相比做市商来讲我们的劣势太大，我也很羡慕做市商，希望尽快加入做市商的行列。

　　还有趋势交易，这种交易利用的主要是期权本身的良好性质，因为我们现在看到期权是一个高杠杆，然后流动性没有那么好，盘口很薄，但是有一点好的是，目前来讲我们下单的笔数还没有限制，一个帐户比较大，一个帐户限仓，买的话是五千，卖的是一万，买的五千你折算一下，大概30手换1手期货，折算是166手，这样一天之内不限制，而且来回交易也不限制，同时它的杠杆是比期货要更高的。这种时候有些趋势交易，偷鸡摸狗的交易也可以做做，至少有20倍的杠杆，你看到50ETF你判断它会涨3tick，也就是千分之一多一点，1tick是1/2500，你判断50ETF涨3tick，你同向做的话至少是20倍杠杆，如果你判断对了，就可以赚到2%。那么你一天判断对2次，5%就赚到了，当然，这是比较难的。但是我们现在只是在试着做这个东西，这个东西说实话，我也不知道我能做到什么样。但是这也是我们觉得很可以交易的方向。

　　大致就是这样。真的再重申一遍，讲的都是我自己的看法，不是教科书的东西，可能有很多地方不对。请大家指正。谢谢谢总、刘总、陈总，谢总讲风控的观点，要加强风控，我特别赞成。我觉得这个市场不容易，现在是硕果仅存的市场，大家在里面好好做，把这个市场保留下来，如果能再壮大一点更好。谢谢！

　　主持人：感谢程先生用真实的数据、真实的交易和我们分享他在期权方面交易的经验。特别给大家指出他明天想要做的交易，这很难。大家知道交易员一般不给别人说他的预期，未来要做什么样的交易。

　　我想和大家分享一个观点，这也是我们上海证券交易所今天做了大量投资者教育的工作，期权确实是很多策略很好玩，用好了可以实现比较好的收益，但是你一定要对这个知识了解，要有这方面的经验。比如你应该买跨市策略的时候，千万别买，我们上海证券交易所在做期权产品设计的时候，对投资者教育，对投资者适当性很重视，所以说确实是期权很好玩，也很复杂，大家一定要做足功课。

　　今天上午的专场9点开始到现在，过了11点30，咱们场子里大家坐的很满、很有耐心，非常感谢。好消息下面是我们最后一位演讲者，广发证券发展研究中心执行董事罗军先生，他带来的题目是“期权现状及主流交易策略探讨”。有请！

　　罗军：非常感谢交易所领导谢总和刘总给我这个机会和大家探讨，我们这么多年来在期权方面的研究成果和研究体会。其实刚才交易所谢总特别强调对风控的重要性，这块我深有体会，我2006年在平安在衍生品管投研的时候，参与第一批股本权证和自研权证创设，以及后来交易所主导的想推的背对权证，这个过程经历了很多，我深有感触。我来广发之后，我们帮助交易所做了很多50ETF期权的工作，上周我们有同事去北航去做交易所的投教，为未来人才储备也做了一些工作。这个过程，我们平时交流，包括我在外面的时候，也听到一些小议论，觉得有必要吗？还有一种大宗的说法，很多散户不愿意进来，是不是少了一批韭菜可以割了，我说这个想法不对。你们没有经历过以前的东西，从我们自己的角度，从研究、投资的角度来说，期权和期货不一样，因为是非线性的东西，影响的变量很多。即使我们限制一批成熟高净值客户，我们觉得策略的多样化能撑起这个市场的流量，也不用担心会影响到品种的发展，这是我自己最基本的体会和心得。

　　接下来因为时间比较有限，期权相对来说是比较复杂的东西，利用的空间非常多。我举几个核心的案例，分享一下这些策略的应用。

　　现状这边交易所领导介绍的很全面，我不说了。我们每周或者每天都有日报去跟踪，这点的确做的特别好，特别是我们的做市商制度和我们的十几家做市商，他们对于整个价差、波动率等等情况，我们跟踪下来，整个定价是非常合理，基本来说也没有什么可套利的空间。我们发现波动率角度看，目前波动率处于比较低的水平，但是我们看到和现货波动率结合非常紧密，我们觉得在这样一个定价是非常合理的市场里面。通过我们站在买方的角度利用期权做一些东西，能提供很好的环境。接下来我主要从三块，结合我们自己在买方或者卖方做研究的过程中，讲三个策略：套保、波动率交易和方向性交易三块。

　　首先是套保，其实期权做套保大家都比较了解，和期货不一样，因为中间可涉及的策略很多，包括认购、认沽的选择，价内、价外的选择，多空的选择有很多。主要是对未来标的市场发展自己的观点，以及我自己现货持仓结构的判断。我们今年在熔断之后，我们在服务机构的过程之中，经常会问到，过去几年做中性阿尔法策略很好做，自从期指受限，吞食了阿尔法的收益，中性策略做绝对收益到底怎么做？我们当时最主要有几个判断：一是从我的挑阿尔法组合做一些工作，我们跟踪下来，在中国市场，包括今年以来我们判断整个资金链不会太广，整个经历了去年股灾以来，整个市场情绪很难平复，这种情况下，我们觉得在我们构建现货组合里面会偏一些成长，偏一些低估值，偏一些小规模的风格，并且一些趋势性不是太明显，我们觉得反转类的风格，可能今年在股票组合方面有会有明显的差额收益。

　　同时我们判断经历了熔断之后，整个系统性风险得到一定释放，往下空间不会太大。那时候我们建议大家放弃用期指对冲，考虑用期权对冲，这个对冲，我们一直跟踪下来，整个收益率做的还是非常不错，年化基本上20%多，但是由于我们在现货指数这边偏成长，回撤比较大，10%左右。其实这个我们可以通过产品资金对风险偏好的情况，可以通过仓位进行调整，如果你是IH、期货对冲，基本上基差吞食之后，很难做出来，这是我们的判断。我们的策略无论是800里面挑还是300里面挑，做下来绝对收益都在20%以上，这是我们这边的一个案例。

　　波动率交易这边，其实我们总结下来，做波动交易是两个大方向可以做，一是事件，二是纯粹量化去做。对事件这边，我们觉得很多事件的影响，包括宏观事件、行业、公司的事件等等，由于市场里面大多数做趋势的，由于这批做趋势的存在，所以对里面波动率的关注度不会太高，事件发生前后波动率会有突变的过程，到最后又有均值回复出来。这里我们举几个例子，一是我们可以看到美国市场，2011年8月份的标普首次下调美国主要信用评级，下调之前，有些新闻媒体开始在报道那个情况，反映在期权上面，整个VIX指数在上升。8月6日出来之后，8月7日、8月8日，整个市场对这块的信息得到释放，后来波动率下降特别明显。我们觉得对这类敏感特别强的事件出来之前，可以逐渐的去建仓、交易这个事件。

　　还有一个案例是2014年初的时候，微信红包，首次发布微信红包，得到市场最大的热捧。当时玩微信红包的时候，我们也在关注，这家公司红包出来之后，我们和很多研究员聊，到底研究数据会是什么样的影响？因为从这个事情出来之后，大家非常关注标的，我们看到那时候基本上不管是腾讯的个股期权还是相关的权证，波动率上升的趋势已经开始明显。我们构建这个策略的时候，我们当时通过研究员沟通，可能逐渐反映到它的季报里面，我们当时给一些投资者建议的时候，我们建议大家做多波动率，同时留有股价向上的敞口，这也是我们基于这个事件的判断。

　　第三个案例是今年6月初我们当时发布的，5月底我们都觉得6月份是多事之秋，很多事情在6月份发生。包括美联储年中的利率决议，还有媒体报道深港通推进的力度，还有英国的脱欧，整个6月份我们觉得不好做。对方向来说，这些事件怎么判断、怎么走，我们很难判断，我们月底6月初提出观点，建议大家用ETF期权做多波动率，我们提出具体的组合，是买入并持有12月份合约的跨市组合。后来我看了，基本持续一段时间，整个收益率还是比较明显，绝对收益在10%以上。

　　这边是三个境内外的案例，做事件这块，我觉得其实可以去抓这样一些纯粹做多空的策略。当然这是带有一定的主观判断，包括我们做衍生品的同时，通常也是做量化出生，做量化都希望我不希望太多主动判断，这块的话，我从历史的统计规律会不会有些事件，有一个高胜率的策略出里，这个我们在找。我们把几个主要市场，美国、英国、韩国、香港，几个主要市场在主要宏观经济出来之后，前后这个数据是否超预期，是否在高位，是否创新高，我们做了大样板的统计，统计来看，我们看到，有几个事件，包括GTP、PMI等事件，在公布数据，如果数据有点偏向利好，譬如说创新高或者超过历史样本段多少的时候，或者超过一致预期，这时候我们建议做多波动率，大样本角度是很明显的规律。海外样本很长，一旦事件出来就做多，大概持有一周左右就平掉。优先平价附近，这块相对来说Vega比较大。

　　很多来问，为什么在国内有这个现状？因为国内ETF期权出来的时间比较短，但是我们也在尝试在做，做什么呢？只能对于波动率本身用现货实际波动率去看看，总结这个规律，但是有些策略没有样本很难做。譬如我想叫一些波动率的斜率、期限结构、波动率曲面，这还需要时间观察。

　　除了事件，还有存量做vol trade，这是对隐含波动率本身的预测，我们这里提到了，大家都知道波动率本身是均值回复，什么样的位置空和多，这是纯量化的角度都可以来做。当然中间会要求delta会控制中性化左右。

　　最后是期权CTA，大家谈CTA今年特别多，大宗商品是大牛市，趋势非常明显，任何资产只要趋势明显的时候，做CTA，可能是收益空间比较大，并且从全球来看，CTA管理资金规模逐年上升，整个已经基本到了四五千亿美金的水平，并且我们看到，整个CTA的管理，其实从海外来看，基本上有一大半是大资产、宏观性，只有小部分是单一资产，这一小部分是金属，主要还是在贵金属里面。在国内来说，我观察了一下，我们这几年谈到CTA，更多是谈期指，期指受限才转战商品，因为商品的容量和期指比。期权这边也可以做CTA策略，我们统计发现，国内从交易数据的分布来看，其实也明显的，由于做市商的存在，期权价格和标的价格相关性比较好，日间隐含波动率变化不是太大，这是比较适合做这个东西。当然做这个东西有很多选择，包括杠杆的问题、成本的问题等等。但是这个我们不建议去纯粹做高收益凭证，我们觉得这是不合适的，还是长线趋势性的角度做东西。这是用标的角度发现信号，然后用期权进行交易。整个做下来的话，为了控制它的杠杆，现在产品里面做这些策略是多策略，可能10%的资金做这个策略，其实收益贡献很大，最大回撤控制在6%左右，收益率还有20%，整个回撤比能做到5左右，从策略本身的角度来说可以。但是策略容量是我们另外要考虑的，从交易的角度我们会做很多处理。

　　因为时间有限，所以我们简单结合几个案例和我们自己推荐的几个策略，对大家比较关注的三大策略进行分享。因为我们其实从期权这边大概做了，从系列一开始到最新的，接近30篇期权的策略报告，大家如果有兴趣的话，我们可以会后进行交流。

　　最后非常感谢大家！

　　主持人：今天的专场到这里结束。让我们再次以热烈的掌声感谢谢总和各位嘉宾的精彩演讲！

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　　第12届中国（深圳）国际期货大会

　　中国金融期货交易所专场

　　主题：经济新常态下的金融期货市场发展

　　时间：2016年12月4日  9：00-

　　地点：五洲宾馆五洲西厅

　　实录内容：

　　主持人-郑凌云：尊敬的女士们、先生们，早上好！2016第12届中国（深圳）国际期货大会胜利召开之际，由中国金融期货交易所主办的活动如期而至，对各位嘉宾的到来表示热忱的欢迎。

　　本次专场论坛的主题是“经济新常态下的金融期货市场发展”，我们期待通

　　过今天专场活动的研讨和交流能倾听更多关于期货市场建设发展的建议，能更好推进中国金融期货市场的发展，能更好服务新常态下中国经济和资本市场的健康发展，下面首先有请中国期货交易所党委委员戎志平副总经理致辞。

　　戎志平：尊敬的各位来宾、各位朋友上午好！作为本次的主办单位，我代表中金所对各位领导百忙中参加此次会议表示衷心的感谢和热烈的欢迎。2008年金融危机以来全球持续八年的超长货币宽松使金融市场积累了巨大的风险，我们面对波动不断加剧的市场环境，我国经过步入新常态，各类隐性风险逐渐显性化要素价格波动、内外市场联动等诸多不确定因素积极共振，风险管理的需求十分迫切。

　　今天我们聚在一起就经济新常态下的金融期货市场发展问题进行探讨，希望听取各位专家的真知灼见，共谋发展大计。现在期货市场已经有160多年的历史，逐步从早期的农业领域走向金属、能源、金融领域，期货市场的建立与发展为企业和机构有效的处理市场风险提供了工具，期货市场已经成为市场经济不可或缺的组成部分。作为我国金融期货交易的组织者，中金所的历史使命是，建设全球人民币金融资产风险管理中心，服务实体经济发展。自2010年4月16日沪深300股指期货上市以来，我国股指期货市场已正式运行六年半时间，股指期货市场经济功能逐步发挥，在促进资本形成、价格发现、效率提升等方面发挥了积极作用。同时，五年期、十年期国债期货也逐步上市、平稳运行，这对健全反映市场供求关系的国债收益率曲线、促进债券市场的互联互通发挥了积极作用。

　　总体来看，我国金融衍生品市场起步晚、发展慢、品种少、功能发挥还不充分，市场发展的任务很重。在场内衍生品数量上，截至去年底，美国仅CME一家交易所集团就有188个金融衍生品；德国也有265个场内金融衍生品，是全球最大的金融衍生品交易市场之一；巴西、俄罗斯、印度三个金砖国家金融衍生品数量也分别为46、42和62个，而且他们不但有期货，还有期权。作为全球经济总量第二的中国，我国只有五个金融期货产品和一个ETF期权。

　　下一步，中金所将积极主动适应新常态，不忘初心，始终坚持服务实体经济的宗旨，建立人民币风险管理中心，发挥金融期货的市场功能，逐步推进新产品的研发与上市，建立健全三大产品线，努力构建一个产品齐权、功能完备、监管严格、理性规范的金融期货市场。

　　最后借此机会再次对长期以来关心和支持金融期货市场的朋友表示衷心的感谢，预祝本次会议圆满成功，谢谢大家。

　　主持人-郑凌云：当前，人民币汇率走势、跨境资本流动是非常热门社会话题，也是重要的经济和金融问题，今天我们非常荣幸邀请到原国家外汇管理局国际收支司司长管涛先生。

　　管涛：各位嘉宾上午好！非常荣幸参加今天的期货业大会，我想交流的题目是关于跨境资本流动的看法以及对外汇期货市场建立的思考。具体到外汇期货市场建设的思考，今天说的都是一些个人意见，我现在的意见不代表政府的意见，我也不太清楚当局有没有研究相关问题，我更不能代表中金所，不清楚他们有没有研发相关的产品，只是谈一些个人的看法。

　　首先，中国外汇市场已经进入多重均衡的状态，给定基本面的情况下，既可能向好的方向发展，也可能向坏的方向发展，市场情绪在扮演着非常重要的作用。最典型的例子就是这次美国大选，当唱票的时候，特朗普领先，可以看到国际金融市场都在下跌，风险资产在跌，安全资产在涨。在大选结果出来以后，北京时间当晚，市场出现了反转，风险资产大涨、安全资产大跌。因为市场的情绪突然极度的悲观转向极度的乐观，这就是多重均衡。

　　中国有很多对外汇交易、跨境资本流动的控制，但是我们这些年的资本流动的自由度越来越高，实际的自由度可能比法律规定的自由度更高，在这样的背景下，中国的外汇市场现在也在进入一种多重均衡状态，有这么两个指标可以反映这种变化：一是资本流动对外汇储备、对人民币汇率走势的影响已经超过贸易顺差、经常项目顺差带来的影响。大家都知道现在每年的经常项目顺差有两三千亿美元，我们这两年的外汇储备是下降的，这就意味着资本项目项下净流出超过了经常项目的顺差，成为影响外汇供求和外汇走势的重要因素，这是一个重要的方面。二是资本流动中，短期资本的流动对整个国际收支状况的影响也越来越大。我个人做了一个统计，从国际收支平衡表上来看，2011年到2016年三季度，在23个季度中，有18个季度短期资本流动发挥了比较重要的影响；而在2005年到2010年的24个季度中，只有五个季度的短期资本流动影响比较大，所以我们开玩笑讲，现在说我们是面临资本流入还是资本流出，面对升值压力还是贬值压力，一定要说清楚谈的是什么时候的事情。

　　我们可以举一个案例来理解现在这样一种多重均衡状态下市场的力量有多么伟大。大家都知道在2014年中国进行了一次汇率机制的改革，改革的重要内容是把人民币汇率的浮动区间从正负1%扩大到正负2%。历史上来看，通常的情况下，由于长期资本大量流入，当人民币汇率浮动过大，通常人民币会加速升值。但是在2014年出现了相反的情况，2014年初的时候人民币汇率还是升得非常快，当时市场上人民币的汇率已经升到了6.04元，那个时候很多人认为人民币很快要破六进五，大家都认为，根据购买力评价我们只有三四块钱，现在人民币有六块多，还有很大的升值空间，人民币的长期升值是不可避免的。当时在香港市场上还有一款产品，叫做目标可赎回远期TIF产品，据说当时有1500亿到3500亿美元的头寸在赌人民币的单边升值，这是当时的情况。但是到了2014年2月份以后，人民币汇率出现了调整；同年3月17号，人民币汇率扩大浮动区间，调整开始加速，人民币兑美元汇率最低跌到6.27元，一两个月人民币调整了4%。这就造成当时香港赌人民币单边升值的产品蒙受了巨大的损失，据了解当时很多台资企业在市场上做这块产品，后来由于台资企业蒙受了损失，台湾对台资银行做出了处罚，把他们相关的衍生品业务暂停。

　　后来很多人讲，为什么在那次汇改前后人民币汇率会从过去单边升值转向双向波动？这是不是非市场神奇的力量在发挥作用？我个人认为，如果仔细研究当时的环境会得出不同的结论，我认为不是非市场力量发挥绝对性的力量，而是宏观、微观由单向转向双向波动奠定了基础。宏观上来讲，前些年一直困扰中国经常项目顺差的问题，在本轮国际金融危机以后得到了一定程度的缓解，到2013年的时候，我们经常项目顺差占GDP的比重已经到2%左右。一般认为，经常项目的差额占GDP的比重在正负4%以内就意味着你的汇率是基本合理的。历史上，我们这个比重最高曾在2010年达到10%，远高于国际上认为的合理水平，国际上都认为人民币存在显著低估。直到2012年，我们从很高的水平回落到2%左右。到2014年汇改前，宏观层面看，人民币已经纠正了他那种过去显著低估的情况，已经趋向基本平衡，到了基本平衡的位置后，呈现的双向波动也就是顺其自然的事情。

　　从微观层面我们也观察到一系列的信号。2014年年初的时候，当时我们提到人民币汇率在加速升值，市场的情况是怎样的？2014年一季度，外汇储备实际增加了1258亿美元，其中7%是来自于经常项目顺差，93%是来自于资本项目顺差，也就是说外汇储备的增加在当时绝大部分是来自于资本的净流入，资本流动驱使人民币在升值。资本流动驱使的人民币升值和贸易顺差驱使的人民币升值是不同的含义。

　　2013年下半年开始，我们看到，在远期外汇市场上，人民币兑美元已经从过去的升值逐渐的转向贬值。当时这并不意味着市场上出现人民币的贬值预期，而是因为利率评价，人民币是高期货币，人民币兑美元是贬值的。当时现货市场有人民币的升值压力，远期市场上已经没有人民币升值预期，从这些微观的指标我们也可以看到，市场的微观基础也奠定了人民币汇率双向浮动的条件。所以我们才看到，当人民币汇率双向浮动以后，尽管2014年下半年人民币汇率又重新企稳，没有让人民币回到单边升值。这一轮的资本流出是2014年二季度开始，持续了十多个季度。我们现在外汇市场面临的状态，对我们有什么重要启示？我想启示就是要相信市场、尊重市场、敬畏市场、顺应市场。我们要用市场化的方式培育市场、引导市场，一方面不能把市场作为对手，另一方面要接地气，要了解市场的基本规律，按照市场的方式进行市场的调控和引导。

　　大家很关心人民币的汇率问题，今年2月份以后，央行发布了基于规则的透明汇率中间价的定价机制，这个定价机制一部分是：以上一天四点半人民币兑美元的交易价作为收盘价；第二部分是参考一揽子货币的汇率走势。

　　我们看到运行的结果是怎样的？今年前九个月，人民币兑美元的中间价调整了23%。我们看到人民币三个口径的汇率指数，其中交易中心和国际清算银行两个汇率指数分别下跌了6.8%和6.8%，特别提款权下跌幅度是3.8%。今年前九个月的情况反映，按照新的定价机制调控方式，人民币汇率的多边汇率调整幅度要大于双边汇率的调整幅度。汇改以来，从去年8月到今年的9月底，中间价跌了8.4%，交易价跌了7%左右，国际清算银行口径跌了8.4%。我们可以看到其中有一个很有意思的现象，中间价的调整幅度比交易价的调整幅度高一个多百分点。通过811汇改以后，交易价和中间价的偏离抹平了，这是中间价大于交易价的原因。

　　国际清算银行口径的人民币汇率指数调整了8.4%，这个意味着什么？经过过去一年多的改革，人民币汇率由市场供求决定，它的调整意味着我们现在的人民币汇率指数已经回到了2014年9、10月份的水平，如果说2014年下半年美元加速升值带来的人民币被动升值带来的一些人民币汇率高估的问题，如果说存在高估的话，通过这一年多的时间，这方面的压力有所释放。当然是不是存在高估是有学术上的讨论，我们这里不去讨论这个问题。

　　这里带来另外一个问题，按照新的定价机制，我们多边汇率的调整服务要大于单边汇率调整，二季度人民银行汇率报告专题二解释了新的定价机制的作用机理，根据新的定价机制，今年上半年参考上一日的收盘价，人民币汇率中间价累计贬值2489个基点，现在外汇市场整体情况是外汇供不应求，绝大部分的交易时间收盘价相对于中间价都是贬值的，第二天中间价参考上一日的收盘价相对于上限的中间价依然是贬的。

　　参考篮子货币调节，今年上半年美元汇率指数是下跌的，比年初的水平是要低的，按照这个公式，人民币兑美元应该是升值的，累计升值1295个基点，但是它的升值幅度不如参考上一日收盘价的贬值幅度要大，两者抵消以后，上半年人民币的中间价累计贬值1194个基点。上一日收盘价是根据外汇供求关系决定的，外汇供求关系在供不应求的情况下，收盘价通常是跌的，就意味着按照新的定价公式，人民币汇率指数是回不到他的基期水平的，这是为什么按照新的定价机制造成多边汇率调整大于双边的主要原因。

　　国庆节以后，10月1日人民币加入SDR，到上个星期五，人民币相对于9月30日人民币中间价下跌3.5%，境外交易价下跌3.5%到3.9%，我们可以看到，同期人民币汇率指数是升了1%左右，意味着并没有充分反映美元走强对人民币汇率带来的调整压力。

　　到11月25号，相对于去年811汇改的水平来看，人民币的中间价和交易价的调整分别是11.2%和10.2%和10.5%，调整了10%以上。最近一段时间的人民币兑美元的调整主要反映的不是国内的变化，而是由于各种外部冲击造成的美元走将，折射回人民币兑美元的下跌，实际上在三季度中国经济发出了一系列的企稳信号，在国内股票市场和国际金融市场多做出了一些积极的响应，外汇市场上由于美元的走强，这些都没有得到有效的反映。

　　关于新的定价机制存在的不足，实际上当时在推出这个之初，我觉得人民银行的领导是有意识到的，小川行长2月13号接受媒体专访的时候就提到，未来还要引入宏观经济数据对汇率发生作用的机制，宏观经济数据实际上就是反映国内经济的变化，而在新的定价机制里是没有充分反映的。当然新的定价机制也是有它的好处，在于引导市场，从过去过于关注人民币兑美元的双边波动，更多关注人民币多边汇率波动，这样的汇率制度可以把人民币汇率在风险可控的情况下呈现有限的双向波动，这样的定价机制有利于我们争取金融外交的主动权。这轮人民币汇率调整，无论国际还是国内都没有发出溢出效应，因为它的透明度提高了，大家都理解人民币汇率最近的波动，不是当局有什么主观的想法，而是由于外部市场环境的变化。

　　总体上来讲，今年以来资本流出的压力得到了一定程度的缓解，今年前十个月，外汇市场缺口同比下降40%，特别是10月份，当人民币汇率兑美元又破了一些重要关口以后，我们看到在外汇市场上并没有引起过渡的恐慌，我们看到10月份外汇市场供求缺口是158亿美元，比9月份的水平是下降了55%，跨境人民币净支付290亿美元，比9月份的水平下降30%，10月份当人民币破6.70，11月份破6.80的时候，外汇市场当时并没有做出很大的负面反映。11月份当人民币再破一些新的关口时，有没有引起市场的焦虑？有关方面是有实时的数据可以实时的监控做出评判，我们现在没有数据，我们不好发表评论。另外从外汇储备的变动来看，今年前十月外汇储备减少2097亿美元，比去年同期减少34%，外汇储备降幅减缓在  一定程度上起到了稳定市场预期的作用，我们可以明显观察到，外汇储备月波幅扩大的时候，市场往往关注度就会提高，当由下跌转为上涨，仍然是下跌的，跌幅减缓对市场都起到安抚情绪的作用。

　　未来人民币汇率又会怎么样呢？我觉得有这么几种可能性：一是稳定，有这种基准稳定，就不会攻击汇率，1994年汇率并轨，那个时候是解放战争，小米加步枪守住了人民币汇率，1998年到2000年是另外一场寒战，我们也是使出洪荒之力保持了人民币汇率稳定，我们有3、4万亿的外汇储备，已经有非常强大的威慑武器，一般的情况下，投机者不会攻击坐拥这么多外汇储备的货币。

　　811汇改，境内企业出于贬值的恐慌，增加200亿的外汇储备，人民币从6.4升到6.3企业减少335亿的外汇储备，不是贬值预期变了而是由于环境变了。从财务上，企业也会采取适宜性的操作，减少外汇敞口。

　　另外一种是比较好的情形，国内经济企稳，见底回升市场情绪会改善，更多关注国内的经济企稳，外汇美元没有走得这么强，国际上也能帮助缓解中国资本外流、人民币贬值的压力，这样的情况下，人民币汇率的稳定就是不战而胜，他是有基本面的支持。比较坏的情况是经济还在不断的巡底本的过程，美元不断走强，不管当局有没有主观上想让人民币汇率调整，市场形成一种印象，认为存在所谓的调整策略，他就会不断持续的攻击这个货币，这种情况下，实际上考验当局有多大程度上愿意让人民币汇率波动，愿意花多少的外汇储备支持这样的汇率水平，愿意在多大水平上收缩资本流动的控制，这种控制是不是有效的？出现第三种情况应该是比较坏的情况。

　　我们看到实际上在不同的时候，可能大家对于三种情形概率的判断是不一样，去年底我在外面讲过这三种情形的分析，当时有人说，管老师你是不是在暗示第三种情况？我说实际上不是我在暗示，当时是什么形成？当时是年底的时候，市场上都预期人民币11月30号入篮，有关方面会加速人民币汇率调整，果不其然，年底又出现第二波人民币汇率调整，有关方面是不是不想守这样的水平？认为发生第三种情况，今年的2到4月份发生第一种情形，一季度经济开门红，美元没有像大家想象走那么强，反而出现调整，人民币兑美元又走稳，这三种情形是动态的发展演变，而不是一种情形贯穿全年。

　　我自己有一些想法跟大家判断，不是对汇率水平的判断，是对一些基本面的看法：一是美国没有大家想象的那么好，中国也没有那么差，如果要是美国好的话，大家可想而知，特朗普很难胜选，正因为大家对现状不满意，对增长不满意、对就业不满意，所以大家才让特朗普逆袭成功。二是现在中国资本流出的渠道，现在已经回补人民币的头寸，根据人民银行的统计，今年二三季度，又重新增加人民币股票和人民币债券的配置，在岸市场居民、家庭部门和公司部门资产配置的需求很高，怎么样通过市场沟通、市场操作来引导稳定市场预期，减少由于这种单纯因为贬值的恐惧导致的短期内突然大量的资产逃向外汇资产或是配置到外汇资产，资产多元化配置肯定是大势所趋，如果我们把资产多元化配置简单等同于炒外汇，这可能不是改革的初衷，不能因为汇率波动的担心导致资产多元和的配置。三是资本外流会成为中国的新常态，而贬值压力并不像大家想象的那么大，为什么说资本外流是新常态？大家都知道人民币汇率改革的最终方向是要自由浮动，浮动以后央行退出外汇市场的干预，不干预的情况下是外汇顺差、资本逆差，资本流出不等于人民币贬值，就像我们不能用贸易赤字解释美元的贬值，资本流入解释美元的升值一样。贬值压力为什么没有想象那么大？我们和亚洲金融危机的时候相比，亚洲金融危机的时候当时香港市场NDF人民币兑美元市场预期一年以后贬一块多，现在即便市场预计人民币破七，NDF一年期美元溢价是两三毛，和亚洲金融危机不可同日而语。当时在市场上，境外在做空人民币的时候，由于内地有严格的外汇管制，大家通过做空港币打击人民币。不要看境外说人民币怎么怎么样，现在主要不是境外在攻击人民币，而是境内信心对人民币不足，我不是说市场非理性，这个存在市场要客观、冷静，另外相关方面的操作不但要说也要做，这样的话树立政策的信用，这个也是非常关键的。

　　对于未来发展，境内外汇期货市场有一些看法，这不代表政府的政策，也不代表相关机构目前考虑的问题，这是我一些个人学术方面的考虑，有三点建议供大家参考：

　　第一，未来人民币汇率仍然会具有较大的不确定性，仁者见仁、智者见智，很多人有自己的看法，我只讲我自己的看法，我个人建议不要用市场判断来替代市场操作。

　　第二，我们要用好现有的一些人民币外汇的工具，我们现在已经有远期、掉期、货币掉期和期权，控制好汇率敞口风险，这个根据自己的风险承受能力，用这种衍生品工具来锁定风险、收益 ，可能不会像过去一样成为赚钱的工具，可以帮你把不确定性变成确定性。

　　第三，发展外汇期货产品，我觉得下一步是不是可以考虑，比如说当局在引导大家多关注人民币汇率指数，是不是可以开发出人民币汇率指数的期货，这个也是可以帮助大家管理风险，还有大家都知道国家在搞“一带一路”战略，“一带一路”沿线国家很多国家的货币是不可兑换货币，当地也不存在成熟的外汇市场，缺少汇率避险工具，对于这部分在当地汇率敞口风险的管理可能是“一带一路”战略实施过程中需要解决的问题，我们是不是可以开发出“一带一路”的篮子货币无本金交割的期货产品？让国内的相关主体可以用可预见的经济成本控制管理它的风险。

　　这些请相关方面、相关机构研究和考虑，上面是我一些不成熟的意见，欢迎大家批评指正，谢谢。

　　主持人-郑凌云：谢谢管涛先生非常专业和生动的演讲，他讲了四个方面的内容：一是对我国当前外汇市场提出了稳定均衡的判断；二是结合最近或是811汇改以来中国外汇市场的数据，对当前资本流动和人民币的汇率走势发表了自己独到的看法；三是对未来人民币汇率三个走势之间的交叉提出了自己的观点；四是提出汇率不确定性下风险管理市场的发展建议。再次感谢管总精彩的演讲。

　　主持人-李慕春：下面的专场圆桌论坛开始，请大家落座。感谢大家继续参加中金所的专场会议，下面是国债期货的圆桌论坛，我是中金所债券事业部李慕春，也是本次圆桌论坛的主持人，这次论坛的题目是国债期现货市场的发展与展望。近年来看，国际国内市场不确定性因素越来越多，国际市场中英国脱欧、美国大选包括美元加息预期都使整个国际金融市场波动不断加剧，中国利率市场化基本完成，债券市场经过前两年的牛市之后，本周内也创下了最大的跌幅，未来我们的债券市场在不确定性的环境下该何去何从，该如何走？未来财政部、人民银行相关有关利率的政策有什么走向？债券市场还会遇到哪些机遇和挑战？我先介绍下在场的几位嘉宾：

　　财政部国库司国债管理处处长韦士歌先生；

　　人民银行金融稳定局副处长李敏波先生；

　　浦发银行资产管理部副总经理杨再斌先生；

　　上海淳杨资产管理有限公司执行董事张泳先生；

　　天风证券固定收益部上海分部总经理刘宁先生。

　　首先请问一下韦处长，今年10月份，财政部首次公布的30年期的国债收益率，这也是国债收益率曲线建设方面的重大成果，与之相应的我想问一下30年期及其他期限的国债管理上，财政部有什么规划和改变？

　　韦士歌：非常高兴、非常感谢慕春总邀请和大家介绍一些情况，做市场的人可能也都看到了，11月底、12月初市场国债其他债券价格跌得都比较厉害，收益率上得比较多，我看有一些债券已经停发了，尤其是一些长期限的。国债一般来说都不会停发，除非有极端的情况，包括十年的、三十年的甚至五十年的，如果遇到这种情况也不会停发或是推迟发行，可能跟我们坚持的理念有关。慕春总说做了三十年的国债，往年也做了，只不过今年增加了次数，想建立收益率曲线，想多发几次。另外安排六次时间点基本上公开，公开的情况下，我们公布了之后就不会再变了，市场有变动的话，我们也不会推迟。

　　关于期限结构下一步的考虑安排，我想解释一点，多了也和大家没关系，关于期限结构，我们过去的想法也是尽量多发一些长期的债券，中短期债券因为到期快、周转太快、太折腾，可能和大家的想法差不多，后来我们自己慢慢做工作体会到，一个国家和小家庭还不一样，一个大家庭和小家庭也不一样，大家庭来说，市场上需要短期的、中期的，长的还需要不了那么多。

　　比如说美国，我们总说美国的期限结构是金字塔形的结构，期限越短发行规模越大、频率越高。尽管对于财政部来说增加了工作量，每年的发行规模增加得非常快，对于市场来说周转得特别快，流动性也特别好。国家的角度来看，还是要发一些市场比较好的、便于市场定价的产品。不光是三十年的，两年的也做了一些，三个月、六个月的也都做了，为了中国加入SDR。这是我想解释的，为了做期限结构，小家庭和大家庭考虑的不太一样，一般先入为主，从自身的体会出发做这些工作，因为是做国家的债务，或是叫债务管理，应该是从大家庭的角度，从公共产品的角度来做，说起来容易做起来也不是那么好做的，自然都是从小家庭的角度考虑问题。做债券都是两年、五年、十年的国债，投资量大的话可能三年、七年的也都会补上，尽量把期限结构的关键期限布局给布局好。

　　关于期限结构理论上解释得比较多，国际上也有风险的考虑。投资者都会用到资产负债管理，国际上也有一个资产负债管理，对于国家来说，他说的资产和大家理解的资产不太一样，国家的资产主要是包括未来的税收、现金流，这是对国家来说，还有一些沉淀的固定资产，主要是参照私人部门的管理方法、管理理念，对于国家来说又不太一样，所以还是从公共产品的角度，我们来设计这些期限结构，我简单说到这儿。

　　主持人-李慕春：谢谢韦处的解答，下面想问一下李处关于利率市场化的问题，人民银行利率市场化取得了非常令人瞩目的成就，各个市场机构对利率也更加关注和敏感，想问一下未来利率市场化的改革方向是怎样的，在这个过程中，我们国债期货等利率衍生品可以发挥怎样的作用？

　　李敏波：感谢中金所的邀请有机会和业界的老师交流，关于利率市场化，我想在这里跟大家回顾一下利率市场化的改革进展。一是货币市场，货币市场的利率市场化；二是债券资本市场的利率市场化；三是金融机构存贷款的利率市场化。货币市场和债券市场众所周知早都已经完成了，关于金融机构存贷款机构的利率市场化，我们在2002年的时候就有一个总体的改革思路，就是先外币后本币、先贷款后存款、先长期大额后短期小额。2005年浮动从1.3倍放大到1.5倍，当时不含一年期，2015年10月份商业银行、农村信用社存款机构的存款上限全部打开了，这个意义上讲我们的利率市场化基本上完成了。为什么感觉利率市场化还有很多的路要走，更多不是政府的管理，更多是市场机构，特别是商业银行这些金融机构在面临主观和客观的问题，不是所有的机构都准备好了，利率市场化最关键的是对风险的定价能力，包括流动性风险和违约风险、信用风险的定价能力，我们都是市场里来的，像2013年的6月，像近期把货币市场的利率有一些非正常的波动，货币市场的利率市场化早就完成了，在基本面方面没有太大变化的时候，为什么还有这样大的波动呢？我觉得从两个方面来看：一方面是我们的玩家、金融机构确实流动性管理能力还比较粗放，虽然政府的管制松绑，但是自己也还没有准备好，或是没有完全准备好，这是一个方面。另一方面，好的方面来讲，利率市场化就是市场价格要反映供求，资金紧价格就上不去，这个也是好处，资金紧价格上不去大家还借不到钱，这是不行，这是我回顾了利率市场化的改革进程，从政府的角度讲基本上完成了。

　　在这个过程中，我觉得还有一些路要走，现在比较流行最后一公里，最后一公里一方面是我们主观上能力建设，另一方面恐怕还是金融市场的建设，比如说中金所的金融衍生品，特别是利率类的金融衍生品，现在我们只有两个点，它还不能连成一条线，好象咱们银行还不能进来，参与机构还有一些限制，在我理解，除了在交易所市场之外，在银行间市场甚至在柜台市场还有可以做一些市场的建设，在这个过程中，中金所可以发挥很好的作用。

　　主持人-李慕春：感谢李处的真知灼见，应该说目前我国金融市场正在经历结构性的变化，进入大资管时代，我想请问各位市场机构专家，请结合自身的经验谈一谈金融机构在产品创新和风险管理方面面临哪些机遇和挑战？

　　杨再斌：商业银行的资产管理业务成为这几年我们金融市场发展中不可忽视的力量，包括商业银行有20多万亿的资产管理业务的存量规模，应该说各个银行的配置比例里至少有三分之一都是在固定收益里，大家算一算，这些年我们新发的债券，包括大量的国债、大量的信用债持有者，基本上都是有很大的一块由商业银行资产管理业务在作为配置。

　　从本身来看，坦率的说，从这个业务本身有大量的风险管理需求需要借助于一些类似于国债期货的工具，因为国债期货有很好的利率风险对冲和管理的功能，包括可以做一些策略性、做一些久期风险的调节和对冲，不然从本身需求上来看，确实对利率、期货是非常大的需求。

　　目前由于一些体制性的原因，商业银行大规模进入国债期货上来看，目前还有一些机制上的障碍，商业银行已经从某些具体的产品上，通过和一些机构的合作，已经开始介入到这里，比如说我们根据一些策略的调整，比如说根据我持有大量的信用债，我们日常会关注我们的利率期货走势，比如说对于一些评级比较低的信用债，我们可以关注无风险收益率变化的情况，判断信用利差的变化趋势，从而进行低评级债券信用债信用利差的交易，他的价格信号一方面可能没有完全的大规模进入到利率期货市场里，但是它的价值信号，应该说我们都是在密切的关注，通过价格信号的变化，去发现市场上，通过无风险利率的变化，看看一些信用利差变化的趋势，在现货市场会做一些相应的信用利差的交易，现在我们没有直接进入的资格。

　　同时我们也会根据一些机构的合作做一些相应的专项化的产品发行，比如说我们可以发行一些套保策略，比如说跨期套保、套利的策略，通过做消费者的交易，商业银行总体的资产配置和价格发现工具方面，应该说都在非常关注我们的利率期货市场，我们希望利率期货市场将来的品种更加完善。将来逐渐把利率期货的品种更加完善，从而让它的价格发现功能更加完整，希望我们能有机会，包括我们在商品期货里，现在商业银行可以在里面开一些特别的帐户，这个帐户里面，也可以做一些质押，比如说仓单质押，可以开一个专门的帐户，比如说套保的过程中，可以做专门的交易，帐户的功能有一些限制，至少你可以利用它，如果持有这些仓单是可以进行相应的风险控制，前期的规模60万亿，绝大多数券商的资管、基金的资管，都是为什么商业银行的资管做通道，这个资产量很大，这么大的资产量，确实需求非常大，我们还是非常看好利率期货市场，尽管交易量不是特别大，作为价格发现工具，我们还是非常的关注，我介绍到这儿。

　　张泳：感谢中金所提供这次和各位交流的机会，我们是作为市场参与的交易机构，实际上最近这一年多、两年的金融市场，不管是发展上还是风险管理上，还是体会比较深的。一方面我们觉得过去这几年，从资产管理市场来说，确实整个资产管理的规模是非常迅速的。另一方面从参与的资产管理运作机构来说，我们觉得在现有的迅速增长资产管理市场背景下，对于市场参与机构能够运用和参与的金融风险管理工具，我们觉得和目前资产管理规模增长这么快的速度和规模比较不匹配的，实际上有一个现实的矛盾，快速增长的资产管理规模和风险管理需求这块能够达到满足的金融工具供给这块确实还有一定的不足，这是一方面。另一方面，尤其是像今年，今年金融监管，我们从市场参与机构的角度来说，我们认为是偏审慎，降杠杆、降通道、降风险，回归资产管理本质的调控导向，在这个过程中，对于金融衍生品的创新实际上跟我们目前整个市场的参与者需求来说的话，我们感觉推进的速度和供给的匹配程度还是不够的，这一块体现出对金融衍生品的需求和监管对金融创新这块的控风险导向，我们觉得还是有一定的矛盾，这块我们其实还是直接有一个呼吁，希望在这方面是不是能够稍微加快一定的进度，结合我们现在国债期货利率风险管理这块，我们觉得常规的市场参与机构比较深刻感受到的是两个方面，一个方面确实还是监管割裂造成的国债期货市场目前银行类机构还参与不了，这样市场结构比较单一化，对整个市场有效定价也好还是市场价格发现功能也好，我们觉得还是有一定的影响。

　　另一方面，除了现有监管造成的市场分割之外，我们觉得在产品的丰富度上，我们还是希望可以对短期的风险管理工具能够增加一些，实话说，前段时间媒体上有报道，说央行对于市场利率的波动也有观点，央行流动性关注的目标应该是存款类机构，像券商和证券这块本身就是利率波动的受体，这个观点当时也是比较关注，因为商业银行不管是流动性管理还是利率的管理，他有很重要的对手方是人民银行，他有一个最终的出口。但是作为非存款类机构，既然是作为利率波动的受体，如果我们不能直接和央行作为直接解决的对手方，是不是可以创造一些针对非存款类机构的受体，提供一些利率风险对冲的工具，尤其是短期资金波动的利率风险管理上，这块是一个比较现实的需求，不管是作为证券机构还是作为私募基金管理机构来说，都是有很现实的需求。

　　中金所这些年在国债期货创新方面，对于整个市场的突进和整个市场流动性、利率风险管理总体来说还是提供了非常好的促进作用，如果创新的利率管理工具能进一步丰富，我们觉得对于后面这些市场参与者能够更好的管理现有的利率风险，另一方面可以通过更加丰富的金融衍生品创造出更有效的，给客户提供收益增强的操作工具当然更好，这就是我的基本建议。

　　刘宁：感谢中金所提供这次交流的机会。李总当时带领国债期货团队开发了这个产品，是非常成功的，那个时候我们也在作为市场机构参与到这个过程中，很理解李总付出的心血。目前国债期货品种推下来运行得还是非常成功，从2000、3000手到现在每天成交量50000手，这是非常成功也是市场上非常标杆性的指标，中金所做出了非常重要的贡献。

　　谈到李总提到的问题，作为大资管时代，证券公司在2011年以前，资产管理规模相对比较小，那个时候不到1万亿，主要以固定投资为主，而且那个时候基本上看天吃饭，承受了一定的市场波动。2013年国债期货推出以后，各个券商之间，那个时候发展了很大量化对冲的工具，对于收益率的稳定各方面都起到很好的作用。到2015年、2016年，整个证券公司的管理规模差不多15万亿，这么大的体量下，我们正处在利率市场化的过程中，利率的波动肯定比以往更加剧烈，在这个时间未来投资也好，怎么样管理利率风险是非常非常重要的课题。

　　刚刚杨总也提到了，我们债券资产这么大规模，看到了一定的市场变化要去变现是不太容易的，我们的对冲工具就显得非常重要，目前的体量，目前的国债期货也好，不管是五年还是十年的，现在的存量还非常不够，我们希望这个市场会有更大的发展，从机遇和挑战来讲，机遇这块是人们可投资的金融资产越来越多，投资的钱越来越多，需求也是多样化，这块既是机遇也是挑战，很多不要信用风险，宁愿用比较低的收益，如果没有相应的利率对冲工具是很难做出来的。国债期货这块也是做出了很好的贡献。

　　除了风险管理之外，国债期货本身也是作为一个投资品种，这个方面来看，他也给市场提供了很好的套利和宏观对冲的工具，比如说我们现在有些黄金挂钩利率、挂钩原油，这些品种本身和利率相关的，在做投资的时候就会研究它的相对价值，通过各个品种的构建做一下价差，如果我们有了国债期货品种以后，他本身丰富了我们的投资，也给我们风险管理做出了很大的便利度。我们希望国债期货品种发展得越来越好，参与的机构、种类、体量希望越来越多。刚才张总说的这些我也非常赞成，确实非常深有感触，目前要对冲端短的波动，工具非常缺乏。证券公司可能做一些利率互换，一个是限于额度和限于授信，本身门槛比较高，如果我们能有短端的国债期货做对冲的话，对于所有的参与受体是非常大的改善，我们也希望整个收益率曲线在国债期货品种发展过程中能够起到更大的促进作用，本身十年期国债期货的出现，把十年期价差和定价都起到很好的作用，希望收益率曲线，两年的、十年的、五年的、三十年的都能得到很大的改善，这就是我的看法，谢谢。

　　主持人-李慕春：谢谢各位的分享，下面我想再问韦处一个问题，今年9月份财政部、央行推出了“国债做市商支持机制”，财政部在银行间市场用随买随卖的机制，这可以说是非常大的创新，请问这种做法在海外是否有成熟经验？我国推出做市商支持机制的背景和目标是怎样的？

　　韦士歌：做市商支持和以前不太一样，具体的规章制度9月底就发布了，上周发了一个答记者问，有兴趣可以看看那个，我简单介绍一下背景。

　　一般理解，财政部属于发债、发行体，可能大家想象不到的是，在国际上做债务管理不仅仅是简单的发行体，首先发债或是债务管理在市场上出现是定期化的，十年期国债每个月一次，每次财政部在市场上出现一次，美国财政部也是一样。除了定期的发债以外，二级市场上，像英国、德国的债务管理局、债务管理公司每天都在市场上待着，时时刻刻看着二级市场，为什么他要这么做呢？因为财政部发了那么多的国债，真正在二级市场上周转的、流通的债没那么多，为了让二级市场能顺畅的运行或是不间断的运行，为现货回购市场不能断，所以都在时时刻刻看着二级市场别断了，断一会儿都不行。

　　为了维持正常的运行机制，他们有一个手段，一个是在现货市场上买卖，一个是随买随卖，一个回购市场窗口时时刻刻都开着，如果有多的可以回收，如果少了可以借。我们自己也是，好几年前去调研，当时张总还在国泰君安，国内市场也说了很长时间，和人民银行合作、和市场合作做出来了，制度出来了，明年初可能开始。

　　做市支持和发行不太一样，刚才我也解释了一下，我们现在债务管理期限结构设计和发行节奏的安排都是遵循标准化和期货差不多，产品设计一定要标准化，别搞五花八门的东西，不搞小花样，这是一个。另外是简单化，产品越简单越好，很多团队叫固定收益团队，我们就是固定收益最简单的产品。

　　还有一个是定期化，不管什么样的产品，十年期的国债一年12次，12次就一个月一次，50年期的国债一年两次，5月下旬一次、11月下旬一次，5月下旬、11月下旬利率很高了，或是涨上去的，我们也不会动。发行是定期化的，做市支持，我们基本上也是采取定期化的做法，我们现在也在这样做，下一步逐步积累做法，看是不是像国外那样，过有一个认识，是不是财政部干预市场了？我们和人民银行一起做的，是不是有关部门一起干预市场？其实不是，我们的作用很低很低，尽量是拾遗补缺的作用，如果二级市场能顺畅的运行我们尽量不做了，不是非做不可，主要是希望市场能起到定价的作用，运行顺畅的作用。我就简单介绍到这儿。

　　主持人-李慕春：感谢韦处的精彩回答。近年来央行也推出很多政策促进债券市场的发展，请李处长对央行的政策做一些解读和介绍。

　　李敏波：我简单介绍一下，刚才张总讲到债券市场的分割，我觉得我参加了很多次会，基本上很多次市场人士言必称债券就是分割，感觉这是一个关健词，我觉得我们有必要回顾一下债券市场比较短的历史。1997年以前都在交易所干，银行也在交易所做，最后出了一些事，出了一些事因为我们的改革都是摸着石头过河，我们一出事以后，我们跑出去一看才发现全世界做得好的债券市场都没有哪个债券市场是在交易所干，因为债券市场首先是一个机构间为主，交易所流动性好是一方面，另一方面主要还是像零售的意思，就成立了银行间市场，银行间市场这个名字是有一些误导性，其实就是一个机构间市场，这是它成立的简单背景。

　　经过这么多年的建设，基本上我们的债券市场形成了银行间市场为主体，交易所市场为补充格局的债券市场体系，回到张总说的分割问题，我理解经过我们这么多年的建设，也是刚才李总讲的，对债券市场制度建设的回应，主要是对内和对外的开放，银行间市场最初以银行为主体扩展到债券、券商，我记得在2013到2015年，私募机构也是可以参加的，只要是满足我们一定的条件多可以参加。

　　既然一边可以参加银行间市场，另外一边交易所市场也可以参加，分割哪里来的？可以借助物理上的连通器，不是把所有的都打通，只要能连通就不能说它分割，银行也是可以参与交易所市场，银行不能参与交易所市场的另一个平台，大家在市场上比我更清楚，交易所另外一个平台是打算干什么？就是复制银行间市场，有了银行间市场以后干嘛还要复制一个银行间市场？分割这个事我做一个简单的回应，因为大家说顺嘴了，没准在银行间市场都在做交易，李总刚才问近年来，特别是近一年来人民银行对银行间市场的工作，我们更多做的是开放，2013年的时候QFII和RQFII可以进去，2015年三定机构，国际金融组织、国外的银行和主权投资基金可以进去，2016年发布了3号文，境外更多的合格金融机构都可以进去，说得更简单一点，基本上是长期的、中长期的人可以发债，也可以到这边做交易，银行间市场算是比较开放的市场，这个市场的建设肯定还有赖于大家的共同努力。

　　主持人-李慕春：今年以来，债券市场发生了很大变化，两年多的牛市之后，近一个月债券市场出现了下跌，这周跌幅也比较快，国内外市场各个因素是扑朔迷离、层出不穷，包括人民币贬值的预期、美元加息预期和各项指标变化都会影响未来利率走势也会影响未来债券价格的变化，针对这个问题我想听听各位市场机构专家的意见，对明年的债券市场如何判断？

　　杨再斌：确实这是相对难回答的问题，我只说几个值，我们关注的几个市场指标：

　　第一，最近美国的10年期国债已经到了2.392，应该说上得比较快，市场普遍预期10年期国债会到2.7的水平，李处也在这儿，美国10年期国债的变化会不会也对我们的国债收益率会构成很大的约束，世界上只有一个避险货币，可能就是美元，人民币具有避险功能还有很长的路要走，他具备避险功能收益率又很高，对国债收益率也会造成很大的压力，当然也要观察美国的变化，中国必须要保持和美元的固定利差，人民币整体收益率水平，一定要保持跟美元的固定利差，如果具有避险功能、东西又安全、收益率又高，自然其他的货币对他来说可能会有强约束。

　　第二，美元指数突破100点，美元指数是根据美元兑其他货币汇率合成的，根据路透成交价，每隔数分钟就更新一次，从这个指数来看，尽管它一直保持比较强势，包括去看他的周线图和月线图，这些年一直保持非常强势的状态，但是非常值得关注的一点，他突破一百点，这个点数位是比较关键的，这次突破一百点非常迅速，这是值得关注的一点，并且美元指数在一百点以上，对于历史上来看，对其他经济体还是构成了非常大的压力。

　　第三，值得关注的一个指标是BDI指数，BDI指数这次突破1000点非常的迅速，以前在低位徘徊了很长时间，现在突破1000点，现在是到了1200点、1300点，最近又下了一点。为什么说我们要关注BDI指数？BDI指数反映了世界航运市场的变化，航运市场也反映对经济态势的变化，可以根据后面政策的调整也会有些关系，以前美国以货币政策为主的工具是不是转成以财政政策，加大财政政策对经济的调控工具，是不是变成美国的四万亿？实际上世界经济关注三个国家就够了：中国、美国、德国，这个世界基本上是靠这三个国家在养活。

　　从这个指标来看的话，我们也会去判断，结合国内目前人民银行构建自己的利率走廊，这种利率走廊的构建，包括最近的降杠杆需求，明年值得关注的一点，明年商业银行的资管业务里对信用债的配置需求可能会出现策略性的变化，为什么会出现策略性的变化？2016年已经出现很多商业银行的理财产品发行成本高于很多信用债的发行利率，相当于是倒挂的，商业银行仍然在配置这方面的债券，包括一些信用债和利率债，这是构成了今年很多债券收益率下行很重要的支撑，为什么2016年这种策略是得当的？商业银行实际上没有造成亏损，原因是什么？他可以通过额外赚取杠杆收益，一部分通过资金便宜他可以赚取杠杆收益，另一方面可以通过利差、价差，觉得收益率下行，他博取他的价差收益，如果加上原来的票息、价差和杠杆收益，实际的收益率可能会比原始收益率高很多。头几年商业银行资管业务有大量存量高收益资产，他有存量高收益资产去配置一些相对成本低的信用债，通过组合的方式仍然可以满足客户的需求，单一某个资产低于成本，组合的资产未必是低于成本，不然就会倒挂了。我觉得明年可能会出现一些反向的变化，由于央行的利率走廊的构建，可能杠杆收益很难做了，因为资金成本，随时也关注央行的政策变化和操作手段的变化，这种杠杆收益很难做了，因为现在资金的成本不能说拿最近，关注明年的话，从央行利率走廊的构建预测的话，杠杆收益比较困难了，也不是没有，会比较困难。刚才说了，由于央行利率走廊的构建，同时由于美国国债收益率的变化，可能会对我们下一步利差水平、价差交易策略产生一些怀疑，它不像去年、今年这么明确，大家都知道这里是收益率下行的趋势，这个趋势很明确，预期很清楚，就会以预期博去价差。

　　如果这两个策略受到极大约束的话，我觉得商业银行特别资管对信用债的配置可能会重新回到成本约束的状态，成本约束的状态有可能会倒逼市场利率的下行，明年的经济可能不会特别好，这个要综合判断各种市场要素的变化，很难从现在一下子预测到明年整个是什么样，我们只是说刚才关注价格要素的变化，以及央行、经济情况，这些关键的指标可能要随时的关注，可能要去做出一些调整，至少刚才说的杠杆收益下降、操作空间的难度、对价差判断的不确定，以及商业银行选先高收益的存量资产逐步到期，原来我们做了很多长期的逐步到期了，也会约束他做大类资产配置策略、组合策略对新增资产收益率的要求，我感觉至少从明后年，商业银行对成本的约束、成本倒逼约束会越来越强，现在还有一个问题，现在大量降杠杆，同时也面临反向的选择，降杠杆以后资金往哪儿去的问题，从商业银行的资产管理业务来说，他的大类资产配置基本上是全市场的，不是你这个市场机会没了，我就没有配置的方向，他有大量的配置方向，比如说他在资本市场的一些配置 ，在权益市场的一些配置，在其他类，对一些存量资产的挖掘，他的组合策略的配置方式是非常灵活的，无法给出一个确定性的答案，关注的基本点都是我们可能要根据市场灵活决定我们策略很重要的参考指标。

　　张泳：我简要分享一下我个人的想法，我们作为基金管理人来考虑市场的话，可能更直观从市场的角度考虑，我们对明年的看法基本的框架还是基于宏观经济决定货币政策，货币政策最终决定市场的利率趋势，短期的市场波动可能更多的是由市场预期和供需平衡因素影响的。宏观经济这块实际上至少短期内我们的基本看法是认为，应该是叫阶段性企稳，物价基本上是阶段性见底反弹的迹象，至少在货币政策大的背景下，宏观经济的大背景下，进一步宽松的空间应该是比较有限的，这样的话整个利率下降的趋势，至少短期内是有一定的抑制。

　　另一方面，从市场供需角度来看，可能有两个东西需要关注，过去这几年都是银行理财包括各种理财增长速度比较快的，从2010年到2015年，之前看到的一些数据，每年平均有40%的增长，实际上按照2015年到2016年的统计数据看，2016年理财的增速有所下滑，按今年的话，全年看只有25%的增速，当然这个背景可能和资产的收益率下降有关系，另外由于市场增长以后，有阶段性增长的临界点，到明年的话，包括监管这块的风险控制和限制泡沫的取向，再加上整个资产收益率偏低，再加上之前整体的增速、后续隐含的下降，我们觉得明年需要关注的是银行理财或是整个理财增长的速度会不会出现和前期对比比较大的下滑，从供需的角度对市场有一定的影响。

　　整个市场持续比较长的低利率环境之后出现新一轮市场调整，市场情绪的转弱会对市场预期造成比较负面的阶段性冲击，这样的话，站在新的节点上，不管是货币政策还是监管导向，包括未来的市场变化，以及外部市场的影响，近期、中期看，明年上半年，一季度、二季度固定收益类的资产风险收益比不会是非常好的选择，到了明年下半年宏观经济的因素可能重新主导整个利率的波动方向，明年下半年房地产、消费和外部的影响，明年下半年市场调整以后可能迎来新一轮机会，一二季度风险还是相对审慎一点，这是我们的看法。谢谢。

　　刘宁：刚才张总和杨总说的很多，我说两点：海外，川普上台把通胀推得很好，他的一个是减税、一个是基建。基建不确定性很多，他正式上台的话，大家的预期会有所减弱，油价的上涨，有页岩油在那儿，对国内收益性通胀不会特别大，一季度以前，基本上去杠杆的监管思路不会变，大家对经济层面和通胀的预期都不会变，到了第二季度，可能有观察，房地产限购对投资者冲击比较大。一季度我们还是比较谨慎，二季度看各种数据，再往后是决定后续的发展。

　　主持人-李慕春：感谢各位嘉宾的发言，时间过得很快，国债期货的论坛到此结束，谢谢大家。

　　主持人-王彩虹：今天在这里还是要谈一下期货和期权的作用。中金所在股指期货上了三个品种，我们的股指期权也是筹备三年多，在这样的情况下，不管是真实的交易还是仿真交易都运行非常平稳。

　　今天我们有请来自于学校和海外交易所、市场机构各方面专家共同讨论这样的话题，我先介绍一下参加论坛的嘉宾：

　　厦门大学经济学院按、王亚南经济研究院副教授韩乾先生；

　　中欧国际交易所市场销售部执行总监尚萌；

　　广发证券权益及衍生品投资部执行董事顾娟；

　　中信证券另类投资业务高级副总裁王睿；

　　嘉合基金副总经理、首席投资总监李宇龙。

　　第一个讨论的话题是结合论坛的主题，请各位专家从自己不同的角度来谈一谈，我们怎么认识期货、期权对于市场的功能和作用？

　　韩乾：主持人好，大家好！我想先从衍生品总体上来谈一谈衍生品的功能和作用，然后再区别一下期货和期权对于他们各自功能和作用。

　　从总体上来讲，衍生品大概有这么几个功能、作用：

　　1．可以帮助现货市场完善科学的交易机制，特别是做空机制。从全世界来看，融券都是相对来讲比较困难的一件事情，全世界各个市场融资融券的成本都比较高，这个在中国的成本是尤其高，主要的体现是券商的券源不足。券源不足的根本原因是我们国家实行非规范的会员制度，按照国际惯例，券商、经纪商、交易商，他们作为交易所的会员才能直接跟交易所发生关系，所有其他的投资者应该是间接的和股票市场发生关系，这有点相当于银行储户，实际上直接和银行打交道，银行在对外进行放贷款的时候不会考虑要不要问一下储户个人的意见，让不让我把这个钱拿出去贷款，贷给其他人。在国内的话，券商要融券，把股票借给别人，个人投资的帐户是归中证登管理和登记，所以券商在借助股票的时候，最后还要征得个体每个帐户的同意，必然给他们融券的成本带来很大的提高。非规范的会员制度短期内能不能改变？我觉得这个是非常困难的，本身是作为监管层，为了应对90年代发生券商随意挪用客户资金所设立的制度，短期内这种非规范的会员制度很难改变，也就意味着融券成本过高，缺乏做空机制的问题在中国还会长期存在，衍生品的功能我觉得可以很好的解决这样的问题，股指期货推出以来交易量非常大，因为市场的需求高，短期内我们国家的股指期货成交量已经达到了世界前三位，这是因为市场确确实实有这样的需求，所以完善做空机制，完善科学的交易机制这是衍生品的第一功能。

　　2．衍生品可以帮助实现风险管理，大家知道金融市场重要的功能就是实现风险转移，如果你不喜欢某个风险，你可以把这个风险在市场上转嫁、转移给其他愿意承担这个风险，并且能够承受这个风险的人，要实现这种风险转移的功能首要前提是风险要能剥离出来。风险归根到底还是由价格产生的，价格的波动就是风险。归根到底，你要有一个东西，能够把现货的价格属性从他其他的属性，比如说股权、债权所有权的属性抽离出来，拿到市场交易，才能从一个人转到另一个人身上。衍生品可以实现价格属性和其他所有权属性的分离，进行风险管理离不开衍生品。

　　3．价格发现。以前也多次提到价格发现，所谓价格发现，学术上理解，市场上现在出了一个新的信息，如何能反映到价格里面去？整个过程就是一个价格发现的过程，所以大家从定义里可以看到，价格发现实际上是和信息的效率非常有关系的，价格发现功能越好，信息反映得越快、越充分、越准确，在价格发现上也能发挥非常重要的作用，因为衍生品和现货是通过跨市场的套利行为紧密联系在一起的，因为衍生品市场通常流动性会比较好，在交易上比较便利，相对现货比较便利，所以很多市场的信息，新的冲击首先反映在衍生品市场里，然后再通过跨市场套利的行为从衍生品市场传递到现货市场上，从而实现价格发现的功能。

　　衍生品我认为是非常重要的，可以帮助提高价格发现功能，提高市场的信息效率，市场的信息效率高低最终会反映到投资者甚至包括公司管理层的行为，如果你的价格发现总是偏离你的基本面价值的话，这个投资者的行为就会相应发生改变，他会追涨杀跌，公司管理层也没有动机进行长期的投资，他也是短期的，比如说股市里的问题是大股东减持的问题，归根到底是因为这些人观测到市场是怎么表现的，这些信息效率是怎么样的，价格发现是怎么样的。

　　最后我想区分一下期权和期货在风险管理上的重要差别，刚才讲到金融市场是实现风险转移的，转移实际上有三种方式：一是分散，不要把鸡蛋放在一个篮子里；二是对冲；三是保险。我要跟大家分享的是，期货主要是起到对冲的功能，对冲是指你把风险去掉的同时，你放弃了上行可能获得的收益，这个叫对冲，而期权主要是保险，保险的意思是说你付一个佣金这是你的成本，你一旦愿意承担这个成本，付了这个价格，不单能去掉风险，还能享受到可能获得的收益，我打个比方，比如说预期一个月要来深圳工作，要提前租房子，房子的租金可能会上涨给你带来风险，为了要规避这个风险怎么办，要管理这个风险，可以用期货，期货的思维方式是，你现在打电话和房东锁定一个月之后房子的价格，到时候不管租金是上涨还是下跌，你都必须付那个价格，这个就是对冲，哪怕租金下跌你也没有办法，你只能按照合约付那个钱。如果是按照期权的方式来管理风险的话，只要先给房东打一笔钱，可能几百、几千块钱，一个月之后深圳的租金是上涨了，你可以按照合约继续付比较低的固定价格，如果租金是下跌的，你可以说我放弃了，这几百块钱押金就给你了，这是我愿意承担的成本。

　　大家可以看到期权在风险管理上比期货要更灵活，但是它有成本，期货没有那么灵活，但是它有很高的流动性，而且通常是免费的，大家可以看到，期货和期权是不可互相替代，他们在风险管理上各有各的好处，是起互相补充的作用，谢谢。

　　尚萌：非常荣幸今天我能代表中欧国际交易所参加中金所的专场讨论活动，中欧所是由上海证交所和中金所以及德意志交易所集团在德国成立的一个合资公司，今天非常荣幸能参加中金所的活动，非常感谢中金所也感谢王总给我们这样一个平台，让我们来跟各位专家一起讨论。

　　我参加中欧所之前一直在德国的德交所和欧洲交易所在工作，我想从我的角度跟大家分享一下欧洲市场和欧洲交易所的角度对股指期货、期权产品的想法。

　　股指期货、股指期权衍生品在欧洲市场是非常重要的组成部分，以欧交所市场为例，股指期货、期权交易量基本上占整体交易所交易量的50%左右，大家也可以看到，股指期货和期权在欧洲以及包括国际金融市场中还是非常被广大市场所用的金融工具。

　　我今天主要想举两个我在欧交所和欧洲市场的例子，王总也提到，去年国内的股票市场有一些大幅的波动，我们也又一次听到了国内一些市场里有些不同的声音。我们从全球的衍生品市场角度来看，2008年之前的增长速度是非常快的，基本上从1998年到2008年之间，每年是以超过25%增长，成为全球金融市场中最大的单一金融产品板块。我们在整体这个市场中看到的是，虽然这个市场这样巨大，真要在交易所场内交易的标准化金融衍生产品只占整体全球市场的不到10%，这个比例还是比较小的。实际上大部分的衍生品都在OTC，主要是在欧美OTC市场上交易。2008年金融危机之后，近十年间市场有了不断反复的修正和调整，虽然整体的市场规模有所下降，但是我们看到OTC市场的交易量比例和我们整体的经济体量相比较来讲，其实它并没有真正下降，还是非常大的体量，到目前为止我们场内交易的产品和场外交易的产品比重还是保持在1：9比较少数派的风格趋势。

　　我们从当年危机爆发的一瞬间，这两个不同的市场表现，到之后这十年间恢复阶段，他们各自的表现来看，其实我们完全可以看出特别明显的区别，我们场内交易标准化产品，以及一些场外、但是有足够的风险控管和风险管理的产品在整个应对危机和恢复的过程中表现是非常良好的，而且对市场稳定性上发挥了非常重要的作用，这里面的代表是场内交易股指类期货、期权产品。

　　我今天想举例子证明，场内交易的股指类期货期权，场内交易的衍生品，为什么在金融市场中起到风险管理和稳定剂的作用。

　　我们还是举2008年雷曼兄弟事件。雷曼事件最初爆发时，是美国市场上的消息先出来，实际上它在我们的欧洲期货交易所得市场份额是非常大的，他是几大清算会员之一，除了自有资产部位，也为他的交易会员和客户参与欧洲期货交易所的清算，他的破产、违约行为对于欧洲的影响是非常大的。实际上，欧洲期货交易所下面有一个清算行，是全球最大的全球清算银行之一，他收到这个消息的时候，第一时间把雷曼在欧洲期货交易所所有的风险敞口和仓位全部冻结，再通过CCP中央对手方的一系列风险管理处理和防范，当时对市场的风险管理有七道风险防线。清算保证金、清算在清算行交的抵押品，才会动用到其他会员抵押的保证金和抵押品，在当时一系列的动作之后，在短短的几天之内，在欧洲期货交易所的仓位和他客户的资产都从本身的机构剥离出来转托给他的保管机构，这个过程中七道风险防线只动用到第二道，处理在欧洲期货交易所的巨大风险敞口，那个事件的处理也在欧洲包括整体全球业界受到了好评，也从而证实了整个交易所内部的风险管理是比较严谨和非常完善的结构和构架。

　　另外还是一个和雷曼相关的事件，欧洲期货交易所在2008年之前的两年和德交所旗下的保管银行共同合作开发了一个产品。这个产品非常有意思，实际上就是把场外的三方回购的传统场外产品，通过交易所之内的CCP中央对手方提供了一个三方回购的匿名CCP的结算，这样的想法是把场外一部分互相都知道的需求又多增加了一个匿名的抵押品管理交易，以及通过这样的匿名交易可以参与到欧洲央行借贷的服务。这个产品实际上在2006年左右就已经推出到市场，那个时候并没有被市场特别多的关注，而且他的交易量也不是很好，没有太多人用。但是我们就看到一个非常非常有意思的事情，金融危机爆发之前到雷曼宣布违约，几乎所有全部欧洲的三方回购市场瞬间消失了，为什么呢？金融机构本身都认识，要做三方回购、借贷给熟人，打个电话就借来了。而雷曼事件导致欧洲、全球金融市场诚信的严重缺失，谁也不知道哪个机构明天出什么事情，谁也不愿意把自己的需求和交易的想法公布给任何一个交易对手方和交易的金融机构。我们看到场外三方回购的量出现的瞬间断崖式的发展，这部分量在短短的几天时间中80%转入到我刚才提到的中央对手方CCP的交易中，这边的量不能说是断崖式，几天之内急剧升高，我们从中看到，市场中，特别是市场有波动、市场出现异常的情况下，市场机构主动自愿选择了更加安全的金融工具、更加安全的衍生品。

　　顾娟：经过几天的期货业大会，大家都讨论比较多期货、期权的功能，我提相关的几点，谈谈期货、期权的作用。我们现在广发证券有一个ETF期权品种的做市商，我们从实际的品种来看看期权有什么作用：

　　第一，期权推出对标的的作用。推了衍生品以后，因为有了管理工具，大家更愿意持有它。

　　第二，对50ETF产品本身，作为投资者想买卖的时候，大家可以看到这个标的的流动性比任何一个ETF都要好，也就是说你想买或是卖的时候，你的成本是很低的，因为他的流动性好，这对投资者也是非常好的一点，这是对标的的影响。

　　我觉得大家可以看到，虽然50ETF期权每天的实际交易金额只有一点几个亿，参与标的的很多投资者在这里，我觉得真的还是有很大的作用。从我们观察来看，因为参与者的专业化程度、国际化程度和参与门槛，我们期权的定价相对来说还是比较理性的，所以他的定价是比较合理的。很多投资者在这里面，除了用期权做保险之外，还有很多增强收益的做法，除了管理风险，其实也可以通过这个产品标的，通过卖期权来提高持有的收益率，这也是一个很好的策略。

　　作为一个投资者来说，如果你用更多的衍生品工具，你可以通过这个工具观察市场，你的视角会更多。现在期权用的比例，还有上交所发布的波动率指数，可以帮助你更好的观察、理解这个市场，对你的投资、对你的组合都是很有帮助的。

　　另外是对行业的发展，虽然是一个小小的品种，但是可以看到在这个品种的参与过程中，有很多海外人士对这个品种，或是有很多海外人才在回归、流动。对我们这些证券经营机构包括行业、交易所，对我们的技术、对我们人才管理的提升，这是很迫切的，我们要做行业的升级，做国际化，我们自身能力的提高也是通过一点点具体的金融创新、服务能力的提升来做的，我们从这个小的品种来看，其实它有非常多的功能。

　　我还想说的第二点，刚才讲国债期货的时候，杨总提到，期货市场非常好，商业银行在配置的时候，大量的资金配在债券市场，明年可能有更多的想法，如果债券市场一致，起码一季度大家还是非常担心的，配什么呢？配到权益市场他也提到这个，大家知道如果配到权益市场没有更多的风险管理工具，那你怎么办呢？这么多的风险，给投资者做这个工具的时候，有没有考虑工具背后，使用这个工具做的风险，风险是投资者在承担，投资者怎么承担这个风险？

　　我们怎么样做到这些？我们从最简单的来描述期货、期权产品，实际上有了标的本身之外，在这个标的之外想做杠杆，从收益形态来改变，期货就是一个线性的产品，除了线性产品，我们这个产品要做一些性态的改变，就必须加一些非线性的产品，有线性、有杠杆的产品才能组合成风险中性的，经过风险调整的，或是目标收益率在10%左右，风险回撤只有7%或是5%，这些东西怎么做出来？不可能平白无故的做出来，现在市场上流行的分级、保险的并购，实际上都是利用的一些市场的机制，想要达到一些目的，但是他承担的风险没办法转移，这个时候我觉得在这个大的背景下，真的是推出期货、期权产品是非常非常迫切的，否则这么大体量的资产配置怎么做？

　　李宇龙：我们是公募管理公司，过去一年量化投资和应用股指期货的量化投资是主要的发展方向，过去一年我们量化对冲达到100亿，公募基金行业规模算是相当大的，在这儿非常感谢。

　　我简单补充两点：

　　第一，股指期货、期权衍生品对一些重大的经济事件和市场大的风险，特别是一些尾部风险具有一定的风险功能，大家知道美联储一年有八次会议，每次会议之前，所有的机构都在预测，各个机构预测的方法不太一样，对于美联储加息预测相对比较准确的工具可能还是美国国债基金的利率期货，当然不谈原因了，通过国债、联邦基金和国债期货计算出来美联储预期的概率，从历史的角度来看，这个走势的预测效果还是非常好的，这块还要进行一些研究。本身期货对一些重大的经济事件具有一定的预测作用，除非价格发现的功能以外。

　　第二，期权，大家知道投资管理说白了就是风险管理，而风险管理最大的风险是尾部风险，尾部风险不单是左部的风险还有右部的风险也要有预测，我看了一个研究是诺贝尔奖获得者思科尔（音）教授，他认为期权在预测尾部风险方面具有独特的作用，因为期权的价格包含其他工具都不具备非常全面的信息。基于期权价格的尾部风险发现的策略，换句话说他的资产配置策略并不是从传统放大的框架构建的，而是从期权预测尾部风险的角度构建策略，运行一年多的表现也非常好，期货、期权对发现重大的经济事件和市场大幅风险波动具有一定的预测功能。

　　期货界对于稳定市场，当市场大起大落的时候，投资者对市场的反映，市场大幅明显下跌出现的时候，整个投资者对期货、期权功能的认知有的时候也是反映过多的。70年代美国的投资者认为期权会对期货带来过大的影响，这种环境下，美国的证监会、美联储、期监会发布了一个非常重要的三方报告，三方报告最后的核心结论就是一点，当期权品种出现之后，相对应的期货市场流动性提高了，现货市场的波动性不是提高了而是降低的，换句话说，大家讨论来讨论去的结果还得回归到一点，进一步更好的金融衍生品对现货有促进作用。

　　我就补充两点：一是期货期权对重大风险具有发现功能；二是稳定现货市场也具有一定的正面促进作用。

　　主持人-王彩虹：去年韩教授在这方面做了一些深入的补充研究，股指期货到底对股票现货的运行质量会产生的影响，请您跟我们分享一下观点。

　　韩乾：我是几个月之前有一篇文章刚刚被国际上专门发表衍生品研究的期刊接受，题目就是股指期货受限以后对现货市场交易质量产生什么影响，这个成果在这次期货大会的学术论坛上，杂志的主编还特意把这篇文章拿出来作为第一篇讲，国内学者更多关注股指期货的市场。这个文章研究的问题是非常简单，就是我刚才所说的，受限对交易质量的影响，我们采取的方式要克服研究普遍的缺陷。这个交易市场质量如果是下降的话，到底是因为股指期货受限造成的还是其他原因造成的，这个通常说不清楚，为了克服这个缺陷，我们研究设计的时候采取了背差法。

　　我把样本分成两种，一种是容易受股指期货受限影响的成分股，一种是对照组非成分股，我们在成分股和非成分股受限前后的交易质量的对比，可以甄别出股指期货受限对现货市场质量到底有什么影响。为了衡量现货市场的交易质量，我们用了很多微结构指标，包括紧度，买卖价差，包括宽度--成交量、换手率，包括深度，两边报单的深度，厚度还有信息效率，这个我们用高频方差衡量。

　　最后统计的结果非常一致，成分股和非成分股相比，成分股流动性方面的指标和信息效率的指标是显著的下降，科学的证明受限以后现货质量受到很严重的影响。接下来文章就是讨论到底是什么渠道影响到股指期货受限影响到现货，这两种人是股指期货受限之前基本不参与交易，股市出现异常交易，就出现巨大的负基差，有负基差，套保20%到30%，套利的话，监管层要求也不能卖股票，所以股票市场不能做空，股票也没办法套利。

　　我们把原因归结为α策略的投资者，实际上是决定从市场退出了。没有股指期货作为避险工具的话，你的仓位完全暴露在系统风险中，失去了保护，α策略就退出了市场，他的退出就造成交易市场流动性的缺失。2013年有一篇文章用计量方法得出的结论，股指期货的推出降低了现货市场波动率大概20%，今年刚刚发表的文章是说，股指期货的受限降低了现货市场交易质量。

　　主持人-王彩虹：谢谢韩总的分享，尚总跟我们从国际视角怎么看待国内的衍生品市场，您对于国内现在的情况相对比较了解，您对于下一步，在当前情况下怎么样发展我们的金融衍生品，有没有好的建议？

　　尚萌：建议不敢当，也是分享系一下现在主要欧洲市场在目前金融市场改革和发展状况下的心得，作为参考的信息和材料，让他们了解一下，金融市场健康发展的重要要素有四个，安全、高诚信、高效和创新。至少是在欧美市场中，我们注意到，市场很多机构包括平台他们比较注重的是经常会谈到高效和创新，诚信和安全被市场参与者，被整个市场作为理所当然的，而且在强调创新的过程中，安全和诚信往往会被一定程度上忽略，实际上在2008年金融危机爆发之后，一夜之间华尔街突然发现有一个大的金融机构破产了，大家觉得这在以前是不可思议的事情。

　　这十年之后走过来，我们发现其实在市场的波动、市场的危机情况会比以前更多的发生，包括马上就能想起来的，像欧债危机也吵吵闹闹一两年，之后也有一些瞬间的事件，像雷曼事件，法新银行事件到最近德意志银行也有一些市场中的传媒，感觉整体金融市场的波动和大家过去不敢想象的危机会越来越多，对于全球的金融市场，特别是资本市场来讲，这个也是趋于常态的情况，在这样的情况下，整体市场就更多关注和强调市场的诚信和市场的安全，特别主要的两点，目前也是欧美很多新的政策、法律法规，新出来的法律法规都是围绕着提高市场的透明度，提高市场的风险管理和安全管理机制，这样的几个角度出台很多新的政策。

　　另外一点，从不同的市场、不同的业界板块监管角度放大成全球金融市场、全面金融市场，包括各个板块的金融市场的监管角度来看这个问题，目前从交易平台以及交易所的角度来讲，大家比较认同、共识的知道围绕两点：一是风险管理、风险评估管理平台，我们要强调独立性和中立性，金融机构、市场参与者参与中央对手方平台的管理和运营，不断研究和各个事件的发展过程中，把风险管理和市场买卖方参与的意图一定要完全的隔离开，才能真正做到得到的风控，对整个市场健康运行是非常重要的。二是我们作为流通平台的角度认为非常重要的一点，尽量政策去引导市场的发展和回归于它的功能，不要从一开始就要进行政策的干预，政策干预实际上不能百分之百避免，应该尽量给市场的发展空间。

　　主持人-王彩虹：这次期货大会的主题也是产融结合·金融科技，想问一下顾博士，金融科技对金融衍生品市场发展有什么意义？请您简要跟我们分享一下观点。

　　顾娟：时间关系，金融科技昨天也有分会场，我从金融衍生品来分享我们制造业的升级，从证券公司来看我们是怎么样升级的，我是比较早参与这个领域，我们的系统建设，之前我们证券公司的业务部门和IT部门是分离的，我们用的柜台基本功能也比较简单，随着衍生品包括ETF、指数期货的出现，我们的柜台和我们的业务IT逐渐在往2.0阶段升级，为什么？因为它的计算能力、执行能力、跨市场交易的能力都在提升，这个时候IT和业务就开始结合，这个时候很多IT部门要了解业务部门的需求，和我们的结合会更加紧密，业务部门本身就要有IT人员。到了衍生品，除了期权之后更是，因为期权本身的计算量和产品的个数是非线性产品，他的增长是非几何级数的，金融科技除了互联网、大数据，在证券行业本身，在我们自己业务系统。

　　主持人-王彩虹：时间的关系请王总和李总帮我回答一个比较重要的问题，大家都谈到期货、期权对这个市场发展有非常重要的意义，包括资产管理，您站在市场重要参与主体的角度，对这类产品未来在国内资本市场，在  这样的环境下发展有什么好的想法和建议，觉得最优的路径，最佳的选择是什么？我们可以具体探讨一下这个问题。

　　王睿：谈不上最优的路径和最好的建议，我自己也在探索的过程中，我所看到的市场变化是这样的，2000年以后资产管理的领域里，我们有越来越多类似于多策略、绝对收益为代表的，还有包括客户解决问题型的联合投资，还有包括一些创新的基金，保本基金和商品挂钩，保本基金和债券挂钩，这些新的品种在整个衍生品，在整个资产管理里占比越来越大，而且非常显著的走高，这是境外发生的事，从中金所推出股指期货以后，境内也会慢慢向这个方向走，过程很曲折，方向是可见的。

　　我之前在瑞银工作，我们的投资人、金主哪里来的，五分之一是UBS，五分之一是外来的，有高净值的客户，有一些私立大学的资产，包括一些创新投学校的资产，有德州教师退休金，还有类似于大公司的年金，现行的制度下，保险公司不能大幅参与期货交易，银行不能过多参与国债交易。

　　我们具体做的事情，之前郑老师也提到过，我们要分散策略，分散变成多策略，每加入一个新的策略，比如说五个子策略变成六个子策略，提高40%那么多，相关性很多，国内的平台，我们对冲基金的平台，我们看到的是差不多，关于期权市场中性的策略还有多头选股的策略，类似的情况非常多。甚至有50%那么多，多策略的风险是非常重要的一件事情。二是无非用衍生品直接对冲，衍生品直接对冲期货需要有比较好的流动性，上一个问题所强调的，另一方面在期权上可以做一些关于为客户定制解决问题，期权是非线性的投资组合，海外所做的事，石油涨到130、140美元的时候，建一个组合实现它，只能关于石油的期权实现它，包括对指标的公布，我们可以用股市的期权实现它，这也是客观存在的。关于多策略还是关于直接的对冲，都是需要金融衍生品，这是我认为非常重要的策略。

　　李宇龙：我简单补充一下，资产管理公司、资产管理行业的角度来看，我认为国际上资产管理也应用衍生品的几个趋势，第一个是可以看到大的金融机构，越大的金融机构运用金融衍生品的力度越大，郑老师也讲了，期权、期货是发展最快的金融产品，2015年整个的衍生品交易规模已经是460万亿美元，相当于全球GDP总值的8到9倍，换句话说，很多的机构都参与到其中，举一个机构投资者的例子，大家都知道全球机构都在选大学捐助资金，要看资产配置方向，过去五到六年最大的品种就是USP，就是绝对收益，绝对收益的资产品种，整个的配置比例超过33%，实际上运用期货、期权的各种对冲工具，这是第一，大型金融机构都在运用。运用期货、期权的产品，运用得力度越大、越频率收益率越高，我看高盛对美国公募基金进行了调整，接近5000亿的公募基金比较频繁的运用期权和股指期货，发现从2007年到2012年五年时间，和不运用衍生品的公募基金相比较而言，收益率比较5个点，波动率降低了7个点。三是金融机构运用股指期货做目的的话，绝对收益是主要的目的，另外主要是风险的管理，有一个大的机构调查，运用衍生品的主要目的是什么？防止风险和资产配置，这两点加在一起基本上占75%的比例，换句话说资产管理公司大多数还是从风险和收益两个角度考虑衍生品。说几点建议：

　　1．做好期权的研究，策略提前做好，风险管理的角度来说，期货期权和资产配置非常有关联，具有独特的投资而不具备的风险管理特征，这块风险管理的策略从机构的角度要设计好。

　　2．产品的角度来讲，刚才王睿总也讲了，要设置各种各样的衍生品产品，比如说我去了解国外的ETF发展得非常快，现在有2000个ETF，包括有很多的商品ETF，而且商品ETF大多数都是由期货期权构建的，现在国家公募基金行业，过去几年在国外重要的趋势，对冲性的公募基金的发展，公募基金提供重要客户，实际上绝对收益对冲基金产品，这一块满足了广大中小投资者需求，在国内也是一样，我们做成绝对收益策略，我们主要还是面向机构投资者和高净值客户，中小投资者还享受不到绝对收益产品的好处，如果能享受到的话，还是要利用期货趋紧的工具，设计更多的对冲型的公募基金产品。

　　资产管理行业要对期货期权抱有正确的态度，加紧学习，开放之前做好准备。

　　主持人-王彩虹：谢谢各位嘉宾，发展期货、期权这个方向是值得肯定的，我们也希望目前已有产品运行质量能提高、更能改变，呼唤更多的金融工具，谢谢大家和我们一起守候。

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　　第12届中国（深圳）国际期货大会

　　大连商品交易所专场

　　主题：乙二醇、黄大豆合约及创新业务说明会

　　时间：2016年12月4日  9：00-12:30

　　地点：五洲宾馆珠江厅和黑龙江厅

　　主持人：尊敬的各位领导、各位来宾、女士们、先生们，大家上午好！欢迎大家来到大商所创新业务专场，首先我介绍出席今天的嘉宾，他们是：辽宁出入境检验检疫局副局长王德强先生，大连商品交易所副总经理魏振祥先生，以及来自各个公司的领导、出入境检验检疫的专家还有交易所相关部门的负责人，下面首先请辽宁出入境检验检疫局副局长王德强先生为活动致辞。

　　王德强：各位来宾、朋友们，大家好！很高兴有机会与大家交流进口大豆期货与检验检疫的话题，在此首先向大家通报一个好消息，10月15日，国家质监总局下发了关于大豆期货监管检验检疫的措施，修订了原进口大豆期货交割检验检疫监管管理的要求，此项改革措施的推出，将为黄大豆2号期货交割提供便利条件，使企业参与交割更为顺畅。

　　大家知道，黄大豆2号合约早在2004年就已经上市，由于种种原因，交割不畅，一直处于不活跃的状态，市场功能无法得到充分的发挥，在此期间，我国大豆进口情况发生了翻天覆地的变化，为满足消费需求，我国每年都要进口八千多万吨的大豆，但由于没有国际贸易定价的话语权，国内企业在大豆采购时总是处于不利的地位，经常面临严重的亏损。几年前，大商所主要与辽宁检验检疫局沟通，提出黄大豆2号交易不畅的困境，我们辽宁检验检疫局高度重视在质检总局的指导下，于2013年开始，与大商所合作，开展课题研究，进行调研论证，全面梳理黄大豆2号期货不活跃的原因。三年来，质检总局、辽宁检验检疫局和大商所多方努力，多次召开专题会，与证监会期货部主任也专程从大连调研座谈，先后在深圳、厦门、青岛召开了检验检疫监管管理部门与业界代表的座谈会，邀请十家直于检验检疫局、40余名代表，还有100多名行业代表参会，进行政策的言做了大量的工作。顺畅黄大豆2号交割、激活黄大豆2号交易具有十分重要的意义，一是为行业发展提供了有效的手段，服务于国家粮食安全战略，黄大豆2号期货交易以人民币计价，不仅可以规避国际期货市场价格变动的风险，还可以规避计差、税费、汇率等原料采购环节的价格风险，从行业角度看，活跃的黄大豆2号期货，可提升我国企业在大豆国际贸易中的话语权，使其生产经营环境更为稳定，从而更好地服务于国家粮食安全战略。二是服务于行业经济发展，黄大豆2号期货以进口大豆为主，是一个适合又需要开展国际化的品种，具有一定的活跃度，是开展国际化的最基本的条件。通过国际化，将进一步拓展该品种的发展空间，提升其服务实体经济的功能，进而为产业健康发展助力。

　　新修订的监督管理要求，在严格遵守现有的监管法律法规的前提下，给予进口大豆参与黄大豆2号期货交割五项便利措施：一是允许企业利用期货办理大豆交易检疫许可，更利于期货市场的活跃。二是允许在期货价格与加工原料之间，快速变更检疫许可证，从而保障了每月达十百万吨大豆的可供交割量。三是允许进口后供加工用库存大豆转化为期货大豆，从而使中小企业也能够顺畅地参与交割，享受期货市场带来的红利。四是结合国家粮食指定口岸，交割仓库，从而从交割区域从辽宁、山东、江苏三省扩大到全国主要的沿江省份。五是国家质检总局授权辽宁检验检疫局和大连商品交易所联合开发进口大豆期货监管信息系统，从而为政策的顺利实施提供了技术支撑和安全保障。

　　接下来检验检疫部门将和大商所继续通力合作，加快推进三个方面的工作，促使黄大豆2号期货早日活跃起来，发挥应有的市场功能。一是进行进口大豆期货监管信息系统开发的测试，并完成与国家质检总局的许可证审批，现货物流监管等系统的整合对接，做好技术准备。二是制定切实有效的现货物流的监管方案，采取GPS等多种方式，对参与期货交割、进口大豆物流进行监控，确保疫情不扩散、流向可监控。三是根据今年现货市场情况的变化，修改完善黄大豆2号期货合约以及规则，并在交割制度方面尝试一些创新，为买卖双方参与期货交割进一步提供便利，争取按照修改后的新合约及制度尽快的挂牌交易。

　　在座的都是行业的专家和主要的参与机构的代表，我们和大商所已经搭建好服务的舞台，希望大家多参与、多关注，为豆2期货的健康发展提出宝贵建议，从而使品种得到更好的服务于产业，服务于国家经济的发展，谢谢大家。

　　主持人：今天借助第十二届期货大会的平台，大商所向大家汇报我们在品种研发和业务创新上新的工作成果，共同探讨行业的新业务和新发展。下面首先有请大商所工业品事业部总监陈纬先生为大家介绍乙二醇及工业品创新业务的情况。

　　陈纬：大家上午好，非常高兴在这能见到大家，非常高兴能把这一年来做的工作，借这个机会跟大家做汇报。今天汇报大概是两个主要方面的内容，一个方面是关于即将上市的乙二醇合约的草案，请注意这是草案，不是一个正式的方案，还在征求大家的意见，如果今天大家听到了草案以后，对我们有什么样的意见和想法，欢迎给我们提意见，我们还会参考和采纳大家的意见。我们大商所不仅是关注新产品的开发，老品种的运行和维护也做了很多的工作。第二方面的工作是把我们的工业品、老品种上的创新，借这个机会给大家做一个介绍。

　　从乙二醇这个品种来说，市场规模比较大，按照6000元/吨来计算的话，大概是760亿左右的市场规模，和我们现在上市活跃的品种相比是差不多的，而且从行业结构来说，市场结构非常好，从上游到贸易商到下游的消费这些企业，实际上市场的结构是非常均衡的，前两天大家说下游的数量比较少，不是的，统计了规模以上的聚酯企业有100家的规模。从进出口的情况来看，从大的概念上来看进口量逐年在增加，从比例来看，应该是有一个降低的趋势，原来从最高的时候77%，现在到69%的进口比例，从进口的分布来看，江苏占到了62%，浙江占到了22%，其他地方的比例都比较小。应该说江浙地区是一个最大的进口集散地。从整个价格波动情况来看，从08年的12000多到现在的6000多，这个价格波动幅度是非常大的，我们再看一下下游企业的，化纤企业的销售利润率，大概是5%左右，我用这个图想说明的是，以这个品种来说，企业利用期货市场来规避市场风险的需求非常非常大，因为你的行业利润率才5%，2015年价格波幅达到了94%，那非常轻易的就把你的利润吃掉了，所以交易所从行业发展的角度来看，是非常需要的。

　　从设定的交割区域来看，整个还是依托于江浙沪区域来展开的。而且从中东和近东地区进口，从国内生产的物流的情况来看，还是从北向南、从西向东的格局，全国各地往华东集散的格局。所以从华东地区的情况我们也有做统计，因为它是进口集中地，因为它是集散地，因为它是主要消费地区，所以整个的库存情况来看也是非常地集中。从价格的表现上来看，华东也是整个中国乙二醇市场价格的先导地，这种价格的变化是代表着中国乙二醇整个市场供求关系。所以华东既是最大的消费地，也是最大的集散区域，代表性更强。

　　在江浙沪三地之间的价格变化情况如何我们也做了统计，从统计的结果来看，对这三个地区的升贴水，是没有升贴水的。我们也准备在华南地区设立非基准的交割地，这个交割地的设置大部分情况是希望它能够做到安全阀的作用，从华东地区交割比较紧张的时候，价格变化比较大的时候，华南地区做一个补充进来。所以从这个角度来看，华南升贴水也是为0，但是华南的价格要稍微高于华东的价格，所以我们在整个设计里面，没有考虑到在现货上，华南对于华东的现货升水的现实，实际上我们还是想把它作为一个安全阀来使用。

　　对于乙二醇来讲，也是大商所做的第一个液体化工品种，这个品种我们非常非常关注，因为灌容问题会导致交割量不足的问题，如何来解决这个问题？乙二醇这个合约设计上有往前推进一步的设计，以煤焦矿为主的商品里面，我们采用了贸易商厂库，因为所有厂库的概念都是以生产厂做，但是对铁矿石来讲，我们做了贸易商的厂库，也就是贸易商也可以作为交割主体来参与市场交割体系。这些厂库的地点都是固定的，对乙二醇我们也准备采用贸易商的厂库，这是第一。第二，这个厂库的交割地点在生成仓单的时候是不确定的，但是区域是确定的，比如从江阴到上海沿江这个区域内。我们解决的问题其实就是灌容不足的问题。假设有灌容不足的问题，为了解决这个问题，我们有了这样一个制度，是怎么来实现的呢？第一，贸易商；第二，你拿到130%的保函就可以生成仓单，提货的时候，买方说我要运到桐乡，由厂库负责把乙二醇运到你的工厂，运到买方指定的交割地点区域，但是不能指定交到福建，只能是在规定的区域内，卖方或者厂库把仓单送到这个地方去。我们希望通过这样一个制度能够解决增加可供交割量的问题。比如说从韩国包括从台湾，近东的乙二醇到国内的话，这个时间是比较快的，买方在提货之前需要一个预通知，比如提前五天或者七天，我们预设的理想情况是这些地区在目前交割区域灌容之外的乙二醇，可以通过这种方式参与到市场的交割的体系里面来，有效地扩大乙二醇的可交割量。大概的思路是这样的思路，具体的一些制度可能后续对市场公布规则的草案、合约的草案，大家可以提意见。

　　对交割质量标准来说，基本上还是以国标为基准，增加了一个指标，是氯离子，因为它是进口为主的品种，在进口过程中，海水水蒸气的侵入可能会导致氯离子的增加，所以在国标之外加了氯离子这样一个指标。

　　大家还关注的一个问题，煤制乙二醇在中国目前消费结构里占到5%左右的量，但是在整个产能里面的话，有接近两百万吨的产能，而且后续开工的煤制乙二醇的装备计划当中还有很多，鉴于这样的情况，我们也调研了下游的一些企业，特别是化纤企业对煤制乙二醇使用的要求，他们目前对煤制乙二醇的使用还是相当小心和谨慎，基于这样的情况，我们在合约里增加了两个指标，没有一个煤制的乙二醇这两个指标能够符合，从目前合约的设计来看，以这两个指标能够基本上限制煤制乙二醇参与到交割体系里面来。当然我们会关注后续煤制乙二醇的发展，我们会根据现货市场的情况做调整，如果下游企业也接受了煤制乙二醇，我们也会放开。

　　这是目前设计的合约标准，因为主要的指标跟国标一样，只是加了氯离子和碳酸乙烯酯，仓单有效期也是一年一注销，乙二醇在储存期间的变化，水分会增加或减少，所以还是采用一年一注销的制度。但是对于乙二醇变化的情况，我们也做了长期的跟踪，比如说我们是从2015年4月份开始，就做了同一个样品的储存期间乙二醇的质量变化情况，做了长期的检验情况。

　　这是乙二醇合约的情况，就介绍到这些，如果大家有问题的话，可以在回答问题的时候做交流。

　　第二，介绍一下铁矿石仓单服务商制度的情况，我们对市场征求了很多意见，交易所也基本形成了这样的一个制度的初步方案，我们希望近期会对市场公布，在这里也给大家做一个前期的介绍。对期货来说，连续合约对产业的需要是非常大的，我们知道这次大会大家一直讨论市场流动性的问题，投机是否过度的问题。其实从产业本身的需求来看，近月合约是最需要的合约。以铁矿石为例，贸易商从到港的时候确定价格，一直到完成销售是一个月左右的时间，这一个月左右的时间是贸易商的风险敞口的时间。对钢铁企业来说大概是一个半月到两个月的周期时间，这两个月左右的时间，是他风险敞口的时间，也是他最需要期货市场的时候。我们的合约只有满足了他们的需要，产业客户才会积极参与到市场里来，产业结构和投资结构才会更为均衡。

　　我们也做了统计，远月合约对价格相关性和近月合约对价格相关性是不同的，从价格相关性的角度再推到如果利用远期合约进行套期保值和近期合约的效率是不同的，所以我们更需要连续的合约或者近月合约的联系。这个是大家都知道的了，我只是用数字来做说明。

　　近月活跃的方案有三个方面的要点，第一个要点是我们通过仓单服务商来为参与近月合约没有现货能力的投资者做仓单买卖的服务，这是第一个要点，什么概念呢？目前从日照以及唐三港这五大港口，每个港口都有几家仓单服务商，这个仓单服务商是干吗用的？比如说一些客户参与到一月份合约了，单子被套住了，不得不交割了，但是又没有现货能力，你可以提出我要购买仓单的申请，由仓单服务商满足你的仓单服务申请。这个服务不是免费的，是有价的，但是对服务的价格，我们是有最高限价的，什么概念？比如说我要买一个仓单，说给我一百块钱，给你生成仓单可不可以？这个价格可能就太高了，所以我们会有一个最高限价，你服务费的价格不能超过某一个数值。我们做这个事的目的就是要打消失所有参与近月合约，而没有交割能力的所有客户的顾虑。你只要想交割的话，基本上能满足，有人替你做这个事，当然也要付出一定的成本和费用。

　　第二个要点，对这些购买仓单服务的人来说，他会有一个比较，说我现在远期合约做得好好的，非常顺手，为什么要做近月合约？交易所要拿出一部分的补偿给你，怎么补偿？比如说现在算一下，假如说交割的比例是千分之一，相当于你做一千的时候，才会有一手进入到交割的环节，这时候每一手的仓单买卖，假如你付出了15到20块钱，我要对你一千手的交易做出补偿。比如说现在手续费是10块钱，我给你免2毛钱或者3毛钱，这时候你做了一天以后的手续费的减免可能也会覆盖你进入近月合约购买仓单的成本，这是我们算的一个账。但是不是说免你2、3、4合约的手续费，我是免你活跃合约的手续费，部分免。我们算了账，对于客户讲，你的近月合约交割成本是5元每手，如果你手续费减免，比如说2月合约做一手，5月合约做两手的时候，我对你5月合约两手的手续费按照20%或者30%的比例给你减免，相当于不活跃合约手续交易和活跃合约手续费联系起来。

　　第三个要点，是对仓单服务商为了做这个事，我们还要求他在最高限价之内报价，他也是要付出成本，也要承担风险，怎么办呢？我们也给他补偿，如果你要有一吨买卖的话，给你减免三块钱或者五块钱的情况。

　　其实从实际上来说就是交易所出钱，让你们能够参与到近月合约的话，让大家都愿意做不活跃的合约，这是我们最主要的想法。这个政策我们预计在元旦之前会公布，具体实施时间再看大家你们回去以后，看你们收取手续费的系统能不能满足这方面的要求，会给你时间。具体流程就不说了，比如买仓单是什么流程，接到仓单卖仓单是什么流程。

　　买卖仓单的价格怎么定？服务费用怎么定？都有一些说法。

　　第三部分现在介绍一下焦煤现场交收，又是一个新概念。焦煤到现在为止，我们累计交割是180万吨，从整个市场的交割区域来看，天津港占到了36%，青岛港占到了21%，从主体的情况来看，贸易商是占到最大的比例。

　　从焦煤交割来看，以最主要的指标CSR来说，60%-65%之间占到了42%，还有参加交割的不同国家的煤种情况都有统计，这里不细说。

　　对焦煤来说，为什么要实施现场交收，第一就是焦煤储存期非常短，因为所有品种只有焦煤的仓单有效期是一个月，其他的品种是可以一年半年的，焦煤一个月交完，通过仓库交割完了，就得注销了，不能再流转，不能在这个市场周转。所以从目前的体制设计来说，跨仓单情况就不存在，焦煤的品质变化情况放到露天以后，品质变化非常快，这是一个特点。而且我们从实际统计的情况来看，实际的在库时间是3到12天，平均是4.8天，比其他品种的在库时间都要短。经过仓库的交割以后，会增加很多成本，合计大概是13～25元/吨，这个对期货市场影响是很大的。

　　现场交收是什么概念？和现有制度比较来讲，应该说是有管理的期转现，买卖双方协商好了，把期货持仓拿掉，到现货上交收货物是允许的，但是我们交易所的责任就结束了，但是到现货的质量怎么样，这些东西我们是不管的，没有承担管理的责任。因为期转现管理交易所只管了一半，现有部分交收不管的情况。我们现在统计下来，期转现所有品种可能做了加一起都不超过十笔，所以现场交收想做的就是有管理的期转现，可以是这样的表述。

　　在交割月的一定时间内，持有单向卖持仓的卖方客户主动申请，经交易所组织配对并监督，买卖双方按照规定程序直接进行货物交收的实物交割方式。现在注册仓单之前的程序都没有了，减少了很多程序和成本。大家会想我们如何管理现场交收的质量和数量，怎么来进行管理？这一块我们公布规则的时候会有详细方案，这个方案我们也经过多轮的市场认证，从客户到仓库一直到质检机构等等，凡是牵涉到的程序，我们都做了调研，基本上大家认为这个制度还算可行，我们想尝试着往前走。

　　第四部分是焦煤厂库异地交收，这个是已经实施了有一年半时间，但是我个人感觉市场对这个制度的了解还不充分，有了这个制度以后也没有对市场大规模宣传，今天也想借这个场合向大家对制度做一个讲解。焦炭的仓库从设计的时候就有，但是到现在为止，交割量只占到了10.7%，就是焦炭的厂库只占到了10.7%的交割比例。什么原因？一是我们设置这个厂库是在山西，我们又给设了两百块钱的贴水，山西和两百块钱的贴水这两个限制，从卖方来说不容易，不划算，他就自然选择了不交，这是我们认为最核心的原因。怎么来解决这个问题？我们能不能把山西的升贴水调到100块钱？这个我们做不到，如果这样的话山西作为主交割地，对港口作为集散地、流通关键节点的地位就形成冲击。所以我们想了一个办法，厂库仍然是山西的厂库，但是交收地点要放到港口，从厂库到确定的港口之间的操作是由厂库来完成的，就这么回事。现在有三个厂库，如果提前五天要拉货，仓库就给你负责运到港口，你们双方在港口交收，这样做的好处在哪里呢？第一，不影响目前以港口作为基准交割地的价格的代表性，第二点好处是免除了双方在这中间的协调，第三是把山西两百块钱的贴水，本身两百块钱的贴水第一是变化的，但是期货市场规定不变化，但是运输成本有了变化，所以矛盾解决了。这个制度我个人认为，可以给予无限的联想空间，我全国所有200多家焦化厂，都可以实施这种厂库异地交割制度。实际上是把中国所有焦炭的产量扩大到可交割的范围里面来，当然这只是理论上的说法，可能要做下来，后续还会一家一家去扩展，这个制度运行一年半的时间，我们认为具有扩展的条件，下一步会一直扩展下去，这是对焦炭异地厂库交收的说明介绍。这个制度感觉上是没有得到市场上普遍的认知，大家可以回去宣传。

　　第五部分是PVC交割制度的讲解，我们公布是在2015年春节左右，实际上今年的4月份实施的，因为这个要一年以后才可以实施，从今年4月份开始实施了。它推行注册品牌制度，增强期货价格代表性，目前现货贸易商是有鲜明的品牌特性，不同品牌之间价格有差异，而差异是由卖方选择。从价差的情况来看，PVC期货价格无法代表主流现货价格，这是原来的情况，是我们在实现PVC品牌交割制度之前，有些价差，这些价差体现主要是对不同品牌不一样，期货反应的是现货上质量最差的品牌的价格，但是大部分现货品质比较好，反应不出来，所以为了解决这个问题，做了这个制度。只有在交易所公布的品牌PVC才可以交割，也有可以免检的，免除交割成本交割费用。目前设计的有11家交割品牌，从制度实施以来发生了两次交割，一次是1605，一次1609，11个品牌中，8个品牌发生了注册，注册仓单5.2万吨，其中免检品牌是8380吨，占比15.8%，免检品牌是不用发生交割费用的。从出库情况来看，所有仓单都已经注销了，1605全部出库，1609还有5千吨未出库，但是从出库来看，没有发生任何质量的争议纠纷。

　　这是两个月每个品牌注册的情况，这个实施效果，因为只有半年多时间，客户数回收、成交量回收并不一定是品牌交割带来的影响，但是因为确实是实施了以后有了这些变化，有相关性，不能说它是原因，只能说有相关性。今天的内容介绍到这，希望大家有什么的还可以下一步再沟通，谢谢。

　　主持人：谢谢陈总，陈总从一些制度设计的背后的利益，规则的宗旨做了很多阐述，这是难得了解交易所规则制度的理念的机会，也欢迎大家今后多参与交易所的业务创新和规则设计。品种上市后的品种功能发挥离不开产业基本面的深度研发，今天我们邀请了沈宁女士，有请。

　　沈宁：大家好，我是安迅思中国的沈宁，我们是一家公正公开的价格报导机构和咨询提供商，我们是唯一根据证监会组织对价格原则，我们是按照原则发布数据的机构，在今年9月份，我们的乙二醇价格接受了审计，并且是连续四年通过了审计。

　　目前乙二醇的价格在中国市场，在现货和合约上是广泛使用公式计货的，给大家介绍一下乙二醇市场现状及发展趋势，也希望大家更好地结合市场情况从中获益。

　　首先看中国化纤价值链的情况，化纤产业链是从下往上发展的过程，中国先有了纺织行业慢慢发展到上游的聚酯，才开始于PTA，MEG，现在大力开发PX包括乙烯这些化工产品，所以整个是从下往上发展的过程。从这个图中可以看到聚酯产品的生产过程，从乙二醇这条链来讲，最主要是从乙烯生产到环氧乙烷再生产到乙二醇，它跟PTA反应会生产出纺织用的聚酯原料。这是下游的一些终端运用领域，聚酯分成长丝、薄膜、切片等等，我们一般写的是聚酯纤维，包括矿泉水瓶子，是PET做的，还有一些薄膜产品，是我们终端的一些应用领域。

　　这个图片是看全球化纤行业的分布情况，分成了亚洲、欧洲、中东和美国市场，可以看到，从全球范围来讲，PTA和PET占到了最大的份额，中国一直都是全球纺织业的重要生产基地，PTA经过了这些年的发展，我们现在也是整个市场供大于求的状态，但是相对来讲，MEG和PX，中国目前还是依靠很大的进口在支撑需求。从PET来讲，整个产能是4700万吨，产量是3600万吨，出口是占到20%，像整个MEG，目前的进口依赖度是在60-70%的状态。像MEG进口依赖度那么高的产品，其实现在也是相对来说比较少的了。MEG比较集中的生产地是在中东和亚洲的其他地区，包括像新加坡这些地方。

　　我们来看MEG这个产品本身，从全球来讲，MEG主要应用是在聚酯领域，从中国来讲，整个应用度在聚酯方面要接近93%左右，其他第二大的应用是在汽车的防冻液里。同时在生产MEG的过程中也会生产出二乙二醇和三乙二醇，这两个产品的利润和MEG的供应量也是有关系的，后面也会提到。从传统的供应路线来讲，石油路线是最主流的生产方式，主要是以石油化工产品乙烯和环氧乙烷作为原料，经过不同的反应制得乙二醇，国内的工业生产应用的路线主要是环氧乙烷，目前最大的生产商是沙特基础工业公司和陶氏化学，到2016年底，中国的整个乙二醇生产能力达到819万吨。目前中国国内最大的乙二醇生产装置是镇海炼化65万吨/年的装置，对于800多万吨的产能，2016年整体需求量应该是在1300多万吨的数量级，所以可以看到整个供应缺口还是非常大的。

　　下面看一下中国乙二醇市场目前的情况和影响因素。首先我们来看乙二醇的价格走势，没有拉太长的价格线，拉的是2014年到2016年MEG华东大单的日均价格，这当时大致的影响趋势做了一些标识，可以很清楚地看到，对于市场的影响，一个是供需基本面，第二因为进口依赖度非常高，所以库存对乙二醇的现货价格走势影响也很大，因为它的原料是乙烯，跟油价有很大关系，2014年之后，油价全球都进入了低油价时代，所以中国很多化工产品都经历了腰斩的行情走势，当然乙二醇也不例外。同时也会有一些突发事件，比如说2015年的时候的一些装置的爆炸，不但对PTA影响，对联动的MEG市场也会有影响，这都会对整个乙二醇市场有影响。包括我们看到的下游的需求以及后面会看到期货市场对于现货市场的影响，都会存在。

　　具体看一下2016年的行情，2016年整个中国乙二醇市场价格是振荡走高慢慢反弹的走势，春节之后，从1月份一直到3月份，基本上是一路走高的价格。3月份之后开始出现了一些下滑，但是今年整体来讲，整个进口量会看到，整个进口量减少了将近100万吨，所以整个市场也是在完成去库存化的状态，所以后面整个乙二醇价格是在慢慢的往上回升的。包括G20峰会的时候，虽然下游的装置停车比较多一些，但是对于市场的影响并不是很大，也是因为库存比较低，产生了支撑面。G20之后，下游开始恢复，所以对市场会有更好的支撑，但是大家都很清楚，国庆之后的大宗化工品市场整体走强趋势，包括甲醇、苯乙烯、PTA的产品都是在一路冲高，这种情况下我们也看到，期货市场对整个现货市场也是有积极的影响。今年最高的是涨到了6500块钱的水平，这是华东市场价格。

　　刚才讲到对整个乙二醇市场的价格，包括了供需的基本面，上游的价格，具体的这些因素都会综合对市场产生影响，所以接下来会看一下每个因素的具体情况，首先我们会看到中国的乙二醇下游市场，其实主要就是聚酯市场。左上角的饼图是中国的下游市场的应用分布，绝大部分的乙二醇是用在聚酯生产当中的，4%是生产汽车防冻液，1%是生产UPR，也就是树脂，还有2%是其他产品。柱状图是我们统计的从2012年到2016年11月份的中国聚酯工厂的月度产量和MEG的走势，聚酯下游的产量和乙二醇现货市场的价格关联性非常强，如果整个下游产量高的时候，会支撑整个乙二醇的价格往上走。

　　再看聚酯工厂的分布情况，刚才陈总的PPT也有提到一些，中国的总的聚酯产能，有效的产能可能是在4800万吨左右，包括新投的一些装置，36%的产能是在江苏，41%的产能在浙江，所以基本上是在江浙地区，这主要也是因为江浙华东沿海是纺织的集中地，有非常高的关系，这些工厂的建立都会贴近消费集中地。

　　从生产的产品来看，目前中国聚酯工厂50%的产品是生产长丝，也就是纺织用的，18%用来生产瓶片，也就是饮料瓶这些产品。未来的发展，长丝和瓶面也是未来发展的两个领域。这个是聚酯产业的利润情况，也是分成了长丝、短纤、瓶片和切片的产品，对利润做一个比较，可以清楚看到，尤其是从2015年之后，这些产品的利润基本上都会在成本线附近浮动。相对来讲，2014年的整个中国聚酯盈利情况比较好，从下半年开始到2015年，达到了近几年的峰值，2015年之后，一个是国内经济情况，一个是聚酯整体早就是饱和的状态，一个是跟油价的下跌有很大关系，所以聚酯的利润出现了明显的下滑。短纤在整个聚酯行业是比较夕阳的产业，所以新投产率比较低，反而在这几年能保证企业的利润，因为客户群相对稳定，但是其他产品的话，常年都是在盈亏的边缘浮动，所以在这种情况下，今年市场也发生了一些变化，今年七月份之后，国内几家主流的聚酯工厂开始想要推行一种新的报价模式，就是以锁定利润为方式，在这个基础上来报价。从这之后我们会发现市场价格会更高地紧跟聚酯的生产成本在波动，也可以说是行业在抱团取暖的过程。从平均的利润来看，长丝和切片利润今年来讲有些下滑，瓶片是持平状态。总体来讲可以看到，这个行业的利润情况并不是特别好。

　　这个是我们统计的2016年到2017年中国聚酯市场的新扩建的表格，刚才我们有讲过，中国的聚酯行业目前已经是属于供大于求和慢慢在淘汰一些落后产能的过程中。因为如果把那些长期停车的装置放在里面的话，中国聚酯产能应该是5千多万吨，有效产能是在4800万吨左右，但是未来还是会有一系列的新建计划，从这当中统计了16年到17年为止的统建计划，很清楚地看到，未来基本上是在长丝和瓶片领域会有新的下游工厂投产。

　　讲完了下游，现在来看一下原料价格对乙二醇市场的影响，这张图片是乙烯CFR东北亚和CFR日本和CFR中国的走势图，基本上是比较一致的，但是可以看到乙烯的价格，作为它的主要原料，对乙二醇市场影响很大，每年的三到五月是亚洲乙烯相对集中的检修期，所以价格会比较高一些。2015年扬子石化爆炸，也会导致乙烯价格暴涨，也会推动乙二醇的价格暴涨。看一下2016年春节以后，油价小幅反弹，也是带动了化工品市场的好转，包括今年上半年，亚洲的整个乙烯开工率也不是很高，壳牌在新加坡的装置也停了很久，所以整个乙烯在中国是很紧张的状态，价格也是不断在上涨，这也是今年春节以后，乙二醇价格上涨很主要的推动因素。今年年初的时候，人民币开盘的价格是4860元每吨，到年中最高的时候是涨到了5800块钱每吨，差不多涨了1000块钱，但是可以看到4月份之后，乙二醇价格是开始慢慢往下跌了，油价和乙二醇价格是有些背离的，当时跟期货市场上的价格下跌和业内的心态影响还是有关系的，所以可以看到这些因素都是对整个现货市场综合起到作用。

　　我们看供应对于价格的影响，这张图片是06年到16年的中国乙二醇产能产量变化图，整个增长率的波动还是比较大的，可以说也是反映了中国乙二醇整体产能的历史演变过程。在2006年的时候，中国的乙二醇产能还不足200万吨，所以可以看到，因为当时基数很小，所以产能增长率达到72%，当中有比较高的峰值，是10年的产能增长率有70%，是因为当时有一套65万吨的装置投产，所以整个增长率非常高。2010年之后，整个产能增长率都回到了相对比较平稳的位置。2016年年底，我们预计中国的乙二醇产能在860万吨，但是今年投产的所有装置都是煤制的装置。后面会看到整个中国的乙二醇市场是缓慢的向煤制乙二醇市场发展。我们还会看到2015年的时候，整个产能的增长率达到了30%，这也是因为有两套大的乙烯制的装置投产，蓝色是产量增长率，可以明显看到产量增长率和产能的增长率还是不匹配的，一方面是国内现在越来越多的装置在投的是煤制装置，但是煤制是技术不稳定，还有在下游应用当中，尤其是在最大的聚酯行业里的应用，目前还是受到了很大的限制，也是因为技术本身的原因，会导致这部分的装置，整个开工率始终是不高的。像国内现在有14套的煤制装置，我们统计的数据在2015年的时候，煤制装置的全年平均开工率只有40%，2016年会相对高一些，整个开工率接近50%，但是整体来讲煤制乙二醇的开工水平始终是偏低的。从传统的石脑油乙烯装置，是乙烯到环氧乙烷到乙二醇，很多时候企业会平衡环氧乙烷和乙二醇的利润情况，来决定生产什么更多一些。今年年内有几家乙二醇工厂甚至对装置进行了改造，要多生产环氧乙烷，少生产MEG，可以发现2016年整体中国MEG的平均开工率也就是62%左右，预计全年的产量在506万吨左右，年增长在16%。但是可以看到2016年整个产能的增长率达到38%，所以实际上中国的产能增长和乙二醇实际的供应量也是不匹配的。

　　在这种情况下，我们会发现，乙二醇市场还是一个大量依靠进口的市场，这张图片同样看到06年到16年中国乙二醇进口依赖度的变化，红颜色的线，虽然看上去是有些缓慢往下走的趋势，但是整体来讲，整个进口的依赖度保持在70%左右，未来来看，一方面是下游的行业需求会逐步的放缓，第二是我们的产能在继续扩大，包括煤制技术不断提升，但是我们也做过一个预测，最远的预测是做到了2035年，但是这过程中我们会发现，中国的乙二醇进口依赖度始终还是在50%以上很高的水平。

　　另一方面，我们会发现中国的聚酯企业在采购乙二醇的时候，技术是一方面，第二方面，成本也会是他们考量的因素，因为我们刚才讲到中东是乙二醇生产的一大基地，所以在这种情况下，中国的乙二醇还在靠大量的进口，这种生产的结构成本是完全不一样的，所以从这个角度讲，进口从价格上也一直在对中国国产乙二醇产生一定的制约。

　　刚才讲到进口依赖度，所以看一下进口的具体情况。这是我们看到的主要生产地区的产能分布，会看到整个中东地区整个产能是896万吨，这是进口的环形图，会看到沙特、台湾、加拿大、新加坡这些地方。当中很大一部分原因是上半年新加坡壳牌乙烯装置停产，所以产量缩减比较明显。

　　接下来我们看一下库存，因为要进口，肯定是有库存，库存对于乙二醇市场影响也是比较大的，刚才讲到MEG，主要的下游聚酯是80%的聚酯工厂在华东地区，所以库存量也是在华东地区，当然也是因为华东是主要消费地。华东库存主要是集中在张家港地区，这是以贸易环节为主的，还有宁波地区，主要覆盖的是萧山的聚酯工厂，还有江阴，主要有大的生产商。图片上还是可以看到库存和价格的关系，像14年下半年到15年，整体库存是比较低的状态，也会支撑当时乙二醇价格是上扬的走势。15年上半年主要是行情的拉动，下游聚酯开工水平比较高，当时可以保持八成或者更高的开工率，同时进口货到的比较少，特别是融资的需求减少，所以进口的库存是持续下滑。预计2016年整体的进口量在780万吨，看历史数据统计来看，港口的库存平均每个月在63万吨左右的水平，目前一到十月份海关数据显示的进口量是610万吨，所以会发现今年的平均月度的库存水平下降到50万吨左右。

　　刚才讲到其实现在期货市场的价格跟现货市场价格是很密切相关的，确实从这张图片也可以看出，乙二醇目前电子盘和现货市场价格走势基本是一致的，因为我们每天会跟行业里面的客户联系，像PTA这种产品，现货市场上的报价都是报基差来作为现货成交的价格基准，所以可以看到期货和现货市场的联动性越来越多。在现货市场来讲，影响面很多，现货对期货也是有影响跟指导意义的，刚才看了这么多的因素，实际上对每一个化工产品来讲，整个现货市场的价格走势，是这些因素起到综合作用，大部分情况下不会是某一个因素对它起到决定性的作用。

　　下面简单说一下中国乙二醇市场发展趋势。先看下游供应的增长情况，刚才给大家看了整个聚酯未来的新扩建的具体表格，我们预计到2018年年底，中国聚酯总产能为5856万吨左右，总产量为3971万吨。中国的整个聚酯行业早就是进入了供过于求的状态，也是在逐渐淘汰落后产能，所以聚酯整个行业发展增速是在逐步放缓的，我们预计在十三五期间，整体的聚酯平均年增长保持在5%左右的增长速度。这是我们看到的到2018年为止乙二醇本身的增长情况，刚才讲到2016年中国的乙二醇产能是在819万吨，预计全年的产量是在506万吨，2018年国内总的产能达到了1059万吨，产量也就是增加100万吨左右，接近600万吨。所以总体来看的话，行业的开工率始终保持在60%左右，整个产量的增长率是不足10%的，这个跟产能增长率相对来讲还是要慢一些。还是由于整个乙二醇市场未来新扩建是逐步向煤制市场转变的因素所决定的。

　　首先看一下目前中国的乙二醇市场的分布情况，这张图片按照工艺来划分，列出了目前国内乙二醇装置的所在地，红色的是传统的石脑油乙烯的乙二醇，蓝颜色是煤制技术，浅绿色是MTO到乙二醇的装置，还有植物法的，但是基本这种装置已经不具有经济性，基本是忽略的。目前来看，国内的石脑油制的乙二醇的产能占了总产能62%，煤制是在26%，还有其他的工艺占到了12%，这是目前的情况。

　　看一下地域分布情况，很清楚地看到乙烯制基本上是集中在消费地，煤制是集中在华中地区，还有华北、西北地区，我们为什么会去发展煤制烯烃包括煤制芳烃，因为中国是煤多油少的分布特点，所以从这个角度要大力发展煤化工。2012年成功产出了聚合级别的乙二醇，这也是标志了我国煤制技术的重大突破。中国第一套的煤制乙二醇装置是通辽有20万吨的装置，中国未来主要投放的乙二醇装置基本上都是煤制的。2016年原本预计是要投放12套，一共是288万吨的煤制产能，但是目前来讲，除了在表上列到的70万吨的投产以外，其他的装置基本上都已经推迟了。这也跟今年的煤价大幅度攀升有关，还有跟技术也有很大的关系。

　　再看一下工艺比较，石脑油制当前是技术成熟度较高，产品质量较好。天然气制跟石脑油制是一样的，从技术和产品质量方面都是非常成熟的，但是这种工艺目前在天然气丰富的中东和北美地区广泛使用，目前中国还没有天然气制。煤制工艺主要是合成气制，成熟度明显低于其他工艺，主要是集中在煤炭资源集中的中西部地区，远离下游的华东地区，所以整体的运输成本也不低。这是2014年到2018年国内乙二醇整体的占比变化，这是有扩产计划，16到18年整个乙烯制产能新扩建的计划量大概在170万吨，但是煤制达到298万吨，如果说这些煤制装置都投产的话，到2018年底煤制占到乙二醇总量的29%上升到65%，但是产能的真正投放很大取决于技术的突破。这是以这个为基础来预测煤制乙二醇占到国内生产供应量的占比，刚才说到2018年底产能占比乐观估计是65%，但是在这种背景下，产量的占比也不过是占到了三分之一的状态。

　　最后看到结论，对于短期的结论，一方面整个中国的乙二醇进口依赖度还是非常的高，在未来的三到五年还是达到60%左右的水平。第二点，随着大商所期货产品上市，期货市场和现货市场的结合度也会越来越高。今天我的分享就到这里，如果大家有什么问题的话，也欢迎会后跟我沟通，谢谢大家。

　　主持人：今天的工业品板块相关环节就到这里了，黄大豆2号期货经历过多年的探索，今年终于有了新的突破和进展，离不开出入境检验检疫局和相关领导的大力帮助，下面有请辽宁出入境检验检疫局动植物检疫监管处的薛腾博士为我们分享。

　　薛腾：尊敬的各位嘉宾大家好！我是来自辽宁检验检疫局的薛腾，我一直从事粮食检验检疫监管工作，很荣幸受大商所邀请，能够在这里跟大家分享检验检疫政策和进口期货大豆。

　　今天分享的题目是黄大豆2号交割检验检疫监管措施解读，因为在座都是期货行业精英，所以我重点讲解检验检疫法律相关的要求，今天分享的内容是四个部分，第一是检验检疫机构和法律法规，第二部分是进今粮食检验检疫监督管理要求，第三部分是《进出境粮食检验检疫监督管理办法》介绍，第四部分是进口大豆期货交割检验检疫监督管理规范解读。

　　国家质检总局在全国设立了35个直属局，有200多办事处，从事检验检疫工作的人员大概是3.5万人，其中从事动植物和食品的检验检疫的人员大概是有5千人左右。给大家介绍一下我们机构，最初我们隶属于三个不同部门，国家进出口商品检验局、农业部动植物检验局和卫生部卫生检验局，在98年这三个机构合并成立了出入境检验检疫局，在01年，又和国家质量监督检验检疫总局合并成为国家质检总局。

　　检验检疫部门一直被称为技术执法的单位，下面介绍一下我们执法的主要依据，在动植物方面有三法四条例，有《进出境动植物检疫法》及实施条例，《食品安全法》实施条例等等，首先在植物检验领域，有动植物检疫法和实施条例，07年国家修订了我们国家的进境植物检疫性有害生物名录，现在有441种生物，此外一些行业标准，比如进境大豆的检验规程。还有在食品安全领域，主要是食品安全法以及粮食安全卫生方面的强制性国标。质量品质主要是蛋白、水分这些品质方面，我们主要依据进出口商品检验法以及一些国标。在转基因领域有两个，一个是《农业转基因生物安全管理条例》，还有《进出境转基因产品检验检疫管理办法》。进境粮食的检验检疫实行了全面的管理，下面主要给大家介绍我们进境粮食都有一些检验检疫要求，我们总结了从国外到国内可以分为九个部分，分别是检疫准入、境外企业注册、检疫许可、指定口岸、现场查验、实验室检测、定点加工和疫情检测。

　　首先介绍检疫准入，首次从国外进口某一种粮食的时候，国家实施准入制，也就是我国和输出国通过官方谈判，确定粮食是否能够进入国家，尤其是在2010年之后，国家加快了粮食准入的程序，近些年陆续放开了乌克兰大豆、俄罗斯大豆、蒙古国大麦的进口，所有这些允许进口的粮食种类国家名录都可以在质监局网站查询。

　　下面介绍允许进境的粮食资质，我们国家会对国外的境外企业实施注册登记的管理，只有从注册登记的工厂和仓储库购买粮食才能进入我们国家。这是因为在国外的输出方根据国际惯例应该是对粮食有过筛清渣的义务，建立出口粮食质量安全追溯体系，禁止在储存装运过程中添加杂质，防止对我国粮食安全本身造成威胁。通过上述的国外的准入之后，进入第三部分，我们要办理检疫的审批，也就是在购买粮食时，签订贸易合同时，要把我们国家的植物检疫的要求、安全卫生项目要求、某一粮食品种特殊的审批要求写入贸易合同中，起到的作用主要是使进出口方了解我们国家粮食的政策，提示和督促。不是说我们办了许可证，粮食就一定能够进来，还不免除粮食在口岸检验检疫的责任，如果发现情况还是会做处理。

　　我们国家从2013年实施了粮食的检验检疫监督管理制度，只有从指定口岸才能进入，因为粮食作为初级农产品带有很高的疫情和安全卫生风险，所以对口岸的环境条件、设施条件、专业人员条件、检测鉴定的条件有相关的限制，这也是一个国际通行惯例，这项工作是2013年开始实施，2014年公布了第一批口岸名单，目前全国是有80多个指定口岸，基本满足需求。

　　粮食到了口岸之后，就要对粮食进行现场查验，第一道查验就是对随航熏蒸剂残留安全处置，在锚地实施粮食检疫，这一块主要是转基因安全卫生，这里展示的是一些曾经退运和销毁处理的情形。

　　通过口岸的检疫之后还要签署粮食样品，在实验室进行检测，主要是通过技术的手段，来确定这些进口粮食是否满足我国的强制标准和安全卫生的要求，这部分检测主要包括一些有害生物的检测，重金属、安全卫生农残的检测以及转基因检测，这一块展示的就是我们在进境粮食中经常检测出的对我国农业和健康威胁的示例，要满足检得出，检得准，检得快的要求。

　　检验之后要进入定点加工的环节，粮食虽然在口岸实施了检验检疫，但是粮食中依然会携带一些病菌和外来有害生物，会对我们国家农业和生态造成威胁，定点加工也是在实施检疫处理的过程，主要是在运输环节加工环节，运输主要是防止粮食洒落，还有进口的粮食有很大一部分是属于转基因作用，根据国家的转基因管理办法，国家虽然允许转基因粮食进口和加工，但是不允许转基因作物种植，如果说粮食洒落过程中定植了，也会对国家的农业生产造成威胁。加工方面就是带有一些疫情风险，都在加工环节中进行除害处理。

　　同时还要定点加工厂进行监管，因为运输过程中不可避免的出现洒落，包括轮胎缝隙中都会夹带一些粮食，所以对这一块也要实施检疫监管，包括仓储库是否有外来的杂草植物。

　　这个是我们在港口、码头运输沿线和加工厂我们做了疫情的检测，主要就是检测外来生物，为什么要做这些监测，是因为这些外来生物不仅对农业有威胁，更重要的是这些是有生物毒素，还有很多人会在春季哮喘，就是因为外来植物的花粉引起的。

　　还有安全风险监控，是人肉眼看不到的安全卫生项目，包括农残、重金属、真菌毒素、致命微生物和转基因。安全风险监控也是参照国际案例，建立了这么一套体系，如果把这一项全部做下来的话可能时间很长，可能不能满足进口需求，所以我们采取风险可监控，过程可追溯的相关管理措施。

　　下面给大家介绍今年新出台的进出境粮食检验检疫监督管理办法，应该说今年公布之后，引起了国内外业界的高度关注，下面给大家做一个简要的介绍。应该说我们国家早在2001年就已经出台了出入境粮食和饲料的监督管理办法，但是十多年来，出入境发生了翻天覆地的变化，这种情况下我们启动了一些工作，最初是2011年启动，通过了四年形成了草案，在去年的4到5月在网站上公开向社会各界征求意见，包括大商所也就粮食的管理办法提出了很多建设性建议，我们都吸纳之后做了相应的修订。去年的8月份，我们还通过了WTO向世界各国征求成员方的意见，收到了美国、加拿大、巴西、澳大利亚这些主要粮食国家的反馈意见，2015年8月，IGTC在北京召开年会，要求国家总局对粮食管理办法进行介绍，对政策进行研讨，包括我们在WTO双边会谈磋商过程中，也广泛征求了世界各国的意见，通过以上过程，2016年的1月20日，国家质检总局公布了新的进出境粮食检验检疫监督管理办法，在今年的7月1号进行实施。

　　修订的必要性，这是因为粮食是国家经济社会发展中发挥着不可替代的作用，粮食是国家经济社会生活的头等大事。这十多年来，我们国家主要是对法律法规进行了修订，包括《进出口商品检验法》等等条例做了修订，其次总局也出了内部的规范性管理文件，包括转基因的管理办法，包括植物产品分析的管理规定，也建立了植物疫情监控和相关管理制度。此外国家在近几年的准入过程中，和相关国家的交流过程中签订了议定书和备忘录，也达成了共识，所有这些新规定新制度做法均通过了修订粮食管理办法予以体现。预示同时，我国进口大豆、玉米、大麦、油菜籽等大宗粮食迅速增长，这种情况下要求我们必须尽快的对粮食管理办法进行修订，妥善解决上述问题。这张图就是近些年我国的粮食进口情况，可以看到粮食进口量不断攀升。在2014年，粮食首次突破了1亿吨大关，2015年突破了1.2亿万吨，还有大豆的进口增长态势还是没有减缓。

　　现在给大家展示一下工作中发现的问题，首先是疫情风险，几张图片是我们在进境粮食中接获的杂草种子，这种种子一旦在国家定植就会危害我们的生物环境，比如说这里的黑高粱，会产生一种毒素，对人口和牲畜都会造成威胁。还有安全卫生风险，我们在进口美国和巴西大豆中，陆续发现了农残，这是为了保护种子在生长过程中不受昆虫病害的威胁，是一种有毒的农药，这是在巴西大豆中检出的污染，可以看到大豆含量还是非常高的，对这些大豆我们也做了一些处理。还有质量风险，主要是水湿和霉变，大豆的霉变不仅会影响大豆的品质，造成经济损失，真菌在生长过程中产生真菌毒素，会对人体健康造成威胁，比如黄曲毒素，这是国际公认的毒素，更可怕的是生物毒素是不可降解的。

　　最后是转基因的风险，转基因近年来得到了社会各界的高度关注，在2013年的深圳，我们进口美国玉米中检出了我国没有批准的转基因成分，当时也引起了中美领导层的高度关注，因为这是近年来我国首次大批量的从美国进口粮食，从2013年12月份到2015年年末，总共退运了160多万吨的转基因玉米，当时也引起了社会的较大反响。

　　粮食的管理办法的修订，当时是提出了四个理念，全方面，全过程，可接受，可控制。临时管理办法要对疫情风险、安全卫生风险、转基因风险进行全方面的管理，全过程是指粮食管理办法规定了，从国外准入注册登记审批一直到口岸的检验检疫到国内定点的加工和监测，都做了明确的要求。可接受就是根据RPDC的理念，使这种技术的措施处在社会可以接受的保护水平，也就是我们不仅要管理这些风险，更要保证粮食能够安全顺畅地进入我国，满足我国消费的所需。可控制就是针对上述这些风险，我们都有相应的措施，一旦发生这些风险，我们有这些措施进行管控，降低风险对我国消费者带来的威胁。

　　在粮食管理办法中主要强调粮食风险管理的特点，刚才业介绍了粮食是初级类产品，风险很高，所以我们首先要对粮食实施风险管理包括准入，风险管理监控。其次我们强调企业的责任与监管的特点，企业是进出境粮食生产经营的主体和第一责任人，根据我国法律法规要求，新办法突出强调了企业在粮食储运、加工、进出口等环节质量安全管理中的作用和责任，有相关的惩罚。第三是强调粮食检验检疫监管技术规范的特点，我们首先是执法支撑技术，在粮食管理办法中我们留出很多的接口，比如国家质检总局另行制定相关技术规范、如进境粮食具体检验检疫要求、粮食指定口岸标准等等。

　　说了这么多粮食的检验检疫的管理要求，从我们产业界如何配合国家的监管部门做好粮食进口过程中的管理工作呢？主要从五个方面。第一是确保粮食来源合法性，确保我们采购的粮食一定是我国准入国家和地区以及注册的登记工厂购买的粮食；第二是执行源头管理措施，主要是针对国外的出口商，也就是加工厂，他们要采取一些安全管理，降低粮食风险，国内的进口商也要从这几个注册登记厂家来购买粮食。第三是进口企业包括贸易商、加工厂都要遵守现场查验相关规定，我们在现场查验会有一些检验要求，需要企业配合。第四是落实定点加工要求，刚才说了对粮食的加工有一个定点加工，粮食只有在指定的加工厂才能实行加工。第五是履行风险管理义务，要配合相关部门做好粮食风险的管控包括疫情的监测这些内容。

　　今天重点给大家介绍的还是进口大豆期货交割检验检疫监督管理要求。在上个月的15号，国家质检总局下发了关于试行大豆期货交割检验检疫措施改革通知，修订了进口大豆期货交割检验检疫要求，这项措施出台之后，第一个解读也是我们占得了先机。辽宁检验检疫局和大商所一直有很好的关系，早在04年就开始了大豆期货交割的检验检疫的相关问题研究。2014年12月，国家质检总局批准了辽宁可以开展进口大豆期货交割试点，2015年12月，国家质检总局公布了《进口大豆期货交割检验检疫监督管理要求》，在要求中批准了在大连、南通、日照、深圳四个口岸设立期货交割仓库，06年又追加了批准青岛口岸设立。2005年以来对政策做了一些尝试和突破，第一是允许企业利用交割仓库的仓容办理期货交割许可证，粮食实施的是定点加工制度，也就是正常的粮食贸易，如果你没有符合国家注册登记要求的指定加工厂，是不允许办理许可和入境的，但是我们这里做了政策突破，可以在没有确定加工厂的情况下，先利用交割库来办理检疫许可。第二个措施是允许仓单和货权自由流转，我们国家未经加工的粮食是不能进入流通领域销售的，这点也是对期货上给予了特惠的措施。同时在管理办法中也做了一些要求，物流的封闭管理要求，交割出库时要严格监管物流运输，也不允许改变用途，期货交割大豆最重要进入指定的加工厂进行加工。

　　可以说十多年来大豆期货合约也有过不活跃的时候，这种情况下大商所和我们沟通，反馈存在的困境，在质检总局的领导下，辽宁检验检疫局联合大商所公布开展了课题研究，召开研讨会，包括广泛征求检验检疫部门和行业的疫检，分析了黄大豆期货合约不活跃的原因。我们归纳了有两条，一是按照国家转基因和进境动植物检疫法规要求，当前的进口大豆监管采用许可证管理制度，主要特点是定点卸货、定点加工、封闭运行，禁止进入大豆流通，而期货交易的特点是不确定性高、交易活跃度高，这两者产生了矛盾。第二个主要原因是合约上市十多年来，市场情况发生了巨大变化，合约及规则本身已无法适应这个变化。这里还做了一些具体原因的分析，像加工原料许可证进口大豆无法用于期货交割，造成可供交割量严重不足，已入境的加工原料许可证的进口大豆无法用于期货交割，中小企业无法参与。包括进口大豆期货交割的各个审批环境当时受社会条件限制，大多数采取的是纸质单据，无法满足期货快速交割要求，以及我们当时设的四个口岸，交割区域小，也无法满足需求。

　　在政策修订主要的思路我们总结了两句话，严把现货，放宽货权。在现有的政策框架下，在强化现货物流监管前提下，进行制度创新。严格监管货物流，适当调整单证流，不涉及现货流通的货权贸易，进一步加强现货流通监管，提高审批效率。

　　新的政策和就的政策对比有三点大的不同，05年的政策虽然我们是允许企业可以办理期货交割许可，但是许可证不可变更，就限制了参与的总体范围。06年的政策中，我们不仅允许以加工为目的的许可证可以变更为期货交割的许可证，我们也允许期货交割直接变为加工。第二是在原来的管理办法中，港口库存大豆不可交割，在2016年的政策中允许港口库存的大豆参与交割，扩大可交割量，也允许分批、拆批进行交割，这样也方便了中小企业参与到期货交割。旧的管理办法中，监管手段主要是通过纸质传递，我们明确提出监管手段要实现电子化。

　　刚才介绍信的办法，我们和监管部门和大商所总结了一下，新的管理办法给我们带来了五项的便利措施利好，分别给大家介绍一下：第一允许企业利用期货交割库仓容，办理进口大豆检疫许可。不仅是指定加工厂可以办法许可，一些贸易商都可以通过企业交割库办理，扩大了期货交易主体，使大豆的期货市场参与者更多，更加活跃。第二是允许在期货交割与加工原料之间快速变更检疫许可证，这里有个字眼是“快速”，和现货相比，我们有一项优惠措施，就是我们的变更时间，我们不仅是允许变更，而且是十分顺畅。第三是允许进口货物加工用库存大豆转化为期货大豆，因为变更这项措施主要针对的是没有进境的允许变更，而在港口库存的大豆我们也允许进行变更，这种利好主要一个是扩大了可供交割量，也让中小企业参与到当中。第四是结合国家进境粮食指定口岸制度，增设期货指定交割仓库。刚才介绍的时候已经提到了，05年交割的区域限定在辽宁、山东、江苏，而实际上大豆一年八千万吨的进口量，目前来看有四个大的进口岸，一个是山东，一年大概两千万吨左右，超过千万吨的还有江苏、广东，现在把交割库的范围扩大到全国，满足市场要求。第五是国家局授权辽宁局和大商所联合开发进口大豆期货监管信息系统，提升效率，这是根据国家要求，政府审批许可很少向业界放开，从我们检验局来说，检验接口许可开放也是破天荒的。这就提高了我们办理不同用途之间变更办事的效率，满足期货交割所需。

　　以上就是我给大家介绍的全部内容，可以说我们和大商所通过不懈的努力，给大家搭建了很好的平台，希望业界代表能够积极参与到新的黄大豆2号合约的交易和交割过程中，使黄大豆2号的合约真正活跃起来，使我们国家在粮食贸易中获得更多的定价权和话语权，也为我们国家粮食安全战略、经济发展贡献力量，也希望在今后业界的代表能够通过大商所与我们保持密切联系，我们很乐意帮助大家，谢谢。