2014年五大金牛研究团队出炉

　　主持人：尊敬的各位领导，各位来宾，大家下午好，这里是 “转折中寻找新机遇”中国证券业高峰论坛暨2014中国证券业金牛分析师颁奖典礼现场，我是主持人刘静！

　　中国证券业分析师金牛奖诞生于2010年11月19日，在今年迎来了她的五周岁。在2010年金牛奖诞生之初，上证综指的点位还是2888.57点。2010年以来，中国经济转型加速， A股在转型阵痛中负重前行，金牛奖陪伴着证券行业内兢兢业业的研究者们，以及博弈在市场第一线的投资者们，经历了令人煎熬的漫漫熊途，经历了2012年“钻石底”的告破，经历了2013年“建国底”的迷茫，最终走过了最黑暗的时刻，迎来如今令人欣喜的500点大反弹，也迎来了市场渴盼已久的降息红利。

　　在此过程中，金牛奖也见证和评选出了一批批优秀的研究团队，使他们从众多研究团队中脱颖而出，成为各行业领域研究中广为人知的佼佼者。在此，我仅代表主办方中国证券报欢迎各位业界精英莅临此次证券界的年度盛会，欢迎大家。

　　下面，让我们揭开金牛分析师年度大典的序幕，在正式的颁奖典礼开场前，我们先来介绍一下今天莅临现场的嘉宾。他们是：中国农业大学常清教授、国务院发展研究中心研究员刘培林先生、 中央人民广播电台经济之声总监蔡万麟先生、国泰基金副总经理周向勇先生、天弘基金投资研究部副总经理李蕴炜先生、浦银安盛基金经理褚艳辉先生、新华泛资源优势基金经理桂跃强先生、前海开源执行投资总监薛小波先生、创金合信基金经理李晗先生、广发基金营销总监施静女士，以及来自海通期货、兴证期货、银河期货、南华期货、金鹏期货、中信期货、安信期货、方正中期期货、宏源期货的嘉宾。

　　今天来自主办方中国证券报社的领导有： 中国证券报党组书记、社长兼总编辑吴锦才先生、中国证券报副董事长王坚先生、中国证券报常务副总编辑段国选先生、 中国证券报副总经理曹志为先生和中国证券报副总经理孔雪松先生。

　　我们首先有请，中国证券报党组书记、社长兼总编辑吴锦才先生致欢迎词！

　　中国证券报党组书记、社长兼总编辑吴锦才：尊敬的各位嘉宾、女士们、先生们,大家下午好!

　　今天,我们在这里隆重举办第五届“中国证券业高峰论坛暨2014年中国证券业金牛分析师颁奖典礼”。我谨代表代表主办方中国证券报向各位的到来表示热烈的欢迎!向获奖的分析师和机构致以诚挚的祝贺!

　　从2010年首届“中国证券分析师金牛奖”评选活动举办至今,该奖项已经度过了五个春秋。五年来,我们见证了研究员这一群体的精英辈出,见证了分析师们殚精竭虑的价值发现,在此过程中,金牛奖倡导的“以金牛选金牛”这一高端、专业、权威的评选理念逐渐深入人心,“金牛分析师”的含金量逐步获得了业界的广泛肯定与充分认可,“金牛”品牌也正日益成为正确投资理念的代名词。

　　今年第五届金牛分析师的评选,是在中国经济转型升级进入提速时期、中国资本市场基础制度、市场体系方面经历全方位改革的大背景下进行的,具有特殊的历史意义。今年以来,资本市场基础制度、市场体系方面经历了全方位改革:证监会启动了新一轮新股发行体制,提出IPO向注册制过渡;降低了创业板门槛、扩大了新三板覆盖范围、规范发展区域性股权市场;而包括退市制度、并购重组制度在内的市场基础制度规则也完成修订,并已发布实施;更为激动人心的是,本周一沪港通正式通航,从这一天起,中国资本市场向世界打开了更大的窗口。

　　不论是沪港通,还是未来有望推出的深港通,都将以改革开放的方式倒逼中国资本市场市场化改革的加速,也就是说,我国资本市场已经迎来难得的历史机遇,一方面,中国金融市场正处于前所未有的转型时期,尤其随着国外投资者的到来,A股公司治理结构、法律框架、投资者保护等制度有望进一步完善;另一方面,广大的证券研究机构和研究人员,即将面临更大的机遇和挑战。

　　本届金牛奖将主题定为“转折中寻找新机遇”,同时特别设立“金牛分析师五年优胜奖”,就是希望充分发挥“金牛”品牌的影响力,从改革和创新的视角甄选中国证券研究领域顶尖的证券分析师和研究机构,以期精确把脉经济转型时期的律动,准确把握和挖掘资本市场新的机遇,建立长期稳定的价值投资体系,真正为广大投资者提供更有意义的投资参考。

　　本届金牛奖不论是参赛规模还是候选者的业绩水平,相比前四届都有了显著提高,我们的甄选标准和评奖操作也更趋成熟和严格。在此,我想对在座的各位表示衷心的感谢!感谢你们多年来对金牛分析师评选的盛情支持,正是因为你们的积极参与和鼎力相助,金牛系列活动才能汇聚中国资本市场最杰出的精英群体,才能通过认真做好每一届的评选与研究,真正获得市场的高度尊重。

　　改革还在继续,创新未有尽头。过去五年,金牛分析师评选以最诚恳的态度,最严格的标准和最公正的程序,甄选出具有顶尖水平的证券分析师和研究机构;我们以勤勉进取的“金牛”精神,倡导价值投资理念,呼吁提高研究质量,为进一步促进证券研究水平的提高、推动证券市场健康发展做出了自己的贡献。

　　展望未来,一场意义深远的制度性变革正在展开它瑰丽的画卷,一个承载着“中国梦”的多层次资本市场正在健全,一群积极探索转型路径的研究机构和分析师们已经起航。2015年,让我们共同在转折中寻找新机遇,在挑战中携手同行,攀登新高度,书写新篇章!

　　谢谢大家!

　　主持人:谢谢吴社长的精彩致辞!现在,我们就正式揭开2014年中国证券业金牛分析师年度大典的帷幕,首先是主题演讲环节。让我们请出国务院发展研究中心研究员刘培林为大家进行主题演讲。刘培林先生的研究聚焦于中长期经济增长,国家许多重要经济工作报告的起草他都曾经参与,现在让我们来听一听他对未来经济走势的看法。

　　国务院发展研究中心研究员 刘培林：首先祝贺论坛的召开，也祝贺各位获奖的分析师。我想这个奖项将来的意义会越来越重要。因为今年就是按购买力平价来算中国是世界第一大经济体，按汇率算过不了几年中国也是世界第一大经济体。

　　我今天跟大家分享一下我自己的研究心得。是关于中长期的，题目叫后发经济体的追赶周期。我先把结论告诉大家，我们知道经济的运行都是不同种类的经济周期叠加在一起所形成的。经济文献里面目前都识别出这么样一些周期类型，这些周期类型是从发达国家的经验里边，有发达国家的经济学家所提炼出来的周期。我们知道最长的叫康德拉夫季耶夫周期。这主要是指通用技术创新周期，从他的研发出来到完全应用成熟到最后退出，形成一个大的经济周期。还有库兹涅茨周期，人口流动导致的基础设施建设周期。还有朱格拉周期，设备更新周期。我们分析师最长关注就是基钦周期，就是商业周期。差不多有4年左右。这些周期叠加在一起影响到发达国家和发展中国家，发达国家的分析师在脑子里有这样的图景，发展中国家经济追赶过程当中有一种特殊类型周期，在经济学文献里面目前似乎还没有人去概括，之所以没有概括，不是说发达国家经济学家不够聪明，而是他们没有身处发展中国家，没有系统可供他们观察的成功的经济追赶的例子并不多。我们是中国人，我们现在是最大的追赶型经济体。我们现在所幸有了可供我们观察几个例子，日本、韩国等等一些东亚经济体。

　　我本人在研究当中在单位的工作当中，根据这些年的研究，我们可不可以识别出这样一种后发经济体的追赶周期。大家讲周期，就是从低点到高点再到低点。所说追赶就是经济增长速度的追赶周期，一开始增长速度不高，之后经济实现了起飞，起飞以后大概为期二三十年的高速经济追赶，之后经济速度会降落下来。这样一种周期听起来也简单，提出一个概念根据你的观察通常很多学者会创造很多的概念，要说也没有什么太多的新意。这样的周期背后的故事要把它解释还是很不容易的。我目前也只是一些初步的探索，也是开放性，欢迎各位分析师一起来探讨。这种周期只适用于后发国家的追赶过程。

　　有什么意义呢？首先中国的追赶周期还没有走完。我们中国经过了高速追赶大概30多年，我们今后还有历程要走，不是发达国家。我们需要了解这样一个周期背后的机制，理解这个机制，有助于我们今后的分析。另外一个更重要一点，就是今天生活在中低收入国家的人口占到全球82%，40多年前全球70%的人口生活在低收入国家里。现在是中等收入陷阱，现在生活在中等收入国家的占70%。今天仍然生活在低收入经济体的人口总共有82%。这些经济体都将要经历追赶周期。在座各位将来会关注全球市场，可能会到印度、印尼配置资产，到巴基斯坦。印度将来人口会超过中国，巴基斯坦也是上亿人。如果他们走的好，会重复我们走过的那条路，就是追赶周期。理解了追赶周期，对于理解对于指导我们将来分析那些国家的追赶进程应该是有帮助。

　　即便进入到高收入社会以后，也仍然有追赶的任务，世界银行划分高中低收入国家的时候，按照目前的情况来看，刚刚进入高收入国家的最低的那些国家人均收入也就一万多美元，最高有十万。中位值是2.9万。高收入国家也有三六九等，他们也有一些相对落后的国家，他们也有追赶的任务。后发国家，后发经济体会经历一个追赶周期。

　　我说了结论，再倒过来说现象。首先我们说倒U型的增速型态，开始低，之后起飞，之后增长速度再下来，这是形成差不多从谷底到顶峰再到谷底这样循环过程。

　　我们看一下日本人均GDP增速，这是出现虚的线是每年的增速，粗的线是五年的算术平均，你们可以用最复杂的方法。可以看到日本在二战之后明显经历了他一个很高的平台期，在他整个日本的历史上是一个很高的增长速度，之后他增长速度降低了。东亚其他经济体，我们知道中国台湾也是在二战之后经历了明显的很高速的增长。韩国也一样的，各位分析师这是麦迪森的数据，可能可以找来验证。新加坡也是一样，香港也是经历了高速增长，经历了倒U型，开始低，后来高速增长，再下来。

　　追赶周期第二个典型特征就是人均物质资本积累和经济增速一样也有倒U型的轨迹。这是日本二战以后，二战刚结束之后他的人均物质资本的积累速度很高，之后就降低了。这个大家也很直观，投资高，经济增长速度才快。这是台湾的更加典型，一个倒U型的型态，韩国也一样。香港也一样，这是追赶周期第二个特征。

　　追赶周期最关键一个特征是什么？就是在高速增长的平台期里面，高投资但是没有压低了投资产出率，资本回报率依然在平台期里保持比较高的水平，这是非常重要的现象。这是东亚的追赶经济体和美国的SU2，边际产出率比。东亚经济体高速增长的平台期的资本回报率都比美国高，这个数字越小代表资本产出率越高。

　　面对这样一些现象，我们归纳了一个就是所谓的后发经济的追赶周期，追赶周期需要解释，怎么样解释它呢？首先最直观的解释，从定义就能解释，这里很有讽刺味道。你只要相信后发国家能够追上发达国家的话，就一定会经历这么一个周期。为什么这样说？首先你是发展中国家，就意味着当英美发达国家在他们增长的时候你在睡觉。他们平均来说人均增长大概美国过去180多年里平均1.83的增长速度，他不高，但是发达国家你连那个速度都没有。有一天你睡醒了，你要起飞，你必须经历了那段时期，高速增长速度超过美国的增长速度，你才能最终追的上他。你只要相信追赶的故事一定会发生，你一定会经历这么一个周期。这个道理解释不了许多现象，解释不了高投资伴随着高投资回报，投资率高，投资回报还高，解释不了这个现象。还有一些其他可以用来解释的因素，大家说今天经济增长速度降低了，人口红利没了。人口红利的确会影响经济增长，但是解释不了这个高增长。为什么说中国有连续30年，10%的增长。大家说人口红利，好，非洲人口红利比中国还大，人口还年轻，他为什么没有那么高的增长呢？大家还说要素成本低，非洲国家要素成本一样低，他们到现在还没有那么高的增长呢。靠这些其实连高速增长本身也得不到解释，我不否认他们的重要性，确实相当于是辅助因素。接下来就有一个深刻的解释，大家说非洲国家没有搞市场化改革，他的要素没有被激活，对的，没问题。中国是因为改革，把我们人口红利激活，把我们低要素成本优势发挥出来，经历了高速增长。但是试想一下，我们以求建立的体制在欧美国家早就有了。第一次世界大战以前，全球化也挺不错，人家是市场经济的发明者。为什么那些国家，欧美国家、前沿国家从来没有经历过连续二三十年高达10%这样的增长速度呢。

　　人口统计学特征所谓人口红利，再加上低要素成本这两个因素，再加上体制改革也仍然解释不了，应该说不是说我们追赶周期最好的解释。怎么解释呢？一个是技术进步速度，一个是资本边际报酬递减。人口统计学特征，要素成本，市场化改革应该是说作为辅助因素也发挥了作用。为了把我们更好的说明观点，我们先看一下资本边际报酬递减，光靠它也解释不了目前概括的追赶周期。

　　资本边际报酬递减实际上是现在最主流的经济增长理论所强调的一个框架，我们知道基于新古典增长模型的Barro回归。现在有影响就是解释后发国家追赶的影响。Barro回归，Barro1912年在诺贝尔经济学奖的发表新的文章，他归纳了铁律，他发现每年收敛2%，后发国家与前沿国家差距35年内缩小一半，115年缩小90%。事实上日本大家知道50年代开始干到80年代就追上了美国的水平。有一个印象特别深，日本一个发展经济学家他当年到康奈尔大学留学，他说我不能想象在我有生之年我们国家的收入能赶上美国的一半，但是20世纪80年代日本人均收入达到全球前沿水平。Barro回归背后根本的一条一条理解就是这是你迈向一个稳态的转移动态中资本边际报酬递减。后发国家人均资本少，资本边际回报高，前沿国家人均资本多，你资本边际回报低。后发国家通过不断投资，把你的资本边际回报相对前沿国家的优势发挥出来，你就赶上前沿国家了。

　　这是Barro回归背后隐含的思想，大家经常看经济增长理论，他最大的一个假定就是当后发国家开始追赶的时候，你已经掌握了和美国一样的知识。你所要做的仅仅是通过投资把这些知识变成现实，这一条假定大家可以看到明显不是太能够解释这些现象的。按照他这样的解释，应该推导出来的经济增长速度是一条单调递减，就是往右下倾斜的线，推导不出倒U型的增长轨迹。还有主流解释框架里面资本产出效率，在你追赶二三十年内应该是一年比一年低，不会有平台期说你的投资回报率会保持二三十年。这种资本边际报酬递减是铁律，他强调这一套没问题。要附加另外一个因素，就是技术进步的速度是不一样的。我们理解经济追赶的过程最主要的是你所掌握的知识前沿不断向美国逼近的过程。这样一个过程会有一个什么特点呢？怎么才能形成追赶周期的平台期呢，平台期最主要的特征就是说投资率很高，资本积累很快，投资回报率不降低，保持二三十年。为什么？在那个平台期内，你技术进步速度非常快，使得技术进步的速度能够弥补资本边际报酬递减而有余。使得你最终看下来你增长速度也快，投资也快，但是你投资的回报率没有降低，这是一个很重要的因素。

　　事实上也有一些一流的经济学家在这下边讲到的，他也是得过诺贝尔奖，他也是这么看的。都说抨击中国是投资拉动型的增长，是不可持续的。这话喊了几十年，一改革开始大家就恨投资，投资驱动型不可持续，这是亟待解决。那话不能说没道理，但是说的太早了，今天说这话才有道理。在改革开放过去30多年里，其实中国为什么会有高投资，是因为你的技术进步打开了投资空间，这是更重要一个因素。我们有一个经济学家是中国的，他按照这个框架解释以往30多年高速增长，他说70%都是技术进步的贡献。怎么解释？他想说是因为你技术进步打开了投资的边界，所以投资才会跟上去。如果没有技术进步，投资第二天就会带来资本边际报酬递减，第三天更加递减，投资回报率不可能持续。这是Barro的理解。我们的理解是什么？当你第一天睡醒开始追赶实现起飞的时候，你并没有掌握跟美国一样的技术前沿，你要不断的学习，向美国的技术前沿不断的逼近。右边图里面红色箭头，技术前沿不断的靠近，这是一个力量。另外一个力量你要通过投资把你掌握的技术知识化为现实。技术进步，由于我们是后发国家，我们有后发优势，能够在一段时间内实现比较快的技术模仿、技术进步，这种后发优势是前沿国家所没有的。前沿国家从来没有经历过8%这样的增长速度连续增长二三十年，后发国家有。

　　 追赶周期的性质和动力和其他我刚刚讲的三种周期都是不一样的，这是由于根本上是由于后发国家的技术上的后发优势而导致的这个追赶周期。追赶周期有不同阶段，经济起飞、持续的高速追赶还有经济回落不同阶段，产业结构变化特征很明显。在座各位有很多是行业分析师，比如说在起飞阶段和高速增长阶段是创造性创造，你任何产业都能挣钱，需要就尽管来，所有投资都来。到了后期就是创造性破坏，有死才有生。一定要淘汰一些产能，像我们现在所说的产能过剩。日本也经历过这样的过程。日本高速追赶之前有倾斜生产，他倾斜钢铁、煤炭等等。到后来日本为此付出了很沉重的代价，才把那些产能都清空。中国也一样，我想在座各位将来你们要观察印度、印尼，他们可能也经历了像我们这样高速追赶的过程，到某一天他的产业要进行优胜劣汰。

　　另外一个含义我们知道周期，很多周期尤其是商业周期经济学家是孜孜以求把他熨平。而追赶周期不应该被熨平，也不能熨平，你要熨平了，你必须经历过一但时间比发达国家更快的增长速度，你才能追赶上他，在起飞的时候你要追推他。在经济速度降落的时候，你要采取缓冲措施。此外，追赶周期和其他类型的经济周期应该是相溶，而不是矛盾。我刚刚给大家展示像东亚经济体我试图描绘出一条很完美曲线，为什么不完美？在这里面对实际经济运行施加影响不光是追赶周期，还有商业周期都叠加齐上，最终形成。追赶周期和这些是相溶的。

　　政策含义首先一点就是说传统的反周期政策不适用于理解和指导来对待追赶周期，这一点写很明白。形成的机制不一样，这是慢变量，这是长期因素，长期变量。用短期的理念和政策工具是无法应对它的，甚至不能理解它。

　　追赶周期的不同阶段，需要相应的增长发展政策。比如说发展中国家你要光用财政货币这样一些传统的政策，看起来是不行的所谓产业政策在一定发展阶段是有其必要性，你要促进他起飞，你光靠传统的货币政策、财政政策不行，必须有一些发展型政策，这也是被东亚国家的经验和中国的经验证明。这些政策工具你也不能僵化一成不变，不同阶段你要变化。今天中国需要的结构性政策和你经济起飞和高速增长时期的结构政策有很大差别。

　　最后一点我想说我们说高速增长结束之后速度降低，我们看日本、韩国、台湾的经验他们的增长速度慢慢降下来了，你高速增长结束之后一定有一个给你打造好的很舒服的海绵平台。什么都不用做，接下来到了经济增长速度到了6%、7%，一定有一个平台你不需要做什么事。日本、韩国之所以他们的经济增长速度可以平落，是经过脱胎换骨的改革换来了。中国处在这样的阶段，我们资本市场改革，除此之外方方面面改革都需要一系列的改革措施，才能把中高速甚至将来中速以及中低速的增长平台要靠改革、创新打造出来。目前阶段最需要一个是富有活力的创造，中国现在离发达国家的前沿缩小了，必须自己搞技术创新，这个道理是对的。我们说中国投资拉动不可持续等等，我觉得在十年、二十年前说那话说早了，那时候就该投资，把好模仿的技术，比如钢铁、水泥、高速公路这些技术赶紧无纸化，固化下来。今天可以做的做完了，今天必须搞原始性创新，我们需要富有活力的创造。今天中国有平稳的破坏，丧失优势的产业应该退出，这个退出很难的。日本这些国家的经验表明这些退出都是需要一系列的配套政策，需要社会保障政策等等甚至一些很艰难的政治谈判等等。

　　我自己有一些文章，都是两三千字，围绕这个相干，大家可以去看，也欢迎大家对我们的研究提出批评。我都是很开放性，初步阶段，就给大家报告这些，谢谢大家。

　　主持人: 谢谢刘先生对经济形势的精彩分析。接下来就是今天最激动人心的时刻了，今日的主角——金牛分析师们即将亮相。

　　往届金牛奖颁奖都是根据不同研究领域的获奖名单来进行。时值金牛奖五周年之际，基于提高效率的考虑，主办方特地创新形式，本届将以券商为单位进行颁奖，本次共有22家券商获奖，颁奖次序不分先后。

　　第一组：华泰证券 中金公司

　　本届评选中，华泰证券的分析师分别在投资策略方向、通信设备行业、节能领域以及黑色金属行业等4个领域获奖；而中金公司则获得了商业贸易行业、餐饮旅游行业研究的奖项。有请中国证券报副董事长王坚为获奖者代表颁奖！

　　第二组：银河证券 平安证券

　　本届评选中，银河证券获奖团队分别来自通信设备、 农林牧渔、化工、纺织服装等4个研究领域；而平安证券的银行业研究团队也取得了不错的成绩。有请中央人民广播电台经济之声总监蔡万麟为获奖者代表颁奖！

　　第三组：中信建投证券 光大证券

　　本届评选中，中信建投证券固定收益方向、房地产行业和通信设备行业的研究团队；光大证券在新材料方向和纺织服装行业研究团队取得了不错的成绩。有请国泰基金副总经理周向勇为获奖者代表颁奖！

　　第四组：宏源证券 齐鲁证券

　　本届评选中，宏源证券分别在宏观经济和交通运输研究领域取得佳绩；齐鲁证券的奖项则分属农林牧渔、能源和黑色金属三个研究领域。有请中国农业大学教授常清为获奖者代表颁奖！　　

　　宏源证券宏观经济领域研究团队获得了该领域的第一名。颁奖典礼进行到这，不妨让我们先放慢脚步，聆听来自宏源证券宏观经济领域研究小组的孙海琳女士对于宏观经济的看法。让我们掌声欢迎！

　　宏源证券宏观经济领域研究小组 孙海琳：大家好，非常感谢金牛奖的组委会，感谢各位买方和卖方的同事和金融投资者们的支持。我今年也是第一年做卖方，就能取得这样的成绩，主要还是大家对我的帮助和首肯。

　　我长话短说，主要是来讲一下我对现在和未来宏观经济还有未来资本市场发展的一点小小的看法。

　　第一、我们现在宏观经济到底是面临什么样的问题，大家在领导人的讲话看到下行压力比较大，未来还会存在下行压力。我们未来的问题是什么。

　　第二、现在的政策的组合刚才刘主任讲到了一点问题，我们现在的宏观经济不能像以前稳增长，防通胀，要做增量的应对和逻辑。

　　最后资本市场为中国的改革做出什么样的贡献，在此过程中有什么机遇。

　　我们现在宏观经济到底是面临什么样的问题，今年上半年大家都看到了经济的下行压力比较大的时候，我们现在要怎样应对地产投资的下滑，国家需要用基建投资对冲，这是上半年经济主题，始终进行一个对冲。既然经济增速有其客观的下行压力，对于经济增速完全不能容忍他下滑界限打开之后，未来我们更加担心的问题主要不是经济增速的问题。现在服务业的承载就业比较大，我们经济是在转型过程中。这个过程中会遇到什么问题，今年下半年经济我们面临的是银行风险偏好在逐渐下行，实体经济状况也不好。因此使得银行风险偏好继续下行，这样的状况，融资成本比较高，这是反映在风险溢价。另外就是这种现象，我们叫做资产负债表式的衰退。日本当年房地产泡沫破灭之后的四年时间内，这都是一个主要矛盾。

　　现在我们其实已经进入到了一个负债表式衰退的过程，背后原因是在我们国家银行信贷资产70多万亿里面，我们企业以土地和房地产作为抵押资产占比超过30%。在这种情况下我们的银行在资产价格进一步下滑过程中或者是危险中他就是惜贷的情绪比较严重，风险意愿始终抬不起来。原来产能过剩的制造业企业本来情况不好，银行的意愿下降，它的情况更不好，这是互相拖累的过程，这是所谓资产负债表的衰退的实质。我们商业银行对一个资产价格波动特别大的资产敞口过于大，这是过去五年房地产逐渐形成泡沫化的过程，这是全世界的难题。

　　现在宏观经济可能增速并不是更重要的事情，金融系统随时可能有比较大的风险。就算系统性风险不爆发，他一直无法从银行的风险意愿或者从一个货币流通速度不断的下降这么一个状况中走出来，比较难，这是一个世界难题。他解决这个问题必须要同时消除银行对坏账的担忧，我们的财政部和银监会都进行一些坏账核销机制，我们未来开行的住宅金融事业部也为央行绕过商业银行从而可以绕过他的惜贷意愿，直接投资于实体，打开一些通道，这就是QE的本质。如果商业银行的顺周期行为你无法摆脱，只能用一些中央银行或者是政策性银行的自我主动的新的货币创造机制，这是宏观经济面临的问题。

　　这里说完了，我们也知道整体而言宏观肯定有系统性风险蕴含，我们的政策也是适应性，提到几个部门都已经为未来可能出现短暂的风险作出准备。大的系统性风险，我们在未来是看不到的。虽然短期可能还是有一些触发更好去维稳情况的发生，他是比较短的。时间点不回避明年下半年，因为总体而言只要资产价格没有被进一步抛售。首先地产商不一定非常缺乏资金，他如果缺乏现金的时候可能就会引起这种抛售，引起资产价格下跌，引起银行风险存量资产，从而引起他剧烈的惜贷行为，不会早于下半年，后年风险更大一些。最后本质上不会有大的问题，在机构和人员做了准备。这是宏观经济的状况。这里说的比较悲观一些，也很多问题要两面看，一方面政策性而言我们以前是维稳，未来防风险和促改革是宏观逆周期政策主要内涵。防止旧模式退出带来的问题，旧模式退出为什么会带来问题？就是因为现在民间企业资金现金都是在往新的方向上发展。概括起来说，以前我们靠衣食住行，未来我们靠科教文卫，以前衣食住行市场化比较明显，未来科教文卫发展也很明显，科是代表创新型的发展方向。

　　资金和聪明的投资者在向这些方向转的时候，看到民间实体经济，尤其是中小企业的转型也是非常快。在股市上过去房地产和基建为主故事的一些银行，他的一些蓝筹未来可能回转向新的大蓝筹和科技泡沫的轮动。未来是科学技术和大消费的轮动，总体来说未来四个方向就是科教文卫。这是宏观经济未来的一些方向。

　　现在在此过程中我们资本市场能有什么样的契机呢？国家还是非常注重我们股权融资市场，比较简单来说：

　　第一点直接融资是分散风险，不会把风险过多传染。如果一个金融机构出现问题，所有银行都会惜贷，传染性太强，这是间接金融带来的问题。我们大力发展直接金融是分散风险。

　　第二点股权融资尤其是相比债权融资而言不用还本金，短期在我们创新型经济体转型过程中没有见到很多盈利过程中，他有一定容忍度，给你一定时间和空间。

　　第三点我们经济转型还是需要全社会一起承担风险和推进和作出贡献。股权融资市场是我党现在未来发展很重要一个方向。在这个市场上结构性牛市有两三年了，这个过程中为什么人们原以为股权融资买单呢，也很简单。我们看到今年以来或者是去年也有一些资产并购、资产重组这些过程，也做了很多。这其实就是全社会的资产，人和钱的重新匹配，并不是说我们现在就知道我们已经站在深水区了，再往前走两步摔下去或者是走下去了，未来最起码是有希望的。今年牛市的气息未来还会有这样的崇敬，都是在变的这个词的基础上，变就人和钱重新分配，未来是有希望，给他看涨期权，这也是股权融资的好处。

　　总体而言我今天讲的问题，第一宏观经济未来还存在一定的金融风险，大家不用过于担心。第二点宏观政策的趋向逐渐从稳增长防通胀，变成防风险促改革，现在的降息大家要从防风险的角度理解，也要从利益再分配，银行和实体利益再分配的角度理解，因为是一个大的改革时代了。第三点股权融资市场要同时存在机遇和承载一个国家的转型的战略目标，谢谢大家。

　　主持人：感谢孙女士的慷慨分享。孙女士对于未来宏观经济走势作出了一些预判，这些预判能否应验，让我们拭目以待。

　　第五组：方正证券 东方证券

　　本届评选中，方正证券分别获得传媒、节能领域和食品饮料等行业研究领域的奖项；而东方证券的奖项则分布在传媒、食品饮料和高端装备等行业研究领域。有请天弘基金投资研究部副总经理李蕴炜为获奖者代表颁奖。

　　第六组：国金证券 民生证券

　　第七组：国信证券

　　本届评选国信证券分析师们分别获得固定收益方向，以及通信设备、环保、医药生物、高端装备和餐饮旅游等行业研究的奖项。有请浦银安盛基金经理褚艳辉为获奖者代表颁奖。

　　第八组：长江证券

　　长江证券的分析师分别在非银行金融、通信设备、有色金属、黑色金属和家用电器等5个行业研究领域获奖。有请创金合信基金经理李晗为获奖者代表颁奖。

　　现在我们处于“E时代”的高速发展期，在餐厅、咖啡馆、办公室等地经常听到一句话就是wifi密码是多少，甚至有网民笑称“wifi需求”才是新版马斯洛需求层次理论中的最基本需求。这当然是一则笑话，但也从侧面反映了通讯技术已经深深地影响了人们的日常生活习惯，未来通信设备行业依然存在巨大的需求和发展潜力，长江证券通讯设备小组的胡路先生作为这一研究领域第一名获得者，能否请您分享一下您对这一行业及其投资机会的看法！

　　长江证券通讯设备小组 胡路：首先感谢金牛奖的主办方给我们这次机会可以跟各位投资者、各位同行们关于通信行业的基本观点进行一个初步交流。我今天交题目是产业融合背景下变革与转型。实际上在今年以来整个资本市场或者说这么多年资本市场从来没有像今年这么追捧过转型，而我们这个通信行业成为首当其冲的行业。我们这个行业对后续趋势是什么样，在转型过程中又有哪些机会是我们要关注的。

　　今天沟通基于三个层面：

　　第一首先简单回顾一下整个通信行业目前面临变革和转型的机会。

　　第二我们重点梳理在此过程中可能存在投资机会的重点行业。

　　第三前期关注有投资机会重点标的的简单介绍。

　　过去几年中尤其是今年整个互联网对于整个通信行业带来的影响是第一次非常直接和残酷的体现在各位面前。最简单来自于非常直观大家能够感受到的应用类型，举个简单例子，去年大家在谈微信对运营商短期的替代，而到今年已经不谈这个了，随着微信发布电话本，我们在后面可以直接看到运营商，他在用户增长和语音收入将会面临非常大的压力。这是第一个最直观的感受。

　　第二我们已经看到在过去这么多年运营商作为整个ICT行业或者是整个通信行业主导这可以明显看到他的产业地位在面临急剧流失的状况。我们目前看到所有行业推动的变革以及创新来自于互联网厂商，来自于大的终端厂商，也就是我们所提及的OTT厂商。在此过程中资本市场对于运营商的前景是表现出一个非常黯淡的观点。基于整个运营商的长期增长的担忧，整个资本市场对于传统硬件以及通信设备的硬件厂商是持非常悲观的态度。所以说这也是今年我们看到TMT三个行业里面表现最好的反而是软件，他实际上代表了将来整个产业的趋势，就是在基础的信息，基础设施建设已经到了完备阶段之后，下一步能够广泛存在或者说拥有很大的产业机会必然是以应用和服务为载体的这些计算机厂商以及互联网厂商。

　　基于以上大的背景，从整个传统的通信行业，很多小公司，因为船小好掉头，很多小公司在率先进行转型的尝试。稍微大一点的厂商，包括运营商，包括大的巨头我们看到他在转型过程中是相对比较谨慎的态度。而从现在来看我们认为在2015年我们应该能够看到这些巨头在这种行业变革下会采取一个更加大胆的举措。

　　所以说这是第一个问题，我们认为这种转型和变革在2015年以及后续更多是巨头所推动的，这是第一个观点。

　　第二个观点在整个行业变革背景下面会有哪些投资机遇？我们其实主要关注两个行业，是因为我们刚刚提到的大的巨头会在后续有一些明显的改变。实际上我们主要关注一个是传统电信运营商会做什么，第二个是我们认为这些比较大的行业巨头我们传统意义上的硬件厂商，过去像行业领头羊的厂商他会做什么，这个过程中会有一些什么样的机会。实际上我们从运营以及大的巨头来看，他们的转型无非是基于两点，第一对运营商来讲他要向互联网厂商学习。怎么学习？我传统的语音业务以及短信业务我要把他的收入比重降低，去获取更多的数据流量的收入。而这个数据流量不仅仅是说我们通常意义上的这种数据业务的流量费的收入，而是说我要想更多的办法去把我的流量的收入，流量价值进行二次变现。这个过程中必然有新的业态产生，比如说我们看到中国移动行业领头羊已经在推融合通信的新的业务，融合通信它的本质跟我们所说的微信是一模一样，简而言之，我的短信将来不是按条收费，而是按流量费用收费。手机上短信图标将来不仅是文本短信，还有数据、图片、视频作为最基础的业务发送。第二他会尝试一些新的业务领域，目前市场作为互联网厂商也好或者是所有各方都作为兵家必争之地就是支付。我们认为对运营商来讲他将来两个路径选择，第一继续强化他的网络基础，强化他承载流量的基础。第二在新的业务领域，在支付这个领域去进行拓展。基于这两点，我们仍然在这过程中关注4G产业链以及移动支付的机会。4G产业链重点提的是网络优化的投资机会。

　　整个网络建设分为大的四个环节，我们认为网络优化是基于前期的网络设施建设之后整个4G产业链上下一个确定性受益的细分领域。这个行业他的关键词或者说在2015年他的关键词是两个，第一是整个行业的反转，第二是整个行业更加明确的业务转型的态势。在整个网络优化行业，我们建立投资者重点关注三维通信。

　　然后是移动支付，我们重点关注移动支付的运营服务里面的投资机会。移动支付在去年整个市场有一波非常疯狂追捧之后，在今年表现不佣不俗，整个行业在今年有非常实质性进展。各位投资者可以亲身体会就是“微信红包”、“微信支付”，支付宝各种大战，近期具有标志性意义事情就是苹果在通过一系列的应用整合和体验整合推出他的苹果Pay，我们认为他会在2015年年初会进入中国市场，伴随整个苹果手机大规模的普及，未来一定能够看到整个移动支付在应用层面大规模的普及。我们认为过去的基于整个移动支付的硬件环境改造的厂商和产业链。未来存在极大的市场机会是在移动支付应用服务领域，他直接面对是传统的商家、银行、互联网厂商以及直接面对终端用户，这是有非常多的投资机会。我们主要看好两类厂商，一个是传统的应用平台具备非常强的一个基础移动支付前期的厂商。我们看到全球最大的厂商非常典型的例子，前期做硬件，衍生出业务平台，后续产生非常多的移动支付的运营服务。这是第一类厂商。

　　第二类厂商就是传统的跨界厂商，它的传统业务跟我们所说的支付没有任何关系，他一旦跟手机的界面以及应用相结合之后，可能会催生出非常全新以及颠覆性商业模式出来。今年我们在市场上看到打车是最典型的应用，未来可能会出现停车场一些应用，我们停车场跟商圈和用户绑定之后产生移动支付应用和全新的运营模式都是值得期待。明年基于餐饮、交通、其他的新的业态也会产生，这个过程中可能就一传统细分领域领导者具备的投资机会。基于以上几点我们继续看好在4G产业链以及移动支付领域一些投资机会。

　　第三个，整个大的设备商像他可能90%以上的收入是来自电信运营商这些厂商，他会怎么做？中国有一个非常伟大的公司已经告诉大家会怎么做，就是华为。他除了我做运营商，他的企业在往终端在这些领域也有非常好的积累，甚至可能很多投资者没有注意到，中国最大的软件公司是谁？可能会说应用软件或者是其他，其实我可以告诉中国最大的软件公司是中兴通讯。各位可以从中兴通讯他的非常简单的指标，它的软件推送的收入规模可以看出。这类公司未来他的转型方向是两个，第一是横向拓展，我去拓展一些新的业务领域，除了运营商以外的其他的业务领域。目前市场前期追捧的一路一带的建设，可以看到将来在海外市场他们最具有竞争优势的行业之一，制造业之一，有非常大的表现机会。第二是纵向拓展，这个过程中他具有硬件端到端解决能力，具有非常强的软件能力，市场没有认识到，进而形成出非常强的系统级的解决方案能力。这类厂商在后续会具有非常强的竞争能力。

　　最后我们把关注标的做了罗列，在这个表上我们建议很多投资者可以重点关注以下这些公司，在目前这个时点我们可能会非常建议各位投资者关注三维通信、烽火通信等的投资机会，关于后续我们可以私下再交流，谢谢大家。

　　主持人：接下来我们进入第九组颁奖环节，让我们掌声有请兴业证券的获奖代表上台领奖。

　　第九组：兴业证券

　　兴业证券此次捧回了八个大奖，分布在宏观经济领域、投资策略方向、固定收益方向、银行业、医药生物行业、化工行业、交通运输行业、餐饮旅游行业研究领域。

　　第十组：招商证券

　　招商证券本次获奖研究团队分别来自传媒、电子、食品饮料、交运设备、采掘、黑色金属、轻工制造、家用电器和纺织服装等9个研究领域。有请新华泛资源优势基金经理桂跃强为获奖者代表颁奖。

　　第十一组：广发证券

　　广发证券本次获得了金融工程领域、非银行金融、房地产、传媒、电子、新材料、交运设备、能源、建筑建材、有色金属、采掘、黑色金属、交通运输、商业贸易、

　　和轻工制造等15个研究领域的奖项。有请中国证券报副总经理孔雪松为获奖者代表颁奖。

　　第十二组：安信证券

　　安信证券本次获奖研究团队分别来自宏观经济领域、传媒、电子、环保、新材料方向、食品饮料、能源、高端装备、建筑建材、化工、有色金属等11个研究领域。有请中国证券报副总经理曹志为为获奖者代表颁奖。

　　2013年以来，就在主板表现一度低迷的同时，创业板却悄然展开了一轮波澜壮阔的牛市，而其中的领头羊莫过于电子股。但当下二八分化现象初现端倪，市场也出现“创业板泡沫爆破”的声音，在这种背景下，安信证券电子行业研究小组的邵洁女士能否和大家分享一下您对电子行业及相关股票后市的看法？ 

　　安信证券电子行业研究小组 邵洁：首先谢谢主办方和金牛奖给我们这次跟大家交流的机会，我也感谢各位投资界朋友以及业界朋友对我们团队一致大力的支持。今天我在这里代表我们团队跟大家谈我们过去一年的感悟。2014年是电子团队非常重要的拐点，第一方面我们在过去五年成功挖掘白马公司，海康微视进入一个调整期。另一方面芯片国产化，智慧城市，军工电子方面给电子带来新的发展机会，这块空间化比消费电子更为庞大。

　　过去一年中，我们从大框架苹果上涨的论证以及论证体系，苹果股价从底部来看已经翻倍了。去年年底我们提出五大安全的框架，今年市场验证中也取得最好的表现，不可否认过去一年白马调整对我们电子团队研究来讲带来一个挑战。大家不要灰心，我们团队是基于产业平台的思维，过去我们整合了军工、华为、苹果、互联网以及来自于汽车一些核心专家资源。我们在今年也跟很多互联网大佬一起到硅谷进行深度访谈和交流，获得很多互联网方面和新科技方面的思维。今后我们认为我们将继续整合这些产业思维，为上市公司进行全方位一个服务。在过去一年我们对十多家上市公司已经作出了很巨大的贡献。

　　我们认为在未来一年中我们将继续深度整合产业资源，以始为终，为中国电子产业化作出更巨大的贡献。我们相信电子产业的发展从现在开始只是一个开始，我们将从我们的国际思维以及国际资源进行整合，我们相信在明年、后年大家会看到电子产业一个更繁荣的发展，谢谢大家。

　　主持人：接下来让我们来看看申银万国证券的获奖情况，首先请获奖代表上台。

　　第十三组：申银万国证券

　　申银万国证券本次共获得了13个奖项，分别是投资策略方向、新材料方向、金融工程领域、节能领域、以及环保、农林牧渔、能源、建筑建材、有色金属、采掘、轻工制造、家用电器、纺织服装等行业研究领域。有请国务院发展研究中心研究员刘培林先生为获奖者代表颁奖。

　　第十四组：海通证券

　　海通证券此次获得了16项大奖，分别来自宏观经济领域、投资策略方向、金融工程领域、固定收益方向、节能领域，以及银行、非银行金融行、房地产、

　　医药生物、农林牧渔、交运设备、能源、高端装备、化工、有色金属和商业贸易等行业研究方向。

　　第十五组：中信证券

　　中信证券本次获奖数量最多，共有19个研究团队获奖，分别来宏观经济领域、金融工程领域、节能领域研究，以及银行、非银行金融、房地产、电子、环保、农林牧渔、交运设备、建筑建材、化工、采掘、交通运输、商业贸易、轻工制造、家用电器、餐饮旅游、纺织服装等行业研究。有请广发基金营销总监施静为获奖者代表颁奖。

　　第十六组：国泰君安证券

　　国泰君安证券本次也是满载而归，共获得了17个奖项，获奖领域分别是投资策略方向、金融工程领域、固定收益方向；以及银行、非银行金融、房地产、电子、医药生物、食品饮料、交运设备、高端装备、建筑建材、采掘、交通运输、商业贸易、轻工制造、餐饮旅游等行业研究领域。有请中国证券报常务副总编段国选为获奖者代表颁奖。

　　7月22日以来，上证综指从2000点附近涨到了最高2500点以上，了解市场的人都知道，早在上半年，国泰君安证券便出乎市场意料地大胆唱多。事实证明，他们的预测是对的。让我们掌声有请国泰君安证券研究所首席策略分析师乔永远博士，请乔博士给大家分析一下，反弹进行到如今的节点，是否还能继续看多，逻辑是什么？

　　国泰君安证券研究所首席策略分析师 乔永远：感谢金牛奖给我们这样一个机会，给我们这样一个平台，也感谢各位投资者给我们这份殊荣、信任。大家都看到的是金牛奖这个实际结果，我们看到除此之外还有另外一个补充，就是从2000点到2400点整个过程当中，事实上我们市场正是一人一票积累起来这400点。这个角度来讲我们也认可或者说更加重视整个市场对我们思路的认可以及我们的理论以及我们的策略研究的观念正在深入人心。我们非常感谢各位投资者能够在这个方面给我们更多的信任，支持市场走的更远。

　　今天我想在这个时间点回答主持人对于接下来行情的一个核心问题，这轮市场能够走多远。大家看到我们在前期刚刚发布了2015年的A股策略报告。我们的结论很简单，A股市场在2400点只是一个起点，而不是一个终点，站在2400点以上，大家看到昨天市场开始重新燃起新的热情，这只是其中一个过渡。看起来比很多人想象乐观，我们在一个月以前已经开始提示相关政策放松的机会，接下来大家要有足够的信心和信念等待着持续放松的过程。我们觉得放松周期已经开始，A股市场上涨的大幕还在拉开。更重要的是除了我们看到上涨之外，我们要在这个过程当中认识到A股市场到底是怎么涨上来的。第三我想谈一下市场当前低估两个核心问题以及对A股市场产生致命影响真正驱动市场的核心来源。A股市场正在变得和我们认识的A股市场有极大不同，它的不同就是“新繁荣”三个字所总结的。

　　我首先讲一下我们所谓的“新繁荣”真正来源。今年400点到今天为止我们仍然看到市场里面主流投资者仍然抱着怀疑的看法去看A股市场的反弹。今年4月份增量资金入市是我们认为A股市场能上涨的核心来源。这个过程当中我们当时没有看到相关的信号，我们认为策略研究的核心是观察市场预期的变化。我们看到市场预期的变化从4月份到现在大家正在从不认可到认可，从增量资金无法发现到可以发现。我想讲的是市场低估两个核心来源问题，第一个增量资金有多少。06、07年的时候大家都讲增量资金入市，银行资金入市才是A股市场启动的核心来源。我们要说今天我们已经看到了银行资金入市，很多人可能还没有意识到银行资金还没有进入市场，我们怎么看到。我们觉得是因为大家对影子银行不熟悉，今年影子银行出现增速的大幅度放慢，已经有两万亿该进影子银行的钱没有进入到影子银行。我们粗略的估计今年至少有一万亿的资金该进影子银行没有进去，反而进入A股市场。反映的这种变化的背后是什么？这种变化的背后是整个市场里边无风险利率真正变化。我们在今年4月份看多A股市场核心认识是A股面临以及整个中国社会面临无风险利率出现一个持续性拐点，这个拐点会维持三到五年。我们现在看到的降息周期看起来昨天刚刚开始，但是我们看到A股市场无风险利率下降拐点从去年年底12月份第二次钱荒就已经开始出现了。

　　有人讲增量资金入市是否已经全面进去了？我们在今年刚才主持人也讲了我们在几次比较关键的时点持续看多，核心信念来自于我们看到增量基金的规模事实上就是整个影子银行。我们看到整个以信托为代表的影子银行体系粗算现在是有13万亿规模，08年的时候只有一万亿规模。影子银行成为整个社会提高资金成本，吸收资金的一个资金利用效率低下的黑洞，堵住地方债务黑洞、国有企业黑洞，使得我们无风险利率出现持续下降。大家想象这13万亿影子银行规模有一半进入A股市场，我想大家可能都比我更加乐观，这第一个低估。

　　第二个低估我们在新繁荣时代下我们到底怎么认识A股市场。在过去五年里面A股市场是一个典型的存量市场，而且在13年我们认为创业板市场是增量资金离开市场这样一个驱动力。2014年市场上涨来自于增量基金入市，13年资金流出，14年资金流入。我们看到持续资金流入的话，会看到增量资金正在改变存量市场的逻辑。我们在过去三年积累所有经验都失败了，我们需要重新认识我们的投资逻辑，重新认识A股市场。A股市场估值正在成为企业转型的风向标，正在成为政府改革和推动向的一些风向标，也在成为A股市场内部变化的重要风向标。

　　一个典型案例就是今天大家看到各位优秀分析师，很大程度上都是由80后组成，越来越多的新的想法、新的观念体现在A股市场里面。“新繁荣”也正在这个过程里边逐渐的孕育。所以我们认为A股真正的机会来自于增量资金入市，增量资产入市，增量人才入市，增量思维入市。这些增量的的东西入市，才有可能形成“新繁荣”充分互动，大家对投资逻辑要进一步检验。我们认为真正驱动股票市场调整或者是真正驱动股票市场上涨核心逻辑只有一个就我们所一直秉承DDM模型，不仅从分子端观察，也要从分母端观察。这样考虑的话我们认为接下来A股市场迎来大发展一个重要阻碍就是注册制。注册制的发布我们认为是对A股市场将会成为中长期利好来源，不会利空。注册制将有效降低股权融资成本的真正有效手段。我们要降低社会融资成本，一定要推行注册制。这个过程里面市场理解这个变化可能会需要时间，这个变化一旦落实将会使得我们市场里边投资链条全面打通，A股的增量资金、增量资本、增量人才和增量思维正在成为一个逐渐推动上升的螺旋，这个螺旋将是我们可以期待的新繁荣的起点。

　　接下来我们在A股市场2015年我们重新再去看多的思维，同时股权融资成为增长的核心来源、转型的核心来源、创新的核心来源新繁荣环境之下。2015年我们战略性推荐非银行金融特别是保险券商，非银行金融行业作为我们2015年唯一战略性推荐行业。除此之外我们建议关注增量资金入市配置的价值性股票，增量型入市对价值性性股票追逐将会非常明显。改革逐渐落实将会推动A股市场存量资金的风险偏好进一步提升，这种提升结果将会体的成长性股票也有投资性机会。

　　换句话说我们认为明年的市场将会成为价值股、成长股同时能够新一轮普涨性的行情，才是我们接下来市场里面期待的。个时点我们认为大家应该进一步推动对逻辑的认识，这种逻辑认识和投资者每一分钱投资到股票市场里面才是A股上涨的来源，感谢金牛奖给我们这个演讲的机会，谢谢大家。

　　主持人：证券研究是一项把板凳坐穿的艰苦事业，研究员必须要有韧性和耐性才能在藏龙卧虎的证券业中脱颖而出并长青不败。金牛奖五周年以来，就有这样一批常青树，每一年都能在评选中捧得奖杯，他们中的一些人已经成长为相关券商研究所领导。接下来，就让我们掌声有请获得金牛分析师五年优胜奖的五位获奖分析师上台。

　　第十七组：金牛分析师五年优胜奖

　　申银万国证券 周海晨

　　中信证券 吴非

　　海通证券 路颖

　　中信建投证券 苏雪晶

　　中信证券 诸建芳

　　至此，我们所有研究领域获奖个人和小组就全部揭晓了。现在，我们将要宣布最后三项大奖的结果，那就是2014年中国证券业金牛分析师五大金牛研究团队奖、最快进步研究团队奖和最具潜力研究团队奖。

　　五大金牛研究团队奖

　　中信证券、国泰君安证券、海通证券、广发证券、申银万国证券

　　最具潜力研究团队奖

　　长江证券

　　最快进步研究团队奖

　　安信证券

　　主持人：接下来将进入今日的压轴环节—— “转折中寻找新机遇”中国证券业高峰论坛，我要把主持人话筒交给中国证券报研究中心副主任丛榕先生，请他来为大家主持这场精彩的高端对话。

　　“转折中寻找新机遇”主题对话

　　主持人：

    中国证券报研究中心副主任 丛榕先生

　　嘉宾：

　　国泰君安证券研究所所长 黄燕铭先生

　　海通证券研究所所长 路颖女士

　　中信证券董事总经理 潘建平先生

　　申银万国证券研究所副总经理 郑治国先生

　　广发证券研发中心总监 巨国贤先生

　　长江证券研究所副所长 刘元瑞先生

　　主持人丛榕： 我先向各位说一声辛苦了。今天这个论坛由我来主持，向各位说一声恭喜，恭喜各位拿到了团队大奖，应该讲团队大奖是整个金牛奖系列里面含金量最高的这么一个奖项。也是证明了各位的研究团队的整体实力，获得了投票人的肯定和褒奖，恭喜各位，辛苦一年了，我们再次以掌声鼓励一下。

　　今天这个论坛的主题叫做“转折中寻找新机遇”。我想这个主题是否可以分为两个层次，第一个层次还是要关心资本市场。大家都知道过去一年里中国的经济，中国的资本市场发生很多事。各位领导谈到了从自贸区到一带一路，从注册制到沪港通，最后昨天晚上央行还做了一个非对称的降息。发生了很多事情，但是我想一定会有一个共识，这个共识就是我们正在试图走向更加开放，我们试图在开放中改善结构。经济增长需要新的动力，投资者也需要更好的投资回报的项目。整个中国经济应该讲处于一个比较大的转折期或者是转型期。

　　问题来了，第一个想问大家的是在诸位心目中2014年影响中国资本市场最重要的转型事件是什么？第二个在经历了创业板牛市和大盘股崛起之后，2015年A股市场怎么走？诸位怎么看，有没有什么样的新的机遇，分享一下诸位的观点。我们从刘总开始。

　　刘元瑞：不好意思第一个讲，因为主持人刚才讲让我们找一个最能代表一件事情，其实这是很困难的一件事。大家都知道我们每天都在发生各种各样的事，我们的分析师非常的辛苦，每天对各种各样的信息都要做点评。2014年的市场站在这个时间点来看，虽然说大家都是期望中的一个牛市，但是它来的时候还是很多时候会出乎很多人的意料之外。从这个角度上来说中国的变革可能一直在进行之中，但是什么时候能够把他集中爆发出来，我觉得可能一定要用一个事件代表的话挺有难度。在我来看，更多还是为什么我们这个转折点发生在2014，刚才国泰君安的团队策略也在讲他们对牛市的看法，我们都是很赞同他们的观点。

　　其实这些变革发生在我们身边，今年牛市大家感觉不到，应该是6月底突然一下开始市场出现了非常明显的上涨。这个时候在我印象中印象最深刻应该是克强总理在英国一个讲话。如果大家有印象我们可能回过头翻一下，虽然说不是说这个讲话一定是一个标志性的事件，而是说这件事情可能让我们重新认识到中国经济目前处在的阶段。我们在过去这一年里可能会发现一个出乎很多分析师意料之外的事情，我们基本面并没有像我们想象中那么好或者说我们宏观经济整体而言也没有像我们想象这么好，或者他不应该催生出这么一个明显的涨幅的牛市。为什么会从6月份开始有这样的事件，更多还是因为新一届中国政府在这个知道点做的很多事情。6月份的时候被集中爆发出来了。中国对未来的改革，对中国未来的经济是非常有信心，克强总理这个话当时在英国的讲话更多还是告诉大家一个道理，中国经济不管怎么样应该会有自己健康发展一条路径的。这个事情被大家认识和接受之后，我们实体经济虽然持续低迷，整个货币政策也是比较宽松，整个资金我们会向风险偏好比较高的市场流入。整体看法会是这样，更多还是中国的股票市场在过去里面金融子行业很多年处在非常差的时候，怎么样也从资源配置来说也是有牛市的基础。大体观点是这样。

　　巨国贤：我不是做宏观策略出身，我跟一些资深投资人做内部探讨。去年底我们当时有一个移民国外的朋友回来了，我们问他玩了几年美国之后为什么回归A股，他说A股的机会来了。我们问他，你觉得A股大机会来的标志是什么？他说句话，今年肯定是验证，我觉得也是这个因素导致，他说我只要看到无风险利率往下走，不用看经济，中国股市肯定能起来。印证到我们大概上上周我在深圳也是几个公募的投研总监，大家在探讨最大的因素是这个因素，本质上全球市场都一样，他是一个资产的市场，他对利率是最敏感的。这个因素我个人认为也是导致14年以来，其他因素都或者外生或者是一个催化的因素。

　　展望明年，我觉得这个因素还会主导，包括大家看到的昨天晚上的降息。今天我们在中欧校友群里讨论这个事，很多人觉得昨天晚上降息没多大，对他们做实体经济来说钱的利率是降不下来的。他们更关心的是降准，我跟他们说降息之后降准会有的，一切都会有的，我觉得才刚刚开始。

　　所以我觉得这个因素还会主导明年，当然我觉得从明年角度来看，改革还有资本市场的国际化，还有资本市场本身的一些包括刚才听乔永远说的挺好的一个所谓注册制，还有所谓引来增量的资金、增量的人进来这个市场。

　　因为我确实感受非常明显，就从大的资产配置的情况来看，以前配置房地产的人，现在甚至是做房地产的人现在到我们营业部开户，比如他拿一个亿进来股市，他要求我们给他配两个亿的融资。搞惯房地产市场的人，大家都知道搞房地产的人是一个金融杠杆运用很熟练这样一个人。他们进入证券市场从来都是加杠杆的。我觉得这个资金的趋势未来一年肯定是不可逆转。

　　我的结论，我个人思考，并不一定说是大牛市，我能观察到的现象就是中国正处于金融大爆炸的前期，刚刚开始，而且是金融多元化的时代，各种玩法的人我能观察到，我最近接触很多我的客户特别是做私募，对这个市场非常敏感。他们各种各样的赚钱方式，让我觉得90%以上的人靠选股赚钱，我觉得这个主流模式肯定会被打破，肯定是多元化的时代来临。我就表达这些个人的一点想法，谢谢大家。

　　黄燕铭：就主持人的问题，我有感而发，我认为2014年最让我印象深刻的一件事情是在2014年4月初国泰君安首席策略分析师乔永远博士率先喊出看多A股市场400点。那个报告出来以后，业内一片哗然，大家有各种疑惑猜测。我跟大家在这里诚恳的披露一下，基本上属于胡说，没有这些东西。这个观点绝对是纯粹是依靠我们自己的研究获得的。为什么能够在那个时候看到A股会走牛？核心是我们整个研究方法论在最近两三年发生很大的改造。

　　大家知道国泰君安我进去2年多时间，我们整个研究方法论进行了系统性的梳理。如果说以前黄燕铭率领的研究团队用的研究方法有为法的话，今天我们用的研究方法是无为法。

　　这里我们来讲一个核心问题400点里面的核心一个指标是无风险利率，关于什么叫无风险利率，今天金融市场相当多的人还是不了解。我曾经在07、08年跟我当时的工作的一起搭档袁仪博士一起花2年时间研究无风险利率和风险溢价。看到浩瀚的学术文献，竟然没有办法对无风险利率和风险溢价下一个定义。到了国泰君安以后，在一段时间工作当中，我们逐步理解了，第一什么叫做无风险利率，记住一点无风险利率根本就不是教科书上讲的那个十年期国债利率。无风险利率是什么？无风险利率是人们内心的一个感知，你心里的无风险利率和我心里的无风险利率不是同一个指标。这个时刻的无风险利率和那个时刻的无风险利率又不一样。针对这个金融产品的无风险利率和针对那个金融产品的无风险利率又不一样。什么叫无风险利率？至今我们没有办法给他做一个完整定义。什么是无风险利率无法用数学模型给他衡量出来。

　　乔博士说看多A股400点市场报告出来之后，你说无风险利率已经开始在下降，乔博士你能不能把无风险利率利率曲线画出来，我跟基金经理说这条线是画不出来，画出来的都不是。你看整个市场的融资基金利率、存贷利率、信用产品利率、杠杆利率，每个产品利率都是无风险利率的化身，他们都不是无风险利率。

　　今天终于看到央行降息了，看到金融产品的利率都在降，他们都是外在表象，真正背后是人们的无风险利率已经出现下降。很有意思债权市场无风险利率下降在前，股票市场无风险利率下降在后。国泰君安研究所对这轮行情有什么判断当中不完美，我们也没有想到从债权市场传递到A股市场的信息差了两个多月时间，我们没有想到。我们当然知道玩债券的人和玩股票的人不是同一波人，他们之间的时差这么长，我们在两个市场之间传递的效应还不是非常的通畅。

　　在今年证券市场当中我认为是活生生的金融学的教科书，我在一篇文章《细说乔永远博士看多A股400点》研究的报告，策略研究是金融学思维而不是宏观研究的经济学思维。宏观研究带有很强的唯物的成分，策略研究带有很强的唯心的成分。证券投资是从物到心，再从心到物的过程，你理解这点才能去做策略研究。股票价格只是一个货币现象，核心是要理解货币的本质是什么？如果认为央行调控利率由此导致未来股票市场是一轮牛市，你想错了，真正会导致未来股票市场牛市的原因是无风险利率我们认为还会往下走。央行降息只是一个催化剂，真正动因是人们内心世界发生很大改变。发生什么改变？很简单，过去四年里面，人们对国家的前途慢慢信心下降。现在通过一系列的政策改革落地之后，人们对这个国家的未来政治、经济各方面未来的信心是逐步增强的，这才是这轮牛市最本质的原因。

　　2015年股票市场是什么观点？我们乔博士说了，我用八句话来说，很简单，左手四句话，右手四句话，左手四句话是改革挤出三大资金黑洞，由此导致无风险利率下降。你看到的现象是外维资金入市，买什么股票买外围资金喜欢的股票。外围资金喜欢什么股票呢？价格可能是低的，市盈率是便宜，盘子小，股权分散，容易收购兼并，约等于价值股。2015年大家看到价值股起来，价值股起来的时候别以为价值投资回来，没回来，那是现象。2015年我们说一方面价值股会起来。右手四句话也很简单，改革导致各种改革措施落地，包括依法治国的一系列政策落地，由此导致整个市场风险偏好上升，由此导致整个市场投资者的投资积极性提高，买高风险特征股票。什么是高风险特征股票？题材股和概念股，人跟动物更大的不同，人有理想，人会做梦，人类的预期和梦想是这个社会进步和经济结构转型的核心的动力，也不要拒绝。

　　这些高风险特征股票约等于成长股，当你看到这些股票起来的时候不要认为成长行情来了，其实也不是，这些股票本身是树上的花不开，人们心里的花在开。这种情况下股价涨不涨？也会涨的。我们说2015年是什么样的情况，成长股会表现，其实不是成长股，价值股也会表现，其实也不是价值股。2015年我们认为是接近于普涨性行情，是不是所股票都涨我不能保证，也有股票会跌，是接近普涨性行情，成长股和价值股都会上涨的行情。我们申银万国的同事会说英雄时代，我会说2015年会是婴儿时代，每一个投资者脸上都会露出灿烂婴儿般的笑容。 

　　主持人丛榕：谢谢黄老师，我得感谢一下，我觉得我捡到一个便宜，年初的时候我们就中证报证券研究中心请黄老师给我们做培训。以后再去接受他的培训就得去国泰君安了。第二个感谢，谢谢你调动了场上的气氛，谢谢。

　　郑治国：我不是做宏观，做策略的，我觉得对于主持人问明年指数怎么走，这个问题问我们的首席策略黄盛（音）给大家满意答复。我站在一个行业分析师制度来看，未来中国哪些行业能够跑出来。我翻一个数据很有意思，大盘从998年涨到6000点，指数涨了6倍，哪一个行业指数走的最多？我们巨博士研究的有色金属，涨了16倍。哪个股票涨的最好？中国船舶，为什么在06年到6000点的时候大牛市的时候，我们做整个基本面分析，那时候的中国的驱动力还是房地产、汽车，固定资产投资，出口，由于这些驱动之后，投资驱动之后，导致了这些股票大牛股的出现。09年4万亿到12年开始哪些股票走的最好？哪些指数走的最好？TMT，消费电子链，为什么走的好？一开始靠投资，靠消费，像白酒，食品饮料走的都非常好。未来站在这个时点来看未来5年、10年，哪些行业能跑出来。我感触很深就是习主席在经济新常态讲了一句话，现代服务业要成为未来经济增长重要的驱动力。今年9月份我们申银万国组织客户去台湾调研教育、医疗、汽车后服务市场，我去一个成立教育（音译），台湾，夫妻俩个人搞的高考补习班，他们在台湾2300万总人口里面他一年的收入有多少？十亿台币，2亿多人民币。还有好多教育的模式。2013年底开始，中国第三次产业比重第一产业超过第二产业，比例达到46.7%。台湾2300万人口，整个服务业占GDP比重达到70-80%的时候。2300万人口能搞2、3亿的收入，非常了不得。中国靠投资赚钱，消费，喝茅台，下一步靠服务，未来服务业我自己觉得从我个人，从行业角度来看，服务业未来一定有非常大的公司出来，也会说到无风险利率下行，券商股，我个人觉得从今年所有行业里面券商股业绩增长幅度最大的。这么多行业里面，券商股是正儿八经在大幅增长。简单总结一下，从这个方向来看，未来五到十年我们聚焦，是我们重点考虑的方向。

　　路颖：我讲一下我的想法，黄老师藏在我内心当中无风险收益率给我指了大方向，其他老师对明年热点板块有了导向型发言，很多观点我们都是赞同。我想补充一下对15年我们海通研究所比较重视关注点的想法，关于制度变革。这一块我们可以回顾13、14年市场情况，总结成长、主题也罢，我们不追究别的股价大幅上涨，背后实质就是企业的市值管理的诉求，市值管理好可以带来各种各样的收益。

　　制度变革在15年的重要性体现在如果制度变革能够推动一些国有企业在市值管理方面有想法的话，可能这些也来自于这些板块。2015年我们对国资改革和并购重组保有很大信心，对国家的导向性产业给予特别的关注。

　　还有一点接着刚才郑总说的券商业绩好，这是表象，背后整个经济和整个金融体系去杠杆体系下只有券商行业是加杠杆的。无论是对整个行情还是某个行业有多大的推动力，包括刚才潘总讲的很多原来做房地产客户，跑到这里开户，是什么样的杠杆。杠杆率提升的话，无论对券商还是整个市场都有积极的推动作用。

　　巨国贤：刚才主持人提到2014年我们印象最深刻一个事情，我想从我的角度来理解，我没有做过宏观和策略。我的角度来理解十八届三中全会中提到的构建开放经济这一块是对2014年影响最大的一个点。这个文件之后紧接着国务院出现了一个进一步优化企业兼并重组环境的文件。我们证监会也出了一个鼓励上市公司进行兼并收购的举措。比如说消灭10亿、20亿市值的公司，小股票涨的非常好。无风险利率下行在这个基础上，再加上各个公司有市值管理的预期，这个情况下资本市场表现非常好。所有的基础都是构建开放经济，十八届三中全会的文件我想印象是最大的。

　　当然在这个里边包括沪港通，包括今年5月份我们曾经讨论过把A股指数纳入国际化指数方面，这些都是我们构建开放经济的一步，包括下一步人民币国际化，沪港通之后我们是不是下一步教育制度国际化，各个方面与国际接轨。这方面相对来讲整个基础文件就是十八届三中全会进一步深化改革的文件。

　　对明年我想整体还是以这样的基调构建开放经济的大环境下，各个公司，包括国企、民营企业都有各种各样的表现。当然随着利率下行，整个资本市场环境比较好。相对来讲我觉得大家情绪都是比较乐观，我跟大家观点是一样的。

　　主持人丛榕：听到刚才六位嘉宾的发言，我有两个想法，第一个想法我觉得非常的珍贵，这个珍贵的观点不仅体现我们预测指数有多少点，哪些板块能涨这些不重要。重要就是刚才老师提供一种方法，一种逻辑，给我们预设明年很多场景和大家应该如何应对，这些东西我觉得非常的珍贵。

　　第二点我听到各位的发言体重谈到了很多行业，我也结合我自己的工作经验，我有一个感受，整个中国经济包括他的各行各业都处在非常大的变革当中，应该来讲证券服务行业，卖方研究行业也是不可避免的被裹胁在里面。我们进入这个主题第二个层次，转折中寻找新机遇。我们可以看到卖方研究行业相比早期的相对简单的盈利模式和生态，我们遇到了更多新的变化，包括产业资本的融合，包括客户的结构和需求越来越丰富，新三板在内的资本体系的建立。还有互联网，尤其是移动互联对卖方研究全方位深刻的改造。

　　这里应该是有变革，也有非常多的挑战，我想听听各位对卖方研究服务的业态，面对这些挑战，将如何应对，又能找到什么样的新的机遇？

　　刘元瑞：主持人说这些问题，也是每个券商研究所讨论的问题，我们卖方服务的研究不是一个好的业态，因为我们的主要工作是推荐股票让我们的客户挣钱，客户给我们的分成却是佣金。一个证券公司，我在我们公司开会的时候一个证券公司最重要能力就是你的投融资能力，投资能力我如果帮客户赚了十亿，你能不能帮分我一亿，这是提升的方式。融资能力，我帮你融资10亿，你能不能分给我一千万等等。这是我们证券公司和核心能力。

　　我们卖方研究做什么事情，替我们客户推荐股票，客户要求都很高。不仅要股票涨，还要有逻辑，说服我，还有其他的附加服务。

　　最后换过来，只是在我们帐面上交易的佣金。我个人觉得每个人有每个人不同的方式。我们长江研究所一直是自负盈亏的研究所，我们长江研究所带过去杂其杂八向资本市场输送100多位长江研究所培养的研究员。我们坚持自己的培养方式，所有研究员都是我们自己培养，各个评选的研究员也是自己培养。目前的情况下怎么办，一方面无法拓展到新的业务收入，可能在座大家会了解，为什么研究员只愿意给机构客户服务。上一次论坛黄所长讲了中国大量散户为什么不服务，马上被中信的徐刚总说不能往回退，我们一定要为机构客户去服务。

　　这两个月行情很波澜壮阔，但是佣金没有增加，我以为我们的研究员和员工不努力，但是我们的占比还是提升。现在的增长部分压根儿不是我们原来有的机构的部分。为什么刚才乔博士讲了为什么影子银行过来几万亿可以秒杀公募。

　　包括刚才黄老师讲了很多，我都不知道该怎么培养，我们行业研究员只能策略化，行业研究员都必须懂点策略，股票研究也懂点策略。行业研究员推荐股票的时候跟其传统研究方法有很大出入。

　　现在对我来说我个人没有太成熟想法，有很多人很多观点，我们向市场拓展，做衍生服务，扩大港股、美股，大家做就知道了，这一部分的收入你想提升起来很困难。证券研究这个行业跟所有制造业都一样，在经济繁荣的时候研发都是受到很大抑制，我们没有太多弹性业务。这个业务下又是牛市里面，做销售比做研究挣钱容易。有很多企业都会面临这样的问题，当经济特别繁荣的时候，你的创新会变得比较弱，你的研发人员更愿意往销售行业转变。

　　说实话做到现在，我没有太成熟的想法，我希望我的研究员做到一条，希望他们每个人能在各自领域里面做到最好，不管以后怎么转型，一个最好的研究员一定是能够在无论怎么变革的情况下都是立于不败之地。要想做到最好，不是那么容易，现在股票上涨跟过去不一样，你不转变思路，你一定不会是这个市场上最好的研究员。每个研究员有自己的主观能动性，我们的管理方式更多还是类似于开放式的，我们所有研究员自己去培养，可塑性比较强一点。未来长江也可能本着这条路走下去。

　　最后说一条，卖方分析师有一点跟大家沟通一下，上博士讲一过卖方分析师怎么培养，他觉得这个最重要，我觉得很有道理。你推荐股票每天亏钱，你怎么干事情。我回头想一点，可能光有结果不够，应该是有过程的结果。我们每年客观评选分析师的评选，都不成气侯。分析师评选主观基金经理投票。大家有印象今年在各大评选拉票的时候，每一个分析师推荐的股票比排名公募的60%，都比他们高。分析师不是每年1月1日让他构建模拟组合挂在那里，年底按收益率颁奖算了，还要票选。我们工作除了推荐股票，还有其他的很多主观上的评选的标准。既然大家做这个，还是更多会去践行我们自己去做一个卖方应该有的东西。

　　主持人丛榕：给很多评选提出很好的评选的建议和暗示。

　　潘建平：我在说我们卖方研究的机遇和挑战之前，我们看到两个不好的现象，一个是低端化，这个都是机构服务，现在互联网所有散户都能看到我们的东西，这个风险很大。低端化导致什么现象？中证报我一直跟他们扩玩笑，中证报比我们在座影响都大。中国投资者结构90%以上或者是90%以上的交易量是散户，中证报写一个文章，我们只能服务10%不到的客户。07年机构占比占30%，现在以公募为代表的机构10%不到。我们的话语权不如中证报。

　　我觉得让我们要提高我们的影响，必须投资者规模发展很大，始终市场是低端、娱乐化的市场。这个机构在国外是很严肃的卖方研究，现在新媒体来了，微信来了，不一定分析师有那种程度，坏到那种程度。微信上都是负面的东西，什么旗袍秀。在这个会场不怕，等会黄老师比我讲的更正面一点，我觉得我们需要这个行业本身没有那么想象的那样娱乐，但是娱乐化对我们很不利。

　　我觉得评选是一个很严肃的事情，以后拉票是要有底线，不能这么玩，这么玩对社会声誉很不利的影响。我站在为行业中长期发展的角度说这个事情。

　　我们都是从业十几年的老的证券研究人，我们都希望这个行业往好的方向发展，这个行业也是很有前途。我说两个挑战，这两个挑战既是挑战也是机遇，站在我们中信角度来看，我们现在面临的一个是国际化挑战，也是机遇。我跟大家说一个数据，我们现在海外客户给我们佣金收入已经超过公募基金，中信站在现在这个时点对我们来说，我觉得中国市场有时候会大大低估某个事件的中长期影响，这个沪港通开了之后觉得低于预期。但是未来几年按照这个步伐来走，跟国际接轨会很快。我们探讨是不是要把客户的高度，我们提了一个战略就是客户高端化战略。我们有一个想法，我们观察了一下，全球市场最牛的投资人在一个市场开放完以后会迅速成为这个市场的最高端的投资人和最主要的投资人。我们很担心如果卖方研究跟不上这个步伐，徐刚总写了《话语权争夺》，说如果我们做的不好，话语权很快会落到外资机构手里。

　　未来投资者可看的评选，很可能就是机构投资者和亚洲货币的排名。这对我们卖方研究是很大的挑战，对中证报评选也是很大的挑战，这是需要卖方研究思考的问题。他们会成为我们市场主流机构玩家，我们给他提供的服务，能不能跟上他们的国际标准，这是非常重要的。

　　第二是互联网，我觉得黄老师讲的三朵花，他讲的金刚经不少人听过。我跟黄老师都是协会委员会的委员，黄老师讲的很多东西都很风趣，很有道理。他的三朵花，有人跟我说黄所长变得这么娱乐，你们没有听他那个东西，本质上股票就是一种心里对外界事物的反应。我一直觉得A股在目前但没有转型之前，博弈成分远远大于我们卖方分析师所谓的基本面分析等等的分析都管用，不信试试看。

　　互联网思维大家网上总结九个要点，互联网九大思维。互联网思维如果用来做好我们机构卖方研究也是非常管用，每一条都说到我们心上。用户思维、极致思维、平台思维。我们要用这思维服务你的客户，这是互联网时代也是不可避免，我们被娱乐化也是不可避免。大家做的深一点，不要做小动作，互联网会放大你的娱乐效应。互联网思维一定要用，在其他场合我也跟他们说，互联网思维绝对要用，这是国际化和互联网化两大对当下中国来说都需要这两种思维去思考你做的事情。

　　我觉得对我们卖方研究说，这两大对我们来说既是挑战，也是机遇，做好之后卖方研究很多公司的差距会拉的越来越大。前几年我觉得我们分析到佣金结构，基本上比如我们第一名5、6亿，到前十名还有1亿，全球市场不可理解。我们这个市场玩家太多，互联网时代马上会拉开这两个距离，这个趋势肯定是很明显。我讲这些。

　　黄燕铭：潘建平太客气了，我顺这他的话做点正能量。14年前我去四川旅游，在一个寺庙里看到一个塔，远远看过去好象是斜，又不是斜的。那个和尚问我们，大家说这个塔是正的还是斜的。我的同伴说这个塔是斜的。我说这个塔是正的，那个老和尚说身正塔正，身斜塔斜。他说你看到这座塔是正，你的心是正的，你看到这个塔是斜，你的心是斜的。我曾经在国泰君安写了一首小诗，内心强大，无坚不摧，中间省略掉了不讲了，版权问题不讲了。最后一句话是合成躁动，身净事洁净。我以非常平静的心情做了一件让别人看了很浮躁、娱乐化的事情。这个世界上众多的人说我们这个行业很娱乐，我说黄燕铭从来没有娱乐过，是你的心想接受娱乐。三朵花的理论没有任何娱乐的成分在里面，你自己去读了以后觉得他有娱乐的东西在里面。

　　我也好，潘建平也好，我们都是认认真真做研究，踏踏实实做研究，我们觉得我们还是说人话的。说别人不说人话是你自己心里不说人话，说别人有阴谋，是你自己有阴谋。说我有娱乐化，我从来没有娱乐化。黄燕铭写的几篇文章，每一篇文章是给大家传递我的思想和智慧，我从来没有娱乐过你，那是你自己认为你被娱乐了。

　　再往下讲这个行业到底有没有变化过，这个要从两个角度去讲。就像一块冰化成了水，水变成了水蒸气。我现在问你，物质变了没有？一个小孩子说物质变了，大人说物质没变。什么意思？这个世界形形色色的东西似乎都在变，我们用常人思维来看这个世界天天在变。用圣人思维这个世界从来没变过。我来看中国证券市场20多年来从来就没变过，什么东西没变过？股票定价的基本原理从来就没变过。我在国泰君安训练所有研究员看股票三大理论，其中一个就是有效市场理论。如果不理解什么叫有效市场理论，股票做不好。股票每天的涨跌都是有效市场理论表现的一个结果。

　　所以很庆幸在2013年法老老先生终于拿到诺贝尔奖，我替他感到高兴。我曾经花了五六年时间钻研有效市场理论，把有效市场理论文献从头到尾读，大量的历史，他的学科发展历史去读。你读完这些东西之后发现股票价格任何变化就是这些最基本的原理在发生作用。

　　有人说今年股票市场跟去年不一样，去年跟前年也不一样，在我看来这几年股票市场基本原理没有变。色既是空，空既是色，色在变，空从来没变过。我们证券分析师什么没变？核心任务是寻找与众不同的预期。通过自己去寻找信息和逻辑，寻找超预期，去寻找投资机会，为公司各项业务提供贡献，这个基本不会变的。变出来的东西都是表象东西，比如说2015年我们会面临很多新的变化，是什么呢？比如说收购兼并会大规模出现，小道消息会风行，研究员挖掘信息和甄别信息的能力要提高。这里投资者结构会发生变化，大量资金会入市，我们销售部门、业务部门要去争取新的客户，研究员面临服务大量新的客户。当很多公募基金经理自己去做私募的时候，所有研究员知道你的服务客户的模式也要变。

　　第三个2015年就要把证券研究做好，要把证券投资做好，一定要做到一点心无执念，心里有任何执着念头，你都会翻跟头。

　　跟大家讲一个小故事，我曾经在家里吃饭，跟我女儿聊天，我问他这盘子里装的是什么？她说是肉，我说不对，这个盘子里装的是碳氢氧化合物。那个盘子里装的是什么？她说是菜，我说不对，也是碳氢氧化合物。她说这两个盘子装的是一样的东西，从量子物理学角度来讲这个盘子系装的是空，那个盘子里装的也是空。既然盘子里装的是一样的东西，你为什么挑食。大人做投资执着于某种投资理念，执着于某一类股票，执着于某一种投资风格，跟小孩子吃饭挑食是一个毛病。2015年要研究投资做好，做好一点心底没有任何执着的东西。这个问题从道家哲学讲的道法自然是一个意思。

　　所以做投资核心舍弃一切执念，要把投资做好做到两点，第一没有物，第二没有我，谢谢。

　　郑治国：今天谈卖方分析师和研究所的发展是不能脱离开整个生态圈和不能脱离公司的发展来谈。黄老师把我招到研究所，14年前我们开始做卖方研究。那时候伴生整个公募基金发展，诞生这么好的研究所。反过来看，你再看今年上半年，一万亿，整个公募基金市场容量2014年上半年整个公募基金佣金总量20多亿，这个数字比2013年上半年下降17%，如果是跟2012年上半年比只相当于2012年上半年54%。我们都是做研究，每个行业都是自己的驱动力，如果还是坚持原来的模式比较难。整个人力资源成本都是刚性，必然有很大的困境。怎么发展？不变的永远都是，金牛奖评出最好的分析师什么都没变，一定是帮客户赚钱，赚到钱的分析师。再怎么营销，也是靠本事。作为卖方研究机构不变就是帮客户赚钱，变的一定是考虑到一个是怎么结合公司发展，一块实现整个研究的发展。证券公司未来很大的发展空间，我们研究仅仅定位公募基金、佣金来做，市场不大。今年年底、明年开始整个公募基金、私募基金有大的发展，这个基金量有增长，但是很难成为我们研究所增长大的总理。

　　未来一定要结合公司各项业务的发展，投资银行定价、投资交易这方面，这个是下一步重点考虑的方向。

　　路颖：我讲一下关于我们分析师生存的生态环境，工作的生态环境的问题。前面几位所长讲了一些，黄所长给我们讲了一个其实关于善口善名，恶口恶名的问题。我希望我们的研究员用自己的勤奋和对研究品种研究领域善良的挖掘来得到投资者的认同。我非常相信在座很多都是金牛奖最佳分析师参与者，我们也希望参与游戏人也是用自己的勤奋和帮客户赚到钱来打动大家，打动投票人，这是关于生态环境。

　　关于15年的发展，现在整个卖方研究面临着两看似矛盾的问题，一个是研究过剩，一个是好的研究的缺失。对这方面我觉得我们还是立足于研究本身，研究本身就是要把我们的分析师培养成真正的对产业，对企业有了解的人。在此基础上，再结合黄所长说的对市场行为学的研究，对一些策略的自上而下的研究，成为一些务实能够挖掘出好品种来的分析师。券商之间人才竞争也是非常严重，怎么吸引好人才同时加强自己的培训，也是非常重视。

　　关于研究所定位补充一点，目前我们的研究所从属于我们的证券研究机构，我们有多大的理想和抱负，最终还是在券商所有业务发展对于研究需求的背景下发生的。研究员所谓的卖方分析师定义不是专门为买方机构做，而是为公司全套服务做服务，创新业务、投行业务、国际业务，我们服务客户除了金融客户还有上市、非上市客户，还有高净值客户。这种导向下，研究员的价值必然和整个券商收入结构、收入需求包括利润情况相匹配。我们制定2015年情况，也要结合整个公司的大的发展前景制定。

　　巨国贤：谈到研究所研究业务这块的发展，我想离不开整个证券公司的发展。很高兴看到前一段时间国家提到构建系统重要性券商的提法。刚才我也提到了十八届三中全会提到了构建开放经济，也就是说我们券商有可能也会面临逐步逐步开放的过程，和国外投行进行整体化的竞争。

　　我没有像黄老师、潘老师在国外读过书，我记得我读过互联网女皇老师带他入行的人写的回忆录。有一个有意思的现象，英国电信的分拆有一个要求，你的分析师必须是机构投资者排名前三。因为他相信这样你才够专业。我也想到国内有一些上市公司我们沟通的时候过来，原来投行做文件各方面来讲，现在他会觉得跟他沟通过程中，投行业务可能是不是不太懂我公司做的这块业务。他本质上对这块的要求越来越高，我们并不能脱离我们的研究和定价，本质上研究所研究员就是做这个的。但是做这个基础深以不变应万变。我们研究和定价的工作不变，但是它的模式可能是多样化，佣金可能只是一部分。另外一部分怎么样未上市公司、产业发展提供更更多系统化的服务，这可能是发展方向。

　　当然这里边很可喜看到前一段时间我们提到了注册制，因为本身注册制包括券商的配售各方面，这个实际上带给了我们跟国外相类似环境下的定价模式的竞争。这样对于研究员的要求可能会越来越高，对产业的理解可能会越来越高，他的模式可能越来越多样化。不仅仅是佣金，但是研究与定价的本质服务这块来讲我想是不会发生什么变化的。

　　相对来讲这是我讲的研究服务本质不变，多元化不一定会马上实现，但是我相信这整体的大的一个方向。我们每一个研究员都应该适应这个方向，每一个研究所都要适应这样的一个变化。这块就是我的一点感悟。

　　丛榕：谢谢六位的真知灼见，我想刚才六位这一席话不仅仅是对今天的台上或者是台下的、到场还是没到场的。我相信对整个卖方研究队伍都是一个非常好的一个建议或者说应该有一个非常好的启示。

　　同时我有一个想法不成熟，实际上是作为整个中国最权威、最专业的财经证券媒体，中证报跟各位服务目标客户几乎是接近，我们都是为了更好的服务投资者。不知道可以不可以各位老总能够在不远的将来我们不光可以像今天这样坐在这里分享观点，讨论这些主题。我们能不能一起合作，作出一些具体的事情来，帮助我们的投资者获取更多的利润，做好我们的投资者服务，这是我的一点想法，谢谢大家。

　　主持人：谢谢各位专家的精彩发言，给大家深入分析了“拐点上的A股”，也指点了在拐点上的机遇，更指出了当下证券研究行业的转型格局和变革方向，令人受益匪浅。让我们再次把掌声送给他们。

　　有分析师曾经笑称，每到年底就面临一轮评奖大考。事实也是如此，金牛奖多年走来已经成为业内分量最重的奖项之一，中国证券分析师行业当中的佼佼者需要经过层层选拔才能崭露头角，可以说金牛奖既是荣誉也是鞭策。在这里，再次祝贺所有获得金牛奖的分析师们，你们辛苦耕耘终有回报。

　　各位朋友，本次高峰论坛暨颁奖典礼至此便圆满结束了，再次感谢大家不辞辛劳，亲与其会。祝愿大家在新的投资格局中捕获新的投资机会，收获新的研究成果。明年此时，我们不见不散！