2013年五大金牛研究团队名单出炉

刘煜辉：

    大家下午好，很高兴参加这个典礼。大家知道，我过去的一年也曾经在这个市场客串了大概一年时间，所以能够深深的体会到我们市场脉象研究的不易。所以借这个机会向接下来的优胜者表示衷心的祝贺。借这个机会跟大家简单交流一下我对目前宏观市场的认识，大概讲四个问题。
    第一个问题，经济下行的压力。大家知道，中国经济实际上应该是从08年开始，名义增速掉了一半，曾经我们用四万亿投资，用几十万亿的信用扩张，曾经一度把这个经济又重新拉回增长，但是你可以看到，到了今年三季度我们又重新跌到9%。也就是经济增长速度掉了一半.我们六月份要重启定向投资支持稳增长一系列活动，但是这个经济始终拉不起来，到底这个压力来自什么地方。专业的看法，这个压力来自于潜在，来自于供应链，也就是说经济在所有约束条件下面，你能够达到最优的产能，你的实现能力恐怕已经不行了。因为今天时间有限我不想展开，建议大家看一下今年我们宏观经济领域最重要的一个研究，来自于清华大学白教授的研究，他计算了中国过去二十年投资的情况，结果是非常有说服力的。大家看这个图，中国的资本回报率是明显下台阶的走势，三个台阶下来是非常清晰明显的。
    在潜在下沉的情况下，要把经济稳定在中高速水平也不是不可以，要把中国的经济增长速度提上去，短期内也不是不可以。但是它要付出经济规律的代价，这个代价就是我们看到的通货膨胀、杠杆上升，这就是保增长的代价。大家可以看看下面这张图，经济增长掉一半，与之对应的是杠杆上升的非常快。从09年开始中国经济经历两拨加杠杆，第一波是09年到2014年，第一波杠杆终止。曾经在2010年停了一年，得益于当时开始清理融资平台，压了差不多一年时间，审计署核算出1.7万亿的债。但是到去年5月份以后，重新把稳增长放到所有经济政策最重要的位置，经济进入第二轮加杠杆，一直加到现在，这个杠杆上升的非常快，尽管经济并没有拉起来，但是这个上升32%，非常高，去年一年杠杆上升16个点，今年一到九月份又上升16个点。所以现在是被动杠杆快速上升的过程。直接对应的是各方面压力起来了，尽管我们从统计局定向公布的CPI等数据感受不出来，但实际上无论是老百姓日常生活中，还是从企业各方面运营成本中，大家都能够清晰的感觉到，资金的价格标的这么高，而且六月份七月份以后，宏观经济面临的压力从金融层面反映流动性紧缩，要素的价格，地价，尽管我们土地的出售已经连续19个月的负增长，但是我们的地价确实非常高，上升很快。这就是通货膨胀的压力，现在这个阶段按我个人的判断，我认为是一个典型的过渡的状态。
    总书记前几天在湖南考察的时候，他讲过一句话，他说如果我们下一步不把经济放在一个合理的区间，去忍受经济下行的话，那我们的资金，我们的人工，我们市场各方面的关系，都会绷的非常紧张，你的形势改不了，你的改革是深入不下去的。所以我们现在的状态，这个问题影响了短期中期波动和流动性紧缩的状态。我们看到短期的经济波动是行业研究的一个方式，库存起伏和波动，大家从这个图里可以明显看出来，当然各方面的机构对于库存有不同的看法，有的认为为什么这一年库存反弹这么弱，有的人认为去库存，但是我的看法是库存周期本身并没有改变，只是我们观察的视角变了，我的看法是，我认为库存周期四个阶段，主动趋附的阶段并没有减速。
    实际上中国从去年三季度经济反弹以来，并没有进入到总需求好转的阶段。尽管这个阶段出现了两次比较明显的波动，原料库存，包括价格有所波动，但是从产品库存角度来看，这个趋势下滑非常明显，是典型去库状态的延伸。为什么进入不了去库阶段？一定要上升到产能周期和债务周期重新再回头审视短周期与库存周期的波动。什么原因呢？债务太高。无论从国有企业的杠杆还是从中国私人企业的杠杆，它的杠杆倍数，无论是历史纵向来看或者横向的和全球其他几个经济部分企业部门相比较，中国的企业部门杠杆都是非常显著的高。因为高，所以企业的融资成本一直高起下不来。
    所以你去问企业为什么他不愿意增加库存，企业回答很简单，他说我各方面成本都在上升，企业融资成本这么高，员工的成本，包括原料的成本，都没有下来，在这种情况下让我增加库存，只有一种情况，市场总需求要非常旺盛，在旺季的时候我能够提价，把成本转移出去，这样我就愿意加库存。我还有一个观点，中长期看，中国经济未来要进入真正转型，企业部门库存水平长期下降趋势。全世界40%的重化产能都在中国，所以你在原料采掘地有大量的运输任务要运输到东部沿海地区制造业基地，把终端产品制造出来，运输量非常大，物流的压力非常大，这是根本。所以未来中国经济要转型，假设从一个重资产向轻资产转型的话，从长期来看，物流成本一定往下走，回归正常过程。这就意味着企业不要保持那么高的库存，同时加上新经济因素，现在的大数据，B2C到C2B，订单经济因素开始增加，以后企业的产销率都会提升，产销率提上去，企业不用保持过去那么高的库存。所以这个观点，我个人的观点是，从大类的商品投资来看，库存数据历史比较，它的现实依据可能越来越小了。这个观点我在十月初的时候一个私募论坛上讲过，今年股票挣了很多钱，做汇率也不错，做外汇也不错，但是做债券和商品的都没赚到钱，为什么？很多就是因为在历史上的经验惯性在做怪，尽管我们现在从历史比较来看，历史库存确实不太高，减库存时间也足够长，但是为什么价格反弹压力这么弱，动力这么差，这可能是一个重要的原因。
    所以从这个角度来看我们股票市场是什么样的状态呢？在今年我们的股票市场发生了一个非常明显的风格转化，我觉得这种风格的转化趋势要颠覆过来。尽管最近出现某些的股票调整，但是我想这种风格要完全重新颠覆过去的话有相当的难度，概率并不是特别高。如果宏观面起稳，假设股票重新回到一个阶段性上升的话，可能大家感兴趣的还是找相关的主题去看预期，不重新回到原来的旧经济模式的体系，很难回到。
    第三个问题，流动性的压力是内生的。从最近几年观察来看，在前端性，在政策延续性方面，确实有很多值得商榷的地方。但是我想讲一点，六月份、七月份钱荒这个事情，这个危机并不是中央银行制造的，它来自于经济内生的。今天时间关系我不展开，大家有兴趣的话可以看我的长篇报告，这种经济流动性内生压力和宏观面债务见底和国际收支拐点都来自于同一个线索，生产力的衰退，你回到一个长期经济增长框架中间，都可以把这个清晰线索给搜出来。现在流动性压力从外部来看很明显，就是外部账款衰竭，这个衰竭去年已经发生。在2010年四季度前外部账款保持两三千亿是很正常的事情，之后稀稀拉拉，虽然今年一到五月份有一个回升，一下回升1.5万亿，但是中央银行外管局发文下去以后，如果你真正限制跨境短期资本套息的话，主要的账款就会回到它应该回的状态。2012年进入到易紧难松，这个市场需要中央银行照顾它，供给它，保持经济增长和资产价格，否则的话就维持不下去，一旦中央银行这个盖子不紧紧压住的话，问题随时都会出来。简单来讲，中央银行如果有什么地方值得商榷，或者他们有什么思路呢，他可能低估内生压力的大小。六、七月份的时候某一些操作者想把这个压力施放，但发现放出来以后一团糟，根本处理不了。所以你看看七月底中央银行让货币市场回归正常，更重要的是商业银行的资产负债模式，该做行业的继续做行业，回到五月份之前的状态，暂时把这个压力掩盖下去，回到之前的状态。所以资产负债表的调整经过短暂七月份调整以后，到八月份、九月份机构没有去杠杆。
所以这个压力之所以是内生的，但中央银行政策调整不意味着压力解除，中央银行解除不了这个压力，而且这个压力每天都还在滋生，不断的在长大。这个压力到底有多大，从银行债券市场很明显，大家可以简单看一下这个公式，因为银行存款都产生于贷款+其他资产购买（结汇+影子业务），大家可以再看下底下那句话，银行的存款来自于哪里，银行的存款只能来自于资产，先有信用才有负债，这是一个最基础的规律，不是存款银行的概念，银行存款来自于贷款，还有结汇。所以根据这个公式大家可以看到，存款来自结汇的贡献显著下降，又受到理财的分流，表内影子业务实际上是内生债，因为种种管制做不了，实际上是把这个成本做下去，把快生做上来。这几个原因使得存款速度显著落后于信用商。
    银行债券配置盘一直受到挤压，这个压力要释放的趋势非常明显。所以这种情况，你未来如果要出现一个真正利率的中枢下移，只有一种，贷款和信用扩张要下来，影子要下来，影子如果不下来，信用扩张，包括投资和地方政府的这些投资，和债务的扩张，这个需求如果没有一个有效压制的话，这个压力是解除不了的。中国的流动性就是一个纸糊的房子，现在四面都在漏风，中央银行无非是暂时用帽子盖住，就起这个作用，真正要解决这个问题靠中央银行肯定不行的，这个问题要靠什么？要靠高层的宏观决策，把经济成长速度放在什么区间去忍受，这个是关键。但是你如果这样做的话，对市场来讲它可能会产生一个比较现实的短期的冲击，如果出现政策的失据，衔接不好，这中间会出各种各样的问题，导致市场预期的紊乱，甚至出现崩溃，这种情况都是可能发生的。
    所以如果出现这种情况的话，出现相互践踏的话，风险溢价会飚升。利率债现在属不属于进场时期，尽管我们看到六月份以后利率债上涨很多，是不是痛苦已经过去？我并不这样认为，因为在减杠杆过程中间，利率可能也是很痛苦的，因为不能奢望未来去杠杆政策设计如电脑程序般准确，首先伤害的是流动性市场，大家首先砍的是能够卖得掉的。所以短期对利率品种来讲只有痛过以后才会好，这种痛苦是不是已经过去，这个大家个人有个人的看法，我的看法不能简单这样看，现在还不是进场时代。因为中国还没有真正进入减杠杆的时候，你看到的是加杠杆过程，包括加杠杆过程还没有得到最后确认是不是结束，现在只是预期。如果这个预期放出来以后出现一个利率平等短暂反弹的话，这个不好把握。
    简单来讲，未来流动性前景可能是等待决策层下决心，以及选择合适的路径，尽管像我们这样的机构每天都在想办法，怎么样减少痛苦，进行有序的撤退，一个软着陆，我们每天都在想象这个事。九月中旬金融街一个论坛上当时讲了很长一段话，关于宏观政策和审慎监管。我后来品味背后的潜台词，就讲一点，造成今天的困局和流动性这么大的压力，包括形成债务泡沫，不是中央银行的原因，是审慎监管方面出现了漏洞，中央银行靠宏观政策，释放一点货币，只是短暂把这个压力盖住，不能从根本上解决这个压力的根源，你真正要减杠杆的话，堵住这个漏洞的话，要靠审慎监管的加强。所以在央行三季度货币政策执行报告中间已经明显表示出来要去杠杆，到底执行到什么样的程度，我觉得取决于今年十二月份经济波动，或者明年的定调。现在如果不减杠杆，这个压力小不了，如果减的话还遇到政策失据的短期冲击，这是存在的，这是我表明的主要观点。
    最后，怎么样看现在的宏观政策。只有政策稳定才能为未来的经济布局护航，目前的状态时机还不成熟，不排除未来18个月内能够打破这个僵局，找到一条真正走出来的路，我还是很乐观的。
    未来布局的方向我总结两点：第一点，约束诸侯，这是前提。二是释放红利给民间。为什么要约束诸侯？因为过去十年分权的权力被中间层占有，形成越来越大的利益集团，所以约束诸侯是前提，约束诸侯才有可能使私人获得更多红利。如何约束诸侯，政治上就是吏治，经济上就是集权。但约束诸侯必然带来增长的困扰，如果你现在要约束诸侯，想使这个引擎冷却降温，使它渐渐失去动力的话，必然带来一个直接的宏观反映。
    所以未来的主题，包括未来很长一段时间还可以深化，就是买改革。我最看好的是国企改革这部分，又分两个层次：一是垄断行业的改革，在所有制度不变的情况下，在基础设施运营机制方面，市场化的因素，把项目提高搞活，真正能够触动的是地方政府企业私有化。我前一段到南通开会，他们已经在做计划，50%以上地方国企第一步首先想到的是股权30%，所以这块我觉得如果形成板块效应来讲，有可能形成一个持续的主题。第一波是炒预期，市场去解析，每个人都有自己的解析，所有相关联的东西都找出来炒一遍。第二波是改革案例出来会带着相类似的股票再涨一波，如果改革力度大，股票会立着涨。第三波是所有制改革落实一段时间，大家从预期回到传统的估值体系，去看企业财务未来的发展前景，所以大家想象的投资逻辑就会从炒预期回到原来传统的投资逻辑，回到去估测这个企业未来的市值成长空间。

　　主持人：感谢刘煜辉教授的主题演讲，我们期待看到这个逻辑背后在未来一段时间里面能够应验。接下来进入到今天的主题阶段，我们金牛分析师们的亮相。在宏观经济越来越受关注的基础上，那么宏观经济分析肯定是大家在经济转型阶段非常关注的一个主题。接下来首先让我们看一看宏观经济领域以及金融工程和固定收益方向研究的金牛分析师获奖情况，获奖名单请跟我一起看大屏幕。我们用掌声欢迎获奖者代表上台领奖。

【颁奖】

（第一组）

主持人：在经济基本面分析已经深入人心的今天，宏观经济形势是任何分析师都绕不开的话题。那么，首先，就让我们来看看宏观经济领域以及金融工程、固定收益方向研究的获奖情况，获奖者名单请看大屏幕：

第一组

宏观经济领域研究
第一名：海通证券宏观经济领域研究小组
第二名：申银万国证券宏观经济领域研究小组
第三名：中信证券宏观经济领域研究小组
第四名：兴业证券宏观经济领域研究小组
第五名：广证恒生宏观经济领域研究小组

金融工程领域研究 
第一名：国泰君安证券金融工程领域研究小组
第二名：东方证券金融工程领域研究小组
第三名：长江证券金融工程领域研究小组
第四名：中信证券金融工程领域研究小组
第五名：海通证券金融工程领域研究小组

固定收益方向研究 

第一名：国泰君安证券固定收益方向研究小组
第二名：海通证券固定收益方向研究小组
第三名：申银万国证券固定收益方向研究小组
第四名：中信建投证券固定收益方向研究小组
第五名：民生证券固定收益方向研究小组

主持人：恭喜各位获奖者！让我们掌声欢迎获奖者代表上台领奖！

主持人：现在我们有请中国证监会基金部处长林晓征先生和中国证券报副董事长王坚先生为获奖者代表颁奖，有请！

主持人：请颁奖者和获奖代表合影留念。

主持人：谢谢林处长，谢谢王总，恭喜各位获奖者。

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主持人：恭喜各位获奖者，请大家以掌声感谢他们过去一年中的工作。国泰君安证券的徐寒飞先生请留步，请徐寒飞先生准备他的PPT。

徐寒飞：首先感谢中国证券报举办这次活动。债券研究一直以来在研究所也算一个行业。在我的演讲之前稍微讲一下债券研究的重要性。在很多投资者或者卖方机构眼里，把债券当成 和一个行业并列的部门，但事实上我们做这么多年研究的一个经验，债券研究不仅如此，它的重要性可能要超乎大家想象。刚才刘煜辉讲的时候也用了很多债券的数据，实际上债券是研究微观和宏观重要的工具，我们做债券研究它的目的不是为了预测债券价格的走势，关键是我们要从收益曲线的形状以及形状的变化去把握和捕捉机构行为的变化，以及所隐含的机构对于未来宏观政策和风险的判断，这才是我们债券研究的重点所在。也就是说，我们可以通过对收益曲线的观察来去得到微观面的一些证据，从而揭示我们宏观分析的一个框架。在这里举两个例子，我们怎么样从市场的走势去推测出机构的行为，再找到宏观分析的逻辑，我觉得这个很可能是我们过去分析框架里所欠缺的，我们可以从收益曲线中读出经济人利益。这里举两个，一个是过去已经发生过的，二是正在发生和将要发生的。
　　实际上我们从经典金融学角度来看，曲线形状包含很多信息，而且债券市场跟股票市场有非常大的区别，债券市场所隐含 的噪声比较少，股票市场有很多故事可以讲，这和我们未来的政策以及风险是无关的。举一个例子来讲，创业板大幅上涨丝毫不影响未来经济的任何变化。但是国债收益率曲线形状变化却能找到非常多的信息，能够找到三个方面。一是我们能够从曲线中看出机构对经济的预期，二是对政策的预期，三是对风险的态度。这三个变化是决定未来经济增长的重要变量。
　　首先我们来看，债券收益率曲线陡峭化与保增长的微观基础有着重要联系。二季度开始，宏观经济供给和需求指标在边际上都出现了好转迹象，同时我们也看到国债收益率曲线在5月份见底，随后出现了曲线陡峭化。那么这种好转是不是巧合呢？不是，一般来讲我们可以从三个维度去解释。第一个维度是宏观视角，经济好转预期将带来中长期资金需求的回升，进而推高期限溢价；第二个视角是微观视角，机构的行为影响债券价格，最后形成陡峭化曲线。这里面我们可以从行为的角度去看，比如商业银行的行为角度去看。一端影响到信贷投放，以及资产负债表的调整。一端影响到收益率曲线形状和形状变化。第三个是政策视角，央行对于推动曲线变化也起到了非常重要的作用，下面我就分开讲陡峭化的重要三点。
　　首先是货币政策操作，机构对货币政策操作预期是两个：一个是央行做了什么，二是机构预期央行会做什么，这两个是截然不一样的东西。2013年以来，货币政策主要经历了四个阶段：一是悄然转向，2月份重启正回购，5月份重启3个月央票，只不过市场没有过度解读这个问题。二是6月份流动性变局发生之时，继续释放回笼流动性信号；央行在流动性最紧张的时候发行了央票。三是态度微调，那个时候央行做了一些非公开的操作，释放了一些流动性。但是6月份过去之后，马上央行又重回正轨，央行的态度始终是振荡向上收紧的政策。关键是机构怎么看央行的货币政策，这个概念更重要。货币政策预期，机构对于货币政策的看法发生什么变化，从最初的“无动于衷”到“怦然心动”的过程。在2月份和5月份央行释放出政策信号之后，我们看到的情况是收益率中枢继续向下，曲线平坦。
　　在6月份央行袖手旁观之后，他继续发央票之后，大家感觉到央行态度确实比较坚决，市场开始崩溃，10年国债首次上冲近20bp超过3.70%，不仅如此，7月份的时候央行进一步缩紧货币政策，释放更强的信号，续发3年期央票，导致机构对中长期流动性更加谨慎，尽管后期流动性有明显好转，但是机构对中长期债券的预期回报率在持续攀升，8月份10年期国债利率突破4.0%的投资者心理关口。10月份央行暂停逆回购两周，再次击溃机构心理防线，央行不仅没有释放，还停止了放钱的操作，这个时候整个机构的心态再次变得更加悲观，所以整个中长期国债利率再次创出新高。
　　也就是说陡峭化和货币政策有关系，但是更为关键的是跟机构行为有关系。我们说我们为什么能够看到经济可以保增长，它的微观基础在于机构行为的变化，这才是我们能看到的保增长的所谓微观的基础。以银行为主的金融机构面临三个因素，一个是流动性因素。6月份之后，以商业银行为主的金融机构在面对流动性约束、监管冲击以及自身盈利要求，进行了资产负债表的调整，主要表现为三个方面：第一个调整是缩短低收益资产的期限，这个是为了满足流动性约束的要求。第二个是增加高收益资产的比重，为了支撑营业目标。第三个是各种降低监管成本的操作，这个是为了满足监管冲击。在债券市场上的边际表现就是基准曲线的陡峭化上移，而信用债利差则保持平稳甚至下降。从数据上来看，商业银行行为的调整包括：中长期贷款占比从2012年的30%上升到50%、信用利差下降到2008年以来的低点、表外信贷占比大幅上升。商业银行流动性偏好上升和风险偏好上升，反映了企业微观层面的“保增长”意愿，恰好正是这种“逆周期”的行为，导致宏观上能够“保增长”。当然，这其中也离不开政府的一个默许，政府“保下限”的态度在某种程度上默许了银行的这种行为，央行货币政策或者监管政策则为此“预留”了空间。我们从收益率曲线变化可以观测到银行行为的变化，最后推测出保增长的微观基础，这是为什么保增长，但是故事没有完。
　　为什么故事没有完？进入11月份以来，曲线再次出现异常平坦化，现在的陡峭程度还不到历史平均水平一半，但是10月30日，1年期国债收益率创历史新高，第一次超过4.0的高位，国债收益率曲线出现了异常平坦化，10-1利差从10月下旬的接近60bp大幅下降至20bp 。从我们债券市场投资者角度来看，曲线异常平坦化的含义在于机构的避险情绪开始上升。05年收益率曲线极端平坦化出现过三次：（1）2008年8～9月。次贷危机爆发前夕，国债10-1利差从8月底的接近90bp大幅下降到9月底的30bp。（2）2011年5～9月。欧债危机爆发时，国债10-1利差从5月份的80bp下降到不到20bp。（3）2013年4～6月。中国经济出现二次探底的预期（环比跌破7%），6月份出现了超预期的“钱荒”，国债10-1利差从4月份的60bp下降至零（甚至出现了小幅倒挂）。平坦化背后一定有故事，而且是坏事，不是好事，我们叫“诅咒”。
　　曲线异常平坦化的过程中风险指标都出现了变化，主要表现在风险资产价格的大幅下降和信用利差的回升。据统计，上述平坦化期间股票指数下跌的幅度都超过20%，信用利差则在前两次平坦化期间大幅上升了超过50bp，但是2013年由于机构行为变化，风险偏好上升，信用利差的变动不超过20bp，国债投资者和信用债投资者似乎在风险预期上存在巨大分歧。以50bp作为临界水平，当10-1利差跌破临界水平后，机构的避险情绪可能开始大幅上升。而风险事件爆发与机构的避险情绪上升有一定联系，意味着存在从平坦化避险情绪上升风险事件自我实现这一逻辑链条有可能会实现，我们有可能从极端的平坦化可能以某种概率预测到未来风险事件的发生，从曲线极端平坦化能够推测商业银行 风险偏好的拐点可能要到了。未来信用利差扩大以及风险资产调整很可能是四季度和明年需要注意的问题。
　　最后，基于我们对市场微观结构、机构行为以及宏观经济运行的理解判断，展望2014年的债券市场，我们认为收益率仍然在回归正态，在利率市场化和金融机构改革的推进下，场外利率和场内利率加速双轨制并轨的过程将使得去杠杆和去产能出现加速，这里蕴含着过度调整和风险释放过程导致的债券市场的相应风险和机会。跟2013年的市场节奏正好相反，2014年上半年可能正好是调整中的债券市场很可能成为一个“播种季”，而下半年会成为“收获季节”。我们相信在经历了2013年的“绚烂归于平淡”之后，市场一定会给予有耐心和有前瞻性的投资者丰厚的回报。谢谢大家。

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（第二组）

主持人：下面继续我们的颁奖环节。让我们看一下今年“煤飞色舞”以及黑色金属三家传统周期行业的奖项花落谁家，请看大屏幕。

第二组

有色金属行业研究
第一名：广发证券有色金属行业研究小组
第二名：长江证券有色金属行业研究小组
第三名：华创证券有色金属行业研究小组
第四名：国泰君安证券有色金属行业研究小组
第五名：海通证券有色金属行业研究小组

采掘行业研究
第一名：广发证券采掘行业研究小组
第二名：中信证券采掘行业研究小组
第三名：申银万国证券采掘行业研究小组
第四名：招商证券采掘行业研究小组
第五名：华创证券采掘行业研究小组

黑色金属行业研究
第一名：长江证券黑色金属行业研究小组
第二名：广发证券黑色金属行业研究小组
第三名：海通证券黑色金属行业研究小组
第四名：兴业证券黑色金属行业研究小组
第五名：中信证券黑色金属行业研究小组

主持人：恭喜各位获奖者！有请获奖者代表上台。
主持人：现在我们有请中国证券业协会会员服务二部主任张大威和中国证券报首席经济师卫保川为获奖者代表颁奖，有请！

主持人：请颁奖者和获奖代表合影留念。
主持人：谢谢张主任，谢谢卫总, 恭喜获奖者。

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（第三组）

 
主持人：接下来要揭晓的第三组的三个板块，是今年年初以来表现最好的板块，其行业指数累计涨幅最高的一度高达110%，最低的也有30%，它们就是通信设备、 传媒和电子行业三个研究方向。获奖名单请看大屏幕。

第三组

通信设备行业研究
第一名：广证恒生通信设备行业研究小组
第二名：安信证券通信设备行业研究小组
第三名：长江证券通信设备行业研究小组
第四名：国信证券通信设备行业研究小组
第五名：光大证券通信设备行业研究小组

传媒行业研究
第一名：海通证券传媒行业研究小组
第二名：兴业证券传媒行业研究小组
第三名：东方证券传媒行业研究小组
第四名：广发证券传媒行业研究小组
第五名：招商证券传媒行业研究小组

电子行业研究
第一名：海通证券电子行业研究小组
第二名：国泰君安证券电子行业研究小组
第三名：申银万国证券电子行业研究小组
第四名：兴业证券电子行业研究小组
第五名：中信证券电子行业研究小组

主持人：恭喜各位获奖者！请获奖者代表上场！

主持人：现在我们有请景顺长城基金副总经理谢生先生为获奖者代表颁奖，有请！

主持人：请颁奖者和获奖代表合影留念。
主持人：谢谢谢先生,恭喜获奖者。

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（第四组）

主持人：接下来要颁发的第四组的三个行业研究方向的奖项，这三个行业板块的股票在今年也有卓越表现，分别是节能、环保和能源行业研究（含新能源）方向，获奖名单请看大屏幕。

第四组

节能领域研究

第一名：中信证券节能领域研究小组
第二名：东方证券节能领域研究小组
第三名：国泰君安证券节能领域研究小组
第四名：安信证券节能领域研究小组
第五名：国信证券节能领域研究小组

环保行业研究

第一名：中信证券环保行业研究小组
第二名：海通证券环保行业研究小组
第三名：光大证券环保行业研究小组
第四名：华创证券环保行业研究小组
第五名：国泰君安证券环保行业研究小组
　　　
能源行业研究（含新能源）

第一名：安信证券能源行业研究小组（含新能源）
第二名：国金证券能源行业研究小组（含新能源）
第三名：东方证券能源行业研究小组（含新能源）
第四名：申银万证券国能源行业研究小组（含新能源）
第五名：中信证券能源行业研究小组（含新能源）

主持人：恭喜各位获奖者！请获奖者代表上场！
主持人：现在我们有请新华基金基金部副总监崔建波先生为获奖者代表颁奖，有请！
主持人：请颁奖者和获奖代表合影留念。
主持人：谢谢 崔先生 ,恭喜获奖者。

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（第五组）

主持人：接下来的第五组要颁发奖项涉及的三个研究领域与中国经济命运休戚相关，分别是银行业、非银行业金融以及房地产行业研究方向。获奖名单请看大屏幕

第五组

银行业方向研究
第一名：国泰君安证券银行业研究小组
第二名：中信证券银行业方向研究小组
第三名：海通证券银行业方向研究小组
第四名：平安证券银行业方向研究小组
第五名：兴业证券银行业方向研究小组

非银行业金融研究
第一名：海通证券非银行金融业研究小组
第二名：广发证券非银行金融业研究小组
第三名：长江证券非银行金融业研究小组
第四名：中信建投证券非银行金融业研究小组
第五名：国信证券非银行金融业研究小组

房地产行业研究
第一名：国泰君安证券房地产行业研究小组
第二名：中信建投证券房地产行业研究小组
第三名：广发证券房地产行业研究小组
第四名：海通证券房地产行业研究小组
第五名：东兴证券房地产行业研究小组

主持人：恭喜各位获奖者！让我们掌声欢迎获奖者代表上台！
主持人：现在，有请浦银安盛基金固定收益总监薛铮先生为获奖者代表颁奖，有请！
主持人：请颁奖者和获奖代表合影留念。
主持人：谢谢薛先生,恭喜获奖者。

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主持人：我们有请国泰君安证券房地产行业研究小组李品科女士留步。接下来我们就请李品科女士给我们作有关于房地产行业研究和展望的主题演讲，大家欢迎。

李品科：各位投资人朋友大家好，我是国泰君安地产团队的李品科。首先非常感谢金牛奖的主办方中证报给我们这次很好的机会展现自己。在这里首先要说的是，非常感谢各位投资者朋友多年以来对于我们国泰君安整个房地产团队一直的支持，我们必定会给大家更好的回报，更多的和更精准的投资建议。

　　主办方让我们讲一下房地产对于整个明年和未来的判断。地产行业受政策影响很大，现在整个房地产行业到了制度变革的时间点，房地产可能接下来会出现大家想象不到的一个变化，这个变化具体后续怎么走其实还是要看制度的实行。
　　首先，地产股的投资逻辑，过去几年都是房价涨地产股跌，这个逻辑从今年底到明年这段时间会发生变化，尤其是短期政策面，不再成为影响房地产股票走势的一个决定因素，我们在接下来会和大家详细分享政策面和基本面的观点。
　　对于地产的政策面来说，其实现在到了一个政策整体出现制度变革的时间点，这个时间点其实很多人觉得说，如果我不投资房地产股票是不是和我的关系不相关，或者不高。我们要说的是，对于整个中国大家很重视的房地产市场以及相关的产业链来说，接下来可能都会存在一个比较大的不确定性，那么就是房地产政策制度的变革。过去的地产政策大家都知道，就是压需求，未来整个地产政策会怎么变化呢？它就会像一个增加供应变成越来越长效化的状态，长效机制大家可能听到很多，那么长效机制到底是什么东西，它对于房地产行业来说是压制还是托起，过去几年整个房地产政策其实对于地产行业来说都是压制状态，所以地产股市谈到政策就变色，09年超过30倍变成现在PE只有5倍，其中政策的影响是非常大的。接下来的一个政策对于地产行业和开发商有怎么样的变化。
　　首先地产股在接下来一段时间是有估值修复的行情，这源于过去老的逻辑，房价涨一定是地产股跌。未来政策会有明显趋势性变化，增加供应角度来看，短期对于开发商盈利和规模扩张都是有利的。所以从接下来的角度我们首先看地产股过低，政策预期下的修复，之后整个地产股板块走势和我们息息相关了。
　　我们说一下地产股的长效机制，它是要托起房地产需求的，而不是打压房地产市场，这是由基本面决定的，未来对于整个中国房地产市场而言，总的政策不是打压，反而是拯救已经颓势的投资需求和销量，这是我们对总的政策的判断。利好政策包括国企改革，包括非市场化政策的退出。中性政策有一点很重要，就是土地制度，土地改革。中国为什么过去98年到现在，其实03、04年开始很多专家就说中国的房价是非常不合理的，在过去十年为什么中国的房价还是处于高涨的状况，一线城市甚至达到五倍十倍的增长，其中原因就是土地供应的垄断，土地改革如果成为未来的方向的话，不但是对于房地产行业，对于整体的经济都会产生比较明显的一个影响，土地对开发商有什么样的作用？短期一定对开发商是有利的，所以土地一旦改革，在短期出现的话，那么开发商来说他们首先销售规模，同时地价下降，房价却不会在短期有一个下降的趋势，所以开发商的利润也会回升。这是短期的影响。
　　对于长期来说，土地制度的变化其实我们认为很可能会造成整个房地产周期顶点的提前。所以从土地改革这个角度来说，缓慢而行一定是有利的，也是必须的，不能过快过猛的变化，可能土地改革又是一次对于资源再分配很重要的一个变化。
　　第二个是国企改革，国企改革地产这块也会比较受益，因为对国企来来说土地是其中最重要的一部分资源，国企一个很明显的优势是他拥有比其他人更多的资源。所以当国企改革推开一部分开发商也是可以持续受到关注的。其实明年对于房地产我们的判断是，改革可能是重要的一点，不一定是所有的人都受益，但其中一定有一部分人受益，这部分人在整个股市里可能会有超过整个行业平均的表现。
　　第三个是房产税，即便中国所有的房子他全部征收存量房的房产税，我们考虑到人均大概有20平米的免税状况，房产税税率取国外标准的1%，我们看到中国所有的存量房产税全部征收上来，它只能够占到外地收入的18%，只能够占到地方财政收入的8%，如果要靠征房产税来弥补地方财政的缺口短期内是很难达到的。所以不会有过大过猛的步骤。还有二胎，二胎今年说了很多，它是真正能够让中国房地产中长期需求回归的政策，二胎如果全面放开，会带来年均30%增量住房需求。所以说对于整体未来长期政策来看，是挽救房地产中长期需求。接下来说一下销量，应该不会低于5%，业绩全部锁定。明年和后年的利率也会持续回升。所以开发商不用担心接下来他们基本面的状况，我们不是很看好中国未来中长期整个市场，但是要说的是，对于地产股有一波预期的修复。包括房价，新开工投资的数据，因为时间关系大家可以在后续看我们国泰君安2014年房地产投资策略，谢谢大家。如果有任何的问题也请随时和我们国泰君安房地产这边联系，谢谢。

 
主持人：感谢李品科女士的演讲，今天颁奖典礼上半场到此告一段落。

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（第六组）

主持人：欢迎大家回来，让我们继续颁奖环节，大家请看大屏幕。从屏幕上，大家可以看到第六组的轻工制造、家用电器和纺织服装三个行业研究方向的获奖名单。

第六组

轻工制造行业研究
第一名：申银万国证券轻工制造行业研究小组
第二名：东方证券轻工制造行业研究小组
第三名：兴业证券轻工制造行业研究小组
第四名：国泰君安证券轻工制造行业研究小组
第五名：广发证券轻工制造行业研究小组
　　　　　　　　
家用电器行业研究
第一名：中信证券家用电器行业研究小组
第二名：长江证券家用电器行业研究小组
第三名：银河证券家用电器行业研究小组
第四名：招商证券家用电器行业研究小组
第五名：国信证券家用电器行业研究小组

纺织服装行业研究
第一名：招商证券纺织服装行业研究小组
第二名：中信证券纺织服装行业研究小组
第三名：申银万国证券纺织服装行业研究小组
第四名：银河证券纺织服装行业研究小组
第五名：光大证券纺织服装行业研究小组

主持人：恭喜各位获奖者，请获奖者代表上场！
主持人：现在我们有请交银施罗德基金量化投资部总经理 龙向东 先生为获奖者代表颁奖，有请！
主持人：请颁奖者和获奖代表合影留念。
主持人：谢谢龙先生,恭喜获奖者。
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（第七组）

主持人：接下来，让我们来看看第七组新材料、高端装备和建筑建材三个研究方向的获奖情况，请看大屏幕：

第七组

新材料方向研究
第一名：申银万国证券新材料方向研究小组
第二名：广发证券新材料方向研究小组
第三名：中信证券新材料方向研究小组
第四名：国泰君安证券新材料方向研究小组
第五名：华泰证券新材料方向研究小组

高端装备行业研究
第一名：广证恒生高端装备行业研究小组
第二名：国海证券高端装备行业研究小组
第三名：中信证券高端装备行业研究小组
第四名：长江证券高端装备行业研究小组
第五名：华泰证券高端装备行业研究小组

建筑建材行业研究
第一名：中信证券建筑建材行业研究小组
第二名：海通证券建筑建材行业研究小组
第三名：国泰君安证券建筑建材行业研究小组
第四名：申银万国证券建筑建材行业研究小组
第五名：广发证券建筑建材行业研究小组

主持人：恭喜各位获奖者！请获奖者代表上场！

 
主持人：现在我们有请工银瑞信基金工银纯债2年定期开放基金经理李敏先生为获奖者代表颁奖，有请！
主持人：请颁奖者和获奖代表合影留念。
主持人：谢谢李敏先生,恭喜获奖者。
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（第八组）

主持人：接下来，让我们看看餐饮旅游、商业贸易和交通运输行业研究的获奖情况，请看大屏幕：

第八组

餐饮旅游行业研究
第一名：中信证券餐饮旅游行业研究小组
第二名：国泰君安证券餐饮旅游行业研究小组
第三名：国信证券餐饮旅游行业研究小组
第四名：国金证券餐饮旅游行业研究小组
第五名：海通证券餐饮旅游行业研究小组

商业贸易行业研究
第一名：中信证券商业贸易行业研究小组
第二名：广发证券商业贸易行业研究小组
第三名：海通证券商业贸易行业研究小组
第四名：申银万国证券商业贸易行业研究小组
第五名：长江证券商业贸易行业研究小组

交通运输行业研究
第一名：国信证券交通运输行业研究小组
第二名：中信证券交通运输行业研究小组
第三名：兴业证券交通运输行业研究小组
第四名：广发证券交通运输行业研究小组
第五名：银河证券交通运输行业研究小组

主持人：恭喜各位获奖者！请获奖者代表上场！
主持人：现在我们有请 民生加银基金研究部总监 于善辉先生 为获奖者代表颁奖，有请！
主持人：请颁奖者和获奖代表合影留念。
主持人：谢谢于先生,恭喜获奖者。

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（第九组）

主持人：接下来，我们进入第九组三个消费领域——医药生物、食品饮料和农林牧渔行业研究领域的颁奖环节。获奖名单请看大屏幕

第九组

医药生物行业研究
第一名：国金证券医药生物行业研究小组
第二名：兴业证券医药生物行业研究小组
第三名：中投证券医药生物行业研究小组
第四名：东兴证券医药生物行业研究小组
第五名：国泰君安证券医药生物行业研究小组
　　　
食品饮料行业研究
第一名：东方证券食品饮料行业研究小组
第二名：广证恒生食品饮料行业研究小组
第三名：国泰君安证券食品饮料行业研究小组
第四名：招商证券食品饮料行业研究小组
第五名：长江证券食品饮料行业研究小组

农林牧渔行业研究
第一名：申银万国证券农林牧渔行业研究小组
第二名：齐鲁证券农林牧渔行业研究小组
第三名：海通证券农林牧渔行业研究小组
第四名：光大证券农林牧渔行业研究小组
第五名：华创证券农林牧渔行业研究小组

主持人：恭喜各位获奖者！请获奖者代表上场！
主持人：现在我们有请中国证券报副总经理 孔雪松 先生为获奖者代表颁奖，有请！
主持人：请颁奖者和获奖代表合影留念。
主持人：谢谢孔总，恭喜各位获奖者。
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（第十组）

主持人：接下来，让我们进入第十组投资策略方向和交运设备、化工行业研究方向的颁奖，获奖名单请看大屏幕。

第十组

投资策略方向研究
第一名：安信证券投资策略方向研究小组
第二名：长江证券投资策略方向研究小组
第三名：海通证券投资策略方向研究小组
第四名：广证恒生投资策略方向研究小组
第五名：申银万国投资策略方向研究小组

交运设备行业研究（含新能源汽车）
第一名：中信证券交运设备行业研究小组（含新能源汽车）
第二名：华创证券交运设备行业研究小组（含新能源汽车）
第三名：广发证券交运设备行业研究小组（含新能源汽车）
第四名：招商证券交运设备行业研究小组（含新能源汽车）
第五名：中信建投证券交运设备行业研究小组（含新能源汽车）
　　　
化工行业研究
第一名：申银万国证券化工行业研究小组
第二名：长江证券化工行业研究小组
第三名：东方证券化工行业研究小组
第四名：广发证券化工行业研究小组
第五名：海通证券化工行业研究小组

主持人：恭喜各位获奖者！请获奖者代表上场！
主持人：现在我们有请中国证券报副总编辑闻召林为获奖者代表颁奖，有请！
主持人：请颁奖者和获奖代表合影留念。
主持人：谢谢闻总，恭喜所有获奖者。

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主持人：让我们继续下一个环节的颁奖，请大家看大屏幕。
　　很多人都判断说明年改革的预期会超过大家的期望值，也就意味着2013和2014交集会是改革的元年，我们看看他（荀玉根）如何解读2013到2014年这个特殊的历史投资策略。

 
荀玉根：各位来宾下午好。非常高兴获得金牛奖，也非常感谢所有机构投资者对我们的支持和肯定，也非常感谢中证报给我们这个机会和平台。同时也祝贺今天获奖的各位同仁们。今天非常高兴有这个机会代表我们的团队对同仁们发表对市场的看法。我的题目名字是：顺天应人，守正出奇。作为A股市场投资以及全球股票市场投资，其实最根本的我们认为还是要把握住这个大势，研究好现在我们股市所处的环境，只有顺势而为才能寻找到好的投资机会。所以这个阶段我们认为在转型和改革大好背景下，认清这个形势，投资机会主要总结为守正和出奇两个战场，重点关注转型和改革两个战场。主要讲三方面。
　　今年来股指区间波动、行业明显分化的行情特征，本质上源于转型期经济体总量增速下滑、结构分化。我们做了一些国际比较，有没有出现过类似我们这样的特征，以日本和台湾为例，日本七八十年代转型和台湾八九十年代转型过程中看到了同样的现象，经济增长换挡阶段，转型期的时候股市出现了一些结构分化，有个新老交替。这个特征实际上在A股市场，或者说在中国资本市场当中同样得到印证。
　　我们发现从2012年以来为什么A股市场估值很难出现向下波动，一直估值是往下走，或者很窄范围内波动，是因为我们在这个估值里面，本身宏观政策调控有制约，一方面要平稳经济增长，一方面要经济结构转型，所以进入了这样一个调控两难。所以我们看到货币政策处于中性，这导致股票市场估值是受限的。海外最大的背景是美联储的QE退出会不会给A股带来冲击，我们认为这种冲击是偏小的。其实在今年五月底六月份开始我们看到，当时美联储示范流动性QE退出的时候，全球新兴市场国家都出现了股市和税率的衰跌，A股市场并没有受到很大冲击。此外我们可以看到，在经济增长波动率下降的时候，企业盈利的拐点钝化。今天下午公布了十月份PPI的数据，同比增速又回落了一下。所以可以发现，2012年以来，工业增加值、PPI代表的量价指标有拐点无趋势，PMI景气指数围绕50上下波动，说明经济波幅收窄，此背景下上市公司ROE在13%左右震荡走平，此趋势仍将延续。而且这种宏观背景当中股市自身也一直在寻找自己的中枢，我们把2012到2013这两年来看，目前流动性、经济增长、企业盈利均处于中枢附近，股指位于中枢略低位置。
　　在这种背景下，投资机会怎么样，我们找不到很强趋势变化的时候并不表示这种机会不存在，我们回顾国内外股市历史，每一个投资大师在他的成名阶段他的代表作都不一样，因为他本身成名的时间点也不一样。投资需顺应时代变迁的大趋势，才能找到滚雪球的长坡。在九月份夏季达沃斯论坛当中李克强提出“稳增长、调结构、促改革”的政策措施为：“第一，兼顾当前和长远，稳定宏观经济政策。第二，坚定不移推进改革开放，着力激发市场活力。第三，着眼转型升级，调整优化结构。”这是我们所寻找的一些结构性机会和核心领域，投资需继续驻兵转型和改革两大战场。
　　成长战场退潮好撒网。转型角度理解未来成长性高的行业集中在符合时代新特征的智慧城市（科技改变生活）、舒适城市（人口结构和消费行为激发需求）、美丽城市（政策导向引领方向），对应TMT、医药、环保三大行业。此三板块今年来大幅跑赢其他板块，展望未来，成长股中期行情有两种演绎路径：第一，转型成功，“美”式长梦。1990年代美国科技股牛了10年，目前中国转型才刚刚开始，中期梦还在，且微观盈利已经显现。第二，周期回落，泥沙俱下。2011年的故事难以重演，当时经济有过热风险，通胀、房价高企，宏观政策收缩，中小板、创业板盈利跟随主板一起回落。目前既便放在中周期中，产能、库存仍出于低位，此路径可能小。三季报公布期盈利预期差导致的创业板指数为代表的高PE成长股回调，已经在消化估值压力，对比2011、12年，当前宏微观背景更优，退潮开始带来撒网机会。其中尤其关注业绩增长确定性强的子领域，如苹果由创新引发的竞争优势将日益显现，带来我国苹果产业链的投资机会，4G投资高峰即将到来，4G相关产业链从中受益。
　　从整个要素投入角度讲，现在中国人口最大特征是老龄化步入快速上升周期，将使得我们医疗服务需求处于不断上升的。我们从管理角度来讲，过去十几年工业化背景当中我们最大的代价是环境污染，在美国和英国当年重工业化的时候同样出现环境污染的问题，但是他们通过环境治理，现在天空重新蔚蓝，空气重新清新，我们中国一样会有这个过程。所以这个行业的需求未来几年是增长的。
　　改革战场。我们今天正在召开的三中全会是大家集中关注的事件。改革功效在于治病才能救人。经济增长趋缓，周期演变难以推动传统行业景气上升，改革和破旧是焕发生机的重要渠道。国企改革、民营资本放开是搞活微观的突破口，看好上海国企改革，石油天然气、铁路领域的管制放开。国企改革的方向是市场化，上海作为地方国资规模最大的省市，一直是国企改革的排头兵，此轮改革仍有望先行。经过08年前后大规模资产、产业整合后，新一轮改革的重点在于市场化，尤其是竞争型领域通过股权激励、引入战略投资者等方式改善经营、提升业绩。基础产业的垄断弊端，已对经济社会发展全局产生了日益明显的负面影响。改革需要打破垄断，放宽准入，形成竞争性市场结构。非常规油气资源的勘探开发准入望放开，石油天然气管网业务望从上中下游一体化经营的油气企业中分离出来，油气开采、运输、仓储等公司将受益。铁路运营方面可能借鉴国际上“网运分离”“区域竞争”“干线公司+平行线竞争”等模式，制定并实施通路权开放等相关规则。由于我国铁路运输的高密度，市场化改革将使铁路明显提升其盈利能力，客货运价格改革和土地综合开发等都将成为催化剂。
　　在这种分析框架当中，A股市场展望未来时间，总体处于转型当中，所以市场结构特征还没有改变，如果看的更中长期一些，改革的红利虽然不断释放，它会引发市场更好的特征。我的汇报就这么多，谢谢大家。

 
主持人：感谢荀玉根先生。接下来我们继续颁奖。

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（第十一组，金牛五强+最快进步奖+最具潜力奖）

主持人：至此，我们所有研究领域获奖个人和小组就全部揭晓了。现在，我们将要宣布最后三项大奖的结果，那就是2013年中国证券业金牛分析师五大金牛研究团队奖、最快进步研究团队奖和最具潜力研究团队奖。获奖名单请看大屏幕。

获得2013年中国证券业金牛分析师五大金牛研究团队奖的是：

国泰君安证券，有请领奖嘉宾 国泰君安证券首席经济学家林采宜女士
海通证券，有请领奖嘉宾 海通证券研究所副所长路颖女士
申银万国证券，有请领奖嘉宾 申银万国证券首席战略总监陈晓升先生
招商证券，有请领奖嘉宾 招商证券研发中心董事总经理杨晔先生
中信证券，有请领奖嘉宾 中信证券首席经济学家、董事总经理诸建芳先生

获得2013年中国证券业金牛分析师最快进步研究团队奖的是：
广发证券，有请领奖嘉宾广发证券研发中心董事总经理张岚先生

获得2013年中国证券业金牛分析师最具潜力研究团队奖的是:
广州广证恒生投资咨询有限公司，有请领奖嘉宾广州广证恒生证券投资咨询有限公司总裁尹哲先生

主持人：恭喜你们。现在我们请出中国证券报董事长、社长兼总编辑林晨先生，为获奖者颁奖！
主持人：请颁奖者和获奖代表合影留念。
主持人：好的，谢谢林总，恭喜所有获奖者。

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【高端论坛】

主持人：接下来将进入今日的压轴环节—— “把脉新格局 探寻新机会”中国证券业高峰论坛，首先，让我们有请本次论坛的嘉宾：

有请国泰君安证券首席经济学家林采宜女士 请入座
有请海通证券研究所副所长 路颖 女士 请入座
有请申银万国证券首席战略总监陈晓升先生 请入座
有请招商证券研发中心董事总经理杨晔先生 请入座
有请中信证券首席经济学家、董事总经理诸建芳先生 请入座
有请广发证券研发中心董事总经理兼中国证券业协会证券分析师专业委员会副主任委员张岚先生 请入座
有请广州广证恒生证券投资咨询有限公司总裁尹哲先生 请入座

主持人：接下来的时间我很荣幸的把话筒交给本次论坛的主持人，中国证券报首席经济师卫保川先生。

 
卫保川：我们这次会议的主题，是把脉新格局，所以我们今天从这个问题谈起。林女士今天我是第一次谋面，所以给予照顾，首先有请林女士谈一下对今天这个形势的理解以及新的政策预判。

林采宜：谢谢卫总。从三中全会新格局，总体来说，明年应该是结构性的增长，大家都喜欢用结构调整，我觉得在中国的词汇里面好像“调整”总是比较负面的，我们回落的时候总说是调整。但实际上明年我们应该是增长的，但是这种增长不是GDP的增长，而是一些行业结构性的增长，GDP的回落，我认为GDP已经不重要了，这是一个问题。增长会是什么格局，我认为是结构性的。从增长的幅度来说，我觉得增长的幅度不能用GDP来说，而是我们整个增长的结构发生改变以后，那么增长的格局也会发生一定的改变。所以我认为明年的幅度你要看GDP一定比今年低。但是你要看整个经济的健康程度，一定比今年要好。所以我觉得大家对结构性的一个问题，我觉得明年是我们一个大的趋势。

　　一个是负面的，一个是正面的，明年新机会您怎么看？

林采宜：行业机会，其实我特别喜欢环保，今天一下飞机，一看PM2.5，首都是全国人民最关注的，所以我觉得环保一定是明年的首要问题，我估计我们的领导今天也在讲，这是最重要的问题。明年我认为第一是大气环保，第二是水资源，环保行业明年的增长空间是不可限量的，它的增长可能是在政策的支持下，这种落地我认为是几何积数的增长。第二个是服务业，你调结构，当外贸和投资不再成为核心动力的时候，明年的底线在哪里，我觉得总体的底线是就业，保就业的根本是保消费。什么可以不干，什么必须干。金融服务业在这种格局下面是有机会的，大家一想到金融改革好像垄断一打破就不行了，其实金融改革对于整个金融业来说它不是利空，它是利好，强者恒强，而弱者自动被淘汰，但是对于整个行业来说它应该是整体效率的提高。其实上个世纪八十年代到九十年代美国也经历过这样的，一个是金融服务业，第二个我认为是计算机行业，互联网4G，4G应该带来一个新的增长，这个是服务业里面非常好的。然后是医疗卫生和保障，其实人口红利过去了以后面临人口老龄化，人口老龄化我们现在增长很快的，其实是你的医疗保障，需求潜力非常大，但是我们现在的医疗保障这个服务业没有跟上这个需求，当然有政策因素。但是我相信三中全会会给它释放空间的。

卫保川：谢谢林总，跟即将过去这一年的我们的主攻方向大致差不多，还会继续加强。

路颖：其实刚才我们海通策略分析师代表我们海通研究所发表了一些观点。其实今年以来，平常我们在做内部讨论，宏观分析师，策略分析师，跟下面看产业看行业的分析师，大家讨论的时候经常有分歧，但是今年分歧特别少。展望明年大家似乎也都差不多，选择的行业选择的方向基本上是刚才林博士选择的那样，还是认为是结构性的机会。

　　具体怎么来看，我觉得可能市场上所有共性观点里边还是有分歧的，无论是哪个行业，该投资还是不该投资，一定有一个中长期的远期的方向的问题。另外一个短期的，它什么样的价位，什么样的估值水平你去参与它会比较合理的问题。市场说的比较简单的话，要区分真成长和假成长，真成长和假成长很难用一个季度或者一年的增长来判定的，因为有一种是可以看十年甚至更长的行业。

卫保川：您也是资深的研究员了，能不能给我们讲一讲您看好的不是短期的，而是更长的，甚至十年的。

路颖：我们坚定看好的是环保，另外是医疗服务，无论是中国的人口结构还是目前的医疗水准，空间是很大的。再是跟创新有关的，其实创新的范畴非常大，有技术方面的创新，甚至有传统行业怎么拥抱新经济的创新，另外也包括制度创新。因为我们总部在上海，包括对国资改革，还有上海本部对创新也有一些研究。

陈晓升：今天的主题叫把握新格局。我觉得要把握这个新格局就一定要理解新格局和旧格局最大的本质差别。我觉得今天开的三中全会我相信就像市场所期待的那样，它会坚固这个新格局，尽管我们现在还没有看到。新格局和旧格局最大的差别是政府和市场的关系有一个互换。过去的二十年，或者三十年，甚至更长时间六十年，都是政府主导的发展模式，政府主导投资，政府主导战略性新兴产业，政府主导各种技术创新，政府主导所有的事情。但是我相信这一次最大的改变就是未来，从今天开始，是市场主导，这可能是一个最大的变化。市场主导以后，政府他的角色和定位就发生了非常大的调整。所以我说，在这么一个新格局下，如果要把握新的投资机会，就要看到变革的方向，他会去做什么事情，什么东西是在改变的，什么东西是没有改变的。所以从投资机会来看，如果说新的格局下面因为是市场主导，所以市场内部那些内生性的比较有活力的企业和行业他会增长的比较好。但是那些传统的，原来大家非常喜欢的，很习以为常的，很成惯例的发展模式和机会，可能在未来十年都不再会看到，这可能是一个最大的转折，或者说新的格局变化所在。我们是这么看的。

卫保川：好，谢谢。

杨晔：其实包括前面分析师在讲策略和转型，和这个话题有关的内容，前面几位也都讲了。我也不是不赞同，我的概念第一，目前市场以及对今年和明年行业的判断，技术性和结构性的偏多。三中全会今天开幕，大家看见的问题首先包括刚才有分析师介绍说改革的主题，还有经济转型的主题，我觉得是没错的。但是基本上还是停留在对技术或者是专业，比较低层次的影响，这方面的因素，对会议，对将来，比如说十年的经济以及社会发展的改革可能催生的巨大变化，我觉得格局的判断可能看的稍微弱了一点，只看到了结构性因素。

　　我觉得这两天会议结束以后会公告，大家可能需要关心的是更大格局对中国经济的影响，包括对产业组织，包括国有企业，也包括产业结构和类型方面的变化，可能不是我们当下完全能够观察到的，还有更大的更根本性的东西，目前的市场上能够理解或者能够有观察的，还不够深。其实前几次三中全会以后，对整个经济革命性的推动，在当时开会的时候大家的观察也是偏微观，偏具体，没有看到更根本性的东西。这种根本性的变化在我看来可能是两年半左右的尺度能够看到制度性的变化，或者制度性的释放，对经济的产业也好，包括所谓战略性新兴产业，刚才晓升说那个东西不一定是政府能够设计或者引导出来的，而是市场推动。可能巨大的潜力在那里面会看到。

　　我的想法是，现在大家可能只看到最前面或最具体那个层面，而对后面更大格局的变化还观察的不够，也希望我们证券分析师这个行业和我们的同仁们在明年的市场分析和经济观察中，这方面做出更好的工作。谢谢。

诸建芳：新格局如果从宏观层面来看，我觉得可能三个大的变化：第一个，资源配置方面会进一步加强市场配置。因为之前市场化改革已经到一定程度，这次会进一步加强资源配置方面，虽然一两年不一定，但是从整个趋势来讲这种强调的程度，资源配置市场化程度会极大加强，这是第一个新格局可以看出来的。第二个，制度安排上促进创新，这一点会体现非常明显。因为大家做研究的都能看到，中国的研发投入并不差，同等国家中属于中上水平，但是中国创新效率非常低，这一点决定了我们未来十年当中能不能崛起，能不能超越美国成为经济总量世界第一，从潜在的经济增长能力来看，效率方面，非常的关键。所以我们觉得制度安排上会做出更有利于创新的，包括上海自贸区已经体现出这种改革理念和创新。第三个，会催生一批新的产业，比如刚才大家提到的环保产业，现在环保产业在整个经济里面的权重非常低，但是成熟国家，已经进入环境治理的国家他的经济占比单个行业相对来说是比较大的，仅次于金融、银行行业之下比较大的一个行业。我们觉得这种改革下去以后，很大程度上类似这样的行业会崛起。所以我觉得新的格局这三点是更加突出市场的，另外制度安排当中更加激励创新，还有一批新的产业，使经济增长保持一定水平。我们投资者关注未来投资机会来看，这几点是需要关注的，谢谢。

卫保川：刚才诸总从宏观跟我们说了一下环保产业，如果从下而上的看，能不能给我们举几个哪个行业会好一点，从风格来讲，我们大家判断改革的红利，最可能的改革红利会有什么样的特征？

诸建芳：现在垄断放开，这是一部分，会释放巨大红利，从政府对经济产生的影响，或者是干预，这种政策的空间来看，我们认为已经到了拐点变化。从去年开始，或者之前看的话，每年财政收入和税收增长20%几，每年几千亿额外增长的产业。所以在做一些大的事情，或者对经济进行调节，或者应对一些重大危机当中，都有很强的政策，去年从财政当中已经体现出来，比较低的增长，接近预算规划的增长目标，比原先已经有很大的变化。政府实际上在宏观调控当中他的能力已经受到比较大的限制。这之后，从现在开始往后看，政府对经济能够启动或者能够激励经济最大程度是放政策，给一些政策空间。现在国务院垄断程度比较高的行业放开以后，激发他的能量，使得整个经济在新的动力增长下带动新经济。这点放松的话释放出的能量是比较巨大的，而且新一轮改革当中很大程度上是为这样一种放权腾出空间了。其实也能找到一些着力的地方，或者投资把握机会的地方。

 
张岚：关于新格局，相对于旧格局而言，旧格局是投资和消费的失衡。新格局的产生基于两个，一个是中央政府和地方政府事权财权的分割。二是国有企业和民营企业。否则的话我们可能还是在老格局的框架下做。未来五年十年，最大的消费支出在哪里？这里我认为有三个点，第一我们必须要为过去三十年改革开放透支的环境成本付出代价，环保和医疗服务可能是未来比较大的一笔支出，会蕴涵很多机会。第二过去三十年，社会阶层趋于固化，人际流动越来越困难，家庭会把很多资源投在孩子教育上，所以教育我认为也是未来比较大的机会，只不过目前在A股市场似乎还没有明确的投资标的，但我相信长远的看应该有这样的公司。第三个，现在的生活相对比较艰辛，无聊片段时间比较多，所以我们需要新的设备使我们的生活更加便捷，调解我们无聊片段时间，所以电子产业还是有很多机会。

尹哲：我偏乐观一些，因为我觉得中国面临的问题以及解决问题的方法，其实我相信大家都知道，在方法上大家可能各有差异，其实无关紧要，改革是最终目的。就像我们做一道菜鱼在这，就是我们怎么做的问题，有人做糖醋的，有人做清蒸的，都很好，都没问题。核心在于你的图怎么样，图纸要好，我们表现出怎么样的智慧。所以我对整个新的格局是偏乐观的，虽然现在问题很复杂，但是方法一定比问题多，关键是处理的人有没有智慧。这一点至少现在我们是有信心的。

　　第二个，关于怎么把脉未来的政策方向，我自己的感觉，通过我的观察，我们下一段对政策分析一定要注意，我们对政策把握之类的东西，比如也许出来一些东西大家觉得说的不到位，产生失望。其实这恰恰是他智慧的表现，在这种利益格局复杂的情况下，就像我们看《邓小平传》说的，当年小平同志很多事情是先别议论了，先干了再说。

　　第三个，从前面两个我们知道，未来我们现在提出来的很多想法，整个我们的政府最高层次提出来的想法，我觉得他们都会推得动，投资机会我是这么想的，也许我可以提一个投资的三民主义，第一是民营，第二是民智，第三是民生。民营，就像刘老师讲的，我觉得他用的词最好，税后资本回报率逐年下台阶，一个阶段一个阶段下台阶，一个税后，一个资本。恰恰说明在我们过去几十年里面，我们资源供给配置方面，到我们最后劳动成果分配方面，其实是有问题的，现在来看是要改的，这是民营。第二民智，现在低端劳动力逐步走向短缺，但是中端劳动力过剩，下一步看哪些公司，哪些企业，他们能吸引这种新的民智的格局，然后去开展他的经营。第三民生，各位前辈老师都讲了，环保、健康、教育这方面。

　　至于整个机会，行业方面，这三方面会催生出我们以前没见到过的新行业。在老的行业上会产生新的，比如苏宁变成电商。能够构建出不同于以往我们想的行政化带动的公司架构，越来越多的公司成为平台性的，每个人都可以连进去，独立的在平台上创业。

　　总的来说，新的行业，包括旧的传统行业，它的新的业态，以及公司新的组织形态，这意味着未来的投资机会其实是全行业都可以发生的。当然肯定是在某一些行业上相对集聚度更多一些，我们每个行业的分析师都会有自己的机会，而且对于一些传统行业，假如我们能把这些思想，一些分析的成果反馈给我们的研究标的，实际上我觉得市场空间是非常大的。

卫保川：谢谢，我不知道刚才谈了一圈诸位还有什么补充的没有？投资这个东西确实非常复杂，不见得讲出最精华的东西，所以讲到这也挺好，非常感谢诸位，希望我们明年再相聚，谢谢诸位。

 
主持人：刚才在本次论坛开始之前，我和咱们的卫保川曾经就谁来担当这结论坛的主持人发生过一点点探讨，因为他刚刚从国外回来，但是我坚持让他来主持。经过刚才半小时的时间，我认为我的坚持还是非常对的，一是他和刚才台上在座各位是十年以上老朋友，非常了解怎么把他们内心当中真知灼见挖出来。二是刚才半个小时我们听到了未来一年乃至更长时间的前瞻意义，也希望各位今天不负此行，亲临与会，为我们今后的投资和生活做更多的铺垫，非常感谢各位参加今天的活动。我也非常感谢主办方中国证券报的邀请，在此我们感谢各位分析师在过去一年当中的努力，同时希望明年的此刻我们相聚还能忆到今天，给我们每一年每一天的工作带来新的机会，感谢各位。

　　本次活动到此圆满结束，谢谢各位的参与。