美债配置窗口期来到了吗？
核心观点：
从基本面看，美国基本面仍好于主要非美国家。随着高利率逐渐发挥效果，预计美国经济在明年将出现一定程度放缓，悲观情况下不排除增长停滞或轻微衰退，这在宏观层面上利多美债，预计美债收益率在基本面带动下将有所回落。
从货币政策角度看，美联储有望在今年末或明年初结束本轮加息。尽管如此，在美国基本面不发生较明显衰退背景下（目前看明显衰退可能性较小），明年降息次数和降息幅度较有限（笔者认为仅有2-3次各25BP幅度降息）。由此，预计各期限美债收益率会随基准利率的缓慢下降而震荡回落，幅度有限。
从供给角度看，供给冲击预计仍将在4季度至明年1季度给美债收益率带来一定冲击，但力度小于3季度。明年2季度后发债规模或随着财政部一般账户余额回升至合意水平而下降，届时流动性冲击有望减弱。因此近期期限溢价仍将扰动美债收益率。
综合来看，4季度末至明年1季度或是美债较理想的配置窗口期。以10年期美债为例，若收益率升至4.6%上方，则已具有很高的配置价值。
一、研究背景
2022年3月，面对美国持续高企的通胀，美联储开启本轮加息周期。经过数次大幅加息，通胀已逐渐回落。目前，美联储已进入本轮加息周期尾声阶段。另一方面，基准利率的提高也直接推升了各期限美债收益率。特别是进入到今年3季度以来，伴随着美债供给量飙升，10年期美债收益率曾一度突破5%，创下了自2007年以来的新高。
随着收益率不断上升，美债配置窗口期何时到来成为焦点。
二、美国经济基本面
2023年，世界主要经济体基本面进一步分化。以德国为代表的欧元区基本面表现偏弱。作为欧盟邻居的英国也面临经济增长停滞的风险。日本则在央行宽松的货币政策下出现一定复苏迹象。不过，根据日本央行表态，为了令通胀能够持续回升至2%水平，今年的货币政策仍不会转向，这令日元汇率表现疲软，10年期日债收益率位于0%附近波动。相比较而言，尽管美联储自去年以来持续加息，但美国经济基本面仍展现出较强的韧性，整体呈现出美国偏强而非美偏弱的格局。
最新公布的数据显示，3季度欧元区GDP增长出现停滞，日本增长1.6%，而美国实际GDP（初值）增长则达到了4.9%，为2021年4季度以来新高。
另一方面，美国的劳动力市场表现依然稳健。BLS最新数据显示，10月美国非农新增就业人数15万人，时薪增速环比降至0.2%，失业率温和升高至3.9%。在美联储持续加息背景下，劳动力市场出现降温迹象，但整体仍保持稳健增长。特别是失业率并未出现急剧上升，而是以相对温和的态势从8月开始缓慢回升。这意味着通胀的回落并没有引起失业率的大幅上升，也从侧面显示出美国基本面仍具韧性，暗示美国经济“软着陆”的可能性在上升。
不过，今年以来制造业PMI读数持续位于荣枯线以下，非制造业PMI读数虽仍位于荣枯线之上，但近期有回落的趋势。领先指标显示明年美国经济或将出现一定程度放缓。
整体来看，目前美国经济仍具有韧性，而未来陷入衰退的概率也在下降。不过，随着基准利率长时间徘徊在高位，其紧缩效果将逐渐发酵，意味着明年美国经济增长或出现阶段性放缓甚至短暂停滞，美债或从中受益，收益率将有所回落。
三、美联储货币政策路径
美联储议息会议
11月03日议息会议上美联储如期继续暂停加息，将基准利率维持在5.25-5.5%水平。从会后主席鲍威尔讲话来看，美联储继续向市场释放坚决将通胀拉回2%目标的信念并且警告称，认为“重启加息将会很困难”观点是不正确的。不过，他也指出，长债收益率的上涨或对政策产生影响。这意味着尽管加息的大门仍未关闭，但重启加息的门槛显然在提高。因此，若未来通胀出现反复且长债收益率明显回落，则美联储将重启加息。
另外，官员们上调了今明两年的经济增长率，同时下修了失业率，表明美联储依然认为经济不会陷入衰退。在利率预测方面，美联储预计今年末终端利率中值将达到5.6%，与六月的预测一致，但将2024年和2025年的预测值分别上调为5.1%和3.9%（前值4.6%、3.4%）。
货币政策路径
从美债收益率与基准利率走势来看，美债收益率拐点往往先于基准利率到来。通过梳理历史数据，预计本轮最后一次加息或在2023年末或2024年初到来，首次降息或在2024年9月前后，而降息周期或持续至2025年12月左右。
综合来看，本轮加息周期有望在今年年底或明年年初结束。目前，10年期美债收益率已由5%高点回落至4.5%附近，与基准利率上沿利差在1%左右。从历史情况来看，二者偏离程度已经较大。若美国基本面近期没有突然转弱，收益率继续大幅回落的可能性也不大。综合各方面情况，本轮10年美债收益率顶部区间或在4.9-5.0%；2年期美债收益率或在5.0-5.1%。
四、供给冲击与期限溢价
自6月初美国“债务上限危机”解除以来，为补充一般账户，美国财政部明显加大了国债标售力度，一般账户余额也由6月初历史低点升至7130亿美元。
从需求端来看，美债的最大买家美联储自SVB风波后持续缩减资产负债表。据测算，美联储持有的美债规模已自高峰减少近8000亿美元。目前来看，美联储并无意改变其紧缩计划（详细分析见《美联储资产负债表解析一资产负债表视角下的美联储货币政策趋向》2023.05.22）。
外国投资者方面，美国财政部数据显示，截至8月份外国投资者持有美债总额达7.7万亿美元，较上月增加了52亿美元。整体仍处于历史高位。
从前五大持仓来看，日本当月增持了40亿美元，中国则继续减持160亿美元，英国大幅增持360亿美元。
供给端来看，美国财政部数据显示4季度和明年1季度将分别发行7760亿美元和8160亿美元国债，较3季度（10100亿美元）有所回落。尽管接下来两个季度发债规模有所下降，但额度仍明显超过近年平均水平，考虑到美联储仍减持美债，预计期限溢价仍将对收益率带来扰动。
五、结论
从基本面看，美国基本面仍好于主要非美国家。随着高利率逐渐发挥效果，预计美国经济在明年将出现一定程度放缓，悲观情况下不排除增长停滞或轻微衰退，这在宏观层面上利多美债，预计美债收益率在基本面带动下将有所回落。
从货币政策角度看，美联储有望在今年末或明年初结束本轮加息。尽管如此，在美国基本面不发生较明显衰退背景下（目前看明显衰退可能性较小），明年降息次数和降息幅度较有限（我们认为仅有2-3次各25BP幅度降息）。由此，预计各期限美债收益率会随基准利率的缓慢下降而震荡回落，幅度有限。
从供给角度看，供给冲击预计仍将在4季度至明年1季度给美债收益率带来一定冲击，但力度小于3季度。明年2季度后发债规模或随着财政部一般账户余额回升至合意水平而下降，届时流动性冲击有望减弱。因此近期期限溢价仍将扰动美债收益率。
综合来看，4季度末至明年1季度或是美债较理想的配置窗口期。以10年期美债为例，若收益率升至4.6%上方，则已具有很高的配置价值。
（江南农村商业银行 智研江南公众号 余小龙）
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