百洋股份：高成长、高壁垒、超跌反转的教育新消费龙头

　　深耕行业20余年的数字艺术培训龙头。公司是全球最大的罗非鱼加工出口贸易企业,2017年8月以9.74亿作价收购数字艺术培训龙头火星时代,未来水产与教育双主业并进,持续进行教育产业布局。火星时代创始人王琦从事数字教育培训经历超过20年,深耕数字艺术培训领域,课程包括UI设计、Web前端、影视后期、游戏美术设计、室内设计等,2017年底覆盖13个城市、15个直营校区。2016年营收4.07亿,净利润6075万元,同比增51.7%/43.3%,现金流良好。火星时代2017-19年业绩承诺净利润总和3.34亿元,CAGR高达35%,处于快速发展期。

　　政策面宽松刺激教育行业健康发展,A股教育公司估值倒挂。IT培训是非学历职业培训中规模最大的品类,当前市场规模200亿,未来3年年增速20%,龙头达内科技市占率不足10%。2017年民促法落地后,发改委、教育部等部门先后出台文件,鼓励产教融合,支持职业教育发展。未来将进一步加强对于培训机构办学条件和资质的管理,利好火星时代等资质完善、教学实力强的培训龙头整合。政府工作报告提出将子女教育支出纳入个税减扣,利好提高家庭教育投入。参考美股教育龙头新东方、好未来PE倍数(TTM)高达54倍和125倍,港股民办学校平均PE倍数(TTM)约35倍。公司作为A股教育培训优质标的,具备估值修复空间。

　　重视单店经营,可复制的高壁垒商业模式。相比达内科技、翡翠教育等IT培训同业公司,火星时代校区数量少,且均为直营,重视单店经营质量,教学管理能力强。2016年员工人均创收35万元,高于培训行业20万-30万元的一般水平。公司课程贴合就业需求,过往学员构成师资蓄水池,双师模式可复制性强,利好公司全国范围内扩张。

　　2018-19年持续扩容,渠道、模式、品类三维度成长。火星时代未来两年持续扩容,预计2018年底座位数超20000个,开班学员增速12.4%。历史上新建校区第一年单座营收约1万元,第二年上升至约2.5万元,落地能力强。长期看公司校内渠道拓展、双师+线上模式突破、K12+艺术留学游学品类扩张,具备长期成长潜力。

　　首次覆盖给予“买入”评级。我们预计公司2017-2019年实现归母净利润1.14亿/1.91亿/2.30亿元,增速93.2%/67.0%/20.2%。对应EPS0.49/0.82/0.99元,当前股价对应PE39/23/19倍。采用分部估值法,我们给予公司2018年目标市值61亿元,目标价26.2元。公司当前股价19元,具备38%空间,首次覆盖给予“买入”评级。（申万宏源 周建华）