山鹰纸业：业绩预告符合预期 买入评级

　　[摘要]

　　投资要点： 

　　事件：公司公告2017年业绩预告，预计实现归母净利20亿元。公司预计2017年实现归母净利润20亿元，同比增长466.9%，其中因2017年1月1日起延长设备折旧年限（5条纸机线由15年调整为25年，其他设备由13-15年调整为20年）而增加本期净利润2.35亿元。

　　行业景气度提升带动原纸价格持续提高，公司内部效率提升，内外共振造纸业绩弹性兑现。供给：受国家环保政策趋严，第四批全国性环保督查在全国行动，淘汰落后及环保不达标产能；海外废纸回收政策逐步趋严，国废与美废价差拉大，不具海外废纸回收渠道的中小厂商成本收到大幅挤压，被动淘汰。需求：网购与物流行业的快速增长推动包装原纸需求稳定上升。箱板瓦楞纸行业供需格局改变，行业景气度提升，原纸价格持续走高，带动吨纸盈利显著提升。公司层面：

　　马鞍山与海盐基地高增长，经营效率持续改善，通过加大市场销售力度、优化升级产品结构和强化内部管理，公司内部运营效率进一步提升，市场竞争力增强。

　　同时包装业务管理改善，17年盈利大幅提升。

　　进口废纸产能限额、含杂率、前三批进口废纸额度获批，公司作为行业龙头将显著受益。18年废纸政策已全部落地：5万吨以下产能及贸易商限制申报进口指标、进口废纸含杂率确定为0.5%，18年进口废纸收缩及指标“缓释”格局确定。影响有以下几方面：1）退运率增加，推动进口废纸涨价：部分以前依托机器分拣的打包厂可能增加人工分拣，提高达标率但增加了成本；符合标准的废纸占比减少，退运率增加，都将推高进口废纸的整体价格。2）指标缓释，缓和废纸价格剧烈波动。18年前三批共批指标307.63万吨（VS2017年前三批2675.99万吨，占全年指标95.2%），18年整体进口废纸指标趋紧，同时按季度逐渐释放格局基本确定，有利于平缓废纸价格剧烈波动。3）废纸政策利好龙头，受益确定进口指标和稳定货源。5万吨产能以下造纸企业及贸易商进口指标申请限制、进口许可证将减少废纸进口量及指标缓释，已经披露的进口指标主要集中在大中型造纸企业，以国废为原料的中小纸厂成本压力将继续维持高位。2017年公司大幅增资全资废纸回收香港子公司环宇国际4亿元（原注册资本800万港元），提升环宇国际营运能力，打造成为废纸回收板块统筹管理的业务管理平台，有利强化公司对进口废纸控制能力。

　　北欧纸业与联盛纸业18年并表增厚利润，产业链整合提供持续增长动力。公司前期公告收购浆纸一体化防油纸供应商北欧纸业100%股权及年产105万吨箱板瓦楞纸的联盛纸业100%股权。北欧纸业盈利水平优秀，净利率和ROE领先：16年ROE高达63.5%，净利润2.35亿瑞典克朗，2018年预计完成收购并表增厚公司业绩。联盛纸业弹性充足，技改完成后产能105万吨（对标山鹰350万吨产能17年净利20亿元），我们预计伴随技改完成和山鹰优秀管理水平注入，联盛纸业未来盈利弹性巨大。与此同时，公司作为包装纸行业龙头，未来有望持续整合产业链资源，保障未来业绩持续增长。