锦江股份：业绩符合预期 轻资产化及中端升级趋势明显

　　业绩符合预期,并表驱动业绩高增长。期待酒店业务下半年整合加速。铂涛上半年贡献净利为1亿(于去年3月纳入合并报表,16年上半年贡献约0.41亿),维也纳上半年贡献净利为0.95亿(于16年7月并表)。我们预计伴随下半年整合逐步加速,全年扣非归母净利将达8亿以上。 开店数据向好,轻资产化趋势明显,未来有望持续发力。17H1加盟房间数半年增长9.17%,直营店房间数半年减少1.06%。(截止17年6月,加盟房间数48.84万间,直营房间数12.09万间)。截止17年6月,公司净开业酒店数6297家(其中直营店1077家,占比17.10%,加盟店5220家,占比82.90%)。

　　产品结构向中端倾斜,以中端为主的维也纳品系房间数增速较快。17H1锦江、铂涛、维也纳、卢浮系列直营房间数较16年年底分别增加1.01%/-4.48%/4.17%/0%,加盟酒店房间数较16年年底分别增加3.87%/7.88%/28.78%/3.97%。各品系开店速度稳中有升,中端为主的维也纳品系增速较高。

　　由供给收缩带来的RevPAR复苏仍在持续。锦江、铂涛RevPAR上半年分别同比增长2.55%、7.94%(铂涛为3-6月月度RevPAR同比增速均值)。全年各品系RevPAR同比增长趋势仍将持续,预计全年加权RevPAR较16年上升5%左右。

　　“已签约未开业/已开业酒店数”比值仍高,预示下半年增长势头仍然强劲。17年上半年各品系合计“已签约未开业/开业房间数比值”达到39.6%(较16年提升7.5pct),开店高增速有望维持。从未来落地产品结构来看,以维也纳系列为代表的中端品牌开店速度明显快于经济型连锁酒。17H1“已签约未开业/存量客房数”比值维也纳/铂涛/锦江分别为:103.41%/42.72%/17.38%。

　　风险提示:加盟管理风险、扩张速度风险、海外业务风险。

　　盈利预测、估值与投资建议:增持评级。我们预测17/18/19年公司扣非归母净利分别为8.07/9.68/12.21亿,EPS0.84/1.01/1.28元,2017-2019 年CAGR23%,当前股价对应PE 分别为35/29/23倍。考虑到举债孳息、摊销折旧及投资收益对归母净利的扰动较大,我们认为EV/EBITDA估值法更能反映公司长期价值。公司酒店业务16/17/18年EBITDA分别为21.31/30.53/34.86亿,16-18年复合增长率为27%,考虑到其未来增长性,我们给于公司酒店业务18年15倍EV/EBITDA估值。对应酒店部分EV为522.29亿,扣减净负债后(198亿),酒店业务合理市值为327.29亿。考虑到公司持有股权资产及餐饮业务(给予20亿估值),公司合理市值为347.29亿,对应目标价36.25元。