金融：中国市场发力可期

　　[摘要]

　　一门好生意：稳定的高ROE飞机租赁解决了航空公司购机成本高昂、现金流受影响较大、风险绑定等问题，在全球民航领域广泛运用。由于市场准入门槛高、息差稳定、资产流动性好等特点，飞机租赁业务具备稳定的高ROE。彭博数据显示，美国上市飞机租赁公司Aercap、AirLease、Aircastle、Flyleasing近3年ROE均值10.6%，在香港上市的中国飞机租赁公司近3年为18%。同时，根据我们对净息差观察，利率波动对净息差和ROE干扰轻微。

　　飞机租赁：平稳增长的全球寡头市场据波音预测，未来20年世界航空市场平均增速为4.8%，中国国内市场为6.2%。飞机租赁行业集中度较高，并购重组是行业格局变化的重要推动力。据波音统计，前三的飞机租赁公司管理着全行业47%的机队、前10的公司管理着77%的机队。2011年以来，AerCap和Avolon通过一系列并购扩张跃居前三，交银金融租赁等新秀的机队数量排名也迅速上升。

　　什么样的飞机租赁公司称得上优秀？优秀与平凡的界限：1）资金实力雄厚，批量购置飞机获得规模效应；2）强势的股东背景，如厂商系&银行系租赁公司，在飞机处置或融资成本上具有优势；3）遍布全球的优质客户，熨平业务风险；4）强大的运营管理能力，如通过精选机型、机龄年轻化提升经营业绩。

　　全球视角看，行业估值偏低据彭博数据显示，飞机租赁类标的PB普遍在1x左右，原因主要有二：

　　1）主流飞机租赁市场渗透率已较高，行业成长性偏弱；2）全球经济景气指数偏弱，估值体现投资者对全球经济的预期。

　　中国飞机租赁市场仍处于发力期截至2016年底，国有三大航东航、南航、国航的经营租赁占比分别为34.76%、31.11%和23.60%。经营租赁比例较国际低的主要原因是监管层对航司经营租赁飞机比例有所要求。我们认为，短期看，机队中经营租赁比例或将难以迅速提升，中国航空需求的增长将成为带动飞机租赁需求增长的主要动力。长期看，中国航司机队经营租赁占比有一定上升空间。

　　建议关注港股上市的三家公司：1）中银航空租赁：背靠中国银行具有低成本融资优势、颇具规模的机队，近3年ROE约15%，当前PB为1.07倍；2）中国飞机租赁：向全产业链发展，背靠中国市场、成长性较好，近3年ROE约18%，当前PB为2倍；3）国银租赁：背靠国开行，未来成长空间较大，近3年ROE约10%，当前PB为0.92倍。（PB对应2016年净资产）风险提示恐怖袭击、天灾、传染性疾病等导致航空业停摆、机队的再投资风险与运营风险、利率风险、客户损失风险。