中国联通：重新发现电信公司的价值 买入评级

　　[摘要]

　　我们认为，引入所有三家主要互联网运营商作为权益合作伙伴对联通而言十分重要。鉴于他们的业务模式大不相同，我们认为BAT将从多个方面对中国联通起到帮助，尤其是通过其丰富的网络资源和大数据的货币化。

　　支撑评级的要点显著的经营杠杆：网络运营费用和薪酬费用占到中国联通2016年服务收入的37%，而折旧费用占到28%。未得到充分利用的4G网络（利用率10%）是盈利承压的主要原因。在BAT的帮助下重振营收增长可能会立即带来净资产收益率的改善。

　　中国联通具备的优势：由于市值仅为腾讯控股(700HK)或阿里巴巴(BABAUS)的11%，中国联通是华北地区的主导电信运营商，持有中国原始互联网基建设施（ChinaNet）40%的权益。公司也是全国第二大IDC运营商，占有21%的市场份额，仅次于中国电信(CT,728HK)的37%。第三方（电信中立）占到IDC市场的38%，而中国移动(CM,941HK)仅占到4%。我们预计在全国范围内中国联通拥有720万公里以上的光纤网络，长距离中继线有27万公里。

　　我们的观点：我们认为引入BAT作为权益合作方对中国联通极为有利。由于业务模式以及在利用中国联通独有资源上（光纤传输、IDC、4G网络、计费数据等）的目标大不相同，加之其出色的运营往绩记录，BAT应能开发出新的业务模式，从而帮助中国联通更好的利用其庞大的网络和数据资源来实现盈利。

　　评级面临的主要风险根据公司11月30日的声明，由于“改革实施方案及联通集团列入混合所有制改革第一批试点事项均未得到最终批准”，“具体改革实施方案也仍在讨论”，因而存在显著的监管风险。

　　估值目前股价对账面值折让20%（即使是在近期反弹后），对A股折让59%，我们认为中国联通H股具备吸引力。